如何看待M2的高速增長(zhǎng)？

鈕文新

多年來(lái)，中國(guó)M2動(dòng)輒兩位數(shù)增長(zhǎng)，而今年5月份已達(dá)174萬(wàn)億元，相對(duì)于82萬(wàn)億元的GDP而言，M2是其212%，實(shí)在是有些高。有人因此而高喊中國(guó)“貨幣嚴(yán)重超發(fā)”。中國(guó)真“超發(fā)貨幣”了？筆者認(rèn)為，如果單純依據(jù)M2過(guò)高，則認(rèn)為中央銀行超發(fā)了貨幣，是錯(cuò)誤的。因?yàn)?，中央銀行發(fā)行的貨幣叫作基礎(chǔ)貨幣，而M2屬于派生貨幣，兩者之間有關(guān)系，但并非一回事兒。

按照貨幣金融學(xué)常識(shí)：M2=基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)。從這個(gè)公式看，M2過(guò)高，未必是基礎(chǔ)貨幣發(fā)行過(guò)多，而很可能是貨幣乘數(shù)過(guò)高的結(jié)果。什么是貨幣乘數(shù)？按照一般意義去理解，央行基礎(chǔ)貨幣投放之后，金融系統(tǒng)就有了存款，金融機(jī)構(gòu)拿這個(gè)存款去放貸款，這筆貸款的一部分又變成企業(yè)存款，然后金融機(jī)構(gòu)再拿這筆企業(yè)存款繼續(xù)放貸，又形成新的企業(yè)存款——如此不斷滾動(dòng)、放大，最終1元基礎(chǔ)貨幣也許會(huì)派生出5元的商業(yè)金融機(jī)構(gòu)的存款規(guī)模，或者說(shuō)，1元基礎(chǔ)貨幣派生出5元全部存款（M2），那這時(shí)候的貨幣乘數(shù)就是5倍。

按照央行統(tǒng)計(jì)，5月末，中國(guó)基礎(chǔ)貨幣余額為30.45萬(wàn)億元，但因?yàn)槠渲杏?2.02萬(wàn)億元的基礎(chǔ)貨幣對(duì)應(yīng)著等額的外國(guó)資產(chǎn)，不該被計(jì)入“真實(shí)有效的基礎(chǔ)貨幣”范疇。因此，中國(guó)“真實(shí)有效的基礎(chǔ)貨幣”只有8.43萬(wàn)億元。同樣依據(jù)“M2=基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)”這個(gè)公式，計(jì)算得出中國(guó)真實(shí)的貨幣乘數(shù)（金融杠桿率）高達(dá)20.68倍。

基于上述計(jì)算，筆者認(rèn)為，中國(guó)金融杠桿率過(guò)高應(yīng)該是一切金融風(fēng)險(xiǎn)的根本源頭之一，因此防范金融風(fēng)險(xiǎn)，降低金融杠桿率很重要；而降低金融杠桿率首先需要央行從大幅強(qiáng)化“真實(shí)基礎(chǔ)貨幣”供給開(kāi)始。筆者建議，大致應(yīng)當(dāng)采取以下步驟：

第一，央行應(yīng)明確加大“真實(shí)、有效、長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣”投放力度，在此過(guò)程中，為防止商業(yè)銀行貸款沖動(dòng)，央行應(yīng)當(dāng)明確：釋放長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣，是為了幫助商業(yè)銀行大幅降低存貸款期限錯(cuò)配規(guī)模。實(shí)際上，存貸款期限錯(cuò)配本身就是金融杠桿的表現(xiàn)形式，降低存貸款期限錯(cuò)配本身就是降低金融杠桿率；按照金融學(xué)原理，壓住了貸款增速就壓住了M2增速，M2增長(zhǎng)放緩，但真實(shí)基礎(chǔ)貨幣上漲，貨幣乘數(shù)自然相應(yīng)降低，這當(dāng)然是降低金融杠桿率。

第二，長(zhǎng)期的、真實(shí)的基礎(chǔ)貨幣釋放，會(huì)迫使中國(guó)金融短期化趨勢(shì)掉頭，而使中國(guó)金融市場(chǎng)更加有利于生成長(zhǎng)期資本，從而使股票市場(chǎng)受到極大激勵(lì)，徹底轉(zhuǎn)變股市預(yù)期。如果股市持續(xù)上漲，股權(quán)融資規(guī)模必定加大，為企業(yè)去杠桿創(chuàng)造了有利的市場(chǎng)條件。

第三，釋放長(zhǎng)期的、真實(shí)的基礎(chǔ)貨幣將有效壓低中國(guó)長(zhǎng)期利率，加上利率“雙軌合一”的改革努力，再加上股市、債市的預(yù)期積極，同時(shí)配合以抑制貨幣市場(chǎng)套利投機(jī)的監(jiān)管手段，勢(shì)必迫使更多的套利資金向資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)移。資本市場(chǎng)才是真正為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的金融，所以壓縮貨幣投資，擴(kuò)張資本市場(chǎng)，無(wú)疑是中國(guó)金融發(fā)展的正確方向。

第四，上述措施將導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、高質(zhì)量地創(chuàng)新發(fā)展必將受到中國(guó)股票市場(chǎng)強(qiáng)大支撐，而這樣的支撐才是有效的金融支撐。