軍工企業(yè)融資方式對研發(fā)投入的影響

岑磊 楊迎靜 馬寧

[提要] 本文以2015～2017年新三板軍工企業(yè)為研究對象，重在探討股權(quán)融資、債權(quán)融資及其他間接融資等因素對研發(fā)投入的影響。實證結(jié)果表明：股權(quán)融資和其他間接融資對新三板軍工企業(yè)的研發(fā)投入具有正向促進作用；債權(quán)融資對新三板軍工企業(yè)的研發(fā)投入不具有正向促進作用?；诖?，提出在企業(yè)層面應(yīng)進一步擴大股權(quán)融資，國家層面應(yīng)加大對新三板軍工企業(yè)政策支持力度和提供政府補助力度等建議。

關(guān)鍵詞：新三板軍工企業(yè)；融資方式；研發(fā)投入

中圖分類號：F83 文獻標(biāo)識碼：A

一、引言

軍工企業(yè)直接關(guān)系著經(jīng)濟發(fā)展和國防安全，對我國經(jīng)濟建設(shè)具有巨大推動作用，目前新三板軍工企業(yè)正處于高速發(fā)展期，此時需要大量的資金投入對研發(fā)活動進行支持，企業(yè)的資金來源主要有股權(quán)融資、債權(quán)融資和其他間接融資，我國學(xué)者在企業(yè)融資方面的研究主要有：高敏（2015）的結(jié)果表明，在企業(yè)績效方面，研發(fā)人員的投入對績效的影響依賴于研發(fā)經(jīng)費的投入，且研發(fā)人員投入強度對績效的影響小于研發(fā)經(jīng)費投入強度影響。何怡等（2016）研究了銀行貸款和民間借貸對企業(yè)研發(fā)投入的影響，同時指出政府資助、科技創(chuàng)新基金和企業(yè)利潤對企業(yè)發(fā)展的貢獻力度仍待加強。冷全霆（2017）的研究發(fā)現(xiàn)，目前新三板掛牌企業(yè)與A股上市企業(yè)在研發(fā)費用投入方面比例差異較大。張浩、劉佳卉和葛世倫（2017）對影響企業(yè)做市融資的多種因素進行實證分析，研究結(jié)果表明，該類企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與其選擇做市交易的結(jié)果呈負相關(guān)，而資產(chǎn)規(guī)模及抗風(fēng)險能力與其選擇做市交易的結(jié)果呈正相關(guān)。

現(xiàn)有的文獻對我國新三板軍工企業(yè)的研究主要集中在企業(yè)的股權(quán)融資、債權(quán)融資和其他間接融資的融資能力方面，缺少關(guān)于新三板軍工企業(yè)融資方式對研發(fā)投入影響的研究?；诖耍疚奶接懝蓹?quán)融資、債權(quán)融資及其他間接融資等因素對新三板軍工企業(yè)研發(fā)投入的影響，并提出改善新三板軍工企業(yè)研發(fā)投入的建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)的研發(fā)能力決定著企業(yè)未來的生存能力，企業(yè)是否擁有自主研發(fā)能力是保持較強競爭力的關(guān)鍵。目前較為主流的融資方式有以下幾種：股權(quán)融資、債權(quán)融資、銀行貸款融資、資產(chǎn)證券化等。本文將融資方式分為股權(quán)融資、債權(quán)融資和其他間接融資。企業(yè)所取得股權(quán)融資，在企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營狀況下，無須承擔(dān)償債風(fēng)險，融資成本較低，具有永久性，無到期日的特點，在企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營周期中既可以將所獲資金用于生產(chǎn)經(jīng)營活動，也可以用于企業(yè)的研發(fā)活動。由于研發(fā)投入的風(fēng)險較大，研發(fā)周期較長，因此股權(quán)融資對企業(yè)的研發(fā)投入影響較大，基于此提出假設(shè)一：

H1：新三板軍工企業(yè)所獲股權(quán)融資與研發(fā)投入呈正相關(guān)

相比股權(quán)融資，債權(quán)在到期后需要償還本金，同時在相應(yīng)時期要承擔(dān)所融資金的利息費用，融資風(fēng)險高于股權(quán)融資，債權(quán)融資的特點決定了企業(yè)獲得的債權(quán)融資主要用來解決營運資金的短缺問題，因此提出假設(shè)二：

H2：新三板軍工企業(yè)所獲債權(quán)融資與研發(fā)投入呈負相關(guān)

其他間接融資涵蓋了設(shè)備融資租賃、準(zhǔn)信用貸款、應(yīng)收賬款質(zhì)押及銀行貸款等以不同于股權(quán)融資和債權(quán)融資方式取得的款項，在其他間接融資中，資金運行和資源配置的效率較多依賴于金融機構(gòu)的素質(zhì)，切斷資金供求雙方的直接聯(lián)系，會在一定程度上降低投資者在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營和籌資者在資金使用上的壓力和約束力，加之新三板軍工企業(yè)目前融資較為困難，為使企業(yè)有充足的資金進行研發(fā)投入，可能會將其他間接融資取得的資金用于研發(fā)，因此提出假設(shè)三：

H3：新三板軍工企業(yè)所獲其他間接融資與研發(fā)投入呈正相關(guān)

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源。本文研究數(shù)據(jù)來自巨潮資訊和國泰安數(shù)據(jù)庫。樣本期間為2015～2017年，在樣本選取時具體考慮了以下方面：（1）剔除在新三板掛牌的非軍工類企業(yè)；（2）剔除在所研究時間段未對所需數(shù)據(jù)在財務(wù)報表中連續(xù)進行具體披露的企業(yè)。最終選取135家新三板軍工企業(yè)2015～2017年的面板數(shù)據(jù)。

（二）變量設(shè)計

1、被解釋變量。軍工企業(yè)為了保持自身的創(chuàng)造力，需要持續(xù)進行研發(fā)創(chuàng)新，企業(yè)在運營過程中研發(fā)費用投入的高低，在一定程度上代表了企業(yè)未來的發(fā)展?jié)摿Φ拇笮?，本文以新三板軍工企業(yè)為研究對象，主要對影響企業(yè)研發(fā)投入（R&D;）的因素進行實證分析，在企業(yè)年度報告中收集研發(fā)支出數(shù)據(jù)，將高新技術(shù)企業(yè)享受的企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策節(jié)約的納稅額與企業(yè)直接研發(fā)投入金額之和作為本文的被解釋變量。

2、解釋變量

（1）股權(quán)融資。股權(quán)融資（EF）是指股東愿意讓出企業(yè)的部分所有權(quán)，通過企業(yè)增資的方式引進股東的一種融資方式。本文主要側(cè)重研究所籌得資金的使用情況，對股東在企業(yè)股權(quán)數(shù)量持有方面不做研究，因此將股東取得的所有者權(quán)益代表股權(quán)融資解釋變量。

（2）債權(quán)融資。債權(quán)融資（DEBT）是指企業(yè)有償使用外部資金的一種融資方式。本文主要研究通過銀行貸款、銀行短期融資、企業(yè)債權(quán)、資產(chǎn)支持下的中長期債權(quán)融資、金融租賃、政府貼息貸款、政府間貸款等債券融資獲得的資金之和代表債權(quán)融資變量。

（3）其他間接融資。其他間接融資（OIF）是指擁有暫時閑置貨幣資金的單位通過存款、購買銀行、信托、保險等金融機構(gòu)發(fā)行的有價證券，將其閑置資金提供給此類金融中介機構(gòu)，然后再由中介機構(gòu)以貸款、貼現(xiàn)等形式，或通過購買需要資金的單位發(fā)行的有價證券，把資金提供給這些單位使用，最終實現(xiàn)資金融通的過程。本文研究的其他間接融資主要包括設(shè)備租賃融資、準(zhǔn)信用貸款、應(yīng)收賬款質(zhì)押和擔(dān)保保證借款。

3、控制變量

（1）審計報告類型。審計報告類型（TYPE）在一定程度上反映了企業(yè)財務(wù)狀況基本情況，財務(wù)報表使用者是否會對企業(yè)進行投資，很大程度上取決于會計師事務(wù)所提供的審計報告的類型，一般來說，標(biāo)準(zhǔn)的無保留意見的審計報告會比較容易獲得債權(quán)人的投資，反之則較難。在數(shù)據(jù)收集時，若審計報告為標(biāo)準(zhǔn)無保留意見類型的審計報告時取1，反之取0。

（2）總經(jīng)理學(xué)歷。總經(jīng)理通常指新三板企業(yè)中是職位最高的管理者與負責(zé)人，作為企業(yè)高管，對企業(yè)在重要事項決策時起到了比較重要的作用，一般來講，高管的學(xué)歷和能力有一定的正向關(guān)系，因此將總經(jīng)理的學(xué)歷（DEGREE）作為控制變量，在數(shù)據(jù)收集時，若總經(jīng)理學(xué)歷為本科或本科以上時取1，反之取0。

（3）總經(jīng)理年齡。企業(yè)總經(jīng)理年齡（AGE）在一定程度上也會影響科技研發(fā)的投入金額，一般來說如果總經(jīng)理較年輕，可能會比較喜好風(fēng)險，同時承受風(fēng)險的能力較強，因此在選擇戰(zhàn)略方向時會在科技研發(fā)方面有較多投入，反之則較少。因此，將總經(jīng)理年齡也作為控制變量。

（4）是否為國內(nèi)十大會計師事務(wù)所。企業(yè)債權(quán)人以及其他財務(wù)報表使用者會從企業(yè)對外公布的年度報告中獲取企業(yè)相關(guān)的財務(wù)信息，不同的事務(wù)所對業(yè)務(wù)進行審計時也會有所差別，這種差別會在一定程度上體現(xiàn)在企業(yè)的財務(wù)報表上，為了研究這種差異對研發(fā)投入的影響，本文將為企業(yè)提供審計服務(wù)的會計師事務(wù)所是否為國內(nèi)十大會計師事務(wù)所（BIG10）同樣作為一項控制指標(biāo)進行研究，若會計師事務(wù)所為國內(nèi)十大會計師事務(wù)所則取1，反之取0?；貧w模型中的具體變量及含義如表1所示。（表1）

（三）模型構(gòu)建。為了對新三板軍工企業(yè)研發(fā)投入影響因素進行研究，構(gòu)建如下回歸模型：

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計。從表2可以看出，135家上市企業(yè)2015～2017年研發(fā)投入的最大值和最小值分別為45，140，130元和1，804，766元，可知我國新三板軍工企業(yè)之間的研發(fā)投入相差較大。（表2）

（二）回歸結(jié)果分析。回歸結(jié)果見表3。（表3）

在上述的回歸模型中，調(diào)整后的R為0.204，表明在20.4%的程度上解釋了樣本公司的股權(quán)融資、債權(quán)融資和其他間接融資對研發(fā)投入的影響狀況?；貧w結(jié)果的顯著性水平為0.024、0.000和0.019，達到顯著性水平具有統(tǒng)計上的意義。模型中，股權(quán)融資、債權(quán)融資、其他間接融資、總經(jīng)理年齡和是否為國內(nèi)十大會計師事務(wù)所均通過了統(tǒng)計檢驗。模型回歸結(jié)果表明，股權(quán)融資、債權(quán)融資、其他間接融資、總經(jīng)理年齡和是否為國內(nèi)十大會計師事務(wù)所是企業(yè)研發(fā)投入的主要影響因素。具體分析如下：

1、股權(quán)融資與企業(yè)研發(fā)投入有顯著的正相關(guān)關(guān)系，這與本文的理論假設(shè)相吻合。從企業(yè)的角度看，股權(quán)融資所獲資金企業(yè)無須償還本金、支付利息，這一融資特點決定了股權(quán)融資所獲資金使用用途的廣泛性，既可以充實企業(yè)的營運資金，也可以用于企業(yè)的投資活動，由于新三板軍工企業(yè)目前的發(fā)展需要大量的研發(fā)資金投入，因此企業(yè)將股權(quán)融資所獲資金更多地用于研發(fā)投入。

2、債權(quán)融資。這是企業(yè)有償使用外部資金的一種方式，相比于股權(quán)融資，債權(quán)融資方式所承擔(dān)的償債風(fēng)險較高，因此如果企業(yè)擁有較多的債券融資，將不會進行大量的研發(fā)投入，因為大量的研發(fā)投入會減少企業(yè)的流動資金，進一步加劇企業(yè)償債風(fēng)險，這與本文假設(shè)相符。

3、其他間接融資。一般就是指暫時擁有閑置貨幣資金的單位通過存款、購買銀行、信托、保險等金融機構(gòu)發(fā)行的有價證券，將其閑置資金提供給此類金融機構(gòu)，然后再由金融機構(gòu)以貸款、貼現(xiàn)等形式或通過購買資金需求單位發(fā)行的有價證券，把資金提供給這些單位使用而實現(xiàn)資金融通的過程。此種融資方式資金供求雙方的直接聯(lián)系被切斷，會在一定程度上降低投資者在籌資者使用資金方面的壓力和約束力，因此企業(yè)可以將其他間接融資進行研發(fā)投入，回歸結(jié)果與本文研究假設(shè)相一致。

（三）穩(wěn)健性檢驗。為確認上述回歸結(jié)果的可信度和穩(wěn)健度，對上述模型進行適當(dāng)調(diào)整，并同樣使用Eviews方法進行回歸分析，穩(wěn)健性檢驗?zāi)Ｐ偷臉?gòu)建基于文章數(shù)據(jù)的調(diào)整，因研發(fā)投入直接體現(xiàn)在企業(yè)專利數(shù)目的數(shù)量上，因此將企業(yè)的專利數(shù)目作為因變量對研發(fā)投入進行替換。結(jié)果顯示，P值為0.035，調(diào)整后的系數(shù)為0.19，表明本文研究結(jié)果可靠。

五、結(jié)論及建議

本文以2015～2017年135家新三板軍工企業(yè)為樣本，研究了新三板軍工企業(yè)融資方式對研發(fā)投入的影響因素，得出以下結(jié)論：第一，股權(quán)融資對新三板軍工企業(yè)的研發(fā)投入具有正向促進作用，企業(yè)所獲得的股權(quán)融資越多，則進行的研發(fā)投入越多；第二，債券融資對新三板軍工企業(yè)的研發(fā)投入不具有促進作用，企業(yè)的債券融資與研發(fā)投入呈現(xiàn)方向變動關(guān)系；第三，其他間接融資與新三板軍工企業(yè)之間具有正影響的關(guān)系，隨著其他間接融資的增多，企業(yè)對研發(fā)投入的金額會增加。

基于本文的回歸結(jié)果提出以下建議：首先，新三板軍工企業(yè)目前研發(fā)投入主要由股權(quán)融資和其他間接融資來提供資金來源，企業(yè)應(yīng)在此基礎(chǔ)上進一步擴大股權(quán)融資和其他間接融資，并實現(xiàn)多樣化融資，降低融資成本，為企業(yè)的科技研發(fā)提供充足的后備資金；其次，企業(yè)響應(yīng)國家號召，積極進行軍用與民用的融合，使科研項目風(fēng)險盡量在可承受的范圍之內(nèi)并不斷地適應(yīng)國家新政策，瞄準(zhǔn)未來軍工企業(yè)發(fā)展方向，做好企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略與定位，把握住國家提供的便利，并以此為契機加速企業(yè)發(fā)展，提升企業(yè)的科研能力，為企業(yè)的持續(xù)發(fā)展提供源源不斷的動力；最后，新三板企業(yè)在我國的經(jīng)濟發(fā)展中具有重要作用，是中小企業(yè)發(fā)展的必要平臺，國家應(yīng)頒布更加優(yōu)惠的稅收政策，減輕企業(yè)的稅收負擔(dān)。

另外，政府層面還可以對企業(yè)提供相應(yīng)的補助，用以緩解企業(yè)研發(fā)投入資金不足狀況，促進新三板軍工企業(yè)的蓬勃發(fā)展。

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