減持新規(guī)一年來(lái)，減持占比下降

孫庭陽(yáng)

2017年5月底，證監(jiān)會(huì)公布 《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》， 滬深交易所隨后發(fā)布了實(shí)施細(xì)則，被證券業(yè)統(tǒng)稱為減持新規(guī)。新規(guī)實(shí)施一年以來(lái)，重要股東在二級(jí)市場(chǎng)每月減持市值對(duì)比當(dāng)月解禁股市值，占比一直在10%以下，對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)的沖擊，應(yīng)遠(yuǎn)小于新規(guī)之前。如果算上股東對(duì)上市公司的增持，尚有數(shù)月是凈增持。

不過(guò)，值得注意的是，隨著解禁股逐漸積壓，減持壓力仍在。而解禁股減持時(shí)間的延長(zhǎng)，對(duì)定增基金產(chǎn)生直接影響，多只定增基金陸續(xù)轉(zhuǎn)型。此外，市場(chǎng)各方對(duì)新規(guī)理解程度不同，違規(guī)減持屢屢發(fā)生。

減持細(xì)流應(yīng)對(duì)解禁潮

解禁市值可以用來(lái)衡量解禁股對(duì)二級(jí)市場(chǎng)壓力。通俗地理解，如果解禁股解禁當(dāng)日從二級(jí)市場(chǎng)減持，需要承接的資金量多少就是解禁市值的大小。

2014年至2016年是新股上市高峰期，也是并購(gòu)和再融資熱潮期，IPO之前的股東及定增股東持有的大量限售股，到現(xiàn)在陸續(xù)進(jìn)入解禁期。從2017年下半年開(kāi)始，解禁股數(shù)量陸續(xù)進(jìn)入高峰期，解禁市值也一路攀升。從2017年第三季度到今年第二季度，各季度解禁市值分別達(dá)到了0.75萬(wàn)億元、0.83萬(wàn)億元、1萬(wàn)億元、0.85萬(wàn)億元。

減持新規(guī)對(duì)持有IPO之前股票的股東，持有非公開(kāi)發(fā)行股票（定向增發(fā)）股東，以及董事、監(jiān)事、高管（以下統(tǒng)稱“重要股東”）的減持行為做了約束，提出減持時(shí)間要求，并要預(yù)先披露減持計(jì)劃。

新規(guī)中，規(guī)定3個(gè)月內(nèi)減持不得超過(guò)總股本1%，股份解禁后12個(gè)月內(nèi)，減持不能超過(guò)持有量的一半，以上規(guī)定直接降低了單位時(shí)間內(nèi)的減持?jǐn)?shù)量。

如果將解禁股理解成冰雪融化后流入堰塞湖中的水，新規(guī)就是擰緊了湖中對(duì)外排水的閥門(mén)。原來(lái)融化后的水即可流出，新規(guī)后是要逐步排出。解禁初期，閥門(mén)緊，隨著時(shí)間延長(zhǎng)，閥門(mén)逐漸寬松。

比如，面對(duì)3個(gè)月內(nèi)減持總股本1%這個(gè)不可觸及的紅線，假如股東持有定向增發(fā)股票數(shù)量還不到總股本1%，新規(guī)之前，鎖定12個(gè)月后即解禁，然后可以一次全部賣出。新規(guī)實(shí)施后，即使解禁，在解禁后12個(gè)月內(nèi)，只能減持一半，剩余股票需在12個(gè)月之后減持。

從新規(guī)實(shí)施到現(xiàn)在，重要股東在二級(jí)市場(chǎng)減持的市值確實(shí)被壓在了低位。

2017年第三季度解禁市值環(huán)比增加55%，實(shí)際當(dāng)季度減持市值只增加了33%，解禁增量沒(méi)有全部減持。從那時(shí)到今年第二季度，雖然解禁市值陸續(xù)攀升，但各季度實(shí)際減持市值均維持在580億～660億元之間。

精確到每個(gè)月，從2017年5月之后，各月比值都在10%以下，今年4月最低值曾達(dá)到了3.62%。

2016年7月，減持比例曾經(jīng)高至42.99%，2015年5月達(dá)到最高點(diǎn)63.42%，那時(shí)也正是股市最火熱的時(shí)期。現(xiàn)在每月比值在10%以下，可以理解成每月新解禁的股票，只有不到10%在二級(jí)市場(chǎng)做了減持操作，尚有90%仍在原股東手里。

值得注意的是，新股上市后，除了大型國(guó)企的發(fā)起股東之外，不少各類發(fā)起股東有減持沖動(dòng)。并購(gòu)和再融資時(shí)形成的定增股東，也會(huì)在解禁后將股票變現(xiàn)。減持新規(guī)能短時(shí)間限制減持?jǐn)?shù)量，伴隨著時(shí)間的延長(zhǎng)，這樣的羈絆將不復(fù)存在，而那時(shí)，“堰塞湖”的“水位”更高。從2017年6月到現(xiàn)在，新增解禁股市值3.61萬(wàn)億元，實(shí)際減持2631億元，尚有3.34萬(wàn)億元、占比92.71%的解禁股尚未減持。

如果二級(jí)市場(chǎng)其他參與者只做買(mǎi)入操作，不賣出，只讓積壓的解禁股減持賣出，以現(xiàn)在每天3000億～4000億元的交易額計(jì)算，完全消化這些解禁股，需要10個(gè)交易日才能完成。即使是這樣計(jì)算，也只是消化了近一年新增的解禁股，近兩三年及更早積壓的解禁股尚未計(jì)算在內(nèi)。

與此同時(shí)，減持意愿也與股價(jià)有緊密聯(lián)系。如果基礎(chǔ)市場(chǎng)走好，股票價(jià)格升高，減持意愿可能明顯升高。2014年至2015年6月的大牛市中，無(wú)論是實(shí)際減持市值，還是減持占比，都呈現(xiàn)逐漸升高的態(tài)勢(shì)，并在2015年5月達(dá)到峰值。當(dāng)年5月減持1537億元，占當(dāng)月解禁市值的63.42%。2016年后半年，股市逐月向好，月度減持金額同樣逐月攀升，當(dāng)年12月達(dá)到峰值，比當(dāng)年5月增長(zhǎng)超過(guò)一倍。

不過(guò)，股票市場(chǎng)向好，也會(huì)有增量資金入場(chǎng)，陸續(xù)消化解禁股，使得減持股在股票市場(chǎng)形成一次換手。一次換手后，新股東比原股東數(shù)量分散，持有成本高，再度拋售時(shí)對(duì)價(jià)格要求高，其拋售行為也不可能一致，對(duì)市場(chǎng)沖擊會(huì)小很多。

定增基金被迫轉(zhuǎn)型

新規(guī)實(shí)施后，減持時(shí)間延長(zhǎng)，降低了定增基金流動(dòng)性，各定增基金紛紛轉(zhuǎn)型。

新規(guī)實(shí)施前，已有42只定增基金成立，這些基金持有的定增股，多數(shù)鎖定期是12個(gè)月，為了保持流動(dòng)性，基金多數(shù)有18個(gè)月至36個(gè)月的封閉期，緩解了12個(gè)月鎖定期降低的流動(dòng)性。新規(guī)之后，實(shí)際鎖定期增加不少，降低了定增基金的流動(dòng)性。在封閉期內(nèi)，持有人不能贖回，一旦過(guò)了封閉期進(jìn)入可自由贖回的開(kāi)放期，基金經(jīng)理或遭遇手中有股不能賣、沒(méi)錢(qián)給贖回的尷尬。于長(zhǎng)遠(yuǎn)計(jì)，原主投定增股的基金，陸續(xù)轉(zhuǎn)型成其他主題基金。目前，已經(jīng)有博時(shí)、建信、廣發(fā)、久泰旗下的定增基金陸續(xù)轉(zhuǎn)型，大幅降低持有定增股倉(cāng)位。

例如，2017年3月3日成立的九泰銳誠(chéng)定增靈活配置基金，其80%倉(cāng)位投資定增基金。按照新規(guī)，其此前設(shè)定兩年的封閉期基本不能保證流動(dòng)性。該基金今年6月14日發(fā)布轉(zhuǎn)型公告，稱基金“面臨在封閉期結(jié)束前無(wú)法將解禁股票全部減持、導(dǎo)致定增投資策略不能繼續(xù)執(zhí)行的風(fēng)險(xiǎn)”。新基金中刪除了對(duì)于定增股投資的要求，轉(zhuǎn)型成不以定增股為主的其他主題基金。

今年下半年國(guó)泰融信定增靈活配置、大成定增、九泰銳華定增靈活配置等8只產(chǎn)品也將陸續(xù)到期，可以預(yù)見(jiàn)，轉(zhuǎn)型是上述產(chǎn)品的可選路徑之一。

違規(guī)減持各有各招

公募基金受到嚴(yán)格監(jiān)管，市場(chǎng)上其他股東則各有各的辦法。

有業(yè)內(nèi)人士指出，重要股東在定期報(bào)告窗口期內(nèi)減持，有違市場(chǎng)公平。有些違規(guī)減持的股東，是受益者，發(fā)布致歉聲明的卻是上市公司，忍受沖擊的是二級(jí)市場(chǎng)。交易所只是予以譴責(zé)、監(jiān)管函、監(jiān)管處分決定，而無(wú)實(shí)質(zhì)性的懲戒措施。

口子窖（603859.SH）2017年第三季度報(bào)告擬披露日期是2017年10月27日。此前的30日，即9月27日之后，是定期報(bào)告窗口期，公司股東及董監(jiān)高不能減持股票。而公司監(jiān)事卻在當(dāng)年9月28日—29日期間，通過(guò)上交所集中競(jìng)價(jià)交易系統(tǒng)累計(jì)減持28.3萬(wàn)股。

口子窖在當(dāng)年10月11日公告此監(jiān)事的減持計(jì)劃，今年1月12日公告此監(jiān)事減持操作完畢。兩份公告均沒(méi)有對(duì)操作處于窗口期做提醒表述。

今年3月14日，上交所發(fā)布紀(jì)律處分決定書(shū)，對(duì)減持者公開(kāi)譴責(zé)，通報(bào)證監(jiān)會(huì)并通報(bào)安徽省政府。

除了窗口期不能減持，重要股東減持，要預(yù)披露減持計(jì)劃，但實(shí)際貫徹中卻有壓根不披露或是披露了不按時(shí)間執(zhí)行的現(xiàn)象。

赤峰黃金（600988.SH）股東2015年認(rèn)購(gòu)定增股，在今年4月17日上市流通，持有數(shù)量占總股本1.77%，加上其一致行動(dòng)人，合計(jì)持有占總股本9.85%。這類減持應(yīng)在減持前15天披露減持計(jì)劃，但該股東在沒(méi)有披露減持計(jì)劃的情況下，于6月11日—13日通過(guò)上交所集中競(jìng)價(jià)系統(tǒng)減持1042萬(wàn)股、市值6056萬(wàn)元。上市公司知曉此事后，發(fā)布了股東違規(guī)減持公告，該股東在公告中致歉。

嘉強(qiáng)順風(fēng)（深圳）股權(quán)投資合伙企業(yè)持有順豐控股（002352.SZ）2.66億股，占公司總股本6.04%，是順豐控股重要股東。今年1月23日，此股東所持的30%（總股本的1.812%）解禁，可以在二級(jí)市場(chǎng)上減持。按照每3個(gè)月減持不超過(guò)1%的規(guī)則計(jì)算，解禁股全部減持完畢需要6個(gè)月。這位股東第一次減持計(jì)劃從1月23日—4月22日，第二次披露減持計(jì)劃是4月24日。按照時(shí)間計(jì)算，第二次減持只能在15個(gè)交易日之后，即5月17日才能開(kāi)始。這位股東顯然是“時(shí)間緊，任務(wù)急”，5月2日—3日，就合計(jì)賣出了5.8萬(wàn)股、273萬(wàn)元。深交所6月7日發(fā)出監(jiān)管函，指明這位股東減持違反減持實(shí)施細(xì)則，要其規(guī)范買(mǎi)賣行為。

譽(yù)衡藥業(yè)（002437.SZ）大股東哈爾濱譽(yù)衡集團(tuán)，持有公司總股本的42.63%。該股東多次質(zhì)押譽(yù)衡藥業(yè)股票，2016年12月至2017年5月將譽(yù)衡藥業(yè)股票分6筆質(zhì)押給江海證券，這些質(zhì)押埋下了被平倉(cāng)的隱患。

今年6月8日，該股東持有的股票已有99.98%質(zhì)押，相比質(zhì)押初期，譽(yù)衡藥業(yè)股價(jià)下跌了24%。同日，該股東發(fā)出公告，擬15個(gè)交易日后減持不超過(guò)4396萬(wàn)股。但是，股價(jià)當(dāng)天就跌破了平倉(cāng)線，江海證券通過(guò)深交所集中競(jìng)價(jià)賣出170萬(wàn)股、977萬(wàn)元，譽(yù)衡藥業(yè)股價(jià)當(dāng)天開(kāi)盤(pán)低開(kāi)，直接向跌停進(jìn)發(fā)，后來(lái)跌幅一直維持在8%附近。

也有公司用實(shí)際行動(dòng)致歉。

伊之密（300415.SZ）的股東新余市伊理大投資管理有限公司，在2017年10月底11月初減持時(shí)，實(shí)際減持?jǐn)?shù)量比預(yù)披露數(shù)量多了30.34萬(wàn)股， 11月13日，此股東將成交金額的20%、103.55萬(wàn)元上繳上市公司伊之密，作為對(duì)違規(guī)行為的處罰和補(bǔ)償。當(dāng)月17日，深交所發(fā)出監(jiān)管函，要求此股東“吸取教訓(xùn)，及時(shí)整改”。

如果股東合規(guī)減持股票，無(wú)可非議，若是重要股東持續(xù)減持，從未有過(guò)增持行為的股票，想長(zhǎng)期持有該股票的投資人就要提高警惕。畢竟，重要股東對(duì)上市公司的熟悉程度遠(yuǎn)勝投資人，對(duì)公司的內(nèi)部也更了解，熟悉的人在持續(xù)減持，二級(jí)市場(chǎng)投資人成為“接盤(pán)俠”的可能性就會(huì)增加。從2014年到現(xiàn)在，持續(xù)減持市值超過(guò)10億元的股票有22只，涵蓋了主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板股票。

有公司只減持不增持

分眾傳媒（002027.SZ）累計(jì)減持67次、減持金額169.52億元，列于榜首，主要的減持人為借殼前分眾傳媒原股東、借殼七喜控股時(shí)形成的股東。

口子窖累計(jì)減持48次、減持金額50.65億元，減持股東除了前文所述公司監(jiān)事、高管，還有一家位于巴巴多斯的公司GSCP Bouquet Holdings SRL。該公司持有口子窖25.27%的股權(quán)。2017年12月5日，歐盟宣布將巴巴多斯列入避稅天堂黑名單。該公司有一次申請(qǐng)稅收優(yōu)惠，安徽省國(guó)家稅務(wù)局皖國(guó)稅函[2012]264號(hào)文顯示，這家公司除投資于口子窖獲得股權(quán)投資公允價(jià)值變動(dòng)收益及股息收入外，基本沒(méi)有其他經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。這家公司從2016年開(kāi)始減持口子窖，累計(jì)金額達(dá)49.8億元。

兩市主板股票凈增持

看到重要股東的減持，也要看到股東和管理層在市場(chǎng)低迷時(shí)的增持。Wind統(tǒng)計(jì)的上市公司公告和交易所數(shù)據(jù)披露增減倉(cāng)數(shù)據(jù)顯示，今年以來(lái)，重要股東在滬深兩市二級(jí)市場(chǎng)的增持次數(shù)有所增加，從4月份到6月份，增持次數(shù)和增持金額分別增長(zhǎng)近7倍、3倍。

如果把重要股東的增持行為合并統(tǒng)計(jì)，減持新規(guī)實(shí)施后，2017年6月至8月及今年2月，重要股東是凈增持狀態(tài)，即增持股票市值高于減持股票市值。

分市場(chǎng)看，兩市主板股票呈現(xiàn)凈增持狀態(tài)，減持新規(guī)實(shí)施之后，凈增持市值達(dá)89.55億元。實(shí)施后的13個(gè)月中，有9個(gè)月是凈增持。

與只減持不增持相對(duì)，也有只增持未減持的股票。從2014年到現(xiàn)在，只增持沒(méi)減持、增持超過(guò)10億元的公司有14家，全部是滬深主板股票。

國(guó)投電力（600886.SH）被增持了8次、40.82億元，增持的股東包括國(guó)家開(kāi)發(fā)投資公司、長(zhǎng)江電力、三峽資本，以及市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)，最近一次增持是今年5月，增持市值近17億元。

康美藥業(yè)（600518.SH）從2014年1月到2017年5月，增持次數(shù)和增持市值分別是25次、33億元，增持者既有公司高管，也有大股東，增持股票目前均處于盈利狀態(tài)。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，判斷重要股東是否增持，多看增持結(jié)果，審慎看待其增持計(jì)劃。若增持計(jì)劃多數(shù)陳述含混不清，以“增持不超過(guò)”來(lái)敘述其欲增持?jǐn)?shù)量，意義不大。