由全國社?；鹜顿Y績(jī)效看養(yǎng)老金入市風(fēng)險(xiǎn)管理

王明月　陸靚華

[摘要]文章以養(yǎng)老金投入資本市場(chǎng)為研究背景，從實(shí)證角度出發(fā)，以全國社保基金投資為研究樣本，分析了當(dāng)前社?；鹜顿Y績(jī)效及出現(xiàn)的不足之處，為養(yǎng)老金入市提出了一定的風(fēng)險(xiǎn)管理建議，希望研究結(jié)果能為相關(guān)政策的制定提供一定的借鑒和參考作用。

[關(guān)鍵詞]養(yǎng)老金入市；特雷諾指數(shù)；夏普指數(shù)；詹森指數(shù)

[DOI]1013939/jcnkizgsc201821050

1研究背景

隨著人口老齡化問題的不斷加重及我國養(yǎng)老金制度改革的不斷深化，養(yǎng)老金的增值保值已經(jīng)成為我國學(xué)者研究的焦點(diǎn)，之前我國養(yǎng)老金大部分只能投資于銀行的定期存款及養(yǎng)老金的定向國債，收益率甚至低于通貨膨脹率。文章將從近年來社?；鸬耐顿Y績(jī)效入手，通過不同的評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)不同時(shí)期的社保基金投資組合績(jī)效進(jìn)行計(jì)量并分析其中的風(fēng)險(xiǎn)，為養(yǎng)老金未來的投資提出風(fēng)險(xiǎn)管理方面的建議。

2文獻(xiàn)綜述

當(dāng)前國內(nèi)外學(xué)者對(duì)養(yǎng)老金的投資績(jī)效測(cè)量及其風(fēng)險(xiǎn)控制都有較多研究。投資組合理論是風(fēng)險(xiǎn)控制的理論基礎(chǔ)。Markowitz（1952）論證了投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)的著名命題，指出投資于一個(gè)證券的投資組合能夠有效分散風(fēng)險(xiǎn)。隨后許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)其理論進(jìn)行了補(bǔ)充和完善，形成了包括馬克維茨模型、多指數(shù)模型及資本定價(jià)模型在內(nèi)的眾多著名理論。

而國內(nèi)對(duì)于社會(huì)保障基金及養(yǎng)老金的投資風(fēng)險(xiǎn)分析最早從李紹光（1998）開始，他認(rèn)為，從風(fēng)險(xiǎn)偏好角度來看，社保基金是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者，在此基礎(chǔ)上，他提出了通過改變個(gè)人賬戶的投資比重來降低風(fēng)險(xiǎn)的理論。李珍（2006）則認(rèn)為，養(yǎng)老金投資風(fēng)險(xiǎn)來源于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)兩大方面，多樣化的投資組合有助于降低資產(chǎn)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

3基金投資風(fēng)險(xiǎn)與績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)

31資本資產(chǎn)定價(jià)模型

美國學(xué)者威廉夏普、特雷諾和林特納在20世紀(jì)60年代制定了資本資產(chǎn)定價(jià)模型，揭示了在市場(chǎng)均衡條件下單項(xiàng)資產(chǎn)和市場(chǎng)組合在預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)上存在的關(guān)系。其模型計(jì)算公式為：

E（r）=Rf+β（Rm-Rf）

其中，E（r）表示資產(chǎn)或投資組合的預(yù)期或者必要收益率；Rf表示無風(fēng)險(xiǎn)利率；β表示資產(chǎn)的貝塔系數(shù)，用于衡量系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；Rm表示市場(chǎng)投資組合收益率。

32特雷諾指數(shù)

特雷諾指數(shù)是對(duì)單位風(fēng)險(xiǎn)的超額收益的一種衡量方法。在該指數(shù)中，超額收益被定義為基金的投資收益率與同期的無風(fēng)險(xiǎn)收益率之差，該指數(shù)的計(jì)算公式為：

T=（Rp-Rf）/β

其中，T表示特雷諾業(yè)績(jī)指數(shù)，Rp表示某只基金的投資考察期內(nèi)的平均收益率，Rf表示考察期內(nèi)的平均無風(fēng)險(xiǎn)收益率，β表示某只基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

33夏普指數(shù)

夏普指數(shù)是已經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的績(jī)效指標(biāo)，反映了單位風(fēng)險(xiǎn)基金凈值增長率超過無風(fēng)險(xiǎn)收益率的程度。該指數(shù)的計(jì)算公式為：

S=（Rp-Rf）/σ

其中，S表示夏普業(yè)績(jī)指標(biāo)，Rp表示某只基金的考察期內(nèi)的平均收益率，Rf表示考察期內(nèi)的平均無風(fēng)險(xiǎn)收益率，σ表示凈值增長率的標(biāo)準(zhǔn)差。

34詹森指數(shù)

詹森指數(shù)模型是由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家詹森于1968年在《1945—1964年間共同基金的業(yè)績(jī)》疑問中提出的。它是以資本資產(chǎn)定價(jià)模型為基礎(chǔ)的業(yè)績(jī)衡量指數(shù)，由評(píng)價(jià)期基金收益率與從資本資產(chǎn)定價(jià)模型得出的預(yù)期收益率之差得到的，具體計(jì)算公式為：

J=Rp-（Rf+β（Rm-Rf））

其中，J表示詹森業(yè)績(jī)指標(biāo)，表示超額收益；Rp表示考察期內(nèi)的平均收益率；Rm表示考察期內(nèi)市場(chǎng)資產(chǎn)組合的收益率；Rf表示考察期內(nèi)的平均無風(fēng)險(xiǎn)利率；Rm-Rf表示考察期內(nèi)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償；β為投資組合p的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

4實(shí)證分析

41樣本及相關(guān)數(shù)據(jù)選擇

考慮到全國社保基金組合的信息不向公眾公開無從查詢，文章選擇負(fù)責(zé)管理的10家基金公司為研究對(duì)象（見表1），計(jì)算它們的夏普、特雷諾、詹森指數(shù)和β系數(shù)。計(jì)算過程中選擇了一年期國債利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率，上證指數(shù)作為研究標(biāo)的。研究時(shí)間分為3段：2014年1月1日到2014年8月31日，此段為上證指數(shù)平穩(wěn)波動(dòng)時(shí)期；2014年9月1日到2015年5月31日，此段為上證指數(shù)上升期，也就是所謂的牛市；2015年6月1日到2015年9月30日，此段為上證指數(shù)下跌期，也就是所謂的熊市。

42計(jì)算結(jié)果及分析

表2所示即經(jīng)過整理計(jì)算后的數(shù)據(jù)，即2014年1月1日到2015年9月30日各社?；鸸芾砉静煌瑫r(shí)間段的績(jī)效指標(biāo)結(jié)果。

（1）收益率指標(biāo)。2014/01/01—2014/08/31期間各基金公司平均收益率較為正常，在176%左右浮動(dòng)，收益率良好，滿足社?；鸺拔磥眇B(yǎng)老金增值保值的要求。2014/09/01—2015/05/31期間，由于上證指數(shù)的大幅提高，資本市場(chǎng)繁榮，基金平均收益率驟然升高至90%左右，部分公司甚至達(dá)到了115%之高的收益率。需注意的是，這一時(shí)期的高收益很大程度上來源于市場(chǎng)的不理性投機(jī)現(xiàn)象，是無法持久的。而隨后2015/06/01—2015/09/30時(shí)期的收益率將此問題暴露得尤為徹底，大部分公司的損失超過100%，個(gè)別公司甚至達(dá)到200%，前期所賺得的收益在這一時(shí)期損失殆盡。

（2）β系數(shù)。作為反映系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)，β系數(shù)的變化對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)管理來說是尤須注意的。三段時(shí)期中2014年9月到2015年6月這段時(shí)期的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)最低，占總風(fēng)險(xiǎn)的3102%，而其他兩段時(shí)期系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)均占40%以上，與同期市場(chǎng)組合相比，三期的β系數(shù)均顯示較低，表明不論是在股市整體處于下跌過程還是處于上漲過程中，多數(shù)投資組合的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)分散效果并不理想，同時(shí)各家公司之間的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)分散能力差距較大，并沒有達(dá)到分散目的。

（3）基金績(jī)效評(píng)估指標(biāo)。經(jīng)過計(jì)算發(fā)現(xiàn)，在2014/01/01—2014/08/31樣本區(qū)間內(nèi)，夏普指數(shù)受到嘉實(shí)公司這一特殊值的影響，均值呈負(fù)數(shù)，實(shí)際上各公司夏普指數(shù)差異較大，大部分公司接近03，其余在01～02范圍內(nèi)波動(dòng)。而特雷諾指數(shù)在這段時(shí)間內(nèi)多數(shù)呈負(fù)數(shù)，其余也接近0。與之相比，詹森指數(shù)較為集中，均值為00005。與之形成對(duì)比的是2015/06/01—2015/09/30區(qū)間，兩者的夏普指數(shù)與特雷諾指數(shù)情況非常相似，而在詹森指數(shù)上有較大差異，2015/06/01—2015/09/30時(shí)間段的詹森指數(shù)呈明顯的負(fù)數(shù)。這表明在這兩段時(shí)間內(nèi)，各管理公司的表現(xiàn)均不盡如人意，而由于2015年6月股市的糟糕表現(xiàn)，這段時(shí)間的基金績(jī)效更差，甚至低于市場(chǎng)組合收益率。

2014/09/01—2015/05/31，盡管部分公司的特雷諾指數(shù)表現(xiàn)為負(fù)數(shù)，但夏普指數(shù)和詹森指數(shù)表明得益于股市的良好態(tài)勢(shì)，這段時(shí)期內(nèi)基金績(jī)效較好，高于市場(chǎng)組合收益。

5研究結(jié)論

從以上分析可知，總體來看，在資本市場(chǎng)穩(wěn)定的前提下，全國社?；鸬氖找鎽?yīng)該普遍高于通貨膨脹率，在一定程度上實(shí)現(xiàn)了保值增值的目的，體現(xiàn)社?；鹉酥琉B(yǎng)老金投資資本市場(chǎng)的積極意義。然而，我國社?；鸸芾砉镜氖找鏍顩r并不樂觀，多數(shù)情況下仍然面臨著較大的系統(tǒng)及非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

在市場(chǎng)弱勢(shì)的情況下，絕大多數(shù)社?；鸸芾砉緹o法獲得足夠的收益以保證其資產(chǎn)的保值增值，而在市場(chǎng)由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)時(shí)，大多是管理公司都能夠跑贏大盤。這在一定程度上說明全國社?；鸸善憋L(fēng)險(xiǎn)控制能力仍不強(qiáng)，在市場(chǎng)不樂觀的情況下不能及時(shí)控制風(fēng)險(xiǎn)。

6風(fēng)險(xiǎn)管理建議及結(jié)論

61必須嚴(yán)格遵循養(yǎng)老金保值增值的目標(biāo)

養(yǎng)老金是退休人員賴以生存的養(yǎng)老錢，一直以來都被小心保管。此次入市也是為了彌補(bǔ)存在的缺口，一定要時(shí)刻圍繞保值增值的最終目標(biāo)而操作，不可用作其他用途。尤其不能用作資金市場(chǎng)中的托市、救市基金等，避免過高的風(fēng)險(xiǎn)。

62降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也就是建立健全相關(guān)法律及監(jiān)管制度。在英美等發(fā)達(dá)國家都有專門的法律約束養(yǎng)老金的運(yùn)作，這樣在法律層面就減少了管理者違規(guī)操作養(yǎng)老金的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)完善監(jiān)督體系，持續(xù)的監(jiān)督是對(duì)法律的補(bǔ)充，制度保障法律的落實(shí)。我國在監(jiān)管組織應(yīng)建立起由投資管理機(jī)構(gòu)、社會(huì)中介機(jī)構(gòu)、國家有關(guān)部門以及公眾媒體組成的“立體式”養(yǎng)老保險(xiǎn)基金監(jiān)督體系，形成既有專業(yè)分工，又有相互聯(lián)系和制約的監(jiān)督制度。降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，需要建立專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，選拔合格優(yōu)秀的基金管理人才負(fù)責(zé)養(yǎng)老金的投資，投資機(jī)構(gòu)需要對(duì)從業(yè)人員提出要求，具備一定操作技能、獲得資格者才能進(jìn)行養(yǎng)老金的投資操作。面對(duì)不斷出現(xiàn)的新問題，需要加強(qiáng)對(duì)人員的日常培訓(xùn)和教育，使其能適應(yīng)不斷變化的金融環(huán)境。

63操作風(fēng)險(xiǎn)控制

實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金平穩(wěn)入市首先需要引入的是“T+0”交易制度，建立規(guī)范的操作流程?！癟+0”交易制度能在變化較大的股票市場(chǎng)環(huán)境中保證公平交易，有助于市場(chǎng)發(fā)揮自我調(diào)節(jié)的作用。同時(shí)“T+0”制度還可以提高資本在市場(chǎng)中的交易量和流通性，形成顯著的放大效應(yīng)，而在市場(chǎng)蕭條時(shí)，該制度可以在減少投資風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上為投資者提供更多選擇。

參考文獻(xiàn)：

[1]楊燕綏英國養(yǎng)老金入市監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)和借鑒[J].上海金融，2003（8）：36-37.

[2]劉俊棋養(yǎng)老金入市的國際經(jīng)驗(yàn)借鑒與我國的政策選擇[J].科技和產(chǎn)業(yè)，2012，12（9）：135-139.