節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)價(jià)值評價(jià)的實(shí)證研究

秦智 呂喜梅

摘 要：為使企業(yè)經(jīng)營者對當(dāng)前企業(yè)價(jià)值有一個(gè)清晰的認(rèn)識，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)，選取2016年30家節(jié)能環(huán)保上市企業(yè)為研究樣本，構(gòu)建3個(gè)層次共15個(gè)指標(biāo)的企業(yè)價(jià)值評價(jià)指標(biāo)體系，通過熵權(quán)法對各層指標(biāo)賦權(quán)并排序，運(yùn)用突變級數(shù)法對各上市企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行綜合計(jì)算.從評價(jià)結(jié)果看出各上市企業(yè)在不同方面的差距及發(fā)展?jié)摿?，從而為企業(yè)經(jīng)營者的決策提供定量依據(jù).

關(guān)鍵詞：節(jié)能環(huán)保；企業(yè)價(jià)值；評價(jià)指標(biāo)體系；熵權(quán)法；突變級數(shù)法

中圖分類號：N945.1∶F272.7 DOI：10.16375/j.cnki.cn45-1395/t.2018.03.018

0 引言

當(dāng)今世界，全球變暖、資源浪費(fèi)、環(huán)境污染等問題日益嚴(yán)重，各國致力于尋找能夠帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的環(huán)境友好型產(chǎn)業(yè)，節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)應(yīng)運(yùn)而生，成為經(jīng)濟(jì)與環(huán)境協(xié)調(diào)發(fā)展的引擎.我國也順應(yīng)時(shí)代潮流，正式將節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提升到國家戰(zhàn)略議事日程.“十二五”時(shí)期以來，我國節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)飛速發(fā)展，產(chǎn)業(yè)地位不斷提升，總產(chǎn)值從2012年的2.99萬億元增長至2015年的4.55萬億元，預(yù)計(jì)2018年產(chǎn)值規(guī)模將超過7萬億元，年均增長率15%以上[1]；環(huán)保產(chǎn)業(yè)投資額從“十五”期間的7千多億元增至“十二五”的3.4萬億元，預(yù)測“十三五”期間增速達(dá)20%以上，投資規(guī)模有望突破17萬億元[2].節(jié)能環(huán)保上市企業(yè)作為節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)通過資本市場求發(fā)展的主力軍，其企業(yè)價(jià)值狀況是整個(gè)節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展?fàn)顩r和發(fā)展前景的重要指向，也是企業(yè)管理層和利益相關(guān)者分析決策的重要依據(jù)，因此對節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評價(jià)顯得至關(guān)重要.

現(xiàn)有文獻(xiàn)對上市企業(yè)價(jià)值的評價(jià)涉及煤炭、旅游、文化傳媒、高新技術(shù)等各個(gè)行業(yè)，但對節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)價(jià)值評價(jià)的研究尚少.文獻(xiàn)所用的評價(jià)方法多種多樣，有EBO模型、EVA模型、DCF模型等絕對估值法，這種方法主要根據(jù)企業(yè)未來的剩余收益、經(jīng)濟(jì)增加值、自由現(xiàn)金流量等的折現(xiàn)值來說明企業(yè)當(dāng)前的價(jià)值，可以直觀地衡量企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，但對財(cái)務(wù)指標(biāo)的未來預(yù)測需要滿足較多條件，且市場的波動(dòng)性給預(yù)測帶來許多不確定因素[3-4].另一種是托賓Q值、市盈率等相對估值法，此方法是根據(jù)類似上市企業(yè)的市場定價(jià)來確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，可以有效避免對未來的預(yù)測，但只是得出企業(yè)的相對市場價(jià)值，忽略了企業(yè)真正的內(nèi)在價(jià)值[5].再如層次分析法、模糊實(shí)物期權(quán)法等主觀賦權(quán)法，這類方法的基本思想是把復(fù)雜的問題分解為多個(gè)元素，從而形成有序?qū)哟谓Y(jié)構(gòu)，或?qū)⑦吔绮磺搴筒灰锥康囊蛩囟炕?，進(jìn)而確定各元素的權(quán)重，它們可以針對多個(gè)指標(biāo)進(jìn)行企業(yè)價(jià)值的綜合評價(jià)，相對于前兩種方法依靠單一的公式，是一種很大的進(jìn)步，然而對評分專家的素質(zhì)要求較高，數(shù)據(jù)的收集與處理過程比較復(fù)雜[6].

近些年來，研究者們逐漸轉(zhuǎn)向客觀賦權(quán)法，最常見的有主成分分析法、因子分析法、熵權(quán)法、灰色關(guān)聯(lián)分析法等，這類方法更多依靠客觀數(shù)據(jù)進(jìn)行運(yùn)算，大大減少了主觀性[7-10]. 比較少見的是突變級數(shù)法，與其他方法相比更為簡易，它沒有對指標(biāo)采用權(quán)重，但需考慮各評價(jià)指標(biāo)的相對重要性，兼具科學(xué)性和客觀性[11]. 鑒于此，本文主要運(yùn)用突變級數(shù)法，為了使結(jié)果更準(zhǔn)確，先采用熵權(quán)法對各層指標(biāo)進(jìn)行賦權(quán)，進(jìn)而對各節(jié)能環(huán)保上市企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行綜合評價(jià)和分析，以期為企業(yè)經(jīng)營者和利益相關(guān)者的決策提供參考咨詢，也為研究我國節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀提供理論依據(jù).

1 樣本選擇

根據(jù)同花順軟件和萬德金融數(shù)據(jù)庫對節(jié)能環(huán)保概念股的界定和匯總，選取了主營節(jié)能環(huán)保業(yè)務(wù)，且在2016年1月1日以前上市的30家上市公司作為樣本，如表1所示.

2 基于熵權(quán)法的評價(jià)指標(biāo)體系建立

企業(yè)價(jià)值評價(jià)是把企業(yè)看作一個(gè)整體的系統(tǒng)，依據(jù)企業(yè)所處的宏觀環(huán)境、行業(yè)背景、企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)狀況和產(chǎn)品技術(shù)、經(jīng)營團(tuán)隊(duì)等，對企業(yè)整體的市場價(jià)值進(jìn)行綜合評價(jià)[12]. 企業(yè)價(jià)值評價(jià)的影響因素有宏觀環(huán)境、行業(yè)環(huán)境、企業(yè)內(nèi)部環(huán)境、企業(yè)社會責(zé)任等[13-14]，本文考慮重要性、可比性、可操作性、易量化、真實(shí)性等原則，從財(cái)務(wù)信息角度出發(fā)，選取資產(chǎn)運(yùn)營能力、獲利增值能力、利潤創(chuàng)造能力、抵御財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)能力等4個(gè)方面的15個(gè)代表性指標(biāo)，構(gòu)建3個(gè)層次的節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)價(jià)值評價(jià)指標(biāo)體系（見表2）.

本文實(shí)證部分要運(yùn)用突變級數(shù)法對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行測度，這需要權(quán)衡各層次評價(jià)指標(biāo)的相對重要性，將重要的指標(biāo)排在前面，次要指標(biāo)排在后面.為使評價(jià)結(jié)果更加準(zhǔn)確，此處運(yùn)用熵權(quán)法計(jì)算各層指標(biāo)的權(quán)重大小對其進(jìn)行排序. 熵權(quán)法的基本思路是由各指標(biāo)變異性大小來確定其客觀權(quán)重.一般來說，某個(gè)指標(biāo)的信息熵越小，其提供的信息量越大，權(quán)重就越大. 具體步驟如下：

Step 1 構(gòu)建原始評價(jià)矩陣.為了綜合反映最近一個(gè)完整會計(jì)年度上市企業(yè)的價(jià)值狀況，以2016年12月31日為參考日期，通過各上市公司公開發(fā)布的2016年年度報(bào)告，東方財(cái)富和萬德金融數(shù)據(jù)庫等軟件獲取的30家樣本的各指標(biāo)值，構(gòu)造出15×30的原始評價(jià)矩陣：

Step 2 對指標(biāo)進(jìn)行無量綱化處理.15個(gè)指標(biāo)中，償債能力的4個(gè)指標(biāo)為適度指標(biāo)，營業(yè)周期為逆指標(biāo)，其他均為正指標(biāo).為便于后續(xù)計(jì)算，要使標(biāo)準(zhǔn)化后的數(shù)據(jù)均在0～1之間，故本文運(yùn)用極值化法對數(shù)據(jù)進(jìn)行離差標(biāo)準(zhǔn)化，對正指標(biāo)按[Vij=Tij-minTjmaxTj-minTj]進(jìn)行處理，對逆指標(biāo)按[Vij=Tij-minTjmaxTj-minTj]進(jìn)行處理，適度指標(biāo)按[Vij=1-|L-Tij︱maxL-minTj，maxTj-L]進(jìn)行處理.式中，[Tij]——第i個(gè)樣本的第j項(xiàng)指標(biāo)值，[Tj]——第j項(xiàng)指標(biāo)對應(yīng)的所有樣本總值（i=1，2，…，30；j=1，2，…，15），L——適度值，其中資產(chǎn)負(fù)債率的適度值取50%，產(chǎn)權(quán)比率的適度值取1.2，流動(dòng)比率的適度值取30家上市公司的中位數(shù)，速動(dòng)比率的適度值取為1.數(shù)據(jù)處理后得到標(biāo)準(zhǔn)化矩陣：

Step 4 確定各指標(biāo)的權(quán)重：[wj=1-ejj=1m1-ej] ，并依據(jù)權(quán)重進(jìn)行排序，結(jié)果如表2所示.

從表2得出的各指標(biāo)熵權(quán)來看，對企業(yè)價(jià)值貢獻(xiàn)最大的是資產(chǎn)運(yùn)營能力，其次是獲利增值能力、利潤創(chuàng)造能力、抵御財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)能力. 資產(chǎn)運(yùn)營能力是企業(yè)長期持續(xù)經(jīng)營的關(guān)鍵，是企業(yè)生存的前提，企業(yè)先要生存才能談發(fā)展和盈利，這是企業(yè)決策者首要關(guān)注的對象. 企業(yè)的獲利增值能力代表企業(yè)的發(fā)展前景，尤其對于節(jié)能環(huán)保這種新興產(chǎn)業(yè)來說，好的成長性給企業(yè)帶來無盡的機(jī)會和希望. 利潤創(chuàng)造能力往往是企業(yè)股東和其他投資者最關(guān)心的方面，它的好壞意味著股東權(quán)益能否達(dá)到最大化，意味著企業(yè)能否吸納更多的資金，能否獲得政府和社會的支持.抵御財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)能力是債權(quán)人最為關(guān)心的對象，它的大小關(guān)系到企業(yè)借款融資的難易程度，關(guān)系到獲得銀行貸款的機(jī)會，也能及時(shí)反映企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)危機(jī).

與層次分析法等主觀賦權(quán)法相比，熵權(quán)法采用的客觀賦權(quán)降低了權(quán)衡指標(biāo)重要性的主觀性，可相對客觀地說明各指標(biāo)對總目標(biāo)貢獻(xiàn)的大小.

3 基于突變級數(shù)法的企業(yè)價(jià)值評價(jià)

突變級數(shù)法是數(shù)學(xué)學(xué)科中的一個(gè)重要方法，它是將待評價(jià)的總目標(biāo)逐層分解，產(chǎn)生各級不同的突變系統(tǒng)類型，各突變系統(tǒng)類型有相對應(yīng)的突變模糊隸屬函數(shù)，然后可根據(jù)模糊隸屬函數(shù)的分叉方程導(dǎo)出歸一化公式，最后利用歸一化公式進(jìn)行綜合量化運(yùn)算. 現(xiàn)有不少學(xué)者應(yīng)用突變級數(shù)法進(jìn)行企業(yè)財(cái)務(wù)績效評價(jià)、企業(yè)價(jià)值評估等，在科學(xué)合理的基礎(chǔ)上增強(qiáng)了測度結(jié)果的準(zhǔn)確性.

總的來說，此方法主要是利用歸一化公式進(jìn)行企業(yè)價(jià)值的測度.歸一化公式因突變系統(tǒng)類型的不同而不同，突變系統(tǒng)類型又由分解的子指標(biāo)個(gè)數(shù)而定. 突變理論中共含7種突變系統(tǒng)類型，其中最常見的有3種，即尖點(diǎn)突變系統(tǒng)、燕尾突變系統(tǒng)和蝴蝶突變系統(tǒng). 若一個(gè)指標(biāo)（u）僅分解為兩個(gè)子指標(biāo)（a、b），則可視為尖點(diǎn)突變系統(tǒng)，若a和b存在互補(bǔ)性，根據(jù)互補(bǔ)準(zhǔn)則，總隸屬函數(shù)為歸一公式的平均，即[u=a12+b132]；同理，可分解為3個(gè)子指標(biāo)（a、b、c）的系統(tǒng)視為燕尾突變系統(tǒng)，總隸屬函數(shù)為[u=a12+b13+c143]；能分解為4個(gè)子指標(biāo)（a、b、c、d）的系統(tǒng)視為蝴蝶突變系統(tǒng)，總隸屬函數(shù)為根據(jù)以上節(jié)能環(huán)保上市公司樣本數(shù)據(jù)和熵權(quán)法的處理結(jié)果，運(yùn)用突變級數(shù)法對各公司的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評價(jià)的步驟如下：

Step 1 確定各層突變系統(tǒng)類型. 根據(jù)突變理論，本文節(jié)能環(huán)保上市企業(yè)價(jià)值評價(jià)指標(biāo)體系中，因素層的利潤創(chuàng)造能力構(gòu)成燕尾突變系統(tǒng)，其余資產(chǎn)運(yùn)營能力、獲利增值能力、抵御財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)能力等3個(gè)因素層指標(biāo)以及節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)的價(jià)值這一目標(biāo)層指標(biāo)均構(gòu)成蝴蝶突變系統(tǒng).

Step 2 原始數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化. 此過程與熵權(quán)法的無量綱化過程相同，故此處以熵權(quán)法得出的標(biāo)準(zhǔn)化矩陣V為準(zhǔn).

Step 3 基于指標(biāo)層數(shù)據(jù)測度因素層指標(biāo)的得分. 以表1中第5個(gè)樣本企業(yè)“碧水源”為例來說明.

[T1、T2、T3]、[T4]構(gòu)成互補(bǔ)型的蝴蝶突變系統(tǒng)，標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)分別為[V51、V52、V53]、[V54， S1]資產(chǎn)運(yùn)營能力的總隸屬函數(shù)為：

依照以上計(jì)算過程，可求得其余29家樣本的因素層指標(biāo)和企業(yè)價(jià)值綜合得分，如表4所示.

從表4得出的各因素層指標(biāo)和綜合價(jià)值的得分來看，隆華節(jié)能（0.454 4）、國中水務(wù)（0.382 7）、首航節(jié)能（0.340 6）、維爾利（0.240 8）的資產(chǎn)運(yùn)營能力較低，得分在0.5以下，建議企業(yè)經(jīng)營者采取措施提高應(yīng)收賬款、存貨等流動(dòng)資金的周轉(zhuǎn)率，進(jìn)一步提高企業(yè)經(jīng)營能力. 從獲利增值能力看，惟有中原環(huán)保（0.868 7）得分超過0.8，遙遙領(lǐng)先于其他上市企業(yè)，說明其發(fā)展前景相當(dāng)樂觀；而宏創(chuàng)控股（0.364 2）和隆華節(jié)能（0.188 8）得分排末位，反映其成長能力較弱，此時(shí)企業(yè)應(yīng)加快變革，主動(dòng)適應(yīng)市場，或許能反敗為勝. 利潤創(chuàng)造能力相對較高的有啟迪桑德（0.863 0）、偉明環(huán)保（0.851 6）和清新環(huán)境（0.839 3），遠(yuǎn)超過排名靠后的國中水務(wù)（0.139 2）和隆華節(jié)能（0.130 7）. 抵御財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)能力較弱的有宜賓紙業(yè)（0.471 2）和雪迪龍（0.370 9），與其他企業(yè)有較大懸殊.另外，綜合價(jià)值排名靠后的首航節(jié)能、維爾利、國中水務(wù)、隆華節(jié)能4家企業(yè)抵御財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)能力卻不低. 總體來看，各家上市企業(yè)都有其優(yōu)勢和劣勢，所以企業(yè)應(yīng)充分發(fā)揮優(yōu)勢所帶來的機(jī)會，并減輕劣勢所帶來的威脅，統(tǒng)籌兼顧，以使企業(yè)立于不敗之地.

突變級數(shù)法得出目標(biāo)層和因素層指標(biāo)的得分，可以使節(jié)能環(huán)保上市企業(yè)較全面地了解自身及其他企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，判斷本企業(yè)在本行業(yè)內(nèi)的企業(yè)價(jià)值水平，發(fā)現(xiàn)自己的優(yōu)勢和發(fā)展空間，有助于企業(yè)決策者明確企業(yè)管理的具體方向，從而提升企業(yè)價(jià)值.

4 結(jié)論及展望

本文以節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)為研究對象，將企業(yè)價(jià)值看做一個(gè)系統(tǒng)，從財(cái)務(wù)視角出發(fā)，構(gòu)建涵蓋資產(chǎn)運(yùn)營能力、獲利增值能力、利潤創(chuàng)造能力、抵御財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)能力，包含目標(biāo)層、因素層和指標(biāo)層共15個(gè)指標(biāo)的企業(yè)價(jià)值評價(jià)體系.在采用熵權(quán)法對各指標(biāo)客觀賦權(quán)的基礎(chǔ)上，對各層指標(biāo)按權(quán)重大小進(jìn)行排序，并運(yùn)用突變級數(shù)法客觀地對2016年30家節(jié)能環(huán)保上市企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行了綜合評價(jià). 通過實(shí)證研究表明：首先，本文構(gòu)建的評價(jià)指標(biāo)體系較為全面地涵蓋了上市企業(yè)財(cái)務(wù)方面的信息，能夠系統(tǒng)反映各上市企業(yè)的價(jià)值狀況，具有一定的實(shí)際應(yīng)用價(jià)值；其次，熵權(quán)法求得各指標(biāo)的權(quán)重可從某種程度上客觀地詮釋指標(biāo)對總目標(biāo)的貢獻(xiàn)大小，有助于發(fā)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵影響因素；最后，突變級數(shù)法得出目標(biāo)層和因素層指標(biāo)的得分，可幫助企業(yè)經(jīng)營者把握上市企業(yè)的市場地位，發(fā)現(xiàn)潛在增長點(diǎn).

不足在于，僅從財(cái)務(wù)視角出發(fā)構(gòu)建企業(yè)價(jià)值評價(jià)指標(biāo)體系，后續(xù)的研究可探索企業(yè)價(jià)值的非財(cái)務(wù)要素，使評價(jià)體系更全面有效. 另外，本文只選取30家節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)2016年數(shù)據(jù)為樣本來源，未來的研究可增加樣本量或增加時(shí)間序列數(shù)據(jù)，使企業(yè)價(jià)值的評價(jià)結(jié)果更具說服力.

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