營運(yùn)資本管理、現(xiàn)金流和中小企業(yè)績效的關(guān)系研究

顧婷 盧寧文

【摘要】本文以中小上市公司為研究對(duì)象，截取2006～2016年的數(shù)據(jù)，對(duì)中小企業(yè)營運(yùn)資本管理、現(xiàn)金流和企業(yè)績效之間的關(guān)系進(jìn)行了分析。研究發(fā)現(xiàn)：現(xiàn)金流充足或不足的企業(yè)，營運(yùn)資本管理水平和企業(yè)績效之間存在倒U型非線性關(guān)系；現(xiàn)金流不足企業(yè)的最佳營運(yùn)資本管理水平比現(xiàn)金流充足企業(yè)的更低；企業(yè)的最佳營運(yùn)資本管理水平與行業(yè)特征顯著相關(guān)。因此，中小企業(yè)在營運(yùn)資本管理中，應(yīng)考慮行業(yè)特征和現(xiàn)金流的充裕程度，探究最佳營運(yùn)資本管理水平從而最大化企業(yè)績效。

【關(guān)鍵詞】營運(yùn)資本管理 現(xiàn)金流 中小企業(yè) 績效

一、引言

企業(yè)績效是衡量現(xiàn)代企業(yè)管理的核心內(nèi)容，不僅是大型企業(yè)，中小企業(yè)也不斷地進(jìn)行績效管理工作的探索。由于日益激烈的競(jìng)爭及動(dòng)態(tài)變化的市場(chǎng)環(huán)境，營運(yùn)資本管理對(duì)公司盈利性和資金流動(dòng)性的影響越來越大。中小企業(yè)有著增長速度快、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)特征，對(duì)促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。但是中小企業(yè)由于商品賒銷、現(xiàn)金管理閑置現(xiàn)象、存貨積壓等導(dǎo)致營運(yùn)資金管理效率低下，流動(dòng)資金不足或匱乏，企業(yè)融資困難。相比主板市場(chǎng)的上市公司，中小企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債在總資產(chǎn)與總負(fù)債中所占比重更大，并留存比較多的現(xiàn)金。Guney（2003）研究發(fā)現(xiàn)，英國公司平均擁有總資產(chǎn)10.3%的現(xiàn)金，使得他們能按時(shí)支付賬單。充足的現(xiàn)金流可以減少外部籌集資本成本從而提高企業(yè)績效。公司通過對(duì)營運(yùn)資本管理、現(xiàn)金流的探究，減小公司風(fēng)險(xiǎn)并提高公司績效。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）營運(yùn)資本管理和公司績效關(guān)系分析

國內(nèi)外文獻(xiàn)中營運(yùn)資本管理對(duì)公司績效影響的研究主要分為兩種截然不同的觀點(diǎn)。

1.營運(yùn)資本持有量與企業(yè)績效呈正向關(guān)系。一部分學(xué)者認(rèn)為，營運(yùn)資金的投入帶動(dòng)企業(yè)績效的增長。在存貨方面，一個(gè)公司持有充足的存貨有助于在市場(chǎng)需求大增時(shí)及時(shí)提供商品，保證生產(chǎn)和銷售的經(jīng)營需要，同時(shí)規(guī)避因存貨不足帶來的銷售損失（呂娟，2009）。從應(yīng)收賬款角度看，授予顧客商業(yè)信用，很可能被顧客視為是有效的價(jià)格削減從而有利于擴(kuò)大公司的銷售規(guī)模（Petersen和Rajan，l997），授予客戶更高額度的應(yīng)收賬款幫助顧客區(qū)分產(chǎn)品（Deloof和Jegers，1996），可以用作有效的降價(jià)和加強(qiáng)長期供應(yīng)商/客戶關(guān)系的手段。從應(yīng)付賬款角度來看，當(dāng)公司提前支付貨款時(shí)，可能獲得提前支付帶來的價(jià)格折扣，減少支付成本（Wilner，2000）。

2.營運(yùn)資本管理持有量與企業(yè)績效呈負(fù)向關(guān)系。另一觀點(diǎn)認(rèn)為，一個(gè)企業(yè)應(yīng)該減持庫存持有和應(yīng)收賬款（García-Teruel等，2007）。通過最小化庫存持有成本，來實(shí)現(xiàn)公司績效的提升。Tauringana和Afrifa（2013）認(rèn)為一個(gè)公司越是延遲向供應(yīng)商付款，留存的現(xiàn)金流越多，從而用來提高公司績效。而王靚（2012）認(rèn)為，應(yīng)付賬款的延期支付等過度占用應(yīng)付賬款的情況會(huì)破壞公司與供應(yīng)商之間的合作關(guān)系，得不償失。持有較高營運(yùn)資本的公司面臨更多的利息開支和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，隨著營運(yùn)資本的增加，公司還將面臨融資困境。高營運(yùn)資本的投入使得可以投資于其他獲利機(jī)會(huì)的資本被鎖定了，高營運(yùn)資本投入可能是導(dǎo)致公司破產(chǎn)的根本原因。因此提出以下假設(shè)H1：

H1：營運(yùn)資本管理水平和企業(yè)績效之間存在倒U型關(guān)系，企業(yè)存在最佳營運(yùn)資本管理水平使得企業(yè)績效最優(yōu)。

（二）營運(yùn)資本管理、現(xiàn)金流和公司績效關(guān)系分析

現(xiàn)金流對(duì)公司經(jīng)營績效產(chǎn)生重要影響?，F(xiàn)金流對(duì)意外事件的發(fā)生起緩沖作用，公司通常儲(chǔ)備高于目標(biāo)水平的現(xiàn)金持有量，當(dāng)現(xiàn)金流短缺或者外源融資成本較高時(shí)能夠補(bǔ)充投資支出所需資金（Opler，1999）。Gill和Shah（2012）認(rèn)為，現(xiàn)金流可以及時(shí)償還債務(wù)。特別是浮動(dòng)現(xiàn)金流較高的公司，有助于避免發(fā)生財(cái)務(wù)困境。

現(xiàn)金流可能影響凈營運(yùn)資本和績效的關(guān)系。由于信息不對(duì)稱和交易成本等因素的影響，中小企業(yè)很難從資本市場(chǎng)籌集所需資金，而且外部資金成本往往高于內(nèi)部資金成本。如果面臨外部融資約束而且內(nèi)源資金不充足的情況，公司可能放棄某些有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)，造成潛在的投資不足，影響企業(yè)績效。但是越高的營運(yùn)資本投入需要更多的現(xiàn)金，由此對(duì)外融資又將產(chǎn)生利息等附加費(fèi)用。所以現(xiàn)金流充足的企業(yè)可能增加營運(yùn)資本投資，而現(xiàn)金流不足的企業(yè)可能減少營運(yùn)資本投資。由此本文提出假設(shè)H2：

H2：在現(xiàn)金流的作用下，營運(yùn)資本管理水平和企業(yè)績效之間仍存在倒U型關(guān)系；現(xiàn)金流不足企業(yè)的最佳營運(yùn)資本管理水平比現(xiàn)金流充足企業(yè)的更低。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文以中小企業(yè)板上市公司為研究對(duì)象，選取國泰安數(shù)據(jù)庫——CSMAR中國上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)庫中2006年至2016年的數(shù)據(jù)，并對(duì)樣本進(jìn)行篩選（1）剔除ST上市中小企業(yè)；（2）剔除樣本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完備的年份數(shù)據(jù)；（3）按照證監(jiān)會(huì)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，剔除樣本量過小的行業(yè)。按照這樣的原則截取739家中小企業(yè)上市公司，4563個(gè)樣本面板數(shù)據(jù)，包括農(nóng)林牧漁業(yè)、采掘業(yè)、制造業(yè)、交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)業(yè)、建筑業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、信息技術(shù)業(yè)和社會(huì)服務(wù)業(yè)八個(gè)行業(yè)。

（二）變量選擇與模型設(shè)計(jì)

本文借鑒國外研究成果，結(jié)合我國中小企業(yè)的實(shí)際情況，以衡量績效的資產(chǎn)收益率為因變量，以衡量營運(yùn)資本管理效率的指標(biāo)及衡量現(xiàn)金流的現(xiàn)金持有量為自變量，同時(shí)考慮到企業(yè)特征、經(jīng)營狀況對(duì)績效的影響，本文在模型中增加了固定比率、財(cái)務(wù)杠桿、企業(yè)規(guī)模、流動(dòng)比率、企業(yè)成立時(shí)間和成長性變量作為控制變量。具體變量說明如表1所示。

建立多元回歸模型，考察營運(yùn)資本管理、現(xiàn)金流和企業(yè)績效的相關(guān)關(guān)系。

為了檢驗(yàn)假設(shè)H1：營運(yùn)資本管理和公司績效關(guān)系，設(shè)計(jì)模型M1。

模型M1：ROAi，t=β0+β1NWCi，t+β2NWC2i，t+β3ATANi，t+β4 LEVi，t+β5SIZEi，t+β6AGEi，t+β7GROWTHi，t+λt+ηi+εi，t （1）

為了檢驗(yàn)假設(shè)H2：現(xiàn)金流對(duì)營運(yùn)資本管理和公司績效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，設(shè)計(jì)模型M2。

模型M2：ROAi，t=β0+（β1+δ1DCHOLDi，t）NWCi，t+（β2+δ2DC HOLDi，t）NWC2i，t+β3ATANi，t+β4LEVi，t+β5SIZEi，t+β6AGEi，t+β7 GROWTHi，t+λt+ηi+εi，t （2）

四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示，資產(chǎn)收益率均值4.7371%，表明中小企業(yè)績效較低，營運(yùn)資本管理指標(biāo)均值（NWC）為36.3877%，中位數(shù)是29.6648%，說明中小企業(yè)營運(yùn)資本周期均值為133天（中位數(shù)為108天），而發(fā)達(dá)國家上市公司營運(yùn)資本周期均值56.47天（Ba？觡os-Caballero，2014），國內(nèi)上市公司經(jīng)營活動(dòng)營運(yùn)資本周期83天（王竹泉、孫瑩，2015），表明我國中小企業(yè)的營運(yùn)資金管理效率較低。且因變量ROA與自變量和控制變量均在1%水平上顯著相關(guān)，因變量與自變量和控制變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，表明變量之間不存在多重共線性問題。

（二）多元線性回歸結(jié)果分析

1.營運(yùn)資本管理和企業(yè)績效回歸結(jié)果分析。利用模型M1回歸分析企業(yè)績效和營運(yùn)資本管理之間相關(guān)性，回歸結(jié)果如表3所示：

營運(yùn)資本管理指標(biāo)（NWC）的二階系數(shù)為負(fù)數(shù)（β2=-0.017 <0），表明回歸結(jié)果是一個(gè)開口向下的拋物線，企業(yè)績效ROA在對(duì)稱軸（NWC=-β1/2β2）時(shí)取得最大值。回歸結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)H1：營運(yùn)資本管理和企業(yè)績效之間存在著顯著的倒U型關(guān)系，存在最佳的營運(yùn)資本管理水平。計(jì)算結(jié)果表明中小企業(yè)的最佳營運(yùn)管理水平為17.65%，營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期為64.42天。

實(shí)證結(jié)果表明，當(dāng)NWC低于最佳營運(yùn)資本管理水平時(shí)，營運(yùn)資本投入與企業(yè)績效正相關(guān)；當(dāng)NWC高于最佳營運(yùn)資本管理水平時(shí)，營運(yùn)資本投入與企業(yè)績效之間負(fù)相關(guān)。

2.營運(yùn)資本管理、現(xiàn)金流和企業(yè)績效回歸分析。利用模型M2探究現(xiàn)金流對(duì)營運(yùn)資本管理與企業(yè)績效關(guān)系的影響作用，回歸結(jié)果如表4所示：

全樣本組（1）中營運(yùn)資本管理指標(biāo)（NWC）的二階系數(shù)為負(fù)數(shù)（β2+δ2DCHOLDi，t=-0.035+0.024DCHOLDi，t<0，DCHOLDi，t=0或1），回歸結(jié)果是一個(gè)開口向下的拋物線。表明在現(xiàn)金流的作用下，營運(yùn)資本管理水平和企業(yè)績效之間仍然存在著顯著的倒U型關(guān)系。

為了比較現(xiàn)金流充足企業(yè)與現(xiàn)金流不足企業(yè)的最佳營業(yè)資本管理水平，我們以現(xiàn)金持有量（DCHOLD）的中位數(shù)作為劃分標(biāo)準(zhǔn)，將樣本分為0，1兩個(gè)組。將現(xiàn)金持有量高于中位數(shù)的中小企業(yè)定義為現(xiàn)金流充足、融資受限小的組，用“0”來表示；將現(xiàn)金持有量低于中位數(shù)的中小企業(yè)定義為現(xiàn)金流不足、融資受限的組，并用“1”來表示。因此現(xiàn)金充足企業(yè)的最佳營運(yùn)資本管理水平為（-β1/2β2 ），而現(xiàn)金不足企業(yè)的最佳營運(yùn)資本管理水平為-（β1+δ1）/2（β2+δ2 ）。從表5中的數(shù)據(jù)可以看出，-（β1+δ1）/2（β2+δ2）<-β1/2β2，說明現(xiàn)金流不足企業(yè)的最佳營運(yùn)資本管理水平比現(xiàn)金流充足企業(yè)的低。因此假設(shè)H2成立

為了進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)H2，從表4的現(xiàn)金流充足組（2）和現(xiàn)金流不足組（3）的回歸結(jié)果可以看出，營運(yùn)資本管理指標(biāo)（NWC）的二階系數(shù)為負(fù)數(shù)，表明現(xiàn)金流充足企業(yè)和現(xiàn)金流不足企業(yè)，營運(yùn)資本管理水平和企業(yè)績效之間都顯著存在倒U型關(guān)系。經(jīng)計(jì)算，現(xiàn)金流不足組的最佳營運(yùn)資本水平32.35%（即0.011/-2×（-0.017））；現(xiàn)金流充足組的最佳營運(yùn)資本水平為36.54%（即0.019/-2×（-0.026））。表明現(xiàn)金流充足企業(yè)的最佳營運(yùn)資本管理水平高于現(xiàn)金流不足企業(yè)。因此在現(xiàn)金流充足組（2）和現(xiàn)金流不足組（3）中假設(shè)H2成立。

3.八大行業(yè)的企業(yè)營運(yùn)資本管理、現(xiàn)金流和企業(yè)績效的回歸分析。國內(nèi)外學(xué)者對(duì)不同行業(yè)營運(yùn)資本管理進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果均表明營運(yùn)資本管理存在行業(yè)差異性（Filbeck，2005；Afea，2007；吳娜，韓傳模）。本文基于不同行業(yè)營運(yùn)資本管理不同的觀點(diǎn)，探究在不同行業(yè)中，營運(yùn)資本管理水平存在的差異。分別檢驗(yàn)八大行業(yè)的企業(yè)營運(yùn)資本管理、現(xiàn)金流和企業(yè)績效關(guān)系，利用模型M2進(jìn)行回歸分析。

從表5回歸結(jié)果數(shù)據(jù)可以看出，農(nóng)林牧漁業(yè)、采掘業(yè)、制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、建筑業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)八個(gè)行業(yè)，在現(xiàn)金流充足的中小企業(yè)中，營運(yùn)資本管理和績效之間存在著倒U型的相關(guān)關(guān)系（β1>0，β2<0）；在現(xiàn)金流不足的中小企業(yè)，營運(yùn)資本管理和績效之間始終也存在著倒U型的相關(guān)關(guān)系（β1+δ1>0，β2+δ2<0），并且存在最佳的營運(yùn)資本管理水平。

從采掘業(yè)、制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、建筑業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)業(yè)六個(gè)行業(yè)的回歸結(jié)果可知，-（β1+δ1）/2（β2+δ2）<-β1 /2β2，說明現(xiàn)金流不足企業(yè)的最佳營運(yùn)資本管理水平比現(xiàn)金流充足企業(yè)的更低；但是農(nóng)業(yè)和社會(huì)服務(wù)業(yè)的回歸結(jié)果則不能得出這個(gè)結(jié)論。

實(shí)證結(jié)果表明不同行業(yè)的企業(yè)具有其行業(yè)特征，因此最佳的營運(yùn)資本管理水平也不同。信息技術(shù)業(yè)、零售批發(fā)業(yè)和交通運(yùn)輸服務(wù)業(yè)的企業(yè)最佳營運(yùn)管理水平較小，表明這些行業(yè)的企業(yè)投入的營運(yùn)資本較低，采取了比較激進(jìn)的營運(yùn)資本管理政策。而農(nóng)林牧漁業(yè)、采掘業(yè)、制造業(yè)、建筑業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)的企業(yè)最佳營運(yùn)管理水平較高，投入的營運(yùn)資本較多。

五、結(jié)論與建議

本文以2006～2016年中小企業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，檢驗(yàn)我國中小企業(yè)營運(yùn)資本管理、現(xiàn)金流和企業(yè)績效之間的相關(guān)影響。研究發(fā)現(xiàn)：我國中小企業(yè)營運(yùn)資本管理和企業(yè)績效之間存在倒U型的非線性關(guān)系，并存在最佳營運(yùn)資本管理水平。在現(xiàn)金流的作用下，營運(yùn)資本管理水平和企業(yè)績效之間仍存在倒U型關(guān)系；現(xiàn)金流不足企業(yè)的最佳營運(yùn)資本管理水平比現(xiàn)金流充足企業(yè)的更低。企業(yè)的最佳營運(yùn)資本管理水平與行業(yè)特征顯著相關(guān)。

根據(jù)研究結(jié)論，提出以下建議：

第一，從權(quán)衡理論和委托代理理論出發(fā)，企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)受托管理人的管理和激勵(lì)，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)績效最大化為己任，切實(shí)從企業(yè)實(shí)際情況出發(fā)，定量分析企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債各項(xiàng)目的存量，過少的營運(yùn)資本投入使企業(yè)面臨較大的財(cái)務(wù)壓力，而過多的營運(yùn)資本持有使得資金缺乏收益性而損害企業(yè)盈利。所以受托管理人需要權(quán)衡企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)性和收益性，制定適合企業(yè)的最佳營運(yùn)資本管理水平。

第二，考慮到現(xiàn)金流對(duì)營運(yùn)資本管理和企業(yè)績效的影響，金流不足企業(yè)的最佳營運(yùn)資本管理水平比現(xiàn)金流充足企業(yè)的更低。所以企業(yè)應(yīng)制定恰當(dāng)?shù)闹笜?biāo)來衡量企業(yè)現(xiàn)金流的多寡，以及進(jìn)一步定量分析研究現(xiàn)金流多寡的衡量標(biāo)準(zhǔn)。

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