SEB困守蘇泊爾

沈城

代價(jià)高昂的絕對(duì)控股

2004年8月17日，蘇泊爾（002032）在深交所中小板上市。作為家族企業(yè)，其創(chuàng)始人蘇增福和兒子蘇顯澤、女兒蘇艷直接和間接控制蘇泊爾60.52%的股份。A股市場(chǎng)上控股股東這樣的持股比例，幾乎可以說已經(jīng)能夠起到絕對(duì)控制的作用了。不過，蘇氏家族無心戀戰(zhàn)。2006年8月14日，其與世界炊具行業(yè)龍頭SEB集團(tuán)旗下SEB International S.A.S（簡(jiǎn)稱“SEB國(guó)際”）簽署《戰(zhàn)略投資框架協(xié)議》，出售所持上市公司股權(quán)。

根據(jù)協(xié)議，SEB國(guó)際的目標(biāo)是取得蘇泊爾不超過61%的股權(quán)，收購(gòu)成本約在23.72億元一線，其入主蘇泊爾的擬定過程分為三步。

第一步，SEB國(guó)際以18元/股，購(gòu)買蘇增福家族控制的蘇泊爾集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“蘇泊爾集團(tuán)”）和蘇增福、蘇顯澤父子二人所持2532.0116萬股蘇泊爾股份，相當(dāng)于蘇泊爾那時(shí)候總股本的14.38%，對(duì)價(jià)為4.56億元。

第二步，蘇泊爾以18元/股向SEB國(guó)際定向發(fā)行4000萬股新股，對(duì)價(jià)為7.2億元。

在經(jīng)過股份轉(zhuǎn)讓和定向發(fā)行新股后，SEB國(guó)際累計(jì)持有蘇泊爾定向發(fā)行新股后總股本的30.24%。

第三步是SEB國(guó)際以18元/股的價(jià)格、部分要約的方式，收購(gòu)不低于4860.5459萬股、不高于6645.2084萬股股份，最多占蘇泊爾那時(shí)候總股本的30.76%，對(duì)價(jià)最高是11.96億元。

三者相加，以合計(jì)為23.72億元的對(duì)價(jià)取得蘇泊爾61%股權(quán)。

然而，SEB國(guó)際對(duì)蘇泊爾控股權(quán)的收購(gòu)很快進(jìn)入了失控狀態(tài)。失控表現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是要約收購(gòu)的價(jià)格由18元/股飆升為47元/股，一是控股比例最終達(dá)到了驚人的81.17%地步（表1）。

要約收購(gòu)的價(jià)格失控般地由18元/股飆升為47元/股，除了A股2007年大牛市因素影響外，重要的是SEB國(guó)際對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的陌生和懵懂所致。

按照《戰(zhàn)略投資框架協(xié)議》，蘇泊爾集團(tuán)應(yīng)該將其所持5355.6049萬股不可撤銷地用于接受SEB國(guó)際的要約。如果蘇泊爾集團(tuán)這些股份（占蘇泊爾當(dāng)時(shí)總股本的30.42%）要約收購(gòu)?fù)瓿?，SEB國(guó)際針對(duì)其他投資者的要約收購(gòu)部分最多只需區(qū)區(qū)0.34%；即使牛市造成股價(jià)飆升，導(dǎo)致要約收購(gòu)價(jià)格要按47元/股實(shí)施，但總體的要約收購(gòu)成本也因需要高價(jià)收購(gòu)的股份數(shù)量較少而不會(huì)增長(zhǎng)很多。更何況，因股價(jià)嚴(yán)重遠(yuǎn)離要約收購(gòu)價(jià)格而放棄這0.34%部分的收購(gòu)，完全不會(huì)影響SEB國(guó)際對(duì)蘇泊爾的股權(quán)控制。其實(shí)，A股市場(chǎng)不以私有化為目標(biāo)的部分要約收購(gòu)向來都只具有象征意義，不要說買家因?yàn)楣蓛r(jià)漲了而干上調(diào)要約收購(gòu)價(jià)格這種“傻事”，公布的要約收購(gòu)價(jià)格比二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)低才是基本常態(tài)。

收購(gòu)之初忽略或者根本沒有注意到A股股權(quán)分置改革的影響，令SEB國(guó)際付出了慘重代價(jià)。

在蘇泊爾股權(quán)分置改革方案中，蘇泊爾集團(tuán)作出了在2010年8月8日之前持有股份不低于蘇泊爾當(dāng)時(shí)總股本30%的承諾，而《戰(zhàn)略投資框架協(xié)議》約定它將所持5355.6049萬股不可撤銷地接受要約，明顯違背了股改承諾。蘇泊爾集團(tuán)2007年7月15日宣布放棄接受要約收購(gòu)的協(xié)議安排，而SEB國(guó)際同意免除其在《戰(zhàn)略投資框架協(xié)議》項(xiàng)下關(guān)于預(yù)受要約承諾的相關(guān)義務(wù)。如此一來，SEB國(guó)際最終從其他投資者那里要約收購(gòu)得到4912.2948萬股。

改弦易轍的要約收購(gòu)，所得的股份數(shù)量?jī)H僅略高于要約收購(gòu)所設(shè)4860.5459萬股的下限，但支付的對(duì)價(jià)高達(dá)23.09億元，收購(gòu)成本憑空多付出了14.1億元【4860.5459萬股*（47-18）/股】。23.09億元要約收購(gòu)多付出的14.1億元，不僅比協(xié)議受讓和定向發(fā)行所得6532.0116萬股付出的11.76億元還多出2.34億元，而且比原計(jì)劃完成61%股權(quán)收購(gòu)比例的23.72億元僅僅少了0.63億元。雖然錢多付了，但SEB國(guó)際這時(shí)候取得的蘇泊爾股份只有52.74%。

不言而喻，等待蘇泊爾集團(tuán)股改承諾的2010年8月8日到期后再行收購(gòu)，才是SEB國(guó)際的正確選擇。由于雙方約定有優(yōu)先購(gòu)買的排他性安排，SEB國(guó)際無需擔(dān)心蘇氏父子將持股轉(zhuǎn)讓給別人的可能。在2010年8月8日后，SEB國(guó)際又兩次收購(gòu)了蘇氏父子所持蘇泊爾股份就是明證。2011年2月16日，SEB國(guó)際出資34.64億元，以30元/股受讓了蘇泊爾集團(tuán)和蘇增福所持20%蘇泊爾股份；2016年6月23日，SEB國(guó)際出資14.5億元，以29元/股受讓了蘇泊爾集團(tuán)所持7.9%蘇泊爾股份。

加上2015年8月A股暴跌時(shí)響應(yīng)穩(wěn)定市場(chǎng)號(hào)召而以17.5元/股從二級(jí)市場(chǎng)增持的1000萬股，SEB國(guó)際最終合計(jì)持有蘇泊爾81.17%股份，前后總共耗資85.74億元。自從股權(quán)分置改革完成以后，A股中實(shí)際控制人如此畸高比例持股的上市公司已不多見，只剩中國(guó)石油等極少數(shù)涉及國(guó)家戰(zhàn)略資源的標(biāo)的還存在類似極端情況，即使像工商銀行等事關(guān)國(guó)家金融命脈的超級(jí)上市公司也遠(yuǎn)比蘇泊爾低（表2）。

由于SEB國(guó)際的高比例持股，蘇泊爾2007年底不得不通過資本公積金1：1轉(zhuǎn)增股本，才保住了上市地位。根據(jù)深交所上市規(guī)則，總股本4億股以下的上市公司，社會(huì)公眾股比例不得低于25%。當(dāng)時(shí)，蘇泊爾以資本公積金1：1轉(zhuǎn)增股本方式，將總股本由21602萬股增加到43204萬股，勉強(qiáng)超過4億股的最低標(biāo)準(zhǔn)。

傳統(tǒng)套路難以收回投資

新大股東取得上市公司控制權(quán)后，收回入主成本的傳統(tǒng)方式不外乎兩種，一是讓上市公司大比例分紅來獲取股息收益，一是讓上市公司高價(jià)購(gòu)買自己旗下的資產(chǎn)進(jìn)行套現(xiàn)。雖然SEB國(guó)際這兩種方式都在進(jìn)行，但其入主蘇泊爾十年之后收回的金額相較85.74億元投資還不到1/3。按照這樣的節(jié)奏，SEB國(guó)際還得20年才能收回對(duì)蘇泊爾的全部投資。

自從SEB國(guó)際2008年初完成入主后，蘇泊爾就開始了持續(xù)不斷的高現(xiàn)金分紅之旅。在2008-2016年間，蘇泊爾累計(jì)現(xiàn)金分紅20.69億元。分紅現(xiàn)金最少的年份是2008和2009年，分別分配8880.8萬元，最多的是2016年分配48645.5萬元。值得注意的是，蘇泊爾2008年末可供分配的利潤(rùn)總共只約8942.96萬元，實(shí)際分配掉的8880.8萬元占比高達(dá)99.3%。此外，2014和2015年分紅金額占可分配利潤(rùn)的比重也分別高達(dá)95.44%和89.58%。不言而喻，持股比例最大的SEB國(guó)際是蘇泊爾高比例現(xiàn)金分紅的最大贏家。在蘇泊爾2008-2016年累計(jì)20.69億元現(xiàn)金分紅中，SEB國(guó)際拿走了14.63億元，占比為70.71%（表3）。

雖然蘇泊爾每年分紅金額占可供分配利潤(rùn)的比例不低，但如此緩慢的投資回收過程可能還是讓SEB國(guó)際感到相當(dāng)?shù)慕箲]，突出表現(xiàn)在于第二種回收投資的方式粉墨登場(chǎng)。從2016年3月開始，SEB國(guó)際開始讓蘇泊爾高價(jià)收購(gòu)SEB國(guó)際關(guān)聯(lián)公司的相關(guān)資產(chǎn)，而這種現(xiàn)象此前完全沒有過。

2016年3月，蘇泊爾兩次收購(gòu)了SEB國(guó)際相關(guān)公司的股權(quán)資產(chǎn)。一次是以5.8億元收購(gòu)禾豐發(fā)展有限公司持有的武漢蘇泊爾炊具有限公司（簡(jiǎn)稱“武漢蘇泊爾”）25%股權(quán)，一次是以6.43億元收購(gòu)禾豐發(fā)展有限公司持有的浙江蘇泊爾家電制造有限公司（簡(jiǎn)稱“浙江蘇泊爾”）25%股權(quán)。蘇泊爾原本直接或間接持有武漢蘇泊爾、浙江蘇泊爾各75%的股權(quán)，收購(gòu)這25%等于將它們變成了自己100%持股的全資公司。

這一收購(gòu)，令SEB國(guó)際關(guān)聯(lián)公司獲利巨大。禾豐發(fā)展有限公司所持武漢蘇泊爾、浙江蘇泊爾25%股權(quán)，均在2004年所投，出資分別是2150萬港元和3200萬港元。對(duì)應(yīng)蘇泊爾5.8億元和6.43億元收購(gòu)價(jià)，就是說，2150萬港元的出資不到11年增值了25.98倍，年均2.36倍；3200萬港元的出資不到11年增值了19.08倍，年均1.73倍。

這樣兩筆離譜的高價(jià)關(guān)聯(lián)交易收購(gòu)，定價(jià)依據(jù)基于的是武漢蘇泊爾、浙江蘇泊爾報(bào)表上的不錯(cuò)業(yè)績(jī)。不過，個(gè)中是否含有水分值得關(guān)注，因?yàn)檎憬K泊爾存有讓人生疑的“前科”。浙江蘇泊爾成立于2004 年1 月7 日，蘇泊爾和禾豐發(fā)展有限公司首筆30%的750萬港元出資款2004年3月1日才到位，但90天后的2004 年5 月31 日，浙江蘇泊爾就給出了實(shí)現(xiàn)758.63萬元凈利潤(rùn)的報(bào)表。

其實(shí)，只要SEB國(guó)際需要，蘇泊爾高價(jià)收購(gòu)關(guān)聯(lián)公司相關(guān)資產(chǎn)完全可以不需要業(yè)績(jī)支撐作為理由。2017年8月，蘇泊爾收購(gòu)了SEB國(guó)際關(guān)聯(lián)公司——福騰寶（上海）商業(yè)有限公司100%股權(quán)。福騰寶（上海）商業(yè)有限公司2016年的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)分別為3.19億元和虧損3644.83萬元，蘇泊爾這次的出價(jià)不考慮業(yè)績(jī)了，而是在10868.26萬元產(chǎn)品存貨及固定資產(chǎn)賬面價(jià)值上加價(jià)996.77萬元。

同樣的情形是，SEB國(guó)際關(guān)聯(lián)公司——上海賽博電器有限公司2006年的營(yíng)業(yè)收入尚且為3.81億元，而2016年時(shí)只有3.09億元了。盡管業(yè)務(wù)規(guī)模十年中不升反降，但并不影響蘇泊爾予以2.74億元高價(jià)收購(gòu)。按照上海賽博電器有限公司2016年900萬元不到的利潤(rùn)推算，蘇泊爾需要30年才能收回收購(gòu)成本。

通過持續(xù)的現(xiàn)金分紅和高價(jià)套現(xiàn)資產(chǎn)，SEB國(guó)際關(guān)聯(lián)公司從蘇泊爾身上獲得了30.84億元的現(xiàn)金?？鄢鄳?yīng)的稅收和股權(quán)上的初始投資，推算SEB國(guó)際關(guān)聯(lián)公司實(shí)際到手的金額在26億元左右，不足入主蘇泊爾85.74億元總投資的1/3。翻開A股上市公司募集資金項(xiàng)目可行性研究報(bào)告，絕少有十年還不能完全收回項(xiàng)目投資的。SEB國(guó)際十年回收不到1/3的投資，不能不說通過傳統(tǒng)方式回收投資的時(shí)空維度相當(dāng)漫長(zhǎng)。隨著A股監(jiān)管力度的不斷加強(qiáng)，控股股東即使讓上市公司以現(xiàn)金方式高價(jià)收購(gòu)旗下資產(chǎn)進(jìn)行套現(xiàn)的難度也變得越來越難。因此，減持所持蘇泊爾的股份，或許是SEB國(guó)際將來回收投資的捷徑和必然選擇。

根據(jù)SEB國(guó)際持股比例變化前后的承諾，它所持蘇泊爾81.17%股份將在2019年6月22日完全解禁，而SEB國(guó)際表示，自己在2021年2月前不會(huì)將持股比例降至25%以下。81.17%和25%兩者之間的差距鴻溝，使得SEB國(guó)際降低持股比例的可能性隨著解禁時(shí)點(diǎn)臨近而不斷增加。

通常來說，上市公司控股股東降低持股比例的辦法有直接和間接兩種，間接方式是以增加上市公司的總股本但控股股東自身少增或不增股份的方式進(jìn)行稀釋，直接方式是以二級(jí)市場(chǎng)出售、大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式進(jìn)行減持。鑒于81.17%畸高持股比例，無論SEB國(guó)際以哪種方式降低持股比例，都離不開其他大型機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)同，因?yàn)閱慰恐行⊥顿Y者承接是很難想象的。雖然蘇泊爾最新的股東名單中有幾家機(jī)構(gòu)投資者，但機(jī)構(gòu)投資者稍有風(fēng)吹草動(dòng)往往跑得比散戶還要快。

截至2017年12月31日，蘇泊爾的股票總市值為332億元，這個(gè)數(shù)字比2007年底的106億元增長(zhǎng)了2.13倍。這固然在于蘇泊爾業(yè)績(jī)連年高速增長(zhǎng)抬升了股價(jià)，但其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)又與畸高比例持股的SEB國(guó)際的運(yùn)作不無關(guān)系。因此，哪怕SEB國(guó)際微不足道的減持，都可能讓蘇泊爾股價(jià)出現(xiàn)雪崩式的下跌，更不用說從81.17%高位降低到相對(duì)控股的51%乃至25%一線了。從這個(gè)角度上看，說蘇泊爾現(xiàn)有高市值更像海市蜃樓般的紙上財(cái)富，可能也并不為過。更何況，SEB國(guó)際過往通過OEM對(duì)蘇泊爾業(yè)績(jī)支持的方式已經(jīng)碰到了天花板，是否搶在業(yè)績(jī)向下拐點(diǎn)出現(xiàn)之前降低持股比例，成為關(guān)注的焦點(diǎn)。

業(yè)績(jī)天花板開始浮現(xiàn)

浙江省臺(tái)州市玉環(huán)縣壓力鍋配件廠是蘇泊爾的前身，它最初給當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)最大壓力鍋生產(chǎn)企業(yè)——沈陽雙喜壓力鍋廠做配件，后以每年500萬元的商標(biāo)使用權(quán)給其貼牌經(jīng)營(yíng)，1995年通過發(fā)明不易爆炸的新型壓力鍋而幸運(yùn)地成為行業(yè)老大。但在上市兩年不到時(shí)就與SEB國(guó)際簽署“賣身”的《戰(zhàn)略投資框架協(xié)議》，不啻表明蘇氏父子早已沒有了做大做強(qiáng)蘇泊爾的念想，上市反而更像是他們的“勝利大逃亡”。2015年底，蘇泊爾以5000萬元買斷了蘇泊爾集團(tuán)“蘇泊爾”及“SUPOR”注冊(cè)商標(biāo)及家居電器、地板護(hù)理、衣物護(hù)理及個(gè)人護(hù)理等產(chǎn)品；2016年底，蘇氏家族進(jìn)一步完成了對(duì)蘇泊爾股份的清倉(cāng)式減持。至此，蘇泊爾已經(jīng)和蘇氏家族沒有瓜葛了。

蘇氏父子在蘇泊爾甫一上市后便上演“勝利大逃亡”，應(yīng)該算得上是明智之舉。完全靠蘇氏家族自身力量繼續(xù)經(jīng)營(yíng)下去而不是嫁入SEB國(guó)際這個(gè)豪門，蘇泊爾的經(jīng)營(yíng)估計(jì)很難實(shí)現(xiàn)華麗的蛻變。愛仕達(dá)（002403）與蘇泊爾同樣胎出于臺(tái)州，且處在與蘇泊爾不停爭(zhēng)奪炊具行業(yè)老大的優(yōu)勢(shì)地位上，但完全依靠自身發(fā)展的愛仕達(dá)2017年的凈利潤(rùn)只約蘇泊爾的12%（圖1、2）。

作為世界炊具行業(yè)龍頭企業(yè)，SEB國(guó)際背后的龐大SEB集團(tuán)2006年銷售收入就達(dá)26.52億歐元，2016年進(jìn)一步達(dá)到50億歐元。SEB國(guó)際2008年初入主后對(duì)蘇泊爾經(jīng)營(yíng)的突出支持表現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是SEB集團(tuán)給予了毛利率穩(wěn)定在20%左右的大量OEM訂單，二是在炊具之外“空降”了小家電的新增長(zhǎng)點(diǎn)。

蘇泊爾年報(bào)顯示，其2005-2007年的營(yíng)業(yè)收入分別只有14.95億元、21.05億元和29.34億元，而2014-2016年已經(jīng)增長(zhǎng)為95.35億元、109.10億元和119.47億元；2007年內(nèi)銷和外銷收入分別為19.8億元和9.01億元，2016年時(shí)已經(jīng)增長(zhǎng)為84.36億元和35.11億元；2007年炊具和電器收入分別為16.84億元和11.4億元，2016年時(shí)已經(jīng)增長(zhǎng)為43.57億元和74.66億元（圖3）；2005-2007年凈利潤(rùn)分別僅為0.72億元、1億元和1.72億元，而2014-2016年分別飆漲為6.9億元、8.89億元和10.78億元，2017年進(jìn)一步超過了13億元。

但SEB國(guó)際帶給蘇泊爾這種經(jīng)營(yíng)上的高增長(zhǎng)，已經(jīng)出現(xiàn)逐漸失速的跡象，主要表現(xiàn)在外銷業(yè)務(wù)支持貢獻(xiàn)的裹足不前，2016年的35.11億元還比2015年的36.4億元下降了3.54%（表4）。蘇泊爾的外銷業(yè)務(wù)絕大部分來自SEB集團(tuán)相關(guān)公司給予的OEM訂單，譬如2016年35.11億元外銷收入中，向SEB國(guó)際關(guān)聯(lián)公司銷售的就達(dá)28.34億元，占比80.71%。蘇泊爾的業(yè)績(jī)從2007年開始迅速抬升，OEM訂單正是最為重要的變量。

外銷業(yè)務(wù)始終難以突破的裹足不前，SEB國(guó)際心知肚明，它將蘇泊爾的經(jīng)營(yíng)重心轉(zhuǎn)移到了內(nèi)銷上。蘇泊爾內(nèi)銷業(yè)務(wù)近年來增長(zhǎng)迅速，得益于SEB國(guó)際從2011年開始將自己的小家電業(yè)務(wù)“空降”給了它。蘇泊爾2017年下半年實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃完全不將外銷業(yè)務(wù)列入考核范疇，明確體現(xiàn)了SEB國(guó)際對(duì)外銷戰(zhàn)略無法再加倚重的轉(zhuǎn)變。

為了充分調(diào)動(dòng)高級(jí)管理人員的“血性”，蘇泊爾只針對(duì)刺激內(nèi)銷增長(zhǎng)的股權(quán)激勵(lì)方案授予價(jià)格僅為股票面值的1元/股，破天荒地創(chuàng)造出了A股最低授予價(jià)格紀(jì)錄（表5），而蘇泊爾股權(quán)激勵(lì)方案公布時(shí)的市價(jià)高達(dá)40元一線。相關(guān)資料顯示，A股上市公司股權(quán)激勵(lì)授予高管股份的價(jià)格很少有低于凈資產(chǎn)的，相當(dāng)部分甚至就是公布草案時(shí)的股票市價(jià)。

細(xì)究蘇泊爾的股權(quán)激勵(lì)方案，根據(jù)每個(gè)考核年度的內(nèi)銷收入及內(nèi)銷營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的完成率，確定激勵(lì)對(duì)象在各解除限售期可獲得解除限售的限制性股票數(shù)量。雖然考核方案設(shè)定的2017年92.37億元內(nèi)銷收入最大指標(biāo)只比2016年的84.36億元高出9.5%，但2016年數(shù)字里有將武漢蘇泊爾、浙江蘇泊爾從控股75%變成全資公司的“水分”在內(nèi)。這收購(gòu)25%股權(quán)在報(bào)表上的簡(jiǎn)單一變，不但增加了14.84億元銷售收入，而且凈利潤(rùn)也由此增加了1.14億元之巨。因此，要在高基數(shù)基礎(chǔ)上再達(dá)到最大指標(biāo)增長(zhǎng)的難度不容小覷。同樣，要實(shí)現(xiàn)占另一半權(quán)重的內(nèi)銷營(yíng)業(yè)利潤(rùn)考核指標(biāo)也是“亞歷山大”，尤以控制銷售費(fèi)用以抬升營(yíng)業(yè)利潤(rùn)最為困難。表面上看，蘇泊爾的銷售費(fèi)用率不高，但剔除掉向SEB國(guó)際關(guān)聯(lián)公司提供OEM訂單時(shí)應(yīng)該根本不需要的銷售費(fèi)用，它的銷售費(fèi)用率就迅速扶搖直上地超過了20%。要從有限的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上搶占更大的市場(chǎng)份額，投入更多資源去激烈競(jìng)爭(zhēng)難以避免。2006年11月12日，蘇泊爾與愛仕達(dá)的營(yíng)銷員就曾在他們工作的超市里發(fā)生過血刃相見的鬧劇。

在SEB國(guó)際所持股份解禁之前或者說大幅降低持股比例之前，蘇泊爾業(yè)績(jī)保持2017年水平乃至穩(wěn)中有進(jìn)應(yīng)該沒有懸念。但按照將武漢蘇泊爾、浙江蘇泊爾從控股75%變成100%全資公司時(shí)的說法去推測(cè)，蘇泊爾從2016年開始就已經(jīng)需要通過拼湊業(yè)績(jī)來做高報(bào)表了，因而它的業(yè)績(jī)繼續(xù)高舉高打難度極大。面對(duì)蘇泊爾經(jīng)營(yíng)上已經(jīng)浮現(xiàn)的天花板，后續(xù)不斷出現(xiàn)的高價(jià)套現(xiàn)旗下資產(chǎn)，可以視作SEB國(guó)際正式實(shí)施敦刻爾克大撤退的強(qiáng)烈信號(hào)。因此，在未來一段時(shí)間之內(nèi)，SEB國(guó)際的日子應(yīng)當(dāng)沒有看上去的那般滋潤(rùn)。

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