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    企業(yè)政治關(guān)聯(lián)與過度投資的相關(guān)性研究
    ——基于我國民營上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

    2018-03-30 06:36:56郭世輝朱雨辰
    關(guān)鍵詞:董事過度高管

    郭世輝,朱雨辰

    (西北大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院, 陜西 西安 710127)

    一、引 言

    政治關(guān)聯(lián)指企業(yè)與政府部門或擁有政治權(quán)力的個(gè)人之間形成的一種特殊而非正式的政企關(guān)系。企業(yè)政治關(guān)聯(lián)普遍存在于各個(gè)國家中。由于我國制度因素的特殊性,國企具備天然政治背景,獲得各種資源的能力更強(qiáng),而民營企業(yè)并不具備這種優(yōu)勢,受發(fā)展驅(qū)動擁有強(qiáng)烈的意愿主動建立政治關(guān)聯(lián)。實(shí)際上,民營企業(yè)往往選擇聘請前任政府官員到企業(yè)任職,或是民營企業(yè)家主動競選人大代表、政協(xié)委員或黨代表,直接進(jìn)入或設(shè)法靠近政府資源崗位。

    已有研究表明,政治關(guān)聯(lián)同時(shí)存在兩種效應(yīng),即“扶持之手”的正效應(yīng)和“攫取之手”的負(fù)效應(yīng)。一方面,民企政治關(guān)聯(lián)通過企業(yè)家當(dāng)選人大代表、政協(xié)委員或接受政府委派高管等方式具有政治資源,可顯著提升融資便利性、增大稅收優(yōu)惠力度以及加強(qiáng)產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度,極大改善企業(yè)外部資源環(huán)境,滿足內(nèi)部資源需求,促使民營企業(yè)主動通過高管建立政企關(guān)系[1-3]。另一方面,政治關(guān)聯(lián)也可能導(dǎo)致企業(yè)正常經(jīng)營行為被扭曲:關(guān)聯(lián)關(guān)系引發(fā)的政府干預(yù)易造成信貸資源配置效率降低,雇員薪酬成本也隨著政治目標(biāo)的承擔(dān)而增多,顯著降低企業(yè)會計(jì)穩(wěn)健性[4]。政治資源的詛咒效應(yīng)顯著阻礙了企業(yè)創(chuàng)新活動,通過降低市場競爭力、助長過度投資等方式影響企業(yè)創(chuàng)新,導(dǎo)致企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新乏力、資源分散并產(chǎn)生擠出效應(yīng)[5]。政治關(guān)聯(lián)可能使民企具有更多的資金來源,但這些企業(yè)并不一定具備將獲得的政治資源和經(jīng)濟(jì)資源轉(zhuǎn)變?yōu)楦偁幜δ酥霖?cái)務(wù)績效的能力,往往導(dǎo)致企業(yè)過度投資問題更加嚴(yán)重。隨著政治關(guān)聯(lián)程度的逐漸升高,過度投資水平也越高,當(dāng)企業(yè)實(shí)際控制人和董事會同時(shí)具備政治背景時(shí),過度投資問題更加嚴(yán)重[6]。政治關(guān)聯(lián)促使管理者產(chǎn)生盲目自信心理,那些具有政治背景的高管往往認(rèn)為其自身能力顯著提升,“官員型”高管所產(chǎn)生的過度自信心理遠(yuǎn)大于“代表委員型”,投資決策異化更嚴(yán)重[7]。

    梳理已往研究發(fā)現(xiàn),有關(guān)政治關(guān)聯(lián)的規(guī)范和定性研究較多,實(shí)證、定量成果相對較少。同時(shí),研究政治關(guān)聯(lián)單個(gè)因素與過度投資關(guān)系成果較多,多因素整體性對過度投資綜合作用的研究文獻(xiàn)極少。本文擬以我國滬、深兩市A股民營上市公司為研究樣本,以2013-2015年經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)實(shí)證研究我國民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)與過度投資的相關(guān)性,從政治關(guān)聯(lián)存在性、政治關(guān)聯(lián)程度與強(qiáng)度以及政治關(guān)聯(lián)類型三個(gè)維度構(gòu)建綜合分析模型,實(shí)證分析多個(gè)政治關(guān)聯(lián)因素與過度投資之間的關(guān)系。

    二、理論分析與研究假設(shè)

    為滿足政績目標(biāo),地方政府有強(qiáng)烈動機(jī)伸出“攫取之手”,將社會穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)發(fā)展、地方就業(yè)、政府責(zé)任等轉(zhuǎn)嫁至其所關(guān)聯(lián)企業(yè),導(dǎo)致關(guān)聯(lián)企業(yè)承擔(dān)過多政策負(fù)擔(dān)。政治關(guān)聯(lián)民營企業(yè)為維持外部資源輸入通道,會投入更多人力、物力和財(cái)力以確保政治關(guān)系存在,往往發(fā)生非效率投資行為,導(dǎo)致過度投資。隨著關(guān)聯(lián)關(guān)系強(qiáng)度的增大、層級的增高,民營企業(yè)承擔(dān)的政府責(zé)任也越多,在政府“扶持之手”作用下融資規(guī)模擴(kuò)大,過度投資問題更加嚴(yán)重。實(shí)際上,我國民營企業(yè)建立政治關(guān)聯(lián)的根本目的在于通過構(gòu)建政企關(guān)系以改善外部資源環(huán)境,實(shí)現(xiàn)其利益最大化。當(dāng)關(guān)聯(lián)企業(yè)管理者具有一定政治背景時(shí),可能會認(rèn)為自身駕馭能力顯著提升,產(chǎn)生盲目自信的心理狀態(tài),引發(fā)過度投資行為?;谏鲜龇治?,本文提出假設(shè)1:

    H1:政治關(guān)聯(lián)會引發(fā)民營企業(yè)過度投資。相比于無關(guān)聯(lián)的民營企業(yè),政治關(guān)聯(lián)企業(yè)過度投資水平更高。

    民營上市公司具有政治關(guān)聯(lián)的董事人數(shù)越多,占比越大,會越廣泛地與政府打交道,獲取政治資源的概率就越大,發(fā)生過度投資行為的可能性也越高。同時(shí),高管政治關(guān)聯(lián)層級越高,可獲取的政治資源就越多,由此帶給企業(yè)更多發(fā)展機(jī)會,受政府干預(yù)影響,企業(yè)承受的政策性負(fù)擔(dān)會較高,發(fā)生過度投資的概率和程度也更強(qiáng)。由此,本文提出假設(shè)2:

    H2a:政治關(guān)聯(lián)程度會促進(jìn)民營企業(yè)過度投資。民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)程度越高,過度投資水平也越高。

    H2b:政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度會加重民營企業(yè)過度投資。民營企業(yè)過度投資水平隨政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度增強(qiáng)而升高。

    以往研究對政治關(guān)聯(lián)范圍的認(rèn)定僅局限于企業(yè)董事長與總經(jīng)理,忽視董事會成員的群體決策作用。隨著市場機(jī)制的不斷完善,獨(dú)立董事在上市公司治理作用的表現(xiàn)越來越受到重視。獨(dú)立董事一般具有較高社會地位,為維持自身聲譽(yù)穩(wěn)健,不會武斷地因企業(yè)業(yè)績要求而出現(xiàn)監(jiān)督缺位。因此,當(dāng)企業(yè)中獨(dú)立董事具有政治關(guān)聯(lián)背景時(shí),考慮自身聲譽(yù),其公司治理作用能夠有效提升董事會決策能力,降低過度投資發(fā)生的可能性,從而提升投資效率。

    與獨(dú)立董事監(jiān)督治理不同,當(dāng)企業(yè)高管以政治關(guān)聯(lián)背景獲得外部資源時(shí),易形成過度自信心理,往往造成更嚴(yán)重的過度投資。戚擁軍、馮楚立、尹開國等人認(rèn)為,管理者過度自信會引起過度投資問題,并且股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度的提高不僅不能緩解公司過度投資行為,反而加劇過度投資,但獨(dú)立董事的加入隨著人數(shù)的增多可適當(dāng)緩解過度投資局面[8]。從融資來看,政治關(guān)聯(lián)雖然緩解了企業(yè)融資約束,為企業(yè)帶來大量自由現(xiàn)金流,但代理問題的存在會誘使高管在機(jī)會主義驅(qū)動下將自由現(xiàn)金投資于凈現(xiàn)值不佳甚至為負(fù)的項(xiàng)目上,發(fā)生過度投資行為。為鞏固和增強(qiáng)政治關(guān)聯(lián),民營企業(yè)可能會迫于政府?dāng)U大投資的壓力而投資不利于企業(yè)價(jià)值最大化的項(xiàng)目,從而導(dǎo)致過度投資?;谝陨戏治觯紤]董事會成員利益與職位設(shè)置的差異,提出假設(shè)3:

    H3a:獨(dú)立董事型政治關(guān)聯(lián)會緩解或抑制民營企業(yè)過度投資。

    H3b:其他高管型政治關(guān)聯(lián)會加劇或促進(jìn)民營企業(yè)過度投資。

    三、研究設(shè)計(jì)

    (一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

    本文選取2013-2015年滬、深兩市A股上市的民營公司為樣本,最終控制人為個(gè)人或家族的公司。民營上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR);政治關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)主要通過手工整理而得,具體方法為:從國泰安上市公司人物特征數(shù)據(jù)庫中導(dǎo)出高管政治背景信息,與民營上市公司高管綜合資料進(jìn)行對比確認(rèn),手工整理樣本企業(yè)政治信息。根據(jù)研究需要,對樣本公司進(jìn)行以下篩選:(1)剔除發(fā)起上市時(shí)非自然人或民營企業(yè)控制的公司;(2)剔除最終控制人披露不詳?shù)墓荆?3)剔除金融業(yè)公司;(4)剔除同時(shí)在B股或H股上市公司;(5)剔除ST或*ST公司;(6)剔除有缺失值的公司。經(jīng)過以上處理,最終得到3年共536個(gè)樣本企業(yè),其中,2013年有172個(gè),2014年有198個(gè),2015年有166個(gè)。數(shù)據(jù)整理工作主要通過EXCEL處理,統(tǒng)計(jì)分析則以STATA12軟件完成。

    (二)研究變量

    1.政治關(guān)聯(lián)

    政治關(guān)聯(lián)即“Political Connection”,具體表現(xiàn)為企業(yè)高管現(xiàn)在或曾在政府部門任職,或企業(yè)通過選舉、捐贈而形成與政府間密切聯(lián)系,但不包括因政府持股所形成的關(guān)聯(lián)[9]。為更全面衡量民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián),本文選用多重維度構(gòu)建政治關(guān)聯(lián)輪廓,以董事會各成員是否曾經(jīng)或現(xiàn)任人大代表、政協(xié)委員或曾在政府、軍隊(duì)任職為標(biāo)準(zhǔn),設(shè)置政治關(guān)聯(lián)啞變量。借鑒羅黨論等人的變量賦值方法,若企業(yè)董事中至少有一人具備政治關(guān)聯(lián)身份,則認(rèn)定該企業(yè)為政治關(guān)聯(lián)企業(yè),賦值為1,否則為0[10];借鑒陳冬華研究,以董事會中具有政治關(guān)聯(lián)背景的董事占董事會成員的人數(shù)比例作為政治關(guān)聯(lián)程度變量[11];參照胡旭陽研究,將政治關(guān)聯(lián)董事區(qū)分為中央、省級、市級、縣(區(qū))級及縣(區(qū))級以下五種情況,分別賦值為5、4、3、2、1,匯總加和得出政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度變量[1];按董事會成員利益和職位設(shè)置不同,區(qū)分獨(dú)立董事型政治關(guān)聯(lián)和其他高管型政治關(guān)聯(lián),進(jìn)一步分析政治關(guān)聯(lián)類型對企業(yè)過度投資的影響[12]。

    2.過度投資水平

    Itotal,t=ΔAsset+ΔIntangible+ΔUncompleted+ΔOtherasset

    =Imaintain,t+Inew,t

    (1)

    本文構(gòu)建投資期望模型如(3.2)式所示:

    INVNEW,t=α0+α1Growtht-1+α2LEVt-1+α3Casht-1+α4ROAt-1+α5Sizet-1+α6Aget-1+α7INVNEW,t-1+Year+ε

    (2)

    (2)式中,Growth表示公司成長機(jī)會,選用年初托賓Q值衡量;LEV即公司年初資產(chǎn)負(fù)債率;Cash表示公司貨幣資金,取年初貨幣資金與總資產(chǎn)之比;ROA即公司盈利能力,選用年初總資產(chǎn)報(bào)酬率衡量;Size為公司規(guī)模,取年初總資產(chǎn)的自然對數(shù);Age即公司上市年限,為IPO年度到上年末為止年數(shù);INVNEW,t-1表示上年新增投資水平;Year為年度虛擬變量;ε是模型殘差,即過度投資水平,若殘差大于0,則表示過度投資。值得注意的是,最初設(shè)置的投資期望模型中包括了行業(yè)虛擬變量,但其回歸系數(shù)均偏低且不顯著,并且數(shù)個(gè)行業(yè)產(chǎn)生了嚴(yán)重的多重共線性,不能拒絕為零的假設(shè)。為更準(zhǔn)確地度量企業(yè)過度投資水平,將行業(yè)虛擬變量剔除后再次進(jìn)行回歸,結(jié)果如表1所示。

    表1 投資期望模型

    注:***,**,*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。

    (三)檢驗(yàn)?zāi)P?/h3>

    借鑒梁萊歆、馮延超[6]的研究,本文構(gòu)建以下檢驗(yàn)?zāi)P停?/p>

    OVIN=β0+β1X+β2Growth+β3LEV+β4Size+β5Share+β6INSize+β7Age+β8IND+β9Year+ξ

    (3)

    式(3)中,OVIN表示過度投資水平,X表示解釋變量,其他條件不變,X依次被替換為政治關(guān)聯(lián)啞變量PC、政治關(guān)聯(lián)程度PCPercent、政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度PCIndex、獨(dú)立董事型政治關(guān)聯(lián)Independent和其他高管型政治關(guān)聯(lián)Senior,即形成五個(gè)檢驗(yàn)?zāi)P?,下文稱模型1-模型5。式(3)中各變量定義如表2所示。

    四、實(shí)證分析

    (一)描述性統(tǒng)計(jì)

    據(jù)統(tǒng)計(jì),我國2013-2015年民營上市公司中過度投資企業(yè)達(dá)536個(gè),有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)有425個(gè),占比79.29%,無政治關(guān)聯(lián)企業(yè)僅為111個(gè)。本文將536個(gè)過度投資樣本按基本情況和政治關(guān)聯(lián)類型兩種標(biāo)準(zhǔn)分類,相關(guān)數(shù)據(jù)如表3和表4所示。

    表2 變量定義

    由表3可知,我國民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)比例較高,占比高達(dá)79.29%,具有獨(dú)立董事型政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)與其他高管型政治關(guān)聯(lián)企業(yè)同樣超過一半觀測值,說明兩類政治背景均會引起過度投資。從表4可知,我國民營企業(yè)中,存在僅以獨(dú)立董事依據(jù)自身社會網(wǎng)絡(luò)而建立政治關(guān)聯(lián)的企業(yè),說明獨(dú)董政治關(guān)聯(lián)會引起企業(yè)過度投資。值得注意的是,至少三分之一的民營企業(yè)同時(shí)存在獨(dú)立董事與其他高管政治關(guān)聯(lián),說明董事會政治關(guān)系更加廣泛,獨(dú)立董事政治背景值得關(guān)注?;谝陨戏治?,變量整體的描述性統(tǒng)計(jì)分析如表5所示。

    (二)多元回歸結(jié)果與分析

    多重共線性診斷表明,模型中各變量平均VIF小于2,容忍度均大于0.5,不存在明顯的多重共線性問題。由表6回歸檢驗(yàn)結(jié)果可知,政治關(guān)聯(lián)與過度投資水平在5%的顯著性水平下回歸系數(shù)為0.1027;政治關(guān)聯(lián)程度與過度投資水平在5%的顯著性水平下回歸系數(shù)為0.2892,而政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度與過度投資水平之間系數(shù)為0.0052,正相關(guān)但不顯著。該實(shí)證結(jié)果與假設(shè)H1和H2a一致,但與假設(shè)H2b并不一致,即政治關(guān)聯(lián)、政治關(guān)聯(lián)程度與過度投資水平呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系,而政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度與過度投資水平之間正相關(guān)但不顯著。

    表3 政治關(guān)聯(lián)基本情況

    表4 政治關(guān)聯(lián)類型

    表5 變量整體描述性統(tǒng)計(jì)

    由表6中模型4和模型5的回歸檢驗(yàn)結(jié)果可知,獨(dú)立董事型政治關(guān)聯(lián)與過度投資水平之間系數(shù)為0.0379,并不顯著,而其他高管型政治關(guān)聯(lián)在10%的顯著性水平下與過度投資水平回歸系數(shù)為0.0831,表明獨(dú)立董事并沒有抑制企業(yè)過度投資,反而呈正向不顯著的促進(jìn)作用,其他高管型政治關(guān)聯(lián)則顯著促進(jìn)企業(yè)過度投資,從而支持了H3b,但假設(shè)H3a沒有通過檢驗(yàn)。由此可知,民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)程度越高,過度投資水平也越高,并且這種效果在其他高管型政治關(guān)聯(lián)企業(yè)中更加明顯,而政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度的增強(qiáng)和獨(dú)立董事型政治關(guān)聯(lián)的建立對民營企業(yè)過度投資水平的影響并不顯著。同時(shí),公司上市時(shí)間越久、成長性越好、資產(chǎn)負(fù)債率越高,公司發(fā)生過度投資的可能性越低;但投資規(guī)模越大、獨(dú)立董事比例越高,公司過度投資水平也越高。

    表6 回歸檢驗(yàn)結(jié)果

    注:括號內(nèi)是對應(yīng)的T值;***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。

    表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    注:括號內(nèi)是對應(yīng)的T值;***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。

    (三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    結(jié)合以下方法,進(jìn)行回歸模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn):(1)將Richardson投資期望模型中所有殘差按大小排序后三等分,取殘差值最大組為過度投資組,替代原過度投資水平,以殘差值最小組為投資不足組,以殘差中間組為對照組;(2)將控制變量中成長能力替換為總資產(chǎn)增長率衡量,股權(quán)集中度擴(kuò)充至前三大股東持股比例;(3)按行政層級將具有政治關(guān)聯(lián)背景董事劃分為中央、省級、市級、縣(區(qū))級和無,分別賦值1、0.75、0.5、0.25及0,加總得出政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度。經(jīng)過以上處理,再次進(jìn)行回歸檢驗(yàn),如表7所示,檢測結(jié)果與表6回歸檢驗(yàn)結(jié)果得出的結(jié)論一致。

    五、研究結(jié)論

    本文以我國2013-2015年滬、深A(yù)股536家發(fā)生過度投資的民營上市公司為樣本,實(shí)證分析政治關(guān)聯(lián)與過度投資之間相關(guān)性,得出如下結(jié)論:

    第一,民營上市公司政治關(guān)聯(lián)會引發(fā)過度投資。相比于沒有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè),政治關(guān)聯(lián)企業(yè)過度投資水平更高,主要因政治關(guān)聯(lián)帶來的各種資源優(yōu)勢及政策優(yōu)惠,可顯著改善民營企業(yè)外部資源環(huán)境,提供更便捷的融資、更多的稅收優(yōu)惠、更多的政府補(bǔ)助及更強(qiáng)的產(chǎn)權(quán)保護(hù)等,從而使民營企業(yè)獲得額外尋租收入,融資約束變?nèi)酰^度投資從可能變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。

    第二,我國民營上市公司政治關(guān)聯(lián)程度顯著促進(jìn)過度投資水平升高,但政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度不會加劇過度投資。即民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)程度越高,過度投資水平會越高,但并不會隨著政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度增強(qiáng)而升高。政治關(guān)聯(lián)可以使民營企業(yè)獲得各種稀缺資源從而顯著提升企業(yè)價(jià)值,但也會因代理成本、過度自信、高管能力不足等引起過度投資,且隨著政治關(guān)聯(lián)人數(shù)的增多過度投資愈發(fā)嚴(yán)重。政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度則可能因單個(gè)董事的政治因素對企業(yè)投資決策產(chǎn)生重大影響而并不顯著地促進(jìn)過度投資。

    第三,我國民營上市公司獨(dú)立董事型政治關(guān)聯(lián)并未抑制過度投資行為,其他高管型政治關(guān)聯(lián)則顯著促進(jìn)過度投資,說明無論獨(dú)立董事還是高管建立政治關(guān)聯(lián),都會對企業(yè)過度投資產(chǎn)生助推作用,而高管的促進(jìn)作用更強(qiáng),可能是因?yàn)橛行┟駹I上市公司上市年限較短,缺乏穩(wěn)定的治理經(jīng)驗(yàn),內(nèi)部監(jiān)管制度尚不完善,同時(shí)法律、規(guī)章以及行業(yè)內(nèi)對獨(dú)立董事的約束也有限,造成民營企業(yè)過度投資問題更加嚴(yán)重。

    我國民營上市公司建立政治關(guān)聯(lián)的確會引發(fā)過度投資行為,一方面,政治關(guān)聯(lián)帶來諸多好處,優(yōu)化投融資環(huán)境、軟化預(yù)算約束以及提供資源輸送渠道,使民營企業(yè)有著更強(qiáng)烈的內(nèi)在動機(jī)進(jìn)一步擴(kuò)大投資規(guī)模;另一方面,政治關(guān)聯(lián)使得民營企業(yè)為維持政治資源而付出一定代價(jià),不惜將企業(yè)自由現(xiàn)金投資于效率低下項(xiàng)目,導(dǎo)致過度投資行為發(fā)生。在今后相當(dāng)一段時(shí)期民企政治關(guān)聯(lián)難以避免情形下,如何在法律、制度層面限制政府部門對關(guān)聯(lián)企業(yè)政策傾斜,通過各種監(jiān)督機(jī)制防止政治關(guān)聯(lián)成為民營資本和政府相關(guān)權(quán)力部門相互輸送利益的通道,逐步完善上市民企獨(dú)立董事制度,充分發(fā)揮獨(dú)立董事在抑制過度投資中的作用,改善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)通過內(nèi)部制衡避免過度投資,從制度上減少政治關(guān)聯(lián)帶來的影響,維護(hù)各類企業(yè)間公平競爭,避免民營企業(yè)投資規(guī)模過大造成社會資源浪費(fèi),是今后亟待研究的新問題。

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