王健林“左手倒右手”為了啥？

賈國強(qiáng)

6月25日晚，院線行業(yè)龍頭萬達(dá)電影（002739.SZ，曾用名萬達(dá)院線）發(fā)布重大資產(chǎn)重組草案，擬通過支付現(xiàn)金和發(fā)行股份方式向萬達(dá)投資等21名交易對方購買其持有的萬達(dá)影視96.83%股權(quán)，交易作價(jià)116.19億元，萬達(dá)影視估值120.01億元。

萬達(dá)電影和萬達(dá)影視的實(shí)際控制人均是萬達(dá)集團(tuán)董事長王健林，這次并購屬于同一控制下企業(yè)合并，為關(guān)聯(lián)交易。

2016年，萬達(dá)電影即發(fā)布過重組預(yù)案，當(dāng)時(shí)萬達(dá)影視預(yù)估值370多億元，此次再次進(jìn)行重組，為何估值縮水幅度超過250億元？從商譽(yù)角度而言，截至2018年第一季度，萬達(dá)電影商譽(yù)96.3億元，在136家傳媒業(yè)上市公司中位居第一，這次收購又會(huì)帶來什么影響？

萬達(dá)影視估值兩年縮水250億元

2015年1月正式進(jìn)入資本市場的萬達(dá)電影，上市剛滿一年，就在2016年2月底因重大事項(xiàng)停牌。其后續(xù)發(fā)布的公告披露，萬達(dá)電影欲收購萬達(dá)影視，并于當(dāng)年5月13日公布重組預(yù)案。

重組預(yù)案顯示，萬達(dá)電影擬向萬達(dá)投資等33名交易對方發(fā)行股份購買其持有的萬達(dá)影視100%的股權(quán)。萬達(dá)影視100%股權(quán)的預(yù)估值為375億元左右，各方協(xié)商暫確定標(biāo)的資產(chǎn)交易價(jià)格為372.04 億元。

當(dāng)時(shí)的萬達(dá)影視模擬合并賬面凈資產(chǎn)合計(jì)不過138.14億元，預(yù)估值為375億元左右，預(yù)估增值率高達(dá)171.46%。對此，重組預(yù)案給出了4個(gè)籠統(tǒng)的原因，如中美兩國影視行業(yè)前景廣闊、標(biāo)的公司核心競爭力突出、影游業(yè)務(wù)整合的潛力巨大等。

上述重組預(yù)案還交代了估值情況：估值機(jī)構(gòu)中聯(lián)資產(chǎn)評估集團(tuán)有限公司（下稱“中聯(lián)評估”）根據(jù)已知的情況和資料對標(biāo)的公司的經(jīng)營業(yè)績和價(jià)值所做出的預(yù)估，所采用估值方法是收益法和市場法結(jié)合。

萬達(dá)影視的高估值，引發(fā)了深交所的注意。深交所隨之下發(fā)了重組問詢函，要求萬達(dá)電影對交易方信息、交易標(biāo)的估值等12個(gè)問題進(jìn)行書面說明。雖然萬達(dá)電影作出了相關(guān)說明，這次重組2016年8月初還是按下了“中止”鍵。萬達(dá)電影稱，“本次預(yù)案公告后，證券市場環(huán)境發(fā)生了較大變化，交易各方從更有利于保護(hù)中小股東利益的角度，擬探討調(diào)減交易價(jià)格的可行性?！?/p>

時(shí)隔不到一年，萬達(dá)電影在2017年7月初又開始停牌，重啟并購萬達(dá)影視的計(jì)劃。

2017年6月下旬，萬達(dá)系正處于“風(fēng)口浪尖”之上，公司債遭市場拋售，萬達(dá)電影股價(jià)暴跌，一時(shí)形成“股債雙殺”局面。當(dāng)年7月，萬達(dá)集團(tuán)開始出售部分資產(chǎn)和股權(quán)籌集資金。

萬達(dá)電影停牌，與萬達(dá)系彼時(shí)面臨的“危機(jī)”之間有無直接關(guān)系，外界不得而知。然而，萬達(dá)電影一停牌就是近一年，直到今年6月25日公布重大資產(chǎn)重組草案，社會(huì)公眾和投資者才了解重組相關(guān)內(nèi)容。

由遼寧眾華資產(chǎn)評估有限公司（下稱“眾華評估”）出具的報(bào)告顯示，截至今年一季度，萬達(dá)影視100%股權(quán)的母公司口徑的所有者權(quán)益賬面價(jià)值為50.8億元，評估價(jià)值為120.01億元，評估增值69.21億萬元，增值率為136.23%。

為何給出較高的增值率？眾華評估解釋說：“標(biāo)的公司所在的影視劇和游戲行業(yè)前景廣闊，標(biāo)的公司具有較強(qiáng)的盈利能力，上市公司與標(biāo)的公司業(yè)務(wù)整合潛力巨大、協(xié)同效應(yīng)可期?！?/p>

對比這兩次重組預(yù)案和重組草案，兩家資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)都給出了較高的增值率，給出的原因也都相對籠統(tǒng)。區(qū)別在于，時(shí)隔兩年之后的萬達(dá)影視的估值縮水了250億元，250個(gè)“小目標(biāo)”就這樣蒸發(fā)了。

不確定性因素大，影視行業(yè)高估值現(xiàn)象多

一位不愿具名的資產(chǎn)評估行業(yè)專家接受《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者采訪時(shí)說，萬達(dá)電影兩次評估值差距之大，也是資產(chǎn)評估行業(yè)比較糾結(jié)和棘手的問題，因?yàn)橘Y產(chǎn)評估是站在一定假設(shè)的基礎(chǔ)上進(jìn)行的。評估理論暗含的假設(shè)前提是企業(yè)向好發(fā)展的，即按企業(yè)現(xiàn)狀持續(xù)向前發(fā)展。評估行業(yè)所看重的指標(biāo)主要是企業(yè)凈利潤水平、凈利潤預(yù)期增長率以及行業(yè)折現(xiàn)率等。“對于一般制造業(yè)而言，這樣的推算沒問題，可信性比較大些。但應(yīng)用到影視行業(yè)就顯現(xiàn)出問題了，這個(gè)行業(yè)屬于輕資產(chǎn)行業(yè)，不確定性和不可控性因素也很高，今年制作的電影可能很成功，但明年就難以確保和把握了。”

上述資產(chǎn)評估行業(yè)專家稱，一些上市公司可能會(huì)抓住評估行業(yè)的這些弱點(diǎn)，采用它盈利水平最高的那一年來做資產(chǎn)評估，這樣得到的估值也就比較高，也很難說有什么問題?！敖鼉赡曜C監(jiān)會(huì)發(fā)現(xiàn)了這類問題，也出臺了監(jiān)管措施，要求上市公司和評估機(jī)構(gòu)說明未來盈利可預(yù)測性和可實(shí)現(xiàn)性等，但實(shí)際上落實(shí)比較難。以影視行業(yè)為例，這些公司明年拍攝哪些影片都不知道，怎么去預(yù)測？在目前的監(jiān)管高壓下，一些評估機(jī)構(gòu)放棄了影視業(yè)務(wù)，因?yàn)椴蝗菀紫虮O(jiān)管部門說清楚?！?/p>

2016年萬達(dá)電影重組的評估機(jī)構(gòu)中聯(lián)評估，就因?yàn)樵诰藕眉瘓F(tuán)和鞍重股份的“忽悠式重組”中評估資產(chǎn)高估值問題，被證監(jiān)會(huì)在2017年8月沒收業(yè)務(wù)收入90萬元，并處以450萬元罰款。

上述業(yè)內(nèi)專家補(bǔ)充說，高估值問題也牽涉到評估行業(yè)的獨(dú)立性問題，評估公司受雇于委托方（上市公司），又要開具獨(dú)立評估報(bào)告，在現(xiàn)實(shí)操作中很難做到絕對獨(dú)立，“吃人家的嘴短，拿人家的手軟，評估行業(yè)也只能做到相對獨(dú)立。在過去監(jiān)管環(huán)境較松的情況下，委托方希望估值高些，評估機(jī)構(gòu)很難拒絕。建議在制定相關(guān)法律法規(guī)時(shí)，評估機(jī)構(gòu)費(fèi)用以雙方約定費(fèi)用為基準(zhǔn)，不能與評估結(jié)果掛鉤?，F(xiàn)在監(jiān)管部門的3倍或5倍罰款，也會(huì)讓一些評估機(jī)構(gòu)有所畏懼，因?yàn)橐坏┏鰡栴}，業(yè)務(wù)收入不但會(huì)被沒收，還會(huì)被幾倍罰款，這就有點(diǎn)得不償失了?！?h3>左右手互倒能否完成業(yè)績承諾？

除了高估值問題，萬達(dá)電影的高商譽(yù)也是值得投資者關(guān)注的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)重組草案，截至今年一季度末，萬達(dá)電影的商譽(yù)為96.3億元，資產(chǎn)總額為231.41億元，商譽(yù)占資產(chǎn)比重為41.61%；萬達(dá)影視的商譽(yù)為39.31億元，資產(chǎn)總額為79.02億元，商譽(yù)占資產(chǎn)比重為49.74%。

萬達(dá)電影的商譽(yù)主要在近年的多宗并購中形成，截至 2016 年末、2017 年末，上市公司商譽(yù)分別為 81.29 億元、97.99 億元，占資產(chǎn)總額的比例分別為 42.58%、42.34%。

萬達(dá)影視的商譽(yù)也是收購形成的，截至2016年末、2017年末，它的商譽(yù)分別為33.12億元、39.31億元，占資產(chǎn)總額的比例分別為57.6%、54.01%。

由瑞華會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的《備考財(cái)務(wù)報(bào)表審閱報(bào)告》顯示，在本次交易完成之前，萬達(dá)電影與萬達(dá)影視受同一母公司控制，這次交易構(gòu)成同一控制下企業(yè)合并，不形成商譽(yù)。在這種情況下，萬達(dá)影視的商譽(yù)將會(huì)被上市公司確認(rèn)及合并列示。在模擬合并完成后，截至今年一季度末，上市公司共有商譽(yù)134.97億元，總資產(chǎn)為309.39億元，商譽(yù)占資產(chǎn)總額比重為43.63%。

一位不愿具名的券商人士對《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者分析說：“根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第20號——企業(yè)合并》的規(guī)定，從最終控制方的角度來看，合并前后實(shí)際控制人并沒有發(fā)生變化，企業(yè)支付的成本與被購買企業(yè)賬面價(jià)值的差額沖減企業(yè)的資本公積金。以這次交易來看，收購價(jià)格為116.19億元，標(biāo)的凈資產(chǎn)為50.8億元，那么約65億元的差額將直接減少萬達(dá)電影的資本公積金。因?yàn)橘Y本公積金是凈資產(chǎn)的一部分，上市公司的凈資產(chǎn)也將減少約65億元?！?/p>

同樣地，交易對手方萬達(dá)投資等也作出了相應(yīng)的業(yè)績承諾。萬達(dá)投資向萬達(dá)電影承諾，萬達(dá)影視2018年度、2019年度、2020年度承諾凈利潤數(shù)分別不低于8.88億元、10.69 億元、12.71億元。如果完不成業(yè)績承諾，萬達(dá)投資將對萬達(dá)電影進(jìn)行現(xiàn)金和股份補(bǔ)償。

對此，上述券商人士評論說：“就算是業(yè)績承諾完不成，目前的規(guī)則下，也沒有什么實(shí)質(zhì)性處罰。在資本市場上，如果一家上市公司收購大股東旗下公司，本身就是關(guān)聯(lián)交易，讓人感覺有點(diǎn)像左右手互倒游戲，一手進(jìn)，一手出。在這種情況下，完不成業(yè)績承諾的公司會(huì)占多數(shù)?！?/p>

萬達(dá)電影也作出了投資者風(fēng)險(xiǎn)提示：“若盈利預(yù)測補(bǔ)償期內(nèi)，萬達(dá)影視因宏觀經(jīng)濟(jì)、市場環(huán)境、監(jiān)管政策等因素的變化，經(jīng)營業(yè)績受到影響，則萬達(dá)影視存在業(yè)績承諾無法實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

因?yàn)楸敬谓灰讓儆陉P(guān)聯(lián)交易，在7月16日召開的萬達(dá)電影股東大會(huì)上，相關(guān)方將回避表決。此外，這次交易還需證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)以及國家市場監(jiān)督管理總局作出對本次交易不予禁止的決定等。

王健林是否會(huì)減持套現(xiàn)？

不管這次交易最終結(jié)果如何，在萬達(dá)電影停牌的一年里，證券市場已發(fā)生了很大變化。從其2017年7月4日停牌到今年7月2日，傳媒板塊指數(shù)從3298.9點(diǎn)跌到2142.72點(diǎn)，跌了1156.18點(diǎn)，跌幅35.05%。

值得關(guān)注的還有萬達(dá)電影有不少限售股解禁。今年1月22日，萬達(dá)電影有7.14億限售股解禁，解禁市值371.57億元，其中萬達(dá)投資353.87億元，王思聰5.2億元，王建忠、王建可、王建川、王建春各3.12億元。

萬達(dá)電影可謂是王健林家族的“大本營”，除了兒子王思聰、兄弟王建忠4人等，王健林的配偶林寧也參與到這次并購之中。根據(jù)重組草案顯示，本次交易后，林寧持股數(shù)量為960萬股，持股比例為0.71%。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，從以往的案例看，限售股解禁后，如果參與方浮盈豐厚，參與的公司大股東和機(jī)構(gòu)減持意愿最迫切。其中，不乏一些股東在限售股解禁后馬上“清倉式減持”進(jìn)行套現(xiàn)。雖然萬達(dá)電影并不一定出現(xiàn)減持，但投資者的信心是否會(huì)因存在上述風(fēng)險(xiǎn)而受到影響，還不好判斷。