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    股利的公司治理功用:基于央企強(qiáng)制分紅的實(shí)證檢驗(yàn)

    2018-07-06 03:26:30許浩然廖冠民
    關(guān)鍵詞:股利管理層代理

    許浩然 廖冠民

    一、引言

    財(cái)政部和國(guó)資委于2007年12月11日聯(lián)合頒布了 《中央企業(yè)國(guó)有資本收益收取管理暫行辦法》,規(guī)定中央國(guó)有企業(yè)須向國(guó)家上交其一定比例的年度凈利潤(rùn)。之后,財(cái)政部于2010年12月、2014年4月又分別對(duì)該政策進(jìn)行修訂,進(jìn)一步提高利潤(rùn)上交比例。由于這些政策要求符合條件的中央國(guó)有企業(yè)必須執(zhí)行,故被稱為強(qiáng)制分紅政策。國(guó)家出臺(tái)該政策的初衷是行使其作為股東的股利收益權(quán),獲取更多資金以更好地履行公共治理職能。然而,關(guān)于強(qiáng)制分紅政策引發(fā)的后果卻產(chǎn)生了不小的爭(zhēng)議。

    企業(yè)應(yīng)該根據(jù)其自身特征選擇可以最大化企業(yè)價(jià)值的股利政策。也就是說(shuō),不同公司的股利政策應(yīng)該有所差異。其中最為關(guān)鍵的是成長(zhǎng)性因素。高成長(zhǎng)性企業(yè)具有更多的投資機(jī)會(huì),需要更多的資金,發(fā)放較少的股利甚至不發(fā)放股利有助于減少外部融資,節(jié)省交易費(fèi)用,降低融資成本,因而常常選擇低股利政策(Fama 和 French, 2001[1])。 但國(guó)家的強(qiáng)制分紅政策不考慮企業(yè)之間的差異,對(duì)企業(yè)分紅做統(tǒng)一要求,可能損害高成長(zhǎng)性企業(yè)的價(jià)值。李常青等 (2010)[2]提供了高成長(zhǎng)性企業(yè)發(fā)放股利損害企業(yè)價(jià)值的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

    但另一方面,強(qiáng)制分紅政策可以發(fā)揮公司治理的作用,對(duì)代理問(wèn)題嚴(yán)重的公司可能大有裨益。Jensen(1986)[3]、 Easterbrook (1984)[4]提出的股利代理理論認(rèn)為,企業(yè)通過(guò)發(fā)放股利處置自由現(xiàn)金流,可以抑制管理層使用留存收益來(lái)投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目,并促使企業(yè)進(jìn)行外部融資,從而接受更多的外部監(jiān)督,因此有助于降低管理層代理成本,即股利具有公司治理的功用。唐雪松等 (2007)[5]經(jīng)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),現(xiàn)金股利支付確實(shí)抑制了管理層的過(guò)度投資行為。然而,由于股利發(fā)放本身不是外生的,而是受企業(yè)代理問(wèn)題的影響,因此這類研究存在比較嚴(yán)重的內(nèi)生性問(wèn)題。

    本文利用央企強(qiáng)制分紅政策檢驗(yàn)股利的公司治理功用。央企強(qiáng)制分紅政策是一個(gè)外生事件,規(guī)定涉及的企業(yè)必須按要求發(fā)放股利,故企業(yè)發(fā)放股利與其個(gè)體特征無(wú)關(guān)。這為本文提供了一個(gè)理想的研究情境,可以較好地解決內(nèi)生性問(wèn)題。本文的研究發(fā)現(xiàn),央企強(qiáng)制分紅政策雖然總體上引發(fā)了負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng),但在代理成本不同的企業(yè)中表現(xiàn)出較大的差異性。具體而言,在代理成本較高的企業(yè)里,市場(chǎng)反應(yīng)較為正面。上述結(jié)論在一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)中依然成立。

    本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面:第一,本文較好地解決了內(nèi)生性問(wèn)題,為股利的代理理論提供了新證據(jù)。以往關(guān)于股利代理理論的研究,多利用公司自愿性股利發(fā)放事件 (或指標(biāo)),直接探討代理成本與股利發(fā)放之間的相關(guān)性 (Dhillon和John?son,1994[6])。也有文獻(xiàn)考察我國(guó)半強(qiáng)制性股利政策的市場(chǎng)反應(yīng) (李常青等,2010[2])。 無(wú)論是自愿性的還是半強(qiáng)制性的股利發(fā)放,都是企業(yè) (部分)自選擇的結(jié)果,因此這些研究的結(jié)論容易受到內(nèi)生性問(wèn)題的干擾。與以往研究不同,本文利用央企強(qiáng)制分紅這一外生沖擊作為檢驗(yàn)場(chǎng)景,較好地解決了內(nèi)生性問(wèn)題。第二,本文的研究發(fā)現(xiàn)為評(píng)價(jià)央企強(qiáng)制分紅政策的后果提供了新證據(jù)。央企強(qiáng)制分紅政策實(shí)施至今已近10年,但學(xué)術(shù)界對(duì)于央企強(qiáng)制分紅政策經(jīng)濟(jì)后果的探討仍相對(duì)有限,只有少數(shù)學(xué)者對(duì)該議題有所關(guān)注(王佳杰等,2014[7]),本文通過(guò)考察代理成本對(duì)強(qiáng)制分紅政策市場(chǎng)反應(yīng)的影響,為評(píng)價(jià)央企強(qiáng)制分紅政策的后果提供了新證據(jù)。

    二、制度背景、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

    (一)制度背景

    2007年12月11日,財(cái)政部和國(guó)資委聯(lián)合頒布了 《中央企業(yè)國(guó)有資本收益收取管理暫行辦法》。規(guī)定從2007年起,中央國(guó)有企業(yè)須按一定比例向國(guó)家上交其年度凈利潤(rùn)。具體上交比例存在以下三種情形:第一類企業(yè)上交比例為10%,主要是具有資源型特征的企業(yè),如煙草、煤炭企業(yè)等;第二類企業(yè)上交比例為5%,主要是一般競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè),如電子、運(yùn)輸企業(yè)等;第三類企業(yè)暫緩三年上交,包括軍工和轉(zhuǎn)制科研院所企業(yè)。

    國(guó)家出臺(tái)中央企業(yè)強(qiáng)制分紅政策,主要有兩個(gè)方面考慮:一方面,國(guó)有企業(yè)已經(jīng)具備分紅條件。據(jù)統(tǒng)計(jì),在2003—2006年間,中央企業(yè)的利潤(rùn)由3 006億元增加到7 700億元,增長(zhǎng)率高達(dá)156%。另一方面,國(guó)家履行公共治理職能需要資金。隨著職能的不斷擴(kuò)大和深化,政府在公共服務(wù)、國(guó)防外交等方面越來(lái)越需要更多的財(cái)力支持。

    此外,國(guó)家以紅利方式獲得資本收益是現(xiàn)代企業(yè)制度的標(biāo)志。經(jīng)過(guò)股份制改造,我國(guó)很多國(guó)有企業(yè)已經(jīng)成為公司制企業(yè),國(guó)家將以股東的身份在企業(yè)中享有權(quán)利和承擔(dān)義務(wù)。根據(jù)公司法的規(guī)定,國(guó)家有權(quán)按照同股同利的原則從企業(yè)分得紅利。因此,國(guó)有企業(yè)向國(guó)家分配紅利是國(guó)有企業(yè)按照現(xiàn)代企業(yè)制度運(yùn)行的表現(xiàn)。

    中央企業(yè)強(qiáng)制分紅有助于減輕代理問(wèn)題。由于內(nèi)部人控制,許多國(guó)企不愿意分紅。在國(guó)有企業(yè),最終控制權(quán)、剩余索取權(quán)之間存在較高的分離水平,容易引發(fā)管理層道德風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題 (劉小玄,1996[8])。特別是在國(guó)有企業(yè)改革的過(guò)程中,管理層利用法律和監(jiān)督體制的漏洞,對(duì)國(guó)有企業(yè)形成了強(qiáng)有力的控制,他們傾向于將利潤(rùn)留存于企業(yè),以更好地實(shí)現(xiàn)個(gè)人私利(羅宏和黃文華,2008[9])。而強(qiáng)制分紅政策能夠減少管理層所掌握的資源數(shù)量,因而能夠減輕代理問(wèn)題。

    《中央企業(yè)國(guó)有資本收益收取管理暫行辦法》出臺(tái)以后,財(cái)政部又分別于2010年12月和2014年4月頒布了兩項(xiàng)進(jìn)一步提高中央企業(yè)分紅比例的新政策①2012年,經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn),中國(guó)煙草總公司稅后利潤(rùn)收取比例由15%提高至20%。由于該項(xiàng)政策只涉及中國(guó)煙草一家企業(yè),影響范圍有限,本文未對(duì)該政策加以討論。。具體而言,2010年12月23日頒布的 《關(guān)于完善中央國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算有關(guān)事項(xiàng)的通知》將企業(yè)分為四類,前三類企業(yè)的利潤(rùn)上交比例分別為15%、10%、5%,第四類企業(yè)免交;2014年4月17日頒布的 《關(guān)于進(jìn)一步提高中央企業(yè)國(guó)有資本收益收取比例的通知》,將企業(yè)分為五類,前四類企業(yè)的利潤(rùn)上交比例分別為25%、20%、15%、10%,第五類企業(yè)免交。

    (二)文獻(xiàn)回顧

    有關(guān)股利的研究是現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論中一個(gè)非常重要的研究領(lǐng)域。學(xué)者們從不同視角出發(fā),提出了代理理論、稅差理論、信號(hào)理論、迎合理論等股利理論(Jensen, 1986[3]; Farrar 和 Selwyn, 1967[10]; Bhatta?charya, 1979[11];Baker 和 Wurgler, 2004[12])。 Lie(2000)[13]、 Litzenberger 和 Ramaswamy (1979)[14]、Bernheim 和 Wantz (1995)[15]、 Li和 Lie (2005)[16]等文獻(xiàn)對(duì)這些理論進(jìn)行實(shí)證研究,提供了相應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。需要注意的是,雖然現(xiàn)有研究為上述理論提供了一定的證據(jù)支持,但也發(fā)現(xiàn)了一些與理論相悖之處。關(guān)于公司股利分配問(wèn)題,仍存在較大的探索空間。

    盡管關(guān)于股利分配的研究文獻(xiàn)非常豐富,但對(duì)國(guó)有企業(yè)分紅的探討卻相對(duì)有限。已有研究主要關(guān)注于國(guó)有企業(yè)分紅的決定因素、分紅比例和經(jīng)濟(jì)后果三個(gè)方面。

    國(guó)有企業(yè)的分紅政策與哪些因素相關(guān)?Vernon(1984)[17]、 Smith 和 Trebilcock (2001)[18]指出, 國(guó)有企業(yè)需要承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān),經(jīng)營(yíng)目標(biāo)也異于非國(guó)有企業(yè),這是影響其分紅政策的重要因素。2005年,世界銀行發(fā)表了一份關(guān)于國(guó)有企業(yè)分紅的研究報(bào)告,指出國(guó)企的分紅政策應(yīng)考慮到企業(yè)的盈利狀況、成長(zhǎng)性和行業(yè)特征等因素。應(yīng)該說(shuō),國(guó)有企業(yè)的分紅政策既需要考慮企業(yè)盈利、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)等普遍性因素,又需要考慮其所承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任等特殊性因素。

    對(duì)于國(guó)有企業(yè)的分紅比例,一些專家或?qū)W者也表達(dá)了自己的觀點(diǎn)。例如,世界銀行專家張春霖認(rèn)為,分紅比例的確定需要考慮到三個(gè)方面的因素:第一,確定國(guó)家對(duì)于哪些行業(yè)會(huì)繼續(xù)投資;第二,充分考慮企業(yè)的具體情況,各個(gè)國(guó)有企業(yè)與國(guó)有出資人代表進(jìn)行一對(duì)一談判;第三,對(duì)于投資回報(bào)率的確定、實(shí)現(xiàn)等問(wèn)題進(jìn)行技術(shù)化處理。②具體可參閱: http: //www.eeo.com.cn/finance/other/2007/04/30/60213.shtml.

    國(guó)有企業(yè)分紅的經(jīng)濟(jì)后果是學(xué)者們研究的重點(diǎn)。魏明海和柳建華 (2007)[19]研究了國(guó)有企業(yè)現(xiàn)金紅利分配與過(guò)度投資之間的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)現(xiàn)金紅利的分配與過(guò)度投資之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,且這種負(fù)相關(guān)關(guān)系會(huì)隨著股東制衡力量的增大、政府干預(yù)程度的減小、地區(qū)執(zhí)法水平的提高而增強(qiáng)。羅宏和黃文華 (2008)[9]研究了國(guó)有企業(yè)現(xiàn)金紅利分配與管理層在職消費(fèi)及公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)國(guó)企分紅可以降低管理層的在職消費(fèi)水平,而管理層的在職消費(fèi)水平與公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān),因此,國(guó)有企業(yè)分紅是提升其業(yè)績(jī)的一種有效手段。楊漢明 (2009)[20]的研究也得出了類似的結(jié)論。應(yīng)該說(shuō),這些研究結(jié)論為國(guó)有企業(yè)的分紅政策提供了有力的證據(jù)支持。

    (三)研究假設(shè)

    股利發(fā)放是企業(yè)向外界傳遞信息的一種媒介,如果企業(yè)的股利支付比較穩(wěn)定,說(shuō)明該企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定,風(fēng)險(xiǎn)較?。蝗绻衫Ц恫▌?dòng)較大,則會(huì)向投資者傳遞出企業(yè)經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定的信息,引發(fā)市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的 擔(dān) 憂( Lintner,1956[21];Fama 等,1969[22];Bhattacharya, 1979[11])。 然而, 在強(qiáng)制分紅政策下,由于國(guó)有企業(yè)的分紅政策并非由企業(yè)自身決定,因此,股利發(fā)放并不能向投資者傳遞企業(yè)的特質(zhì)信息,但投資者依然會(huì)對(duì)分紅行為做出評(píng)價(jià),其依據(jù)是自身對(duì)強(qiáng)制分紅政策如何影響企業(yè)價(jià)值的認(rèn)知,而不同的認(rèn)知將導(dǎo)致投資者做出不同的評(píng)價(jià)。應(yīng)該注意到,強(qiáng)制分紅實(shí)質(zhì)上是國(guó)家按照相對(duì)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)將經(jīng)濟(jì)利益從企業(yè)中轉(zhuǎn)移出來(lái),并沒有考慮各企業(yè)的利益需求和企業(yè)特征。因此,“強(qiáng)制”且 “統(tǒng)一”的分紅政策一定不是使每個(gè)企業(yè)都達(dá)到價(jià)值最大化的股利分配政策,即強(qiáng)制分紅政策的經(jīng)濟(jì)后果在不同企業(yè)之間存在差異,這可能會(huì)導(dǎo)致投資者對(duì)不同企業(yè)的評(píng)價(jià)存在差異。

    代理問(wèn)題是我國(guó)國(guó)有企業(yè)面臨的重要問(wèn)題。根據(jù)產(chǎn)權(quán)理論,企業(yè)剩余索取權(quán)和最終控制權(quán)的分離程度決定了代理成本的高低。對(duì)于國(guó)有獨(dú)資企業(yè),控制權(quán)、剩余索取權(quán)之間存在較高的分離水平,代理問(wèn)題最為嚴(yán)重(劉小玄,1996[8])。按照平新喬等(2003)[23]的測(cè)算,我國(guó)國(guó)有企業(yè)的代理成本占利潤(rùn)潛力的比率達(dá)60%以上,即代理成本使國(guó)有企業(yè)只達(dá)到了30%~40%的效率水平。由此可見,代理問(wèn)題使國(guó)有企業(yè)付出了高昂的代價(jià),是影響國(guó)有企業(yè)效率的重要因素 (李壽喜,2007[24];羅宏和黃文華,2008[9])。

    管理層代理成本主要表現(xiàn)為管理層的在職消費(fèi)和過(guò)度投資行為 (田利輝,2005[25])。股利的代理理論認(rèn)為,現(xiàn)金股利的發(fā)放對(duì)在職消費(fèi)和過(guò)度投資均具有抑制作用,因而能夠降低代理成本。在職消費(fèi)是指管理層在履職過(guò)程中發(fā)生的、由企業(yè)支付的各種費(fèi)用,如豪華辦公室、餐飲娛樂(lè)消費(fèi)等 (陳冬華等,2005[26]; 馮根福和趙玨航, 2012[27])。 在職消費(fèi)的代理觀認(rèn)為,在職消費(fèi)應(yīng)視為管理者依靠自身權(quán)力而獲得的一種特殊待遇,但從管理者履行職責(zé)所需資源的角度來(lái)看,這種待遇并不是必需的,或者存在成本更低的其他方式可以代替之。因此,在職消費(fèi)在給管理層帶來(lái)私人收益的同時(shí),可能使股東承擔(dān)的財(cái)務(wù)成本超過(guò)了其效率增量 (Hart, 2001[28])。 Jensen 和Meckling (1976)[29]認(rèn)為, 在職消費(fèi)是股東與管理層博弈的結(jié)果,體現(xiàn)了二者的代理沖突,會(huì)引起負(fù)面的經(jīng)濟(jì)后果。一般而言,現(xiàn)金股利分配對(duì)在職消費(fèi)的抑制作用主要是通過(guò) “減少存量”和 “加強(qiáng)監(jiān)督”兩個(gè)方面來(lái)實(shí)現(xiàn)的。減少存量方面,企業(yè)大量的自由現(xiàn)金流是管理層可控資源的重要組成部分,現(xiàn)金股利的發(fā)放使管理層可控資源的 “存量”減少 (Jensen,1986[3]),從而抑制了管理層的在職消費(fèi)水平。加強(qiáng)監(jiān)督方面,發(fā)放現(xiàn)金股利會(huì)降低企業(yè)的內(nèi)部融資能力,迫使企業(yè)轉(zhuǎn)向外部融資,在外部融資市場(chǎng)上,企業(yè)必須接受投資者和監(jiān)管部門的監(jiān)督。在嚴(yán)格的監(jiān)督的之下,管理層通過(guò)在職消費(fèi)來(lái)實(shí)現(xiàn)私人利益的做法將變得更加困難 (Easterbrook, 1984[4])。

    過(guò)度投資是指管理層將企業(yè)的自由現(xiàn)金流投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目 (Jensen, 1986[3]; Lang和 Lizen?berger,1989[30])。在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的情況下,管理層的機(jī)會(huì)主義行為使得企業(yè)的投資行為發(fā)生扭曲,導(dǎo)致過(guò)度投資或構(gòu)建 “企業(yè)帝國(guó)”(Jensen,1986[3]; Stulz, 1990[31]; Hart 和 Moore, 1995[32])。在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離程度較高的國(guó)有企業(yè)中,這種情況將更為嚴(yán)重。管理層 “過(guò)度”投資的前提條件是 “有”資可投,即管理層掌握有充足的資源,因此,當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流量豐富時(shí),過(guò)度投資問(wèn)題將更為嚴(yán)重 (Lamont, 1997[33])。 股利的代理理論認(rèn)為,現(xiàn)金股利的分配將企業(yè)閑置的資金以紅利的形式發(fā)放給股東,使管理層的可控資源減少,從而抑制了管理層的過(guò)度投資行為 (Grossman 和 Hart, 1980[34];Jensen, 1986[3])。

    綜上分析,強(qiáng)制分紅能夠減少企業(yè)自由現(xiàn)金流量,抑制管理層的在職消費(fèi)水平和過(guò)度投資行為,減少管理者為個(gè)人私利而損害公司價(jià)值的做法,因此,強(qiáng)制分紅具有改善公司治理的作用,尤其是在代理成本較高的企業(yè)里,這種作用將更加明顯。但是對(duì)于代理成本較低的企業(yè),由于代理成本的可降空間較小,導(dǎo)致強(qiáng)制分紅改善公司治理的作用比較有限,而且現(xiàn)金股利的發(fā)放還可能給企業(yè)帶來(lái)一些不利影響,如喪失較好的投資機(jī)會(huì)等。顯然,當(dāng)投資者意識(shí)到強(qiáng)制分紅在代理成本不同的企業(yè)里會(huì)產(chǎn)生不同的經(jīng)濟(jì)后果時(shí),必然會(huì)做出不同的反應(yīng)。綜上分析,本文提出如下假設(shè):

    H1:對(duì)于代理問(wèn)題較嚴(yán)重的企業(yè),強(qiáng)制分紅政策頒布期間具有更加正面的市場(chǎng)反應(yīng)。

    三、研究設(shè)計(jì)

    (一)樣本與數(shù)據(jù)

    在財(cái)政部頒布的強(qiáng)制分紅政策的有關(guān)文件中,公布了涉及的中央國(guó)有企業(yè)名單。按照企業(yè)名單,我們首先剔除了國(guó)務(wù)院各部委所屬企業(yè)①剔除部屬企業(yè)主要是基于以下幾個(gè)方面的考慮:(1)財(cái)政部沒有公布部屬企業(yè)的名單,因此,存在查找準(zhǔn)確性的問(wèn)題;(2)在數(shù)量上,部屬企業(yè)為上市公司的十分有限,因此,將其剔除不會(huì)對(duì)本文的研究結(jié)論產(chǎn)生重大影響;(3)部屬企業(yè)多屬于文化、教育、體育等領(lǐng)域,特質(zhì)性較強(qiáng) (例如,在體育總局所屬企業(yè)中,包含研究所、體育彩票的印制和發(fā)行企業(yè)),將其剔除在一定程度上可以保證研究樣本的同質(zhì)性。,之后,我們將上市公司 “直接控股股東名稱”或 “實(shí)際控制人名稱”為名單中中央企業(yè)的,確認(rèn)為由中央企業(yè)直接或間接控股的上市公司,構(gòu)成本文的研究樣本。在此基礎(chǔ)上,我們進(jìn)一步對(duì)研究樣本進(jìn)行了以下處理:(1)剔除非A股股票的觀測(cè);(2)剔除金融行業(yè)的觀測(cè);(3)剔除有關(guān)數(shù)據(jù)存在缺失的觀測(cè)。最終得到539個(gè)有效觀測(cè)。本文使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自于銳思金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)。

    (二)市場(chǎng)反應(yīng)的度量

    本文采用事件研究法對(duì)國(guó)有企業(yè)強(qiáng)制分紅政策的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行考察。財(cái)政部先后三次頒布強(qiáng)制分紅的有關(guān)政策,日期分別為:2007年12月11日、2010年12月23日、2014年4月17日,我們將這三個(gè)政策頒布日作為事件日 (t=0),通過(guò)計(jì)算政策頒布日附近若干個(gè)交易日的累計(jì)超額回報(bào)率 (CAR)來(lái)考察投資者對(duì)強(qiáng)制分紅政策的反應(yīng)。本文選取事件日附近的 (-5,+5)期間作為事件窗口,并采用市場(chǎng)估計(jì)法來(lái)估計(jì)事件窗口的累計(jì)超額回報(bào)率。

    (三)模型構(gòu)建與變量說(shuō)明

    為了檢驗(yàn)前文提出的假設(shè),本文建立如下的回歸模型:

    其中,因變量CAR為事件窗口的累計(jì)超額回報(bào)率,采用市場(chǎng)估計(jì)法進(jìn)行測(cè)算;借鑒之前文獻(xiàn)的做法(Ang 等, 2000[35]; 權(quán)小鋒和吳世農(nóng), 2010[36]; 申慧慧和吳聯(lián)生,2012[37]),測(cè)試變量Agencycost包含如下四個(gè)指標(biāo):(1)Turnover_dum,虛擬變量,當(dāng)Turnover的取值小于樣本中位數(shù)時(shí)取1,否則取0,其中Turnover為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率減去行業(yè)中位數(shù);(2)Admin_dum,虛擬變量,當(dāng)Admin的取值大于樣本中位數(shù)時(shí)取1,否則取0,其中Admin為管理費(fèi)用率減去行業(yè)中位數(shù);(3)Freecash_dum,虛擬變量,當(dāng)Freecash的取值大于樣本中位數(shù)時(shí)取1,否則取0,其中Freecash等于企業(yè)自由現(xiàn)金流量減去行業(yè)中位數(shù);(4)Power_dum,虛擬變量,當(dāng)管理層權(quán)力 (Power)的取值大于樣本中位數(shù)時(shí)取1,否則取0。Controls是模型中的控制變量,借鑒現(xiàn)有研究的做法 (孟焰等,2008[38];李常青等,2010[2]; 孫蔓莉等, 2013[39]), 我們選擇如下的控制變量:企業(yè)規(guī)模 (Size)、資產(chǎn)負(fù)債率 (Lev)、總資產(chǎn)報(bào)酬率 (Roa)、企業(yè)盈虧情況 (Loss)、審計(jì)意見(Opinion)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所是否為國(guó)際四大 (Big4)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例 (Institution)。此外,模型還包含有行業(yè)虛擬變量 (Industry)和年度虛擬變量 (Year),以控制行業(yè)和年度的影響。模型中所有測(cè)試變量和控制變量的計(jì)算均采用事件日前一年度的數(shù)據(jù)。各變量的具體定義見表1。

    表1 變量定義

    續(xù)前表

    四、實(shí)證結(jié)果與分析

    (一)描述性統(tǒng)計(jì)

    表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2可知,在事件期 (-5,+5)內(nèi),累計(jì)超額回報(bào)率的均值為-0.007 5,中位數(shù)為-0.008 3,表明國(guó)有企業(yè)強(qiáng)制分紅政策的市場(chǎng)反應(yīng)為負(fù),但比較微弱。資產(chǎn)負(fù)債率 (Lev)的均值和中位數(shù)分別為0.550 1和0.548 0,與我國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率平均水平相當(dāng)。資產(chǎn)報(bào)酬率 (Roa)的均值和中位數(shù)分別為0.022 5和0.027 1,略低于我國(guó)上市公司資產(chǎn)報(bào)酬率平均水平 (約3% ~6%),表明樣本企業(yè)整體上處于低盈利水平。機(jī)構(gòu)投資者持股比例 (Institution)的均值和中位數(shù)分別為0.176 0和0.109 6,與我國(guó)上市公司中機(jī)構(gòu)投資者的持股水平大致相同①在2013年全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上,時(shí)任證監(jiān)會(huì)主席郭樹清表示,截至2012年底,上市公司 (A股)的機(jī)構(gòu)投資者持股市值比例為17.4%。。

    表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

    (二)強(qiáng)制分紅政策的整體市場(chǎng)反應(yīng)

    圖1展示了事件期 (-5,+5)內(nèi)市場(chǎng)的整體反應(yīng)。從圖1可以看出,在強(qiáng)制分紅政策頒布之后,出現(xiàn)了明顯的負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)。從整個(gè)事件期來(lái)看,CAR為-0.75%,在10%水平上顯著小于0,表明總體上投資者給予強(qiáng)制分紅政策消極的評(píng)價(jià),但比較微弱。

    圖1 事件窗口 (-5,+5)的累計(jì)超額回報(bào)率

    由于強(qiáng)制分紅政策對(duì)涉及的中央企業(yè)同時(shí)生效,因此,各樣本公司實(shí)際上擁有相同的事件日 (即2007年12月11日、2010年12月23日、2014年4月17日)。此時(shí),超額收益率ARi,t之間存在相關(guān)關(guān)系 (協(xié)方差不等于0),即存在集聚效應(yīng) (cluste?ring),這可能導(dǎo)致上文對(duì)累計(jì)超額回報(bào)率的檢驗(yàn)存在偏差 (Schipper and Thompson, 1985[40])。 為解決這一問(wèn)題,本文借鑒 SchipperandThompson(1985)[40]的做法, 建立如下回歸模型:

    其中,Ri,t、Rm,t分別表示考慮現(xiàn)金紅利和再投資后的個(gè)股日收益率和各分市場(chǎng)的日收益率;Event是虛擬變量,事件期 (-5,+5)內(nèi)的日期取1,否則取0。回歸系數(shù)β2反映了事件期的股票收益率是否發(fā)生了顯著變化 (Schipper and Thompson, 1983[40])。模型 (2)的估計(jì)期間為2007年1月1日至2014年5月31日,共包含431 064個(gè)觀測(cè)。在對(duì)模型 (2)進(jìn)行回歸分析時(shí),我們按照公司和年度進(jìn)行聚類(cluster)調(diào)整。表3報(bào)告了模型 (2)的回歸結(jié)果。由表3可知,在事件窗口 (-5,+5)內(nèi),虛擬變量Event的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù),表明在控制樣本超額收益率之間的相關(guān)性之后,強(qiáng)制分紅政策引起負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)的結(jié)論依然成立。

    表3 Schipper and Thompson (1983) 回歸

    (三)代理成本與強(qiáng)制分紅政策的市場(chǎng)反應(yīng)

    圖2報(bào)告了按公司代理成本的高低分組后,各子樣本在事件窗口 (-5,+5)內(nèi)的累計(jì)超額回報(bào)率及其走勢(shì)。由圖2可知,在采用Turnover_dum、Ad?min_dum、Freecash_dum、Power_dum四個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)的代理成本時(shí),整體上代理成本低的公司在強(qiáng)制分紅政策頒布期間具有明顯的負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng),而代理成本高的公司的市場(chǎng)反應(yīng)相對(duì)平淡 (甚至出現(xiàn)正向反應(yīng)),具體來(lái)說(shuō):代理成本低的公司在事件窗口期 (-5,+5)內(nèi)的累計(jì)超額回報(bào)率分別為-1.68%、-1.10%、-1.11%、-1.68%,而代理成本高的公司在事件窗口期 (-5,+5)內(nèi)的累計(jì)超額回報(bào)率分別為0.18%、-0.39%、0.43%、-0.28%,代理成本低的公司在事件期內(nèi)的累計(jì)超額回報(bào)率均在1%水平上低于代理成本高的公司,H1得到驗(yàn)證。

    考慮到圖2中的結(jié)論是由單變量分析得來(lái),事件期內(nèi)影響累計(jì)超額回報(bào)率的其他因素未加以控制,為保證結(jié)論的可靠性,本文進(jìn)一步通過(guò)多元回歸分析加以驗(yàn)證。表4報(bào)告了采用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、管理費(fèi)用率、自由現(xiàn)金流量、管理層權(quán)力 [第 (1)、(2)、(3)、(4)列]度量代理成本時(shí)的回歸結(jié)果。由表4可知,Turnover_dum、Admin_dum、Freecash_dum、Power_dum的回歸系數(shù)均顯著為正。綜合上述結(jié)果,可以得出結(jié)論:公司代理成本與事件期內(nèi)的累計(jì)超額回報(bào)率之間呈正相關(guān)關(guān)系,與H1相一致。

    回歸結(jié)果中,多數(shù)控制變量的顯著性水平較低,這可能與本文的樣本量偏少有關(guān)。但我們?nèi)钥梢缘玫揭恍┍容^有意義的結(jié)論,例如:規(guī)模 (Size)較大公司在事件期內(nèi)具有更高的累計(jì)超額回報(bào)率;負(fù)債水平(Lev)較高公司在事件期內(nèi)具有更低的累計(jì)超額回報(bào)率。

    圖2 代理成本與事件窗口期累計(jì)超額回報(bào)率

    表4 代理成本與強(qiáng)制分紅的市場(chǎng)反應(yīng)

    續(xù)前表

    (四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    為了保證研究結(jié)論的可靠性,本文進(jìn)行了一系列的穩(wěn)健性檢驗(yàn),主要包括:一是更換事件窗口期,例如,將事件窗口期更換為 (-4,+4)、(-6,+6)、(-2,+5)等;二是采用市場(chǎng)調(diào)整法重新計(jì)算事件期內(nèi)的累計(jì)超額回報(bào)率;三是采用新的代理變量和計(jì)算方法。例如,在衡量企業(yè)規(guī)模時(shí),采用凈資產(chǎn)總額作為代理變量;在計(jì)算管理層權(quán)力指標(biāo)時(shí),采用主成分分析法。實(shí)證結(jié)果顯示,本文的主要研究結(jié)論未發(fā)生改變。

    五、結(jié)論

    國(guó)有企業(yè)強(qiáng)制分紅是建立國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算制度、規(guī)范國(guó)家與企業(yè)分配關(guān)系的重要舉措,對(duì)推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革、保障和改善民生具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。自2007年以來(lái),財(cái)政部已多次對(duì)國(guó)有企業(yè)的分紅比例進(jìn)行了調(diào)整。黨的十八屆三中全會(huì)更是明確指出:至2020年,分紅比例將進(jìn)一步上升到30%,且更多用于民生方面。可見,國(guó)有企業(yè)分紅改革是一項(xiàng)關(guān)系到國(guó)計(jì)民生的重大工程。

    鑒于國(guó)有企業(yè)強(qiáng)制分紅的重大意義,其研究?jī)r(jià)值不言而喻。以財(cái)政部頒布的國(guó)有企業(yè)強(qiáng)制分紅政策為檢驗(yàn)場(chǎng)景,本文考察了該政策的市場(chǎng)反應(yīng)情況。研究發(fā)現(xiàn),整體上投資者給予強(qiáng)制分紅政策消極的評(píng)價(jià),即強(qiáng)制分紅政策會(huì)引起負(fù)面的市場(chǎng)反應(yīng);進(jìn)一步細(xì)分樣本后發(fā)現(xiàn),代理成本高的企業(yè)具有更加正面的市場(chǎng)反應(yīng),這表明投資者認(rèn)為強(qiáng)制分紅是解決國(guó)有企業(yè)代理問(wèn)題的一種有效途徑。

    本文的研究結(jié)論具有重要的政策含義:現(xiàn)行強(qiáng)制分紅政策關(guān)于企業(yè)類別的劃分,對(duì)企業(yè)特征的考慮不足,尤其是沒有考慮到企業(yè)的代理問(wèn)題。有關(guān)部門可以考慮對(duì)代理成本不同的企業(yè)實(shí)行不同的分紅政策,例如:對(duì)代理成本低的企業(yè)要求較低的分紅比例,使其擁有充足的現(xiàn)金流量以把握較好的投資機(jī)會(huì);對(duì)代理成本高的企業(yè)要求較高的分紅比例,以充分發(fā)揮股利發(fā)放的公司治理功能。當(dāng)然,國(guó)有企業(yè)強(qiáng)制分紅是一項(xiàng)復(fù)雜的工程,考慮到談判成本和權(quán)力尋租等問(wèn)題,如何完善該項(xiàng)政策仍需要進(jìn)一步探討。

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