零杠桿、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與盈利能力

王珍義　賀秋桐　陳曦

內(nèi)容摘要：零杠桿現(xiàn)象在我國(guó)企業(yè)中呈現(xiàn)逐年增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。本文以滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，以2011-2015年為檢驗(yàn)區(qū)間，采用傾向評(píng)分匹配法與雙重差分模型，考察零杠桿、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與盈利能力的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果顯示，相較于杠桿企業(yè)，零杠桿企業(yè)具有較強(qiáng)的盈利能力，進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)選擇零杠桿政策后，其盈利能力顯著提升，且國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)削弱零杠桿對(duì)盈利能力的促進(jìn)作用。本研究為解讀“零杠桿之謎”提供了新的證據(jù)，并對(duì)投資者與管理者的決策提供了指導(dǎo)和參考。

關(guān)鍵詞：零杠桿 盈利能力 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

問(wèn)題的提出

傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，公司負(fù)債越多，杠桿作用越明顯，公司價(jià)值越大。但實(shí)踐中許多公司沒(méi)有債務(wù)或僅有極少債務(wù)，這種現(xiàn)象被稱(chēng)為“零杠桿之謎”。自1962年到2009年，美國(guó)大型的非金融類(lèi)上市公司中零負(fù)債企業(yè)平均占比10.2%，約22%的公司賬面杠桿率低于5%。我國(guó)零杠桿公司比例也呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，從2000年的4.68%增長(zhǎng)到2015年的17.44%。可見(jiàn)零杠桿政策已成為越來(lái)越多公司的選擇。

如何解讀“零杠桿之謎”，國(guó)內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了持續(xù)的研究。部分文獻(xiàn)從動(dòng)因上探討零杠桿現(xiàn)象，認(rèn)為公司選擇零杠桿政策主要是出于保留財(cái)務(wù)靈活性、減小融資約束、企業(yè)避稅以及終極控制股東的掏空行為。另有研究發(fā)現(xiàn)零杠桿公司呈現(xiàn)出規(guī)模小、現(xiàn)金余額多、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)大、市值賬面值比率大、股息支付率高、盈利性高、留存收益多、財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)較好的特征。在此基礎(chǔ)上，學(xué)界開(kāi)始探索零杠桿政策的經(jīng)濟(jì)后果：黃珍（2016）發(fā)現(xiàn)零杠桿公司由于債權(quán)人的缺失會(huì)加重代理問(wèn)題；Marchica（2010）研究發(fā)現(xiàn)零杠桿公司利用其未被利用的潛在債務(wù)融資能力，在未來(lái)投資較好的項(xiàng)目并能取得較好的效果；張信東（2017）研究發(fā)現(xiàn)零杠桿公司具有長(zhǎng)期超額收益。關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與盈利能力的關(guān)系，已有文獻(xiàn)認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率越低的企業(yè)，盈利能力越高。那么實(shí)施零杠桿政策后企業(yè)盈利能力會(huì)如何變化，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否在零杠桿與盈利能力的關(guān)系中產(chǎn)生調(diào)節(jié)效應(yīng)，鮮有人涉及。

本文借鑒國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究成果，選取滬深A(yù)股上市公司為樣本，采用傾向得分匹配法和雙重差分模型，考察樣本公司選擇零杠桿政策前后盈利能力的差異，試圖對(duì)以下問(wèn)題做出回答：第一，零杠桿公司盈利能力是否優(yōu)于杠桿公司？第二，上市公司選擇零杠桿政策前后盈利能力有何變化？是否存在顯著差異？第三，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否對(duì)零杠桿與盈利能力的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用？

理論分析與研究假設(shè)

（一）零杠桿與盈利能力

根據(jù)資本結(jié)構(gòu)靜態(tài)權(quán)衡理論，企業(yè)在債務(wù)的稅盾效應(yīng)與財(cái)務(wù)困境成本之間進(jìn)行權(quán)衡，在此基礎(chǔ)上選擇一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)放棄債務(wù)帶來(lái)的稅盾效應(yīng)而選擇零杠桿政策意在保持財(cái)務(wù)靈活性，并通過(guò)改善內(nèi)部管理，提高生產(chǎn)和管理效率，從而增強(qiáng)其盈利能力。具體體現(xiàn)在：選擇零杠桿經(jīng)營(yíng)后，一方面，企業(yè)會(huì)積極調(diào)動(dòng)職工積極性，提高生產(chǎn)資金使用效率和工作效率，節(jié)約資金費(fèi)用；另一方面，低杠桿企業(yè)更傾向于通過(guò)提高市場(chǎng)占有率擴(kuò)大銷(xiāo)量，加速資金周轉(zhuǎn)，保持良好的“造血”機(jī)制，保證持續(xù)獲利。即企業(yè)實(shí)施零杠桿政策后，會(huì)促進(jìn)盈利能力提升。據(jù)此，提出假設(shè)1：

假設(shè)1：在其他條件不變的情況下，零杠桿企業(yè)比杠桿企業(yè)具有更高的盈利能力。

（二）零杠桿、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與盈利能力

在我國(guó)特殊的制度背景下，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和盈利能力均會(huì)產(chǎn)生顯著影響。根據(jù)委托代理理論，相較于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)的所有權(quán)關(guān)系比較明確，私人所有者有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)監(jiān)督管理層的行為，致使民營(yíng)企業(yè)比國(guó)有企業(yè)能更好地解決股東與管理層之間的代理問(wèn)題。根據(jù)激勵(lì)約束理論，銀行債權(quán)人作為監(jiān)督者在公司活動(dòng)中起著至關(guān)重要的作用，可以通過(guò)實(shí)施其權(quán)利監(jiān)督和規(guī)范借款公司的行為，部分替代公司的內(nèi)部治理機(jī)制。但在零杠桿公司中，銀行債權(quán)人的缺位會(huì)減輕企業(yè)還本付息的壓力，且高額的現(xiàn)金持有量可能使管理層通過(guò)超額在職消費(fèi)、過(guò)度投資以及閑置資金來(lái)掏空公司現(xiàn)金。因此，相比于民營(yíng)零杠桿公司，國(guó)有零杠桿公司由于所有者和債權(quán)人的雙重缺位，進(jìn)一步削弱了對(duì)管理層的約束，增加了代理成本，弱化了財(cái)務(wù)柔性在公司經(jīng)營(yíng)中的作用，使企業(yè)盈利能力無(wú)法得到有效提升。據(jù)此，提出假設(shè)2：

假設(shè)2：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)零杠桿與盈利能力具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本研究選取2011-2015年滬、深兩市的A股上市公司為研究樣本。參考Armstrong（2010）等人的研究成果，為解決上市公司零杠桿和未來(lái)經(jīng)濟(jì)效果的潛在內(nèi)生性問(wèn)題，本文采用傾向評(píng)分匹配法為2011-2015年間首次采取零杠桿政策的公司（又稱(chēng)測(cè)試組公司）匹配一組在樣本期間內(nèi)的杠桿公司（又稱(chēng)控制組）。

在進(jìn)行匹配前，對(duì)待匹配樣本執(zhí)行如下篩選程序：剔除ST和PT公司；剔除銀行保險(xiǎn)等金融類(lèi)上市公司；剔除數(shù)據(jù)有缺失的公司。最終得到851家待匹配樣本公司，按照1：1進(jìn)行匹配后，得到1673個(gè)觀測(cè)值。對(duì)連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行縮尾處理，以避免異常值對(duì)分析結(jié)果的影響。

本文參考Armstrong（2010）和陳藝萍（2016）的研究方法，對(duì)零杠桿樣本執(zhí)行以下程序進(jìn)行匹配：首先，根據(jù)企業(yè)財(cái)務(wù)特征指標(biāo)，分年度使用Logit回歸計(jì)算出每個(gè)樣本的傾向得分，然后選擇與零杠桿公司（測(cè)試組）傾向得分最為接近的杠桿公司（控制組）。匹配后，測(cè)試組樣本與控制組樣本在公司特征上不存在顯著差異。

本研究財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均收集自同花順金融數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)處理主要利用Excel2013和Stata11.0完成。

（二）變量選取及其度量

解釋變量。零杠桿（ZL）為本研究的解釋變量，采用黃珍（2016）度量方法，將短期借款和長(zhǎng)期借款合計(jì)為零的公司定義為零杠桿公司。該解釋變量為虛擬變量，如果采用了零杠桿政策則取1，否則取0。

被解釋變量。衡量企業(yè)盈利能力的指標(biāo)較多，本研究結(jié)合零杠桿公司的特點(diǎn)，選取總資產(chǎn)收益率（ROA）作為盈利能力的替代變量進(jìn)行測(cè)量。

調(diào)節(jié)變量。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）為本研究的調(diào)節(jié)變量，若最終控制人為國(guó)有企業(yè)、政府機(jī)關(guān)或事業(yè)單位等，則認(rèn)定為國(guó)有企業(yè)，賦值為1，否則取0。

控制變量。對(duì)企業(yè)盈利能力產(chǎn)生影響的因素較多，為了盡可能精準(zhǔn)地刻畫(huà)零杠桿企業(yè)盈利能力的特點(diǎn)，本文設(shè)置公司規(guī)模（Size：企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)）、成長(zhǎng)性（Grow：主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率表示）、資本結(jié)構(gòu)（Capital：構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金比總資產(chǎn)）、現(xiàn)金水平（Cash：貨幣資金/資產(chǎn)總額）、上市年限（Year：上市年份與選擇零杠桿當(dāng)年之差）共五個(gè)控制變量。

（三）模型建立

本研究用雙重差分法分析樣本公司零杠桿政策帶來(lái)的盈利能力變化。首先，本文確定窗口時(shí)間為一年，即首次披露年度的前一年為披露前期間，后一年為披露后期間。對(duì)應(yīng)的控制組也采用和測(cè)試組相同的披露期間。其次，采用單變量測(cè)試分析零杠桿企業(yè)盈利能力的特征，驗(yàn)證假設(shè)1。再次，將零杠桿企業(yè)中的國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)分組進(jìn)行回歸，驗(yàn)證假設(shè)2。最后，采用多變量測(cè)試進(jìn)一步檢驗(yàn)零杠桿企業(yè)盈利能力變化的特征，進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)1。多變量回歸測(cè)試的基本模型為：

Roa=α+β1*ZL+β4*∑Control+ε （1）

Roa=α+β1*ZL+β2*Post+β4*∑Control+ε （2）

Roa=α+β1*ZL+β2*Post+β3*ZL*Post+β4*∑Control+ε （3）

式中，ZL和Post均為啞變量。當(dāng)公司屬于測(cè)試組公司時(shí)ZL=1，否則為0。當(dāng)公司當(dāng)年屬于首次披露后期間Post=1，否則為0。如果交互項(xiàng)系數(shù)β3顯著且方向合理，則說(shuō)明零杠桿公司的盈利能力在披露期間的增長(zhǎng)高于杠桿公司。

實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1為模型（1）中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，Roa均值為4.37，中位數(shù)為4.51，25%分位數(shù)和75%分位數(shù)分別為1.70和7.60，說(shuō)明樣本公司盈利水平存在一定差異，且有兩極分化的現(xiàn)象。State均值為0.34，25%分位數(shù)和中位數(shù)均為0，75%分位數(shù)為1，說(shuō)明樣本公司中民營(yíng)企業(yè)所占比重較大。Size均值為9.39，中位數(shù)為9.32，略低于A股市場(chǎng)平均水平，說(shuō)明相較于其他A股上市公司零杠桿公司規(guī)模較小。Grow均值為13.69，25%分位數(shù)為-3.17，75%分位數(shù)為26.14，表明樣本公司成長(zhǎng)性整體較好，但兩極差異明顯。

（二）單變量分析

表2運(yùn)用雙重差分的方法分析了測(cè)試組和控制組在零杠桿政策前后盈利能力的差異。數(shù)據(jù)顯示，測(cè)試組公司在選擇零杠桿政策前后盈利能力均值的差值（1.873）高于控制組公司的差值（-0.650），且在1%水平上顯著，假設(shè)1得到初步驗(yàn)證。

（三）多元回歸分析

表3報(bào)告了零杠桿企業(yè)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下變量ZL、Roa與控制變量的回歸分析結(jié)果。其中，C為常量。結(jié)果顯示，國(guó)有企業(yè)組ZL與Roa在0.5%水平上顯著正相關(guān)（β1=1.690，p=0.013<0.05），民營(yíng)企業(yè)組ZL與Roa在0.1%水平上顯著正相關(guān)（β1=2.032，p=0.000<0.01）。相較于國(guó)有企業(yè)，顯著性與相關(guān)系數(shù)均有提高。說(shuō)明零杠桿對(duì)盈利能力在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的作用下呈現(xiàn)出不同特征，即產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)零杠桿與盈利能力具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

表4顯示了企業(yè)選擇零杠桿政策對(duì)盈利能力影響的層次回歸結(jié)果。其中Model 1為ZL與Roa的回歸結(jié)果，ZL的系數(shù)為正并且在1%的水平上顯著（β1=2.0011，p<0.01），說(shuō)明零杠桿企業(yè)的盈利能力顯著高于杠桿企業(yè)。Model 2中引入Post時(shí)間變量，ZL的系數(shù)顯著為正（β1=1.9677，p<0.01），Post的系數(shù)也顯著為正（β2=0.9886，p<0.01），說(shuō)明加入時(shí)間變量之后零杠桿依然對(duì)盈利能力起促進(jìn)作用，且企業(yè)盈利能力在實(shí)施零杠桿政策次年有顯著增加。Model 3引入ZL*Post，從表4中可以看出ZL與Post的交互項(xiàng)回歸系數(shù)顯著（β3=2.3621，p<0.01），且Model 3的擬合度（0.211）較Model 2的擬合度（0.206）增加0.5%，說(shuō)明零杠桿企業(yè)無(wú)論在實(shí)施零杠桿之前還是實(shí)施零杠桿之后，盈利能力均顯著優(yōu)于杠桿企業(yè)，假設(shè)1進(jìn)一步得到了驗(yàn)證。

為了進(jìn)一步驗(yàn)證產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)零杠桿與盈利能力的調(diào)節(jié)作用，本文將樣本分為國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)，利用Model 3進(jìn)行分組回歸。Model 3a是國(guó)有企業(yè)的檢驗(yàn)結(jié)果，ZL*Post的系數(shù)為正（β3=2.0226，p<0.1），在10%水平上顯著；Model 3b是民營(yíng)企業(yè)的檢驗(yàn)結(jié)果，ZL*Post的系數(shù)為正（β3=2.1415，p<0.01），且在1%水平上顯著，相較于國(guó)有企業(yè)，其交乘項(xiàng)系數(shù)與顯著性均有提高，說(shuō)明在國(guó)有企業(yè)中由于代理問(wèn)題帶來(lái)的管理者自利行為，會(huì)弱化零杠桿政策在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的積極作用，影響其盈利能力的提高，即產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)零杠桿與盈利能力具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，假設(shè)2進(jìn)一步得到驗(yàn)證。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步驗(yàn)證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文借鑒唐齊鳴（2016）對(duì)零負(fù)債的度量方法：有息債券/總資產(chǎn)是否為零（小于5%），是則取1，否則取0。重新檢驗(yàn)了零杠桿政策前后企業(yè)盈利能力的特征以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)零杠桿公司盈利能力的影響，其實(shí)證分析結(jié)論保持不變（基于篇幅，本文暫未報(bào)告）。

研究結(jié)論與啟示

研究結(jié)論。本文以滬深A(yù)股上市公司為樣本，以2011-2015為檢驗(yàn)區(qū)間，考察零杠桿、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與盈利能力的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：相較于杠桿企業(yè)，零杠桿企業(yè)呈現(xiàn)出規(guī)模小、成長(zhǎng)性低、資本支出較小、現(xiàn)金存量較高、年齡較小的財(cái)務(wù)特征；相較于杠桿企業(yè)，零杠桿企業(yè)具有更強(qiáng)的盈利能力；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)零杠桿與盈利能力的關(guān)系存在負(fù)向調(diào)節(jié)作用。在國(guó)有零杠桿企業(yè)中，由于代理問(wèn)題的存在，公司盈利能力的提升程度低于民營(yíng)企業(yè)，即國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)削弱零杠桿對(duì)盈利能力的促進(jìn)作用。

研究啟示。第一，對(duì)企業(yè)而言，一方面應(yīng)合理運(yùn)用零杠桿政策。相比杠桿企業(yè)，零杠桿企業(yè)在規(guī)模、成長(zhǎng)性、資本支出、現(xiàn)金持有量及年限等方面呈現(xiàn)較為明顯的特征，因此，是否采用零杠桿政策，企業(yè)應(yīng)多方權(quán)衡，切忌盲目跟風(fēng)。若選擇零杠桿政策，則應(yīng)提高資金利用率和生產(chǎn)效率，擴(kuò)大銷(xiāo)量，以維持良好的“造血”機(jī)能。另一方面應(yīng)強(qiáng)化公司治理機(jī)制，尤其是國(guó)有控股公司，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)高管行為的監(jiān)管，防范因所有者和債權(quán)人的雙重缺位而增加代理成本，弱化企業(yè)的盈利能力。第二，對(duì)投資者而言，應(yīng)理性解讀零杠桿信息，防范投資風(fēng)險(xiǎn)。相比杠桿企業(yè)，零杠桿政策向市場(chǎng)傳遞企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小、盈利能力強(qiáng)的信息，無(wú)疑對(duì)投資者是利好消息。但公司的持續(xù)盈利能力及可持續(xù)發(fā)展受多種因素的疊加影響，投資者切忌一葉障目，失之偏頗，而應(yīng)適度解讀零杠桿信息，理性作出投資決策。

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