股權(quán)結(jié)構(gòu)、投資機會與企業(yè)現(xiàn)金持有水平選擇
——基于融資約束路徑的分析

袁奮強 張忠壽 楊七中

引 言

現(xiàn)金持有水平是一個古老而恒新的話題，自Keynes提出現(xiàn)金持有理論以來，學(xué)者們從交易性、預(yù)防性和投機性等不同視角闡述了現(xiàn)金持有的動機。特別是近年來，高額持有的現(xiàn)金比例更是引起了理論和實務(wù)界的廣泛關(guān)注 （劉星等，2014）［1］。有學(xué)者統(tǒng)計，從1998年到2006年，現(xiàn)金資產(chǎn)比每年增長0.46%，即從1980年的10.5%增長到2006年的23.2%（Bates et al.， 2009）［2］。 這種增長趨勢并未終止，截至2011年12月，美國非金融公司現(xiàn)金持有量高達1.24萬億美元，又創(chuàng)歷史新高。國內(nèi)部分企業(yè)也表現(xiàn)出相同的嗜好，現(xiàn)金持有水平節(jié)節(jié)攀高（劉星等，2014）［1］。那么，國內(nèi)非金融上市公司是否有如上述描述，在現(xiàn)金持有水平上普遍表現(xiàn)出相同的趨勢？通過對2001年以來國內(nèi)上市公司現(xiàn)金持有水平的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看①計算現(xiàn)金持有水平時，以2001年為基準(zhǔn)，扣除了各年的通貨膨脹水平?，F(xiàn)金持有水平的相對值則進一步考慮了資產(chǎn)規(guī)模的影響，即以現(xiàn)金持有額度均值與當(dāng)年資產(chǎn)總額的比值作為衡量指標(biāo)。，不管是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，其現(xiàn)金持有的絕對值均表現(xiàn)出持續(xù)上升的趨勢，同時較非國有企業(yè)，國有企業(yè)的現(xiàn)金持有額更高（具體見圖1）。隨著企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的擴大，企業(yè)還會保持原有的現(xiàn)金資產(chǎn)比？通過相對現(xiàn)金持有水平的計算，可以發(fā)現(xiàn) （具體見圖2）：上市公司現(xiàn)金持有水平在2008年至2014年之間出現(xiàn)了較為明顯的差異，2010至2011年更是達到了期間波動峰值。企業(yè)現(xiàn)金持有水平的波動正好與2007年美國次貸危機相契合。隨著經(jīng)濟危機的消退，企業(yè)現(xiàn)金資產(chǎn)比又恢復(fù)到之前水平。但是，非國有企業(yè)和國有企業(yè)之間現(xiàn)金持有水平的差異，不管是在金融危機期間，還是經(jīng)濟平穩(wěn)期間，均表現(xiàn)出相同的趨勢。

圖1 相對現(xiàn)金持有水平趨勢圖

圖2 相對現(xiàn)金持有水平趨勢圖

雖然市場環(huán)境 （Dittmar A， Mahrt?Smith J.，2007［3］； Porta et al.， 2002［4］； Chang and Noorbakhsh，2006［5］）能夠?qū)ζ髽I(yè)現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生重大影響，但公司治理水平和治理結(jié)構(gòu) （Harford，et al.，2008［6］； Ozkan A， Ozkan N.， 2004［7］； 辛宇、 徐莉萍， 2006［8］）、 企業(yè)內(nèi)部財務(wù)特征（Opler et al.，1999［9］； Almeida et al.， 2004［10］） 等同樣會影響企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。從圖1和圖2的描述統(tǒng)計數(shù)據(jù)可見，在外部經(jīng)營環(huán)境不發(fā)生較大變化的情況下，盡管國內(nèi)上市企業(yè)現(xiàn)金持有的相對水平并未發(fā)生顯著變化，但股權(quán)性質(zhì)變化所帶來的現(xiàn)金持有水平偏好差異卻是明顯的。究竟是什么原因引致不同企業(yè)以及不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下的現(xiàn)金持有差異？對于此問題可以從企業(yè)融資約束本身，以及由委托代理沖突和投資機會所作用的融資約束做出解釋。首先，作為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型階段的發(fā)展中國家，融資約束成為困擾中國企業(yè)發(fā)展的主要瓶頸之一 （李增泉等，2008）［11］。中國經(jīng)濟發(fā)展、轉(zhuǎn)型和升級都離不開對融資問題的解決 （鄧可斌、曾海艦，2014）［12］。在世界銀行對80個國家的非金融企業(yè)調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，中國有75%的非金融類上市企業(yè)認為融資約束是制約其發(fā)展的主要瓶頸，在所有被調(diào)查國家的企業(yè)中占比最高 （Claessens S，Tzioumis K，2006）［13］。由于公司現(xiàn)金持有水平與外部融資約束之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，所以當(dāng)外部融資約束程度加大時，企業(yè)的融資成本就會提高，其所面臨的流動性約束就會進一步提升，企業(yè)對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴性也就越強 （Fazzari et al.， 1988）［14］。 其次， 不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排表現(xiàn)出差異性的委托代理關(guān)系，由此形成的代理沖突又會加重或降低企業(yè)的融資成本和融資能力，形成迥異的融資約束表現(xiàn)。再次，在企業(yè)面臨不同的投資機會時，外部資本市場通過放松或強化融資約束來影響企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。另外，不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)對投資機會的選擇也會產(chǎn)生差異性的影響，進而通過融資約束形成不同的現(xiàn)金持有選擇。

基于上述原因，本文以我國A股上市非金融公司為研究樣本，以代理理論為支撐，分別從股權(quán)結(jié)構(gòu)和投資機會選擇兩條脈絡(luò)分析了其對融資約束的影響，并在此基礎(chǔ)上考察了限定融資約束條件下的企業(yè)現(xiàn)金持有水平。鑒于股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)投資機會選擇的影響，本文也考察了在二者交互作用下企業(yè)融資約束對現(xiàn)金持有水平的影響。較已有文獻而言，本文的研究貢獻如下：第一，從代理理論視角出發(fā)，分別分析了股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)差異下融資約束對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響。第二，分析了投資機會迥異時，融資約束對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響。第三，首次將投資機會、差異性股權(quán)結(jié)構(gòu)和融資約束納入到一個研究框架下，分析了三者共同作用下的企業(yè)現(xiàn)金持有水平，深化了關(guān)于企業(yè)現(xiàn)金持有偏好差異的相關(guān)研究。

一、研究設(shè)計

（一）理論分析及研究假設(shè)

公司融資約束程度的高低與企業(yè)現(xiàn)金持有水平是企業(yè)策略的一種選擇。公司融資約束程度影響著企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，融資約束強的企業(yè)傾向于更高的現(xiàn)金持有水平（Hubbard 1997［15］； Almeida et al.，2004［10］）；當(dāng)企業(yè)融資約束程度較弱和外部融資能力強時，企業(yè)對現(xiàn)金持有的偏好并不是十分強烈 （胡援成、潘啟娣，2017）［16］。融資約束與企業(yè)現(xiàn)金持有之間的相關(guān)關(guān)系，更多體現(xiàn)著財務(wù)風(fēng)險規(guī)避和未來投資機會把握的思想。由于融資約束公司較高的財務(wù)風(fēng)險，企業(yè)通過保持較高水平的現(xiàn)金持有可以緩解未來投資機會喪失所引致的財務(wù)風(fēng)險 （Denis et al.，2010）［17］。融資約束無疑會增加企業(yè)外源性資金獲取成本，內(nèi)源性資金成為企業(yè)降低投資成本，把握投資機會的重要手段 （王彥超，2009）［18］。對于具有融資約束的企業(yè)而言，其投資行為明顯地受內(nèi)源性資金的影響 （Fazzari et al.， 1988）［14］。 與其相對應(yīng)， 融資約束程度較低的企業(yè)，由于投資行為受資金不足影響較小，所以企業(yè)現(xiàn)金持有水平對企業(yè)投資并不構(gòu)成障礙 （王彥超，2009）［18］。投資行為受限于現(xiàn)金持有水平，投資機會又決定著企業(yè)現(xiàn)金持有水平。當(dāng)企業(yè)具有迥異的投資機會時，企業(yè)在具有融資約束的環(huán)境下是否還具有相同的現(xiàn)金持有水平選擇呢？從融資約束的視角來看，隨著企業(yè)外部融資約束程度的提高，企業(yè)所面臨的流動性約束就會進一步提升，融資成本也隨之增加。由于外部融資約束限制了企業(yè)的外部融資來源，降低了企業(yè)投資對外部融資的利用程度，所以加強了對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴性。在企業(yè)具有良好的投資機會時，即使企業(yè)存在外部融資受限問題，企業(yè)也會進一步降低交易性動機、預(yù)防性動機和投機性動機的現(xiàn)金持有來把握當(dāng)前的投資機會。中國經(jīng)濟自改革開放以來的高速發(fā)展恰恰為企業(yè)提供了較好的投資機會。在高速的經(jīng)濟發(fā)展勢頭下，企業(yè)為了把握住良好的投資機會，必然會積極搜尋和實施投資活動。在這種投資環(huán)境下，企業(yè)在滿足交易性和預(yù)防性動機的基本現(xiàn)金持有水平外，削減現(xiàn)金持有成為一種選擇。尤其在企業(yè)面對融資約束困境時，其會進一步加大對內(nèi)源性資金的利用率。因此，基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：在企業(yè)面對迥異的投資機會時，具有較好投資機會的企業(yè)，其現(xiàn)金持有水平對融資約束程度的敏感度更高。

股票市場和銀行信貸市場作為企業(yè)在資本市場的主要融資渠道，其資本的有效配置顯得尤為重要。企業(yè)資本配置效率的高低，以及由此帶來的財務(wù)風(fēng)險和收益表象又形成了差異性的融資約束顯性條件。除此之外，隱性融資約束條件同樣制約著企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展。特別是在我國資本市場，隱性融資約束更高。首先，可以從資本市場的主體產(chǎn)生和演變來尋找到答案。中國證券市場的構(gòu)建在很大程度上被認為是漸進式改革方式下股份制改造的產(chǎn)物 （鄧建平等，2007）［19］。在資本市場成立初始，國有企業(yè)分拆上市是資本市場的主流，分拆整合也成為當(dāng)時資本市場最為顯著的特點。基于制度規(guī)制下的分拆上市必然呈現(xiàn)出非正常紐帶關(guān)系，即國有上市公司存在明顯的“戀母情結(jié)”（劉星等，2010）［20］。 母子公司間資本往來構(gòu)成的內(nèi)部資本市場 （萬良勇、魏明海，2006）［21］，緩解了上市公司的外部融資約束程度。其次，由于對各級政府考核要求主要著眼于社會穩(wěn)定和經(jīng)濟增速，為了實現(xiàn)政治晉升目標(biāo)，對當(dāng)?shù)仄髽I(yè)經(jīng)營管理的干預(yù)成為必然選擇 （Lin et al.，1998［22］；潘紅波等， 2008［23］； Li and Zhou， 2005［24］； 張杰等，2016［25］）。其中，地方政府為了實現(xiàn)干預(yù)目標(biāo)，會加強對本地區(qū)金融體系以及金融資源定價權(quán)與分配權(quán)的掌控和干預(yù) （張杰等，2016）［25］。在國有和非國有商業(yè)銀行占據(jù)了主要地位的金融體系中，中國政府的調(diào)控行為依然會對企業(yè)融資環(huán)境產(chǎn)生重要影響。正如前文所述，由于政府與國有企業(yè)之間的天然聯(lián)系，致使政府易對國有企業(yè)表現(xiàn)出父愛主義 （Kornai et al.，2003）［26］或政治庇護傾向（Shleifer and Vishny，1994）［27］。雖然在我國金融市場占據(jù)著極其重要地位的國有商業(yè)銀行，其商業(yè)化運行早已拉開帷幕，風(fēng)險控制及收益也早已納入到其信貸決策評價體系中了，但是各級政府作為國有銀行的最終控制人，其仍然可以影響，甚至主導(dǎo)國有銀行的信貸資源配置，從而使資金的流動具有方向性，使國有企業(yè)較非國有企業(yè)在同等的經(jīng)營條件下能夠獲得更多的資源配置 （Allen et al.， 2012［28］； 余明桂、 潘紅波， 2008［29］）。 政府的信用背書，為國有企業(yè)提供了無形的信用擔(dān)保，作為趨利主體，商業(yè)銀行存在同樣的信貸偏好，即對非國有企業(yè)存在明顯的 “所有制歧視”（Brandt and Li，2003［30］；Gordon and Li，2003［31］；Boyreau?Debray and Wei［32］， 2004； Brandt et al.， 2012［33］）。 總的來看，由于隱性融資約束的不同，致使信貸資源配置中顯著的 “國民” 差異 （楊興全等，2015）［34］仍在延續(xù)，進而使得國有企業(yè)對顯性融資約束的敏感程度較小。

基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：國有企業(yè)的現(xiàn)金持有水平對融資約束的敏感性較非國有企業(yè)更小。

在國有企業(yè)普遍存在預(yù)算軟約束或更易于獲得政策紅利，而非國有企業(yè)難以獲取政府信用背書的情況下，如何把握當(dāng)前投資機會成為企業(yè)當(dāng)局的首要選擇。對于存在較高融資約束的非國有企業(yè)而言，通過現(xiàn)金持有水平的降低來保證當(dāng)前投資機會的把握，成為較為現(xiàn)實的選擇。進一步來講，當(dāng)企業(yè)存在較高的投資機會時，由于國有企業(yè)相較于非國有企業(yè)具有更強的內(nèi)部資本市場交易能力，以及債務(wù)融資中隱性約束條件的放松，使得顯性融資約束對非國有企業(yè)的影響較國有企業(yè)更高。非國有企業(yè)為了更好地把握投資機會，降低現(xiàn)金持有水平，提高資金利用效率成為其次優(yōu)選擇。當(dāng)企業(yè)存在較低投資機會時，所有企業(yè)融資約束得到了進一步加強，而國有企業(yè)由于隱性融資約束條件的有限放松，使得顯性融資約束條件對國有企業(yè)的影響較非國有企業(yè)而言同樣更小。

基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：不管企業(yè)是否存在較高投資機會，國有企業(yè)均會放松由投資機會提高所強化的融資約束對現(xiàn)金持有水平的影響。

所有者、管理者和債權(quán)人之間通過金融資本締結(jié)了復(fù)雜合同關(guān)系 （Armstrong.et al， 2010）［35］。 大股東與小股東、股東與管理層、股東與債權(quán)人的委托代理問題始終貫穿于公司治理研究中。異質(zhì)性合同契約的締結(jié)，體現(xiàn)著不同利益攸關(guān)方在公司治理關(guān)系中的利益訴求安排。從產(chǎn)權(quán)理論的視角來看，股權(quán)結(jié)構(gòu)作為事前融資雙方博弈的結(jié)果，將對企業(yè)的基本制度安排產(chǎn)生影響 （王文杰、梁強，2012）［36］。這種制度安排形成了不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下的委托代理關(guān)系。第二類代理問題中的大股東與小股東之間的契約關(guān)系，正是這種制度安排下不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的委托代理表現(xiàn)。一方面，隨著股權(quán)集中度的提高，有益于企業(yè)解決第一類代理問題 （Shleifer and Vishny， 1986）［37］， 過高的股權(quán)集中度使管理層處于弱勢地位，管理層的行為將受制于大股東 （Burkart et al.， 1997）［38］。 另一方面，股權(quán)集中度的提高又易于引致第二類代理問題的出現(xiàn)，即控股股東具有動機與能力通過 “壕溝效應(yīng)”來掠奪公司資源，以獲得獨享的控制權(quán)私有收益，從而使中小股東的合法權(quán)益受到損害 （Faccio and Lang，2002［39］；攀登、 施東暉， 2006［40］； 周龍等， 2013［41］）。 隨著股權(quán)集中度的降低，企業(yè)制衡力量加強有益于約束大股東的自利傾向。同時，也帶來另一種治理問題，即管理層開始變得強權(quán)，第一類代理問題開始凸顯。上述股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，必然引致外部融資約束的變化，究竟股權(quán)集中度高低變化是強化還是弱化了融資約束程度，則取決于控制權(quán)結(jié)構(gòu)安排下的損益比較。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)4a：大股東對企業(yè)控制力的提高，強化了融資約束對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響。

假設(shè)4b：大股東對企業(yè)控制力的提高，弱化了融資約束對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響。

但是，隨著控制權(quán)的變化，不同股權(quán)性質(zhì)的控股股東卻表現(xiàn)出不同的行為選擇。首先，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|對企業(yè)具有絕對控制力時，由于國有企業(yè)委托人對代理人缺乏有效的委托監(jiān)督 （李增泉等，2004［42］；黎文靖、孔東民，2013［43］），因此易引發(fā)代理人的機會主義傾向，從而導(dǎo)致國有股代理人與國有股委托人目標(biāo)函數(shù)背離程度的擴大，內(nèi)部人控制問題則會凸顯。鑒于國有企業(yè)管理層的政治訴求以及所有權(quán)的屬性，大股東掏空行為并不是其公司治理的主要問題。與之相應(yīng)的是，控股股東絕對控制地位給管理層所帶來的道德風(fēng)險，易于通過持有較高的現(xiàn)金水平來實現(xiàn)。作為非國有企業(yè)，當(dāng)控股股東具有絕對控制權(quán)時，由于現(xiàn)流權(quán)與控制權(quán)的分離程度降低，企業(yè)對于投資機會的把握更加積極，所以相較于其他控制結(jié)構(gòu)企業(yè)，其在融資約束條件下會降低現(xiàn)金持有水平。隨著股權(quán)集中度的降低，控股股東對企業(yè)的控制力逐漸減弱，其他股東的股權(quán)制衡力量隨之加強，國有企業(yè)管理層所具有的機會主義傾向得到限制，現(xiàn)金逐利行為開始凸顯。國有企業(yè)在股權(quán)集中度降低后，管理層究竟是提高現(xiàn)金利用還是依然偏向為機會主義傾向，則取決于股權(quán)制衡等外在力量的約束。非國有企業(yè)隨著控制權(quán)的稀釋，現(xiàn)流權(quán)與控制權(quán)分離程度的進一步加大，大股東掏空問題開始顯現(xiàn)。但是，控制權(quán)的稀釋也催生了股權(quán)制衡力量的提升，從而限制了隧道效應(yīng)的進一步惡化。那么，非國有企業(yè)究竟會有怎樣的表現(xiàn)，同樣取決于股權(quán)制衡等外在因素的約束程度。

鑒于此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)5a：不管大股東對企業(yè)控制力提高與否，國有企業(yè)的現(xiàn)金持有水平對融資約束的敏感性較非國有企業(yè)更小。

假設(shè)5b：不管大股東對企業(yè)控制力提高與否，國有企業(yè)的現(xiàn)金持有水平對融資約束的敏感性較非國有企業(yè)更大。

假設(shè)6a：不管企業(yè)是否存在較高投資機會，國有企業(yè)均會放松由控制權(quán)提高所強化的融資約束對現(xiàn)金持有水平的影響。

假設(shè)6b：不管企業(yè)是否存在較高投資機會，國有企業(yè)均會放松由控制權(quán)提高所弱化的融資約束對現(xiàn)金持有水平的影響。

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文以我國2000—2015年A股上市非金融公司為研究樣本，同時為了保證數(shù)據(jù)的有效性和準(zhǔn)確性，本文又按以下標(biāo)準(zhǔn)對初始數(shù)據(jù)進行篩選：

（1）剔除同時發(fā)行B股、H股以及境外上市的公司。由于股票類型的不同會引起企業(yè)現(xiàn)金持有水平的選擇差異，最終會影響研究結(jié)果，故剔除。

（2）剔除金融類上市公司。金融類上市公司在資本結(jié)構(gòu)、財務(wù)數(shù)據(jù)、業(yè)務(wù)活動等方面具有明顯的行業(yè)特性，所以本文未將金融類的A股納入到研究樣本中。

（3）剔除ST和?ST類的上市公司。非正常上市或需特別處理的ST和?ST類上市公司，由于連續(xù)虧損會使財務(wù)數(shù)據(jù)具有非正常的變化，故剔除。

（4）剔除財務(wù)數(shù)據(jù)不全、存在缺失值或異常值的上市公司。

本文數(shù)據(jù)來源于國泰安和銳思數(shù)據(jù)庫，通過數(shù)據(jù)篩選后，最終獲得2 399個上市公司共計14 360條有效數(shù)據(jù)。同時為控制異常值的影響，本文在回歸模型中對主要研究變量上下1%的數(shù)據(jù)采取了winsorize處理。

（三）主要變量的定義

1.被解釋變量。

目前對現(xiàn)金持有水平的衡量方法較多。例如，祝繼高等 （2009）［44］、 周龍等 （2013）［41］以現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物與總資產(chǎn)比值來表示企業(yè)的現(xiàn)金持有水平；陸正飛等 （2013）［45］參照了 Fresard （2010）［46］的方法，以企業(yè)的行業(yè)相對現(xiàn)金持有水平予以衡量；劉星等（2014）［1］則以期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的余額與非現(xiàn)金資產(chǎn)的比值作為現(xiàn)金持有水平的衡量指標(biāo)。鑒于現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的余額與非現(xiàn)金資產(chǎn)的比值更能直觀反映企業(yè)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)特性，所以本文對現(xiàn)金持有水平的計量選擇了劉星等 （2014）［1］的方法。

2.解釋變量。

（1） 融資約束。 Kaplan and Zingales （1997）［47］以1970—1984年間具有融資約束的49家公司為樣本，綜合定性和定量信息后，對根據(jù)融資約束程度分組的樣本進行有序 Logit回歸，并得到回歸系數(shù)。Lamont et al. （2001）［48］采用上述系數(shù)， 通過更為廣泛的公司樣本構(gòu)建了融資約束程度判別指數(shù)KZ。此后， Whited and Wu （2006）［49］構(gòu)建了 WW 指數(shù)，Hadlock and Pierce （2010）［50］構(gòu)建了 SA 指數(shù)。 上述指數(shù)的計算過程中包含了大量的財務(wù)指標(biāo)變量。如：KZ指數(shù)包括企業(yè)凈現(xiàn)金流量、托賓Q值、資產(chǎn)負債率、現(xiàn)金股利、當(dāng)期現(xiàn)金與現(xiàn)金等價物持有額；WW指數(shù)則由企業(yè)現(xiàn)金流、股利支付、資產(chǎn)負債率、公司規(guī)模、行業(yè)銷售收入增長率等六因素構(gòu)成的線性組合衡量。相對于KZ指數(shù)和WW指數(shù)，SA指數(shù)的構(gòu)建更多的是選擇外生性變量，因此有效緩解了內(nèi)生性融資變量的干擾 （鞠曉生等，2013）［51］，同時能夠成為顯性融資約束的最佳選擇。所以，本文以SA指數(shù)作為融資約束的衡量指標(biāo)。

具體公式為－0.737×Size＋0.043×Size2－0.04×Age的絕對值。

其中Size為企業(yè)規(guī)模的自然對數(shù)；Age為企業(yè)上市年齡。SA指數(shù)取絕對值后，絕對值越大，表明企業(yè)所面臨的融資約束程度越高。

（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)。對于股權(quán)結(jié)構(gòu)的衡量，本文從兩條脈絡(luò)進行了分析：一是股權(quán)性質(zhì)，主要劃分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)；二是大股東控制力：根據(jù)第一大股東的持股占比和是否存在其他股東被監(jiān)督把公司劃分成絕對控股公司、相對控股公司、弱控股公司（具體劃分標(biāo)準(zhǔn)見表1）。

（3）投資機會。投資機會則以主營業(yè)務(wù)收入增長率來進行衡量。

3.控制變量。

借鑒其他學(xué)者的相關(guān)研究，本文選取了經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量 （NF）、資產(chǎn)負債率 （DA）、托賓Q值和資產(chǎn)規(guī)模 （Size）作為控制變量。同時兼顧樣本數(shù)據(jù)所在年度 （year）和行業(yè) （ic）的不同。具體變量的選取與定義的情況詳見表1。

表1 變量名稱及定義

（四）研究模型

按照前文提出的研究假設(shè)，參考一些學(xué)者的研究模型，本文構(gòu)建了以下多元回歸模型對假設(shè)進行檢驗。用模型Ⅰ、模型Ⅱ和模型Ⅲ分別檢驗假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)3。以模型Ⅳ檢驗假設(shè)4a和假設(shè)4b，用模型Ⅴ來檢驗假設(shè)5a、5b和假設(shè)6。

其中，α0是截距項，α1～α3是各變量的系數(shù)，ε是殘差項，controls為控制變量。

二、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

從表2描述性統(tǒng)計的數(shù)據(jù)可以看出，樣本中現(xiàn)金持有水平 （CF）的平均值為0.29，最大值為33，最小值為0.002，可見大部分企業(yè)的現(xiàn)金持有水平偏高。經(jīng)營性活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量 （NF）均值為0.548，表明企業(yè)經(jīng)營狀況較為理想。從融資約束指數(shù) （SA）的統(tǒng)計結(jié)果來看，差異不大。股權(quán)性質(zhì)（GM）的均值為0.468，說明非國有企業(yè)數(shù)量高于國有企業(yè)。從大股東控制情況來看，第一大股東具有絕對控股權(quán)的企業(yè)均值占比為27.1%，具有相對控股權(quán)的企業(yè)均值的占比則高達70.6%，表明我國上市公司的股權(quán)較為集中。資產(chǎn)負債率 （DA）的均值為40.645%，最小值僅為4.249%，最大值則高達82.07%，標(biāo)準(zhǔn)差為19.906，說明企業(yè)間的負債差異較高。托賓Q值的均值為2.764，大于1，表明企業(yè)具有較好的投資回報率。另外，企業(yè)投資機會（MT）的總體表現(xiàn)較好。

表2 變量描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析

本文分別用Pearson與Spearman對變量進行相關(guān)性檢驗分析。如表3所示，左下方列示的是Pearson檢驗，右上方列示的是Spearman檢驗。從Pearson相關(guān)系數(shù)中可以看出，現(xiàn)金持有水平 （CF）與融資約束程度 （SA）之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，這說明融資約束對上市公司的現(xiàn)金持有會產(chǎn)生重要影響。雖然投資機會 （MT）與現(xiàn)金持有水平 （CF）相關(guān)關(guān)系并不顯著，但是其與融資約束 （SA）具有顯著的相關(guān)關(guān)系，可以間接影響企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。Spearman與Pearson相關(guān)系數(shù)得出的結(jié)論大致相同，故不再贅述。變量之間的相關(guān)系數(shù)均低于0.5，表明各變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表3 主要變量的相關(guān)系數(shù)表

（三）單變量均值差異分析

首先，本文依據(jù)股權(quán)性質(zhì)將企業(yè)劃分為國有和非國有企業(yè)。其次，依據(jù)第一大股東對企業(yè)的控制能力，將企業(yè)劃分為絕對控制和非絕對控制、相對控制和非相對控制①非相對控制企業(yè)不包括絕對控制企業(yè)。兩組。采用獨立樣本T檢驗法對三組現(xiàn)金持有水平的均值進行差異性分析，運用wilconx?on方法對三組數(shù)據(jù)的中位數(shù)進行了檢驗，具體結(jié)果見表4。

從表4的檢驗結(jié)果看：首先，國有企業(yè)的現(xiàn)金持有水平均值和中位數(shù)均顯著低于非國有企業(yè)，說明股權(quán)性質(zhì)差異會給企業(yè)現(xiàn)金持有水平帶來明顯的影響。其次，絕對控制和非絕對控制、相對控制和非相對控制企業(yè)的中位數(shù)和均值也表現(xiàn)出了顯著差異，同樣說明股東控制能力高低會對企業(yè)現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生影響。

表4 現(xiàn)金持有水平的均值和中位數(shù)比較

（四）多元回歸分析

本文在表5的第 （1）列對假設(shè)1進行了回歸檢驗，結(jié)果顯示：在企業(yè)面對迥異的投資機會時，具有較好投資機會的企業(yè)會強化融資約束對現(xiàn)金持有水平的影響，回歸結(jié)果與前文假設(shè)1一致。本文在表5第（2）列對假設(shè)2進行了檢驗，結(jié)果表明，在同等融資約束條件下，國有企業(yè)較非國有企業(yè)能夠放松對現(xiàn)金持有水平的要求。檢驗結(jié)果符合文章假設(shè)2的結(jié)論。在考慮企業(yè)所面臨的投資機會時，由表5第（3）列可以發(fā)現(xiàn)：好的投資機會依然能夠強化融資約束對現(xiàn)金持有水平的影響。在對假設(shè)3檢驗時，首先，在考慮了投資機會、企業(yè)股權(quán)性質(zhì)與融資約束的交互項后，對模型Ⅲ進行了回歸，具體回歸結(jié)果如表5第 （4）列所示：國有企業(yè)可以放松由投資機會提高所強化的融資約束對現(xiàn)金持有水平的影響。其次，對投資機會按年進行兩等分，MT值較高者為高投資機會組，MT值較低者為低投資機會組。然后，以高低投資機會為分組條件，從投資機會的維度考察了國有企業(yè)對融資約束的影響。從表5的第 （5）和 （6）列可以看出，不管是存在高投資機會，還是低投資機會，國有企業(yè)均會放松由投資機會所強化的融資約束對現(xiàn)金持有水平的影響。因此，假設(shè)3得以檢驗。

表5 股權(quán)性質(zhì)、投資機會對現(xiàn)金持有水平的影響

本文在表6中對融資約束、控制權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金持有水平的關(guān)系進行了回歸檢驗。從第 （7）列可以看出，隨著第一大股東控制權(quán)的加強，企業(yè)現(xiàn)金持有水平對融資約束的敏感度隨之提高，假設(shè)4a得以檢驗。在第 （8）列加入股權(quán)性質(zhì)后，得到了與前文類似的結(jié)果。即使第一大股東處于絕對控制權(quán)地位，國有企業(yè)的現(xiàn)金持有水平對融資約束的敏感度依然較民營企業(yè)小，假設(shè)5a在第 （8）列中得以檢驗。在對假設(shè)6a和假設(shè)6b進行檢驗時，同樣對投資機會按年進行等分。此外，以高低投資機會為分組條件，從控制權(quán)的維度考察了國有企業(yè)對融資約束的影響。從表6的第 （9）和 （10）列可以看出，不管是存在高投資機會，還是低投資機會，國有企業(yè)均會放松由控制權(quán)所強化的融資約束對現(xiàn)金持有水平的影響。因此，假設(shè)6a得以檢驗。

表6 控制權(quán)結(jié)構(gòu)、投資機會對現(xiàn)金持有水平的影響

續(xù)前表

三、穩(wěn)健性檢驗

為了確保結(jié)果的有效性，我們做了多項穩(wěn)健性檢驗。

首先，由于樣本選擇跨越了大小非解禁的前后若干年，而股權(quán)分置改革所帶來的直接表現(xiàn)是公司治理結(jié)構(gòu)的變化，這種變化必然影響企業(yè)的財務(wù)選擇行為。現(xiàn)金持有水平作為微觀企業(yè)行為的重要表現(xiàn)，影響也是首當(dāng)其沖。為了提高研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文刪除2008年以前的數(shù)據(jù)，僅以2008年到2015年的數(shù)據(jù)作為樣本，進行了多元回歸分析。具體見表7和表8。從回歸結(jié)果來看，除了表8中第9列SA×CON的數(shù)據(jù)不顯著外，其他結(jié)果均與前文一致。

表7 股權(quán)性質(zhì)、投資機會對現(xiàn)金持有水平的影響

續(xù)前表

表8 控制權(quán)結(jié)構(gòu)、投資機會對現(xiàn)金持有水平的影響

續(xù)前表

其次， 本文借鑒 Kaplan and Zingales （1997）［47］和魏志華等 （2014）①具體計算方法詳見：魏志華，曾愛民，李博.金融生態(tài)環(huán)境與企業(yè)融資約束——基于中國上市公司的實證研究 ［J］.會計研究，2014（5）：73－80.關(guān)于KZ指數(shù)的構(gòu)建方法，以2000—2015年中國上市公司為樣本，通過部分修正構(gòu)建和計算了融資約束程度判別指數(shù)——KZ指數(shù)。具體修正如下：一是在變量方面，以每股現(xiàn)金股利替代現(xiàn)金股利／上期總資產(chǎn)；二是在取值方面，鑒于托賓Q值是資本市場對企業(yè)的價值評價，企業(yè)Q值越高其融資約束則越小。所以，本文對托賓Q的取值，采用如下標(biāo)準(zhǔn)，即如果托賓Q高于中位數(shù)則取0，否則取1。其他變量界定及計算不變。另外，考慮到KZ指數(shù)模型指標(biāo)內(nèi)生性問題，對于計算所得的KZ值進行分類，如果KZ值高于中位數(shù)則取1，表明企業(yè)所面臨的融資約束較高；若低于中位數(shù)則取0，表明企業(yè)所面臨的融資約束較低。從表9和表10列示來看，KZ指數(shù)法與SA指數(shù)法下的多元回歸結(jié)果基本一致，說明本文結(jié)論不受融資約束測度方法的影響。

表10 控制權(quán)結(jié)構(gòu)、投資機會對現(xiàn)金持有水平的影響

四、研究結(jié)論

企業(yè)現(xiàn)金持有水平不僅受宏觀經(jīng)濟環(huán)境的影響，而且也受公司治理水平、治理結(jié)構(gòu)以及企業(yè)內(nèi)部財務(wù)特征等多種因素的影響。其中，不同的股權(quán)性質(zhì)、迥異的控制權(quán)結(jié)構(gòu)、投資機會的差異均會影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平。那么，股權(quán)性質(zhì)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)、投資機會之間又會怎樣通過影響企業(yè)融資約束來對企業(yè)現(xiàn)金持有產(chǎn)生作用？有鑒于此，本文以我國2000—2015年A股上市非金融公司為研究樣本，并將投資機會、差異性股權(quán)結(jié)構(gòu)和融資約束納入到一個研究框架下，分析了三者共同作用下的企業(yè)現(xiàn)金持有水平，從而深化了關(guān)于企業(yè)現(xiàn)金持有偏好差異的相關(guān)研究。研究發(fā)現(xiàn)：一是在面對迥異的投資機會時，具有較好投資機會的企業(yè)會強化融資約束對現(xiàn)金持有水平的影響。由于國有企業(yè)的現(xiàn)金持有水平對融資約束具有更小的敏感性反應(yīng)，所以不管企業(yè)是否存在較高投資機會，國有企業(yè)均會放松由投資機會所強化的融資約束對現(xiàn)金持有水平的影響。二是隨著大股東對企業(yè)控制力的提高，即使其強化了融資約束對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響，但國有企業(yè)現(xiàn)金持有水平對融資約束的敏感性仍然較非國有企業(yè)更小。同時，不管企業(yè)是否存在較高投資機會，國有企業(yè)均會放松由控制權(quán)所強化的融資約束對現(xiàn)金持有水平的影響。

上述研究結(jié)果表明：第一，企業(yè)良好的投資機會可以降低融資約束對企業(yè)現(xiàn)金持有要求。第二，國有企業(yè)與非國有企業(yè)之間由于治理結(jié)構(gòu)的差異，致使企業(yè)顯性融資約束對企業(yè)現(xiàn)金持有水平具有不同的影響。第三，由于企業(yè)股權(quán)控制結(jié)構(gòu)所引致的委托代理安排差異，所以易于引起不同的融資約束反應(yīng)，進而影響企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。第四，即使投資機會會影響企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，但是在控制權(quán)和投資機會對融資約束產(chǎn)生影響的限定條件下，股權(quán)性質(zhì)差異同樣會通過融資約束對現(xiàn)金持有水平實施影響。通過本文的研究，不僅豐富了企業(yè)現(xiàn)金持有偏好差異方面的學(xué)術(shù)文獻，而且還為公司治理的完善提供了新的經(jīng)驗證據(jù)。

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