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    論企業(yè)的并購融資

    2018-04-24 09:16:42劉益軍
    時(shí)代經(jīng)貿(mào) 2018年6期
    關(guān)鍵詞:浙報(bào)融資企業(yè)

    劉益軍

    (浙江申通時(shí)代汽車銷售服務(wù)有限公司,浙江 杭州 310015)

    近年金融危機(jī)問題得到緩和,而宏觀調(diào)控以及銀根緊縮,造成了資金縮減情況,對(duì)國內(nèi)并購市場產(chǎn)生了變化。受影響的企業(yè)為了獲得所需資金紛紛處理手上的資產(chǎn),給并購交易市場帶來機(jī)會(huì)。股市也存在萎靡不振的現(xiàn)象,導(dǎo)致本來可以通過上市渠道,出手VC/P E退出機(jī)制也形成阻礙,IPO速度放緩,這樣促使經(jīng)營者們依靠并購方式出售持股。人民幣匯率不斷上升,造成海外并購成本相對(duì)下降,大型國企與有志于開展國際業(yè)務(wù)的民企抓住機(jī)遇紛紛出手,一度掀起海外并購潮。以BAT(百度、阿里巴巴、騰訊)為代表的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)攜帶大量資本在國際國內(nèi)各有關(guān)行業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略布局和整合,不斷攻城拔寨并購“戰(zhàn)事不斷”。諸多企業(yè)借道并購基金進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合也使并購基金得以蓬勃發(fā)展,反過來支持了更多行業(yè)并購。種種因素造成并購現(xiàn)象持續(xù)升溫,交易筆數(shù)大幅增加,交易規(guī)模不斷突破。

    一、文獻(xiàn)研究

    Miler和Franco Modigliani(1958)發(fā)表有關(guān)文獻(xiàn),提出了MM理論,并于1963年對(duì)其進(jìn)行了修正。其研究表明在不考慮所得稅條件下,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無關(guān)。而將所得稅納入條件范圍時(shí),由于債務(wù)是稅前支付,利息可以降低綜合成本,所以隨著負(fù)債率的提升,企業(yè)的價(jià)值會(huì)提高,當(dāng)負(fù)債率達(dá)到百分之一百時(shí),企業(yè)價(jià)值最大。

    1976年M.H.Miller把個(gè)人所得稅因素納入模型從而建立了米勒模型,給后續(xù)研究帶來極大啟發(fā)。Ross在20世紀(jì)70年代對(duì)修正的MM理論進(jìn)行批駁,從而提出了權(quán)衡理論。他認(rèn)為,修正的MM理論忽視了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其費(fèi)用成本,忽視了由此帶來的企業(yè)市場價(jià)值的損失。他認(rèn)為,最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)權(quán)衡負(fù)債比率與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和代理成本,在其最佳結(jié)合點(diǎn)才能找到。至此,大多數(shù)融資理論的基礎(chǔ)得以建立,并且在后續(xù)研究中被運(yùn)用到并購融資決策。

    得益于擁有較為發(fā)達(dá)的資本市場、豐富的金融工具和健全的法律體系,對(duì)于并購融資的研究,西方學(xué)者走在了我們前面,形成了較為完整的理論體系,并且有著諸多實(shí)證證據(jù)支持。

    由于起步較晚,我國有關(guān)方面的研究,大都建立在西方有關(guān)理論的基礎(chǔ)上,貼近國情適用性較好的理論還未形成。找到適合本國國情的理論,不斷提高理論的適用性成了對(duì)于眾多的研究者來說的重中之重。

    以下7個(gè)方面展現(xiàn)了我國目前企業(yè)并購融資方面研究的現(xiàn)狀:

    (1)研究不同融資方式的風(fēng)險(xiǎn),如劉淑蓮(2011)認(rèn)為不同的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)是由不同的對(duì)價(jià)和融資方式反映的,實(shí)現(xiàn)公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的支付手段和資金保證是并購對(duì)價(jià)和融資方式[1]。張克儉(2010)認(rèn)為并購的融資風(fēng)險(xiǎn)主要是指能否及時(shí)足額地籌集到資金來確保并購順利進(jìn)行[2]。

    (2)研究股權(quán)融資偏好,如唐蓓(2009)深入研究了非理性管理者和投資者對(duì)于公司并購?fù)度谫Y的影響,并提出相應(yīng)的對(duì)策建議,她的著眼點(diǎn)是股權(quán)融資偏好與低效率并購的投資行為。

    (3)研究金融機(jī)構(gòu)和并購融資關(guān)系,如吳佳其和王強(qiáng)(2009)認(rèn)為鑒于我國并購融資途徑的特殊性,商業(yè)銀行參與對(duì)于打通并購融資限制意義重大[4]。林平(2011)研究認(rèn)為中國日趨成為全球并購市場的重心,迫切的并購融資需求使商業(yè)銀行有很大空間來發(fā)展并購融資業(yè)務(wù)。

    (4)研究并購融資方式創(chuàng)新,如謝岸隆(2010)認(rèn)為銀行擁有信息、機(jī)構(gòu)、資金實(shí)力、信譽(yù)等獨(dú)特優(yōu)勢(shì)來開展財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)。企業(yè)應(yīng)采取“財(cái)務(wù)顧問+并購貸款”的融資策略可以獲得銀行的資金支持。

    (5)研究并購融資環(huán)境創(chuàng)新,如多鳳翔(2011)認(rèn)為與國外成熟市場相比,由于體制、法制、資本市場發(fā)達(dá)程度限制,我國不論是股權(quán)、債權(quán)還是混合并購融資都與之存在差距,所以需要融資環(huán)境創(chuàng)新。

    (6)研究并購融資稅務(wù)決策,如方小富(2011)著重對(duì)免稅并購進(jìn)行分析,了解到免稅并購的內(nèi)涵,稅務(wù)解決,存在的條件,必要性和制定免稅并購的意義。

    (7)綜合研究并購融資方式,高瑾瑾(2010)先對(duì)并購融資相關(guān)理論、融資方式進(jìn)行對(duì)比分析,然后系統(tǒng)的梳理我國現(xiàn)階段所采用的并購融資方式,試圖從宏觀和微觀兩方面反映有關(guān)問題、提出建議。

    二、并購動(dòng)因分析

    幾乎所有的并購都不僅限于某一個(gè)目標(biāo),而是多種因素綜合的結(jié)果,因?yàn)閮r(jià)值最大化目標(biāo)和市場壓力兩大原動(dòng)力在實(shí)際經(jīng)濟(jì)生活中的具體表現(xiàn)形式不同。這些因素主要包含以下幾種:

    (一)謀求管理協(xié)同效應(yīng)

    如果并購雙方在管理效率上有差異而且并購方管理能力存在過剩時(shí),并購方會(huì)選擇通過并購使其管理優(yōu)勢(shì)向目標(biāo)企業(yè)擴(kuò)散,獲得管理協(xié)同效應(yīng)。

    (二)謀求經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)

    由于規(guī)模效應(yīng)和經(jīng)濟(jì)上的互補(bǔ)性,企業(yè)合并可以提升其經(jīng)營活動(dòng)效率。如果產(chǎn)業(yè)中確實(shí)存在規(guī)模經(jīng)濟(jì),并且此前尚未到達(dá),通過并購可以在生產(chǎn)和企業(yè)經(jīng)營方面形成規(guī)模經(jīng)濟(jì),前者是由于資源配置重新調(diào)整使得料、工、費(fèi)集中合理分擔(dān),后者則可能由于統(tǒng)一控制下解決專業(yè)化導(dǎo)致的流程分離問題,穩(wěn)定與平衡供、產(chǎn)、銷環(huán)節(jié),從而降低企業(yè)運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。

    (三)謀求財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)

    其可能表現(xiàn)在三方面:提高舉債能力,獲得節(jié)稅效應(yīng),增強(qiáng)市場預(yù)期。具體來講,并購使得企業(yè)規(guī)模增加,資產(chǎn)更加充實(shí),不考慮并購導(dǎo)致的債務(wù)比率提高問題,其今后抗風(fēng)險(xiǎn)能力提升對(duì)于提高舉債能力有好處;而如果目標(biāo)企業(yè)并入時(shí)存在虧損,根據(jù)稅法規(guī)定當(dāng)年免交所得稅,并可以遞延抵消以后年度盈余,并購方如加以有效利用可以獲得節(jié)稅利益;對(duì)于有效并購,一方面并購本身傳遞的信息可以提振市場預(yù)期,促使股價(jià)上漲,另一方面股票市場對(duì)其未來經(jīng)營利好預(yù)期增強(qiáng),激勵(lì)企業(yè)更加努力經(jīng)營提升業(yè)績以達(dá)到預(yù)期。

    (四)開展多元化經(jīng)營,實(shí)現(xiàn)低成本擴(kuò)張

    企業(yè)的業(yè)務(wù)拓展按相關(guān)度來分有橫向、縱向和多元化發(fā)展。并購恰恰是企業(yè)進(jìn)行多元化拓展的利器,通過收購其他行業(yè)占據(jù)一定市場份額的企業(yè),可以快速進(jìn)入該行業(yè),而不用擔(dān)心過高的準(zhǔn)入限制;由于被收購企業(yè)具有一定的市場份額與競爭力,加以整合,并購方企業(yè)可以少走初創(chuàng)期的彎路,致力于發(fā)展從而節(jié)約初創(chuàng)成本投入。

    (五)降低代理成本

    并購使得管理者保有這樣一種意識(shí):如果經(jīng)營不善,該企業(yè)將被并購,而作為企業(yè)管理者可能再也不能享有現(xiàn)在這樣的權(quán)力和待遇,甚至面臨解雇風(fēng)險(xiǎn),因而他會(huì)更加努力地履行自己的受托責(zé)任,以期做大做強(qiáng)企業(yè),使得自己的權(quán)益能夠得到盡可能多的保證。接管威脅的存在,從外部提供了解決代理問題的途徑。

    (六)獲得特殊資產(chǎn)

    特殊資產(chǎn)可能是一些對(duì)企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要的專門資產(chǎn)(比如土地、專利技術(shù)等等)。優(yōu)勢(shì)企業(yè)可能受限于某項(xiàng)重要資源而得不到快速發(fā)展,另一些處于劣勢(shì)的企業(yè)卻可能由于歷史原因占有較多的優(yōu)質(zhì)資源,這時(shí)候并購方從相對(duì)劣勢(shì)企業(yè)可以獲得優(yōu)質(zhì)資源。另外,并購還可以得到目標(biāo)企業(yè)的優(yōu)秀人才和技術(shù)、商標(biāo)、品牌等無形資產(chǎn)。

    三、案例分析

    2012年,浙報(bào)傳媒采取定向增發(fā)和并購貸款相維系的策略,決定全權(quán)收購盛大旗下杭州邊鋒與上海浩方的全部股權(quán),為了資金籌集,用14.10元/股的發(fā)行底價(jià),面向投資者發(fā)行不大于1.8億股,最后募集到了25億元資金。其余約7億元資金浙報(bào)傳媒將主要通過銀行貸款的方式解決。

    8年前,盛大將邊鋒、浩方兩家公司攬懷,不過花費(fèi)6.27億元;如今,浙報(bào)傳媒以32億巨資收購,對(duì)應(yīng)2011年利潤,估值近20倍,可謂大手筆。更讓業(yè)界不解的是,以美國上市的同類互聯(lián)網(wǎng)公司衡量,完美時(shí)空、淘米、巨人、網(wǎng)易、暢游的估值都不過10倍左右;博瑞傳播2009年斥資4.41億元全資收購成都?jí)艄S,給出的對(duì)價(jià)更是僅有7倍,遠(yuǎn)低于此次交易估值水平。老傳媒巨頭進(jìn)軍網(wǎng)絡(luò)游戲的雄心壯志,卻引來非議聲一片。

    這次收購不論是在并購動(dòng)機(jī)、戰(zhàn)略上還是在并購融資設(shè)計(jì)上來理解都有其道理可言。

    從其收購動(dòng)機(jī)和戰(zhàn)略上考慮。傳統(tǒng)媒體以往收入主要靠平面廣告,隨著新媒體的沖擊,這塊業(yè)務(wù)逐漸萎縮。單靠紙質(zhì)媒介,在這個(gè)網(wǎng)絡(luò)時(shí)代掙扎,對(duì)浙報(bào)傳媒來說,不轉(zhuǎn)型,就是等死,還不如放手一搏。這點(diǎn)浙報(bào)傳媒自身也了解,所以在此次收購之前它已經(jīng)有諸多嘗試:

    第一,跟阿里就消費(fèi)期刊《淘寶天下》達(dá)成合作,嘗試是否可以融合互聯(lián)網(wǎng)。第二,設(shè)立財(cái)新傳媒,嘗試異地內(nèi)容重組,期間也取得了收獲,借助財(cái)新平臺(tái)嘗試全媒體。第三,對(duì)紅旗出版社進(jìn)行重組,探求新的路徑與方法,同時(shí)實(shí)現(xiàn)價(jià)值鏈延伸。

    這三條路中,跟阿里巴巴的合作算是與網(wǎng)絡(luò)聯(lián)系最緊密的,可是傳統(tǒng)媒體與新媒體的基因相差太大,看著簡單的一期期刊,其實(shí)已經(jīng)從多方面存在著互相碰撞,跟投資預(yù)期的預(yù)想發(fā)生了出入。但是,近距離接觸互聯(lián)網(wǎng)公司,也讓浙報(bào)掘得一些互聯(lián)網(wǎng)基因。以浙報(bào)傳媒方面回應(yīng)可知,在接觸中,它發(fā)現(xiàn)淘寶的成功不是偶然,巨大的用戶數(shù)量支撐,平臺(tái)以及數(shù)據(jù)處理中心規(guī)范成熟。所以,浙報(bào)想要徹底目前媒體的狀況,轉(zhuǎn)向媒體生態(tài)之路,就要設(shè)立自主的用戶平臺(tái)。

    設(shè)立自主的用戶平臺(tái),要注重考慮目標(biāo)群體,可以選擇收購具有視頻網(wǎng)站、社區(qū)媒體以及電子商務(wù)平臺(tái)的公司,它們都有著多元化用戶群眾。但是上文說到過即便是優(yōu)土這樣的實(shí)力規(guī)模,在白熱化的市場競爭下已經(jīng)出現(xiàn)盈利下滑現(xiàn)象,目前的社區(qū)媒體就騰訊效益上比較強(qiáng)。電子商務(wù)涉及的范圍比較繁雜,浙報(bào)在不熟悉的情況下還不具備把業(yè)務(wù)伸向電子商務(wù),不然會(huì)給自身造成不利局勢(shì),所以沒有選擇。

    最終浙報(bào)把網(wǎng)絡(luò)游戲公司定為收購目標(biāo),因?yàn)橛螒蚬灸茉诙虝r(shí)間內(nèi)能產(chǎn)生比較強(qiáng)的收益,同時(shí)也具有媒體屬性,與浙報(bào)的理念比較相同。浙報(bào)于是在各大游戲公司挑選,拍定了邊鋒以及浩方,原因是邊鋒比較成熟穩(wěn)定,用戶群體也多元化,發(fā)行的游戲類型居多;浩方發(fā)行的游戲主要以青少年為主體,使用性較強(qiáng)。

    并購交易公布時(shí),一些券商對(duì)浙報(bào)持反對(duì)意見,認(rèn)為不應(yīng)該選擇已經(jīng)不具備成長空間的成熟公司。問題是浙報(bào)一開始考慮的目標(biāo)就是已經(jīng)具備成熟的用戶平臺(tái),與那種買利潤為主的收購觀念不一樣。邊鋒能夠使得浙報(bào)擁有和觸及多元化類型的互聯(lián)網(wǎng)用戶,浩方就主流了年輕群體。自此,浙報(bào)從這兩家公司收獲了互聯(lián)網(wǎng)用戶基礎(chǔ)。此外,作為收購方浙報(bào)與收購對(duì)象所屬的盛大集團(tuán),在此之后也將迎來更多的合作機(jī)會(huì)。至于,浙報(bào)砸下去的32億錢是否貴了,仍需時(shí)間檢驗(yàn)。股市對(duì)這一收購的反應(yīng)是在其停牌一個(gè)多月復(fù)牌后幾度漲停,而根據(jù)2013年數(shù)據(jù)(對(duì)比下圖),兩家標(biāo)的企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)也確實(shí)不負(fù)眾望,為浙報(bào)傳媒提供了超額利潤。

    2011年按行業(yè)分類主營收入(萬元) 收入比例主營成本(萬元)成本比例利潤比例毛利率

    發(fā)行收入37,431.1227.89% 43,382.9658.85% -- -15.9

    廣告收入77,199.1257.51% 17,651.6723.94% 98.42% 77.13

    印刷收入6,252.484.66% 4,730.656.42% 2.52% 24.34

    其他收入8,364.336.23% 5,070.716.88% 5.44% 39.38

    浙報(bào)傳媒2011年主營業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)

    從并購融資設(shè)計(jì)上看,其實(shí),2010年浙報(bào)借殼上市前,就想通過并購貸款實(shí)施業(yè)內(nèi)并購,至于這次采取并購貸款以及非公開發(fā)行的組合融資方式,一則交易方不接納股權(quán)對(duì)價(jià)方式,二則公司的控制方不希望股權(quán)過多稀釋,因?yàn)楣镜馁Y產(chǎn)負(fù)債率比較低,相應(yīng)在債券融資上會(huì)得到好的待遇。從公司三季報(bào)了解到,到2011年9月末,資產(chǎn)負(fù)債率才29.33%,適量的并購貸款給公司帶來的將是低息資金和杠桿紅利。

    融資方案中,25億元是出售股權(quán)募集所得,其余7億元尾款還未支付,2015年是最遲的交付時(shí)間,盛大承諾,要在三年內(nèi)實(shí)現(xiàn)凈利潤達(dá)到9.5億元。至于浙報(bào)的7億元并購尾款,將是盛大的履約保證金。另外工行、中行和中信銀行給予浙報(bào)11億元的貸款額度,可以為解決后續(xù)資金提供幫助。

    并購貸款融資自2008年破冰,到2012年已經(jīng)4個(gè)年頭,從這幾年并購貸款的投向來看,其政策性傾向非常明顯。因?yàn)榇蠓秶倪M(jìn)行并購貸款業(yè)務(wù),所具備的條件不夠成熟,同時(shí)銀行考慮到了風(fēng)險(xiǎn)因素,因此更注重實(shí)力規(guī)模,信譽(yù)等級(jí),現(xiàn)金以及資產(chǎn)狀況優(yōu)秀的上市公司作為貸款客戶。通過全部或部分貸款融資解決并購資金問題,一方面可以減少控制權(quán)的稀釋,獲得較低成本資金;另一方面也會(huì)提高負(fù)債率帶來債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。建議資信良好的企業(yè)可以借政策的東風(fēng),開展有關(guān)“導(dǎo)向”行業(yè)的產(chǎn)業(yè)整合。

    四、小結(jié)

    由于起步不久,我國的并購基金仍處在初級(jí)階段,缺少成熟的運(yùn)作模式,受政策影響沒有充分的發(fā)揮杠桿作用,在產(chǎn)業(yè)整合能力上也有所不足。但是隨著前文所舉的七類并購基金中國際大型P E、本土私募巨頭、券商在并購基金方面參與度不斷提升,將國際化的管理運(yùn)營模式引入我國,有關(guān)并購基金業(yè)務(wù)的開展將更加專業(yè)化;還有如天堂硅谷之類的中小P E不斷創(chuàng)新模式,富有我國特色的基金運(yùn)營模式也在接受市場考驗(yàn)。未來幾年并購基金將成為將成為私募股權(quán)市場的新寵,我國的并購基金必將發(fā)揮越來越大的作用。

    新趨勢(shì)下多種新的融資方式得到越來越多的運(yùn)用。從換股到貸款,從借用杠桿到引入并購基金,筆者認(rèn)為企業(yè)在獲取并購融資時(shí),如果單一方式便可籌足所需量固然是一件省心的事,但是考慮到并購融資所需巨額資金量還有單一方式的可得性和風(fēng)險(xiǎn)性,運(yùn)用多種方式結(jié)合、從多個(gè)來源來籌措資金或許更為合理。多種方式并用可以豐富企業(yè)自身對(duì)于各種工具的使用經(jīng)驗(yàn),在今后開展類似業(yè)務(wù)時(shí)可以得心應(yīng)手,而且綜合運(yùn)用各種方式融資可以盡可能分散財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)融資盡管成本高但是無需支付利息,債務(wù)多源融資在選著不同債權(quán)人和設(shè)計(jì)償債期限時(shí)也能夠給企業(yè)留下余地。企業(yè)要考慮的是如可開源和創(chuàng)新,政府要負(fù)責(zé)的是在制度上對(duì)一些融資工具的運(yùn)用和財(cái)務(wù)處理進(jìn)行規(guī)范。

    參考文獻(xiàn):

    [1]劉淑蓮.并購對(duì)價(jià)與融資方式選擇:控制權(quán)轉(zhuǎn)移與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)——基于吉利并購沃爾沃的案例分析[J].投資研究,2011(7).

    [2]張克儉.企業(yè)并購中融資風(fēng)險(xiǎn)的種類和控制[J].企業(yè)導(dǎo)報(bào),2010(4).

    [3]唐蓓.行為公司金融理論視角下的中國上市公司并購?fù)度谫Y行為研究[D].山東:山東大學(xué),2009.

    [4]吳佳其,王強(qiáng).企業(yè)并購市場中銀行的作用研究:一個(gè)文獻(xiàn)回顧[J].經(jīng)營管理者,2009(10).

    [5]羅學(xué)鼎.企業(yè)并購——跨國投資新趨勢(shì)[J].時(shí)代經(jīng)貿(mào),2004(11).

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