多元化、內(nèi)部控制與企業(yè)價值

趙潔

【摘 要】 在多元化、內(nèi)部控制與企業(yè)價值的新框架下，探討了內(nèi)部控制對于多元化經(jīng)營與企業(yè)價值關(guān)系的影響，研究發(fā)現(xiàn)：具有良好的內(nèi)部控制系統(tǒng)的多元化企業(yè)創(chuàng)造了更多的企業(yè)價值；在非國有多元化經(jīng)營的企業(yè)中，內(nèi)部控制可以發(fā)揮更大的作用，尤其對于非相關(guān)多元化價值實現(xiàn)的促進作用較大。研究表明，內(nèi)部控制的完善有利于緩解多元化企業(yè)內(nèi)部的信息不對稱，減少逆向選擇和道德風(fēng)險問題，使得多元化企業(yè)具有更好的資源配置效率，產(chǎn)生了更大的企業(yè)價值。結(jié)論為內(nèi)部控制經(jīng)濟后果領(lǐng)域的研究提供了進一步的證據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 多元化； 內(nèi)部控制； 企業(yè)價值

【中圖分類號】 F275.3 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）08-0026-06

一、引言

近年來，我國企業(yè)多元化經(jīng)營逐步成為一種較為普遍的現(xiàn)象，多元化成為企業(yè)發(fā)展的重要戰(zhàn)略選擇之一。但是，多元化企業(yè)具有多個行業(yè)分部，會面臨更大的管理和控制領(lǐng)域的固有風(fēng)險，如操作風(fēng)險和報告風(fēng)險。隨著多元化企業(yè)生產(chǎn)和商業(yè)交易數(shù)量的增加、不同經(jīng)營或生產(chǎn)過程的增多、企業(yè)合并業(yè)務(wù)信息的增加、發(fā)現(xiàn)不當交易行為的程序變多以及不同辦公室和產(chǎn)銷地點之間錯誤傳達的增加，企業(yè)風(fēng)險將會更大。如何通過有效途徑協(xié)助并監(jiān)督公司經(jīng)營行為，做出科學(xué)可行的多元化戰(zhàn)略決策，實現(xiàn)公司價值最大化，就成為公司理論和內(nèi)部控制所要關(guān)注的重要問題之一?，F(xiàn)代公司的內(nèi)部控制，承擔了重要的管理職能，是公司為了有效利用資源、提升經(jīng)營管理水平、實現(xiàn)戰(zhàn)略目標而采取的一種自發(fā)治理機制，也是企業(yè)進行公司治理的一項重要手段。為實現(xiàn)公司價值最大化，建立并完善企業(yè)內(nèi)部控制也成為管理當局的首要任務(wù)之一，隨著我國資本市場的日益發(fā)達，內(nèi)部控制的建設(shè)將愈為重要。我國財政部等五部委在2008年和2010年聯(lián)合發(fā)布的《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》及其配套指引中將“提升公司經(jīng)營效率和效果、實現(xiàn)公司發(fā)展戰(zhàn)略”作為內(nèi)部控制的主要目標，以實現(xiàn)公司價值最大化。

那么，作為我國相關(guān)政府監(jiān)管部門強制推行的一項重要制度建設(shè)行為，內(nèi)部控制能否幫助多元化經(jīng)營實現(xiàn)企業(yè)價值？由于國有上市公司和非國有上市公司面臨的外部市場條件和受到的政府干預(yù)程度不同，內(nèi)部控制質(zhì)量對它們的多元化經(jīng)營價值實現(xiàn)的影響會存在哪些不同？

本文在多元化、內(nèi)部控制與企業(yè)價值的新框架下對內(nèi)部控制經(jīng)濟后果進行了探討，其創(chuàng)新之處在于：一是從內(nèi)部控制的角度，對于多元化經(jīng)營與企業(yè)價值關(guān)系的影響，提供了新的解釋依據(jù)；二是從多元化經(jīng)營戰(zhàn)略的實施和價值實現(xiàn)角度，為內(nèi)部控制的經(jīng)濟后果方面提供了新的證據(jù)。為企業(yè)提高多元化戰(zhàn)略實施的可行性提供了思路和建議，為相關(guān)監(jiān)管部門政策的制定提供了參考依據(jù)，為投資者判斷企業(yè)投資價值提供了新的經(jīng)驗證據(jù)。

二、理論分析與假說推導(dǎo)

如何提高多元化經(jīng)營的企業(yè)價值，有效避免多元化折價？Johnson et al.[1]指出大股東侵占中小股東利益的重要途徑是通過高價銷售其資產(chǎn)給公司，或使公司的投資過多地用于對大股東有利的項目中，這些項目符合大股東得到協(xié)同效應(yīng)的目的，但未必對于企業(yè)是高產(chǎn)出項目。良好的內(nèi)部控制對上市公司關(guān)聯(lián)交易實行有效控制，抵制大股東掠奪中小股東財富所進行的各類資金占用和利益轉(zhuǎn)移，減少內(nèi)部資本市場陰暗面。我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍較集中，大股東可能會利用自身的控制權(quán)，以向上市公司借款、讓上市公司做資金擔保等方式攫取公司財富，最終使得多元化企業(yè)缺乏投資資金，高成長分部投資嚴重不足[2-3]。內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)，可以減少內(nèi)部資本市場資源配置效率差的情況發(fā)生。內(nèi)部環(huán)境是內(nèi)部控制建設(shè)依賴的基礎(chǔ)要素，越來越強調(diào)對公司治理的重視，要求公司依照相關(guān)法律明確落實股東大會、董事會及監(jiān)事會的職責(zé)和工作規(guī)則，相關(guān)規(guī)定明確要求獨立董事及監(jiān)事對關(guān)聯(lián)交易進行查閱了解，對異常占用和轉(zhuǎn)移公司資源的事項，及時報告董事會，切實保障中小股東權(quán)益；風(fēng)險評估需要對公司可能的資金占用風(fēng)險進行及時估計，采取合適的應(yīng)對和防范；控制活動通過具體的授權(quán)、流程控制，有效保障公司資產(chǎn)安全、完整，對重大投資、資金出借等事項采取聯(lián)簽或集體決策制度，阻止大股東掏空之手；信息溝通渠道保持暢通，財務(wù)和非財務(wù)信息的質(zhì)量得到良好內(nèi)部控制的保障，外部利益相關(guān)者可以通過可靠及時的信息，了解企業(yè)的運營情況和重大變化，并依此進行決策，有效監(jiān)督大股東掠奪行為；內(nèi)部監(jiān)督可以及時發(fā)現(xiàn)在企業(yè)重大決策和經(jīng)營過程存在的問題，降低了非效率投資概率。良好的內(nèi)部控制系統(tǒng)有助于多元化公司有效監(jiān)督大股東通過資金占用和轉(zhuǎn)移資源等方式進行掠奪中小股東財富的行為，保全了企業(yè)價值，維持了資本市場健康發(fā)展。

此外，信息問題對于內(nèi)部資本配置決定的影響非常重要。內(nèi)部控制質(zhì)量的提高對于企業(yè)不同層級的信息問題具有緩解的作用。

在多元化公司中，存在雙重代理沖突。第一層是股東與高層管理者之間，第二層是高層管理者與分部經(jīng)理之間。

信息不對稱存在于管理層和外部資本提供者之間，會導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險，這兩個方面都能影響資本配置效率。而薄弱的內(nèi)部控制系統(tǒng)提高了信息不對稱程度，降低了企業(yè)資本協(xié)調(diào)分配的效率。企業(yè)的財務(wù)報告是利益相關(guān)者獲取企業(yè)信息的主要渠道，內(nèi)部控制的目標之一就是合理保障財務(wù)報告信息的可靠性，良好的內(nèi)部控制系統(tǒng)對財務(wù)信息的質(zhì)量起到提高的作用[4]，保障了外部資金提供者對企業(yè)實際經(jīng)營狀況可以很好地得知，降低了信息不對稱程度，避免了過高的融資成本帶來的高成長分部投資不足。

在逆向選擇下，對于企業(yè)資產(chǎn)的真實價值和增長機會，比起外部投資人，管理層具有更好的信息。管理層也可能在他們公司被高估價值時進行融資?？紤]到有內(nèi)控缺陷的公司財務(wù)報告質(zhì)量較低[5]，信息不對稱程度更高并且管理層具有較大的激勵來擇機融資。如果這些擇機策略成功了，管理層傾向于利用這些融得資金進行過度投資[6]，可能使多元化程度超過最佳水平，損害了企業(yè)價值。另一方面，理性的投資者預(yù)期到這個趨勢并且可能會增加企業(yè)的資本成本。Ashbaugh et al.[7-8]證明了具有不力內(nèi)部控制的企業(yè)具有更高的資本成本。在這種情況下，同樣面臨融資約束，內(nèi)部控制質(zhì)量較差的企業(yè)由于額外增加的資本成本將面臨更嚴重的投資不足，因為他們將更加難以增加高成長業(yè)務(wù)所需投入的資金，可能使多元化程度沒有達到最佳水平，損害了企業(yè)價值。

另外，代理問題還會引起道德風(fēng)險。經(jīng)理如果經(jīng)營的項目較多，獲得的私人收益也會越多，但對所有者來說，可能不是這樣；對于高成長行業(yè)的投入，可以為所有者帶來更多的收益，但需要經(jīng)理對防范高風(fēng)險投入更多的精力，相比獲得的私人收益，也可能并不合適，而減少對高成長行業(yè)的投入來規(guī)避風(fēng)險，造成投資不足。

Blanchard et al.[9]研究了沒有更好投資機會而出現(xiàn)多余現(xiàn)金流時企業(yè)管理者的行為選擇，結(jié)果發(fā)現(xiàn)管理者更可能將現(xiàn)金冗余投入到凈現(xiàn)值為負的項目中，而不是作為分紅返給投資者。當尋求支持他們的投資計劃時，由于沒有有效的監(jiān)督和控制，管理層在內(nèi)控質(zhì)量較差的企業(yè)中具有更大的機會來提供上調(diào)的信息給董事會或投資者。例如，管理層可能為了描述一個高成長的趨勢或強競爭優(yōu)勢，在他們希望擴張的分部調(diào)高收入或調(diào)低成本。這樣，存在道德風(fēng)險的情況下，我們預(yù)期內(nèi)部控制質(zhì)量較差的企業(yè)在沒有融資約束時將會使多元化程度超過最佳水平，有損于企業(yè)價值。然而，如果外部資金提供者能夠預(yù)料到這個問題并且能夠事先定額供給資本，道德風(fēng)險可能導(dǎo)致具有融資約束的內(nèi)控不良公司更加難以給盈利好的業(yè)務(wù)投入充足的資金[10]，喪失了增加企業(yè)價值的機會。

內(nèi)部控制還可以防止管理層因厭惡風(fēng)險、偷懶或偏好平靜生活而出現(xiàn)的對高成長分部資金配置不足的現(xiàn)象。內(nèi)部控制通過內(nèi)在的各項經(jīng)濟活動具體環(huán)節(jié)的規(guī)定和程序安排，使企業(yè)在激勵和監(jiān)督兩個方面的契約機制得到完善。對于企業(yè)決策的激勵機制，使管理層的選擇更有利于實現(xiàn)企業(yè)價值最大化目標；對決策的監(jiān)督機制，又可以有效防止管理層機會主義行為的發(fā)生，從兩個方面形成的合力，使得對企業(yè)發(fā)展有利的資源調(diào)配不會輕易被放棄。

良好內(nèi)部控制系統(tǒng)下的高質(zhì)量財務(wù)報告緩解了在逆向選擇和道德風(fēng)險中的代理問題，進而增加投資的有效性，提高內(nèi)部控制有效性將提升信息質(zhì)量，信息不對稱的程度隨之減輕，逆向選擇的可能性得到降低。此時，證券不太可能被高估而管理層不太可能會擇機融資，進而減少了過度多元化擴張的資金。另一方面，預(yù)見到這些變化，投資者很可能減少他們對這些企業(yè)要求的資本成本。因為經(jīng)理們具有好的投資機會時更容易獲得資金，這個較低的成本減少了進入或增資成長性好的產(chǎn)業(yè)時的資金缺口[11]，幫助企業(yè)達到更優(yōu)的多元化水平，創(chuàng)造更多的企業(yè)價值。Deumes et al.[12]研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制增強了資金供應(yīng)方對公司報表信息的信心，降低了預(yù)期風(fēng)險水平，與之相應(yīng)的資金求償代價降低，融資成本減少更可能帶給高成長分部所需的資金。內(nèi)部控制中風(fēng)險評估、審批授權(quán)等制度的設(shè)計和運行，對企業(yè)風(fēng)險進行了有效的防范和控制。

此外，作為內(nèi)部控制的重要組成部分，完善的風(fēng)險評估、應(yīng)對程序等風(fēng)險管理制度以及對外擔保審議程序和授權(quán)審批等控制活動，同樣可有效地控制和降低風(fēng)險，提高信息披露的可信度，降低銀行等債權(quán)人對本企業(yè)風(fēng)險的評價，緩解公司與債權(quán)人之間的信息不對稱，從而避免因債務(wù)融資成本過高而導(dǎo)致的高成長分部的投入不足?？傊己玫膬?nèi)部控制系統(tǒng)緩和了多元化企業(yè)逆向選擇和道德風(fēng)險的問題。

對多元化公司中第二層代理問題，Harris et al.[13]研究了存在信息和激勵摩擦情況下的CEO與分部經(jīng)理之間最優(yōu)資本配置過程。在沒有機制來引導(dǎo)真實的信息披露時，分部經(jīng)理將有夸大匯報產(chǎn)出率的動機，集團將可能出現(xiàn)對低效率分部過度投資而對高效率的分部投資不足的情況。Rajan et al.[14]也研究了企業(yè)內(nèi)在資本配置決策的權(quán)力斗爭的重要性。他們理論分析并經(jīng)過實證檢驗發(fā)現(xiàn)，當分部有不同的投資機會、企業(yè)多元化程度比較高時，CEO將分配更多的資本給業(yè)績差的分部來減少分部經(jīng)理的尋租行為并且激勵他們采取實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的行為。但是，他們假設(shè)CEO是目標一致性的激勵。

如果放松“CEO具有目標一致激勵”的假設(shè)，那么在兩層級代理沖突的背景下，Scharfstein and Stein[15]表明分部經(jīng)理們通過游說來獲得更多的資金將導(dǎo)致低效率的資本配置。集團將過度投資于薄弱部門源于兩個層面的代理沖突，即分部經(jīng)理的尋租行為和CEO的不當激勵。

即便不是由于利益沖突而進行有意圖的信息歪曲，由于人員疲憊、素質(zhì)不高、疏忽、理解力偏差等帶來的信息紕漏，使得分部經(jīng)營情況的比較信息結(jié)果與實際情況并不相符，由此造成內(nèi)部資源調(diào)配低效，內(nèi)部控制為企業(yè)預(yù)防和及時發(fā)現(xiàn)信息錯誤提供了有利的保障，通過內(nèi)部職責(zé)分工、稽核、審批授權(quán)等控制措施，提高了信息的可靠性[4，16]預(yù)防和及時矯正低效的內(nèi)部資本配置行為。如果提高內(nèi)部審計程序的有效性和企業(yè)各層級內(nèi)部財務(wù)和非財務(wù)報告的可靠性，管理層了解真實的分部效率的成本降低，驗證分部信息的能力增強，內(nèi)部分配對于分部信息報告的敏感性會更高，資本配置過程的剛性將降低，配置決策更加有效。另外，內(nèi)部控制質(zhì)量的提高將使分部經(jīng)理游說能力降低，企業(yè)內(nèi)部權(quán)力斗爭的重要性降低。內(nèi)部控制質(zhì)量的提高，抑制了部門經(jīng)理們建立不透明內(nèi)部會計系統(tǒng)的行為，使其為了避免被取代的隱藏信息的難度加大。同時，伴隨內(nèi)部財務(wù)報告可靠性的提高，企業(yè)內(nèi)部的其他分部的效率報告也會對分部的真實生產(chǎn)率的驗證產(chǎn)生更具參考價值的信息，總部對某分部進行資源配置時會比照其他分部的效率，如果其他分部效率更高的話，總部將下調(diào)低效率分部的分配額度。因此，內(nèi)部控制質(zhì)量越高將越少有資源從生產(chǎn)力較高的分部轉(zhuǎn)移到生產(chǎn)力較低的分部，企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)生更多的優(yōu)勝選擇行為。而且，內(nèi)部控制中的對經(jīng)營風(fēng)險的及時評估，對企業(yè)進行資源調(diào)配時起到提醒和糾正的作用，避免價值損失。基于以上的分析，提出假設(shè)。

H：其他情況不變的條件下，內(nèi)部控制質(zhì)量越高的公司，多元化經(jīng)營價值實現(xiàn)越多。

最終控制人性質(zhì)的不同，使企業(yè)的管理層考核機制和紀律管束都有差異，這種差異對于內(nèi)部控制中的某些激勵約束機制所能發(fā)揮的作用會有影響，進而使內(nèi)部控制對多元化公司價值實現(xiàn)的作用可能不會完全相同，需要分組進一步檢驗來進行揭示。

三、研究設(shè)計

（一）檢驗?zāi)Ｐ秃妥兞空f明

1.檢驗?zāi)Ｐ?/p>

為了檢驗假設(shè)，在多元化折價研究的相關(guān)文獻所用模型基礎(chǔ)上[17-18]，加入了內(nèi)部控制質(zhì)量的代理變量、內(nèi)部控制質(zhì)量與多元化的交乘項，構(gòu)建模型如下：

EXVALi，t=α0+α1DIVi，t+α2DIVi，t×ICi，t+α3ICi，t+α4LTAi，t+

α5LEVi，t+α6AGEi，t+α7CAPEXi，t+α8EBITi，t+α9GROWTHi，t+

IND+YEAR+ε

2.變量說明

參照Lang et al.[17]、洪道麟等[18]對于多元化與企業(yè)價值的研究中，對企業(yè)價值采用超額價值的思路構(gòu)建指標來進行衡量，即視多元化企業(yè)內(nèi)部各行業(yè)為單獨經(jīng)營的估計價值進行求和，再用企業(yè)總價值與該總估值相減可求得超額價值。以企業(yè)資產(chǎn)報酬率ROA為基礎(chǔ)，利用行業(yè)中專業(yè)化企業(yè)的ROA中位數(shù)作為估計標準，構(gòu)建超額價值指標EXVAL，其計算過程如下：

EXVAL=ROA-■■■PiMROAi （1）

超額價值EXVAL的表達式如式1，其中，ROA=凈利潤/平均總資產(chǎn)，平均總資產(chǎn)=（年初總資產(chǎn)+年末總資產(chǎn)）/2，Pi為行業(yè)項目的收入與主營業(yè)務(wù)收入總額的比值，MROA為項目所在行業(yè)里進行單一化經(jīng)營公司當年資產(chǎn)收益率的中位數(shù)。行業(yè)中位數(shù)是建立在基于最細分行業(yè)代碼分組，且該行業(yè)符合具有完整數(shù)據(jù)和年營業(yè)收入多于20 000 000元的專業(yè)化公司大于5個。

模型變量的具體定義及測度參見表1。

（二）數(shù)據(jù)來源和樣本選擇

本文選取了2008—2014年滬深兩市A股上市公司為研究對象。數(shù)據(jù)的前期整理過程如下：首先篩除了經(jīng)營涉及金融類的樣本公司；剔除了模型所需變量數(shù)據(jù)缺失的樣本公司。根據(jù)以上篩選標準，最終獲得2 443家上市公司共13 481個公司年度樣本。本文所需的內(nèi)部控制指數(shù)、企業(yè)分部（行業(yè)）財務(wù)數(shù)據(jù)以及其他的財務(wù)指標均來源于以下數(shù)據(jù)庫：DIB內(nèi)部控制與風(fēng)險管理數(shù)據(jù)庫、國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫、萬德（WIND）數(shù)據(jù)庫。本研究所適用的數(shù)據(jù)處理以及統(tǒng)計分析軟件為Stata 13.0。

四、實證檢驗結(jié)果與分析

在樣本期間2008—2014年檢驗假設(shè)，采用了聚類穩(wěn)健標準誤差估計以及公司和年的固定效應(yīng)模型，結(jié)果沒有發(fā)生實質(zhì)性的變化。

模型中，交互項“IC×DIV”是由表示總體多元化程度的DIV與內(nèi)部控制質(zhì)量IC相乘而得，從表2（1）列的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，回歸結(jié)果中內(nèi)部控制質(zhì)量與多元化的交互項的系數(shù)是正的，而且在10%的統(tǒng)計水平上顯著，與假設(shè)的預(yù)期一致，表明了隨著內(nèi)部控制質(zhì)量的提高，可以顯著減少多元化對企業(yè)價值的減損。在固定效應(yīng)模型中，當加入了內(nèi)部控制質(zhì)量的變量IC、內(nèi)部控制質(zhì)量與多元化的交互項后，DIV的系數(shù)從原來的不顯著，變顯著為負（p<0.05），內(nèi)部控制質(zhì)量與多元化的交互項系數(shù)顯著為正（p<0.01），表明內(nèi)部控制質(zhì)量的提高對于多元化折價具有緩解的作用。進一步對DIV進行分解，在模型中，同時引入IC×DIVU與IC×DIVR兩個交互項，回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)IC×DIVU與IC×DIVR的系數(shù)都是正的。進一步，對于相關(guān)多元化和非相關(guān)多元化，結(jié)果表明，在OLS回歸模型和固定效應(yīng)模型中，都可以得到內(nèi)部控制質(zhì)量對兩類多元化折價具有緩解作用，但結(jié)果只在固定效應(yīng)模型中是顯著的。在考慮了可能存在遺漏了重要變量的情況，而采用了企業(yè)固定效應(yīng)模型后，可以看到，內(nèi)部控制對企業(yè)多元化折價具有明顯的緩解作用。在按是否多元化經(jīng)營進行PSM（傾向得分匹配）后得到的樣本中，對模型進行重新回歸，結(jié)果列式如表3（1）（2）列中，與未進行匹配的全樣本回歸結(jié)果基本類似。從（3）（4）列可以看到，對于相關(guān)多元化和非相關(guān)多元化的進一步結(jié)果分析后，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制對于非相關(guān)多元化的折價具有顯著的緩解作用。

對于國有企業(yè)組，在固定效應(yīng)模型的檢驗結(jié)果中，內(nèi)部控制對于相關(guān)多元化價值實現(xiàn)的影響具有顯著的正向作用，即內(nèi)部控制對于國有企業(yè)相關(guān)多元化價值實現(xiàn)具有很好的推動作用。對于非國有企業(yè)組，在固定效應(yīng)模型中，內(nèi)部控制對于非相關(guān)多元化價值實現(xiàn)的影響較為顯著（p<0.05），且方向為正，即內(nèi)部控制對于非國有企業(yè)非相關(guān)多元化價值的實現(xiàn)具有較為顯著的正向影響，內(nèi)部控制質(zhì)量的提升有利于非國有企業(yè)非相關(guān)多元化經(jīng)營更好地提升企業(yè)價值。

五、穩(wěn)健性檢驗

對于內(nèi)部控制質(zhì)量的衡量，還可以采用披露缺陷的情況來進行構(gòu)建IC1，按照公司公開披露的內(nèi)部控制缺陷中嚴重程度最大的如果為重大缺陷，取值為0；為重要缺陷取值為1；為一般缺陷取值為2；否則取3。用IC1代替IC，重新對于模型進行檢驗，檢驗結(jié)果依然沒有發(fā)生實質(zhì)性變化。用多元化其他衡量變量（是否多元化的啞變量、行業(yè)數(shù)目、多元化HHI指數(shù)）代替DIV，用ROE代替ROA重新構(gòu)建超額價值替代EXVAL，檢驗結(jié)果沒有顯著的變化。考慮可能存在的內(nèi)生性問題，雖然在文中采用了公司和年的固定效應(yīng)模型，控制了不隨時間變化的潛在遺漏變量，但依然可能存在未考慮到的公司特征改變對檢驗結(jié)果的影響，在二階段最小二乘法中，用“是否披露內(nèi)部控制缺陷”“是否披露內(nèi)部控制缺陷與是否多元化的交乘項”作為工具變量，對模型重新進行檢驗，Sargan值顯著大于0.1，不存在過度識別的問題，表明本文的檢驗結(jié)果是穩(wěn)健的。

六、結(jié)語

根據(jù)委托代理理論，在多元化公司中，存在雙重代理沖突。第一層是股東與高層管理者之間的代理沖突，第二層是高層管理者與分部經(jīng)理們之間的代理沖突。薄弱的內(nèi)部控制系統(tǒng)可以提高信息不對稱并且產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險的問題，導(dǎo)致低效的資本配置。在良好內(nèi)部控制系統(tǒng)下的高質(zhì)量財務(wù)報告緩解了在逆向選擇和道德風(fēng)險中的代理問題，進而增加投資有效性。因為對于第一層代理沖突，提高內(nèi)部控制有效性將提高信息質(zhì)量，信息不對稱的程度和隨之的逆向選擇可能性都會降低。投資者很可能減少他們對這些企業(yè)要求的資本成本。因為管理層具有好的投資機會時更容易獲得資金，這個較低的成本減少了進入或增資成長性好的產(chǎn)業(yè)時的資金缺口，幫助企業(yè)達到更優(yōu)的多元化水平，創(chuàng)造更多的企業(yè)價值。對于第二層代理沖突，良好的內(nèi)部控制系統(tǒng)下，內(nèi)部報告的信息質(zhì)量較高，有效地減少了由于總部與分部之間的信息不對稱，減少了分部的道德風(fēng)險和總部的逆向選擇造成的資源配置低效問題。因為企業(yè)各層級內(nèi)部財務(wù)報告的可靠性提高，使管理層了解真實的分部效率的成本降低，驗證分部信息的能力增強，內(nèi)部分配對于分部信息報告的敏感性會更高，資本配置過程的剛性將降低，配置決策更加有效。另外，內(nèi)部控制質(zhì)量的提高將使分部經(jīng)理游說能力降低，企業(yè)內(nèi)部權(quán)力斗爭的重要性降低。內(nèi)部控制質(zhì)量的提高，抑制了部門經(jīng)理們建立不透明內(nèi)部會計系統(tǒng)的行為，使其為了避免被取代的隱藏信息的難度加大。同時，伴隨內(nèi)部財務(wù)報告可靠性的提高，企業(yè)內(nèi)部的其他分部的效率報告也會對分部的真實生產(chǎn)率的驗證產(chǎn)生更具參考價值的信息，總部對某分部進行資源配置時會比照其他分部的效率，如果其他分部效率更高的話，總部將下調(diào)低效率分部的分配額度。因此，內(nèi)部控制質(zhì)量越高將越少有資源從更具生產(chǎn)力的分部轉(zhuǎn)移到生產(chǎn)力水平較低的分部，企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)生更多的優(yōu)勝選擇行為?？傊?，良好的內(nèi)部控制系統(tǒng)緩和了多元化企業(yè)逆向選擇和道德風(fēng)險的問題，為多元化企業(yè)創(chuàng)造更多的企業(yè)價值提供良好的條件。

本文旨在研究內(nèi)部控制對于多元化經(jīng)營與企業(yè)價值關(guān)系的影響作用，檢驗發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制質(zhì)量的提高，對于多元化經(jīng)營實現(xiàn)企業(yè)價值具有顯著的正向作用。這與理論推導(dǎo)的假設(shè)是一致的。在國有企業(yè)樣本組中，內(nèi)部控制質(zhì)量對多元化與企業(yè)價值關(guān)系的影響并不顯著。在非國有企業(yè)的樣本組中，內(nèi)部控制質(zhì)量對于多元化經(jīng)營的價值實現(xiàn)具有較大的促進作用。

本文進一步的研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制質(zhì)量越高，相關(guān)多元化經(jīng)營和非相關(guān)多元化經(jīng)營的企業(yè)均可以創(chuàng)造更多的企業(yè)經(jīng)濟效益。對于國有企業(yè)，內(nèi)部控制對于相關(guān)多元化價值實現(xiàn)的影響具有顯著的正向作用，即內(nèi)部控制對于國有企業(yè)相關(guān)多元化價值實現(xiàn)具有很好的推動作用。對于非國有企業(yè)組，內(nèi)部控制對于非相關(guān)多元化價值實現(xiàn)的提高作用較為顯著。這些發(fā)現(xiàn)在之后的穩(wěn)健性檢驗中均得到了基本一致的結(jié)論。

總的來說，內(nèi)部控制質(zhì)量的提高，產(chǎn)生了高質(zhì)量的外部報告和內(nèi)部報告，緩解了多元化企業(yè)投資者與高級管理層之間以及高級管理層與分部經(jīng)理之間的信息不對稱，進而減少了逆向選擇和道德風(fēng)險的問題，使得多元化企業(yè)具有更好的資源配置效率，產(chǎn)生了更大的企業(yè)價值。對于具有更多政策性任務(wù)的國有企業(yè)，進行多元化經(jīng)營，進入獲利性更好的行業(yè)，往往可以更容易地通過審核，更方便地獲得各類政府補貼，以及更低的融資成本，內(nèi)部控制質(zhì)量對多元化經(jīng)營價值的影響沒有對非國有企業(yè)那么顯著，但我們?nèi)匀坏玫搅藘?nèi)部控制質(zhì)量對國有企業(yè)非相關(guān)多元化經(jīng)營價值具有提升作用的證據(jù)。對于非國有企業(yè)，為了克服外部市場的低效率，獲得內(nèi)部資本市場以及債務(wù)共保等多元化經(jīng)營的益處，進行非相關(guān)多元化經(jīng)營會產(chǎn)生更大的風(fēng)險并更容易出現(xiàn)內(nèi)部市場無效率等問題，而良好的內(nèi)部控制系統(tǒng)可以為企業(yè)產(chǎn)生更高質(zhì)量的信息，減少了企業(yè)的融資約束和內(nèi)部資源配置的低效率，使非相關(guān)多元化經(jīng)營更好地為企業(yè)創(chuàng)造價值。

本文研究內(nèi)部控制質(zhì)量對于多元化經(jīng)營價值實現(xiàn)影響的內(nèi)在機理和結(jié)果，對于內(nèi)部控制實現(xiàn)經(jīng)營效率和效果目標、發(fā)展戰(zhàn)略目標等方面提供了新的經(jīng)驗證據(jù)。對于全面認識內(nèi)部控制在企業(yè)多元化戰(zhàn)略決策和經(jīng)營過程中的作用，從理論和實證上給出了一定的新啟示；重新認識加強內(nèi)部控制系統(tǒng)對于企業(yè)多元化經(jīng)營的重要影響，為我國企業(yè)構(gòu)建現(xiàn)代科學(xué)管理制度、健康持續(xù)發(fā)展提供了可行的思路；基于內(nèi)部控制角度，探討了企業(yè)多元化經(jīng)營對于企業(yè)價值的影響機理，為我國企業(yè)進行多元化經(jīng)營決策提供了參考，激勵企業(yè)根據(jù)實際情況完善內(nèi)部控制，為企業(yè)做強做大、健康發(fā)展提供堅實的保障，并為監(jiān)管部門的政策制定提供了依據(jù)。

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