增長(zhǎng)期權(quán)創(chuàng)造視角下高管股權(quán)激勵(lì)的效果檢驗(yàn)

李 強(qiáng)，楊東杰，劉倩云

電子科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，成都 611731

引言

所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)中，實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)是緩解股東與高管之間代理問(wèn)題的一種有效手段[1]。已有研究主要從企業(yè)價(jià)值與經(jīng)營(yíng)績(jī)效、投資與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為兩個(gè)角度，考察高管股權(quán)激勵(lì)的影響和效果，成果頗為豐富。然而，兩個(gè)角度的研究相對(duì)割裂：企業(yè)價(jià)值與經(jīng)營(yíng)績(jī)效角度的證據(jù)無(wú)法揭示股權(quán)激勵(lì)發(fā)揮作用或產(chǎn)生影響的機(jī)理，而且主要基于財(cái)務(wù)指標(biāo)的檢驗(yàn)不足以反映激勵(lì)的長(zhǎng)期效果；投資與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為角度的證據(jù)只是說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)會(huì)影響高管行為，但缺乏對(duì)行為經(jīng)濟(jì)后果的進(jìn)一步考察。

更為重要的是，高管股權(quán)激勵(lì)的主要目的是企業(yè)價(jià)值的持續(xù)增長(zhǎng)，而價(jià)值增長(zhǎng)的根本又在于企業(yè)對(duì)投資機(jī)會(huì)的把握甚至創(chuàng)造。企業(yè)的投資活動(dòng)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為中，R&D投資的獨(dú)特特征使其為檢驗(yàn)高管股權(quán)激勵(lì)效果(尤其是長(zhǎng)期效果)提供了很好的視角。一方面，R&D投資可以幫助企業(yè)抓住甚至創(chuàng)造潛在的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)，這與股權(quán)激勵(lì)注重企業(yè)長(zhǎng)期激勵(lì)效果的目標(biāo)一致；另一方面，R&D項(xiàng)目高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的特征賦予高管相機(jī)決策的投資靈活性，意味著代理問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)特征更加明顯，進(jìn)而更加便于檢驗(yàn)激勵(lì)的效果。

作為企業(yè)主動(dòng)創(chuàng)造增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的一種重要手段，R&D投資可被看作一系列的增長(zhǎng)期權(quán)[2]。以BERK et al.[3]和KUMAR et al.[4]為代表的資產(chǎn)定價(jià)研究表明，通過(guò)改變企業(yè)總資產(chǎn)中增長(zhǎng)期權(quán)的相對(duì)構(gòu)成，R&D投資對(duì)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征具有重要影響。從這個(gè)意義上講，高管股權(quán)激勵(lì)的效果會(huì)通過(guò)資本市場(chǎng)對(duì)R&D投資進(jìn)行相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，這不僅比財(cái)務(wù)指標(biāo)能夠更好地檢驗(yàn)激勵(lì)的長(zhǎng)期效果，還可以為已有研究從企業(yè)價(jià)值和投資行為兩個(gè)角度對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果的考察建立邏輯聯(lián)系。直觀來(lái)講，如果股權(quán)激勵(lì)能夠促使高管做出有助于企業(yè)創(chuàng)造增長(zhǎng)期權(quán)的R&D投資，那么總資產(chǎn)中增長(zhǎng)期權(quán)相對(duì)構(gòu)成的增加將帶來(lái)股票預(yù)期收益率的提高，預(yù)期收益率的提高則自然意味著企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)，而這正是資本市場(chǎng)對(duì)股權(quán)激勵(lì)長(zhǎng)期效果的一種評(píng)價(jià)。

本研究利用股改后2007年至2015年滬深兩市2 294家非ST、非金融類A股上市公司數(shù)據(jù)，從R&D創(chuàng)造增長(zhǎng)期權(quán)并影響股票定價(jià)的全新視角，分別針對(duì)持股激勵(lì)和或有股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，通過(guò)比較實(shí)施與否、實(shí)施前后等不同子樣本中R&D投資對(duì)股票預(yù)期收益率的影響，利用PSM方法和DID回歸模型控制內(nèi)生性問(wèn)題，考察股權(quán)激勵(lì)對(duì)R&D投資和股票預(yù)期收益率關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，實(shí)證結(jié)果給出高管股權(quán)激勵(lì)有助于企業(yè)通過(guò)R&D投資創(chuàng)造增長(zhǎng)期權(quán)的證據(jù)，整體上支持利益趨同假說(shuō)的觀點(diǎn)。研究結(jié)論從企業(yè)創(chuàng)新和資本市場(chǎng)互動(dòng)關(guān)系的角度為企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)及效果評(píng)價(jià)提供決策參考。

1 相關(guān)研究評(píng)述和研究假設(shè)

關(guān)于高管股權(quán)激勵(lì)的作用，可以概括為基于代理成本的利益趨同假說(shuō)和基于管理者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避態(tài)度及行為的管理防御假說(shuō)兩種觀點(diǎn)[5]。利益趨同假說(shuō)認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)可以使股東價(jià)值和高管個(gè)人利益相一致，進(jìn)而有助于降低代理成本；管理防御假說(shuō)則認(rèn)為，受個(gè)人精力和財(cái)力所限，高持股比例將使高管無(wú)法像企業(yè)那樣進(jìn)行分散投資，進(jìn)而其風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度會(huì)隨著持股比例的增加而提高，并因此做出不利于提高企業(yè)價(jià)值的決策行為。針對(duì)高管股權(quán)激勵(lì)的效果檢驗(yàn)，已有研究主要分別從對(duì)企業(yè)價(jià)值與經(jīng)營(yíng)績(jī)效和對(duì)投資與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響兩個(gè)角度進(jìn)行考察。

在對(duì)企業(yè)價(jià)值與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響方面，JENSEN et al.[6]考察高管報(bào)酬及構(gòu)成與股東價(jià)值的關(guān)系，MEHRAN[7]則明確給出高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)托賓Q具有正向影響的證據(jù)，支持利益趨同假說(shuō)的觀點(diǎn)。MORCK et al.[8]和MCCONNELL et al.[9]關(guān)于托賓Q隨董事會(huì)和內(nèi)部人持股比例增加呈倒U形變化的實(shí)證發(fā)現(xiàn)，進(jìn)一步提供了統(tǒng)一兩種觀點(diǎn)的證據(jù)。然而，通過(guò)對(duì)高管激勵(lì)計(jì)劃及其決定因素的截面考察，DEMSETZ et al.[10]和HIMMELBERG et al.[11]從企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平和不可觀測(cè)的企業(yè)特征兩個(gè)角度指出，股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值之間存在嚴(yán)重的內(nèi)生性；BENSON et al.[12]則在控制內(nèi)生性問(wèn)題的基礎(chǔ)上，發(fā)現(xiàn)高管持股與企業(yè)估值間存在顯著的倒U形關(guān)系。

在對(duì)投資與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響方面，徐倩[13]發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)既有助于抑制過(guò)度投資，也能夠緩解投資不足；陳效東等[14]的研究進(jìn)一步表明，股權(quán)激勵(lì)是抑制還是加劇非效率投資很大程度上與激勵(lì)的動(dòng)機(jī)有關(guān)；李小榮等[15]在直接測(cè)度企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的基礎(chǔ)上，發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司高管持股比例與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈倒U形關(guān)系，從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)角度提供了同時(shí)支持利益趨同假說(shuō)和管理防御假說(shuō)的證據(jù)。與高管報(bào)酬與其持股比例間具有線性關(guān)系不同，股票期權(quán)價(jià)值對(duì)股價(jià)波動(dòng)高度敏感，期權(quán)價(jià)值是關(guān)于標(biāo)的股票價(jià)格的凸函數(shù)，GUAY[16]和ROSS[17]的研究表明，股票期權(quán)而非持股可以降低高管的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，進(jìn)而激勵(lì)高管進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)；COLES et al.[18]隨后從增加R&D投資、降低資本支出、專業(yè)化經(jīng)營(yíng)和增加財(cái)務(wù)杠桿等方面提供了股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有正向作用的全面證據(jù)；CROCI et al.[19]也發(fā)現(xiàn)實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)的企業(yè)更可能進(jìn)行并購(gòu)?fù)顿Y。區(qū)別于企業(yè)的常規(guī)投資或資本支出活動(dòng)，具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益特征的R&D投資也是企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的一種體現(xiàn)。在HOSKISSON et al.[20]和CHENG[21]經(jīng)典研究的基礎(chǔ)上，關(guān)于股權(quán)激勵(lì)影響企業(yè)R&D投資較為豐富且相對(duì)一致的認(rèn)識(shí)是，股權(quán)激勵(lì)對(duì)R&D投資的影響程度甚至作用方向會(huì)受到資源富裕度與業(yè)績(jī)狀況[22]、組織松散度[23]、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)[24]、CEO任期[25-26]、管理者權(quán)力[27]、實(shí)際控制人類型[28-29]和股權(quán)結(jié)構(gòu)[30]等因素的調(diào)節(jié)或影響；KIM et al.[31]也發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿對(duì)股權(quán)激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的正向關(guān)系具有顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

可以看出，關(guān)于高管股權(quán)激勵(lì)效果的已有研究頗為豐富，但以上兩個(gè)角度相對(duì)割裂的研究單獨(dú)都存在一定局限。一方面，股權(quán)激勵(lì)影響企業(yè)價(jià)值的證據(jù)不僅無(wú)法揭示其產(chǎn)生影響的途徑，而且基于財(cái)務(wù)指標(biāo)的檢驗(yàn)難以很好反映激勵(lì)的長(zhǎng)期效果；另一方面，盡管股權(quán)激勵(lì)影響風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為和R&D投資的研究給出激勵(lì)影響行為的證據(jù)，但由于并未同時(shí)考察行為的經(jīng)濟(jì)后果，也不足以檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)的效果。目前同時(shí)考察高管激勵(lì)影響R&D投資和R&D投資影響企業(yè)績(jī)效的研究還相對(duì)較為缺乏。任海云[32]通過(guò)檢驗(yàn)高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)R&D與資產(chǎn)收益率關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，陳麗霖等[33]通過(guò)同時(shí)考察高管持股影響R&D投資、R&D投資影響未來(lái)一期資產(chǎn)收益率依次遞進(jìn)的兩重關(guān)系，得到高管股權(quán)激勵(lì)有助于提升企業(yè)資產(chǎn)收益率的結(jié)論，但利用資產(chǎn)收益率度量的經(jīng)營(yíng)績(jī)效可能不足以體現(xiàn)高管股權(quán)激勵(lì)的長(zhǎng)期效果。陳修德等[34]和梁彤纓等[35]將R&D支出和專利申請(qǐng)數(shù)量分別作為投入和產(chǎn)出要素，利用隨機(jī)前沿方法直接測(cè)度R&D效率，給出股權(quán)激勵(lì)與R&D效率呈倒U形關(guān)系的證據(jù)；SHEN et al.[36]在測(cè)度高管薪酬與股價(jià)波動(dòng)敏感關(guān)系的基礎(chǔ)上發(fā)現(xiàn)，高管薪酬對(duì)股價(jià)波動(dòng)越敏感，企業(yè)越可能加大R&D投資，但是增加R&D投資的企業(yè)的股票市場(chǎng)表現(xiàn)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效反而表現(xiàn)更差。然而，陳修德等[34]和梁彤纓等[35]只利用實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)為樣本檢驗(yàn)R&D效率的做法、SHEN et al.[36]僅利用R&D投資增加的企業(yè)樣本檢驗(yàn)高管激勵(lì)效果的做法都存在一定的選擇性偏差。

事實(shí)上，高管股權(quán)激勵(lì)的重點(diǎn)在于企業(yè)價(jià)值的持續(xù)增長(zhǎng)，而價(jià)值增長(zhǎng)的根本在于企業(yè)對(duì)投資機(jī)會(huì)的把握和創(chuàng)造。蘇坤[37]認(rèn)為，通過(guò)激勵(lì)企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，股權(quán)激勵(lì)有助于企業(yè)合理利用投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而提高資本支出的效率?，F(xiàn)實(shí)中，除了利用已有機(jī)會(huì)，R&D投資是企業(yè)主動(dòng)創(chuàng)造投資機(jī)會(huì)的重要手段，可以被看作一系列的增長(zhǎng)期權(quán)。在企業(yè)價(jià)值持續(xù)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期激勵(lì)目標(biāo)下，R&D投資創(chuàng)造增長(zhǎng)期權(quán)的效果可以被資本市場(chǎng)上股票的合理定價(jià)予以反映，經(jīng)營(yíng)績(jī)效和專利產(chǎn)出等短期指標(biāo)能夠更好地體現(xiàn)高管股權(quán)激勵(lì)的長(zhǎng)期效果。

BERK et al.[3]開(kāi)創(chuàng)性地揭示了執(zhí)行增長(zhǎng)期權(quán)對(duì)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益特征的動(dòng)態(tài)影響，KUMAR et al.[4]進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，通過(guò)提高增長(zhǎng)期權(quán)在總資產(chǎn)中的相對(duì)比例，R&D投資對(duì)股票預(yù)期收益率具有正向影響，而股票預(yù)期收益率的提高也就意味著企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)。因此，從增長(zhǎng)期權(quán)創(chuàng)造及其動(dòng)態(tài)影響股票定價(jià)的角度，考察高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)R&D投資與股票預(yù)期收益率關(guān)系的影響，不僅可以很好地檢驗(yàn)激勵(lì)的長(zhǎng)期效果，還有助于建立其影響R&D投資與影響企業(yè)價(jià)值兩個(gè)割裂視角的內(nèi)在聯(lián)系。換個(gè)角度看，在一個(gè)資產(chǎn)定價(jià)功能良好的資本市場(chǎng)，股權(quán)激勵(lì)使高管基于股票預(yù)期收益率和企業(yè)價(jià)值提高的理性預(yù)期進(jìn)行R&D決策，進(jìn)而強(qiáng)化R&D投資對(duì)股票預(yù)期收益率的正向影響。因此，本研究提出假設(shè)。

H1R&D投資對(duì)股票預(yù)期收益率具有正向影響。

H2實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)將加強(qiáng)R&D投資與股票預(yù)期收益率間的正向關(guān)系。

2 實(shí)證設(shè)計(jì)

2.1 數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本選取

考慮到股改對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果的影響[38]，本研究以2007年至2015年披露R&D數(shù)據(jù)的2 294家非ST、非金融業(yè)滬深兩市A股上市公司為樣本，通過(guò)考察并比較是否實(shí)施和實(shí)施前后不同子樣本中R&D投資與股票預(yù)期收益率的關(guān)系，利用PSM和DID方法控制內(nèi)生性問(wèn)題，從R&D投資創(chuàng)造增長(zhǎng)期權(quán)及其對(duì)資產(chǎn)定價(jià)動(dòng)態(tài)影響的新視角檢驗(yàn)高管股權(quán)激勵(lì)的效果。表1給出2007年至2015年每個(gè)年度披露R&D數(shù)據(jù)、實(shí)施持股激勵(lì)、實(shí)施或有股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的樣本分布情況，整個(gè)樣本期內(nèi)，共有2 053家企業(yè)對(duì)高管實(shí)施過(guò)持股激勵(lì)，657家企業(yè)實(shí)施了以限制性股票、股票期權(quán)或股票增值權(quán)為激勵(lì)標(biāo)的的或有股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。數(shù)據(jù)來(lái)源方面，研發(fā)費(fèi)用數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)，高管持股、或有股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等來(lái)自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，個(gè)股貝塔數(shù)據(jù)直接引自銳思金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

表1 樣本的年度分布情況Table 1 Annual Distribution for Samples

2.2 變量定義

高管股權(quán)激勵(lì)主要包括持股激勵(lì)和或有股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃兩種方式，或有股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃是根據(jù)業(yè)績(jī)或績(jī)效條件授予高管限制性股票、股票期權(quán)或股票增值權(quán)等。針對(duì)每種激勵(lì)方式，本研究采用樣本期內(nèi)是否實(shí)施和實(shí)施前后進(jìn)行子樣本分組比較。具體而言，針對(duì)每家企業(yè)，如果樣本期內(nèi)高管持有了企業(yè)股份或者參與了或有股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，則界定該樣本為實(shí)施，反之為未實(shí)施。進(jìn)一步，針對(duì)樣本期內(nèi)實(shí)施了激勵(lì)的子樣本，實(shí)施之前所有年份界定為實(shí)施前，實(shí)施當(dāng)年及隨后年份高管繼續(xù)持股或者在或有股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的有效期內(nèi)界定為實(shí)施后。針對(duì)持股激勵(lì)，本研究還利用高管持股比例(高管持股數(shù)占總股數(shù)的比例)計(jì)算持股激勵(lì)的強(qiáng)度。

關(guān)于R&D投資與股票預(yù)期收益率的關(guān)系，本研究利用已有研究的標(biāo)準(zhǔn)做法，以下一財(cái)務(wù)年度1月～12月考慮現(xiàn)金紅利再投資的個(gè)股月度收益率計(jì)算股票預(yù)期收益率，作為被解釋變量；利用研發(fā)費(fèi)用除以年末總資產(chǎn)或營(yíng)業(yè)收入計(jì)算R&D強(qiáng)度，作為解釋變量?？刂谱兞糠矫?，包括體現(xiàn)Fama-French五因子的市場(chǎng)貝塔、市值規(guī)模、賬面市值比、總資產(chǎn)回報(bào)率、資本支出強(qiáng)度[39]、高管年薪和行業(yè)虛擬變量。所有變量定義和計(jì)算方法見(jiàn)表2。

表2 變量定義和說(shuō)明Table 2 Definition and Description of Variable

表3 是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)分組下相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)和均值差異性檢驗(yàn)結(jié)果Table 3 Results for Descriptive Statistics and Mean Difference Testof Variable by Equity-based Incentive Status

注：括號(hào)中數(shù)據(jù)為t值；***為在1%水平上顯著；相關(guān)變量并非平行數(shù)據(jù)，部分樣本企業(yè)在某些年度或月份的數(shù)據(jù)存在缺失，表中均值和中位數(shù)的統(tǒng)計(jì)及差異性檢驗(yàn)利用企業(yè)-年度觀測(cè)值總數(shù)進(jìn)行。下同。

3 實(shí)證結(jié)果和分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

在每個(gè)財(cái)務(wù)年度，根據(jù)是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)樣本進(jìn)行分組，表3給出所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)和均值差異性檢驗(yàn)結(jié)果，可以看出，除了持股激勵(lì)分組下的股票預(yù)期收益率外，無(wú)論何種激勵(lì)方式，實(shí)施和未實(shí)施兩類子樣本的其余變量均存在顯著差異，實(shí)施子樣本的R&D強(qiáng)度在1%的水平上顯著高于未實(shí)施子樣本，這與唐清泉等[38]、陳麗霖等[33]和陳效東等[40]關(guān)于股改后股權(quán)激勵(lì)能夠顯著提高企業(yè)R&D投資的證據(jù)一致?；蛴泄蓹?quán)激勵(lì)計(jì)劃分組下，實(shí)施子樣本的股票預(yù)期收益率在1%的水平上顯著高于未實(shí)施子樣本。

進(jìn)一步，在每個(gè)財(cái)務(wù)年度，根據(jù)Rdta的70%和30%兩個(gè)分位點(diǎn)，將截面樣本分為R&D強(qiáng)度高、中和低3組，表4給出是否實(shí)施和R&D強(qiáng)度二維分組下股票預(yù)期收益率的描述性統(tǒng)計(jì)和差異檢驗(yàn)結(jié)果。由表4最后1列R&D強(qiáng)度高和低兩組的均值差異性結(jié)果可知，無(wú)論何種激勵(lì)方式，只有在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的子樣本中，R&D強(qiáng)度高、低兩組的股票預(yù)期收益率才存在顯著差異；在未實(shí)施激勵(lì)的樣本，這種差異并不顯著。因此，持股激勵(lì)和或有股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃都能加強(qiáng)R&D投資與股票預(yù)期收益率的正向關(guān)系。

表4 是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)和R&D強(qiáng)度二維分組下股票預(yù)期收益率的描述性統(tǒng)計(jì)和均值差異性檢驗(yàn)結(jié)果Table 4 Results for Descriptive Statistics andMean Difference Test of Expected Stock Returnby Equity-based Incentive Status and R&D Intensity

僅利用樣本期內(nèi)實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)的子樣本，表5進(jìn)一步給出實(shí)施前后和R&D強(qiáng)度二維分組下股票預(yù)期收益率的描述性統(tǒng)計(jì)和均值差異性檢驗(yàn)結(jié)果。類似地，表5最后1列R&D強(qiáng)度高、低兩組股票預(yù)期收益率的均值差異性檢驗(yàn)結(jié)果表明，無(wú)論何種激勵(lì)方式，只有實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后兩組子樣本的預(yù)期收益率差異才顯著。

表5 股權(quán)激勵(lì)實(shí)施前后和R&D強(qiáng)度二維分組下股票預(yù)期收益率的描述性統(tǒng)計(jì)和均值差異性檢驗(yàn)結(jié)果Table 5 Results for Destriptive Statistics andMean Difference Test of Expected Stock Returnby Implementation Status for Firms withEquity-based Incentive and R&D Intensity

此外，利用高管持股的子樣本，在每個(gè)財(cái)務(wù)年度根據(jù)高管持股比例30%和70%兩個(gè)分位數(shù)將樣本分為3組。僅以實(shí)施了高管持股的企業(yè)為子樣本，表6給出高管持股比例和R&D強(qiáng)度二維分組下股票預(yù)期收益率的描述性統(tǒng)計(jì)和均值差異性檢驗(yàn)結(jié)果，最后1列關(guān)于R&D強(qiáng)度高、低兩組子樣本的差異性檢驗(yàn)結(jié)果表明，只有在高管持股比例高的子樣本中，R&D強(qiáng)度高、低兩組的股票預(yù)期收益率才存在統(tǒng)計(jì)意義上的差異，說(shuō)明高的持股比例會(huì)加強(qiáng)R&D投資與股票預(yù)期收益率間的正向關(guān)系。

表6 高管持股比例和R&D強(qiáng)度二維分組下股票預(yù)期收益率的描述性統(tǒng)計(jì)和均值差異性檢驗(yàn)結(jié)果Table 6 Results for Descriptive Statistics andMean Difference Test of Expected Stock Returnby Shareholding Ratio for Firms withManagerial Shareholding and R&D Intensity

注：**為在5%水平上顯著，下同。

3.2 Fama-MacBeth兩步法回歸

表3描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，除R&D強(qiáng)度和股票預(yù)期收益率兩個(gè)關(guān)鍵變量外，是否實(shí)施分組下的其余控制變量也存在顯著差異，使R&D投資與高管激勵(lì)之間可能因這些變量所反映的企業(yè)特征而存在內(nèi)生性問(wèn)題。因此，本研究基于是否實(shí)施、實(shí)施前后的子樣本分組，以R&D強(qiáng)度和股票預(yù)期收益率的關(guān)系為基礎(chǔ)，利用Fama-MacBeth兩步截面回歸法[41]，通過(guò)比較不同子樣本中R&D強(qiáng)度對(duì)股票預(yù)期收益率的影響，檢驗(yàn)高管股權(quán)激勵(lì)的效果。

以下一財(cái)務(wù)年度1月～12月個(gè)股收益率為被解釋變量，以R&D強(qiáng)度為解釋變量，控制相關(guān)因素，表7給出全樣本和持股激勵(lì)分組下不同子樣本R&D強(qiáng)度與股票預(yù)期收益率關(guān)系的回歸結(jié)果。模型1對(duì)全樣本的回歸結(jié)果表明，解釋變量Rdta在5%的顯著性水平上對(duì)股票預(yù)期收益率具有正向影響，H1得到驗(yàn)證。根據(jù)樣本期內(nèi)企業(yè)是否實(shí)施高管持股激勵(lì)，模型2給出實(shí)施和未實(shí)施兩類子樣本的回歸結(jié)果表明，只有實(shí)施子樣本中Rdta才對(duì)股票預(yù)期收益率具有顯著的正向影響，且顯著性水平為1%。針對(duì)樣本期內(nèi)實(shí)施了高管持股激勵(lì)的企業(yè)，模型3進(jìn)一步針對(duì)實(shí)施前和實(shí)施后兩類子樣本進(jìn)行回歸，結(jié)果表明只有實(shí)施高管持股激勵(lì)之后Rdta才對(duì)股票預(yù)期收益率具有顯著的正向影響。因此，無(wú)論是“實(shí)施”與“未實(shí)施”，還是“實(shí)施前”與“實(shí)施后”的比較結(jié)果，都一致得到持股激勵(lì)對(duì)R&D強(qiáng)度與股票預(yù)期收益率間正向關(guān)系具有促進(jìn)作用的證據(jù)，H2得到驗(yàn)證。此外，模型4給出高管持股比例高、中、低的分組回歸結(jié)果，也表明無(wú)論是回歸系數(shù)大小還是顯著性水平，高管持股比例越高，R&D強(qiáng)度與股票預(yù)期收益率間的正向關(guān)系越強(qiáng)。

表7 持股激勵(lì)分組下R&D強(qiáng)度影響股票預(yù)期收益率的回歸結(jié)果Table 7 Regression Results for Effect of R&D Intensity on Expected Stock Returnfor Firms with Different Status of Managerial Shareholding

注：*為在10%水平上顯著；企業(yè)-月度觀測(cè)值并非平衡面板，截面平均樣本數(shù)為觀測(cè)值除以月份數(shù)。下同。

針對(duì)或有股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，表8給出是否實(shí)施和實(shí)施前后不同子樣本R&D強(qiáng)度與股票預(yù)期收益率關(guān)系的回歸結(jié)果。模型5給出樣本期內(nèi)是否實(shí)施兩類子樣本的分組回歸結(jié)果，同樣表明只有在實(shí)施子樣本中Rdta才對(duì)股票預(yù)期收益率具有顯著的正向影響。

模型6將實(shí)施子樣本進(jìn)一步分為實(shí)施前和實(shí)施后，Rdta的正向影響反而在實(shí)施前子樣本中顯著為正，與研究假設(shè)相反。而導(dǎo)致這一結(jié)果的可能的原因在于2007年和2008年中屬于實(shí)施后狀態(tài)的樣本數(shù)很少，因?yàn)榛蛴泄蓹?quán)激勵(lì)計(jì)劃是從2005年《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法(試行)》頒布后才陸續(xù)被上市公司使用，這會(huì)影響Fama-Macbeth兩步截面回歸法的結(jié)果。為此，在進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，模型7給出個(gè)體固定效應(yīng)的面板回歸結(jié)果，由該結(jié)果可知，無(wú)論是回歸系數(shù)大小還是t值，或有股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施之后子樣本中Rdta對(duì)股票預(yù)期收益率的正向影響更大，H2得到進(jìn)一步驗(yàn)證。

表8 或有股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃分組下R&D強(qiáng)度影響股票預(yù)期收益率的回歸結(jié)果Table 8 Regression Results for Effect of R&D Intensity on Expected Stock Returnfor Firms with Different Status of Contingent Equity-based Incentive

4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

4.1 R&D強(qiáng)度

本研究利用研發(fā)費(fèi)用除以營(yíng)業(yè)收入定義變量Rds，計(jì)算R&D強(qiáng)度，同樣通過(guò)比較是否實(shí)施、實(shí)施前后不同子樣本中R&D強(qiáng)度與股票預(yù)期收益率的關(guān)系，對(duì)股權(quán)激勵(lì)的效果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

在持股激勵(lì)方面，采用Fama-MacBeth兩步法的截面回歸結(jié)果見(jiàn)表9。全樣本中新的R&D強(qiáng)度指標(biāo)Rds對(duì)股票預(yù)期收益率依然具有顯著的正向影響。然而，模型9和模型10分別針對(duì)是否實(shí)施、實(shí)施前后不同子樣本的對(duì)比結(jié)果均表明，持股激勵(lì)會(huì)加強(qiáng)R&D強(qiáng)度與股票預(yù)期收益率間的正向關(guān)系，H2得到驗(yàn)證，這一結(jié)果很好地通過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)。針對(duì)實(shí)施了持股激勵(lì)的子樣本，將其進(jìn)一步分為高管未減持和減持兩組子樣本，模型11的結(jié)果表明，如果高管進(jìn)行減持，R&D強(qiáng)度與股票預(yù)期收益率的關(guān)系不再顯著，而在未減持子樣本中二者之間依然呈現(xiàn)顯著的正向關(guān)系。

采用Rds測(cè)量R&D強(qiáng)度，表10給出或有股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的穩(wěn)健性回歸結(jié)果。模型12的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果同樣表明，只有在樣本期內(nèi)實(shí)施了或有股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的子樣本中Rds才對(duì)股票預(yù)期收益率具有顯著的正向影響。模型13給出實(shí)施前后兩組子樣本的回歸結(jié)果，Rds對(duì)股票預(yù)期收益率的影響反而在實(shí)施前的子樣本中才顯著為正。然而，與利用Rdta測(cè)量R&D強(qiáng)度的結(jié)果一致，模型14利用控制個(gè)體固定效應(yīng)的面板回歸結(jié)果很好地通過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)，Rds的正向影響只在實(shí)施后的子樣本中顯著，H2進(jìn)一步得到驗(yàn)證。

表9 基于R&D強(qiáng)度指標(biāo)的持股激勵(lì)效果的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果Table 9 Robust Test Results for Effectivenessof Managerial Shareholding Based on Measure of R&D Intensity

表10 基于R&D強(qiáng)度指標(biāo)的或有股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃效果的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果Table 10 Robust Test Results for Effectivenessof Contingent Equity-based Incentive Based on Measure of R&D Intensity

4.2 雙重差分回歸檢驗(yàn)

股權(quán)激勵(lì)作為公司治理的一項(xiàng)重要決策，是否實(shí)施的政策會(huì)受到企業(yè)規(guī)模、治理結(jié)構(gòu)等因素，尤其是諸多不可觀測(cè)的企業(yè)特征的影響，這使比較是否實(shí)施、實(shí)施前后不同子樣本的做法可能存在內(nèi)生性問(wèn)題，包括實(shí)施與否的樣本選擇性偏差和實(shí)施前后的趨勢(shì)特征兩個(gè)方面。本研究利用傾向匹配得分法和雙重差分模型控制內(nèi)生性問(wèn)題，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

①利用年度數(shù)據(jù)，將影響是否實(shí)施激勵(lì)政策的市值規(guī)模、賬面市值比、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兼任、財(cái)務(wù)杠桿、上市年齡、Roa和R&D強(qiáng)度7個(gè)因素作為協(xié)變量，分別針對(duì)首次實(shí)施激勵(lì)之時(shí)協(xié)變量的相關(guān)數(shù)據(jù)不缺失的1 269家實(shí)施持股激勵(lì)和600家實(shí)施或有股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)驗(yàn)組樣本，在企業(yè)首次實(shí)施激勵(lì)的財(cái)務(wù)年度進(jìn)行1:1的最近鄰匹配，分別得到樣本期內(nèi)未實(shí)施持股激勵(lì)的1 269家和未實(shí)施或有股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的600家企業(yè)作為對(duì)照樣本，其中部分企業(yè)可能會(huì)被重復(fù)利用作為對(duì)照樣本。②針對(duì)每種股權(quán)激勵(lì)方式，定義兩個(gè)0-1虛擬變量，Incen為是否實(shí)施變量，實(shí)驗(yàn)組取值為1，對(duì)照組取值為0；Incen_after為實(shí)施前后變量，實(shí)施后取值為1，樣本期內(nèi)未實(shí)施和實(shí)施之前取值為0。③利用同時(shí)控制選擇性偏差和考慮趨勢(shì)特征的雙重差分模型，進(jìn)行OLS混合回歸，通過(guò)考察Incen_after與Rdta的交互項(xiàng)系數(shù)，檢驗(yàn)實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)能否加強(qiáng)R&D強(qiáng)度與股票預(yù)期收益率之間的正向關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表11。

由表11的回歸結(jié)果可知，無(wú)論何種激勵(lì)方式，模型15和模型18分別引入Incen、模型16和模型19分別引入Incen_after時(shí)，兩個(gè)變量都對(duì)股票預(yù)期收益率具有顯著的正向影響?？刂七x擇性偏差和趨勢(shì)特征的模型17和模型20中，Incen_after與Rdta的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，說(shuō)明實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)R&D強(qiáng)度與股票預(yù)期收益率的正向關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用，很好地通過(guò)支持研究假設(shè)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

表11 持股激勵(lì)和或有股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃效果的雙重差分回歸結(jié)果Table 11 Difference-in-difference Regression Results for Effectivenessof Managerial Shareholding and Contingent Equity-based Incentive

5 結(jié)論

實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)可以促進(jìn)企業(yè)通過(guò)R&D投資創(chuàng)造增長(zhǎng)期權(quán)，進(jìn)而提高企業(yè)價(jià)值，而股票定價(jià)對(duì)R&D創(chuàng)造增長(zhǎng)期權(quán)作用的反映可以體現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)的長(zhǎng)期效果。本研究以2007年至2015年滬深兩市A股上市公司為樣本，基于R&D投資與股票預(yù)期收益率的關(guān)系，針對(duì)高管持股激勵(lì)和或有股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃兩種高管股權(quán)激勵(lì)的方式，通過(guò)是否實(shí)施、實(shí)施前后不同子樣本中R&D投資影響股票預(yù)期收益率的比較分析，在控制內(nèi)生性問(wèn)題基礎(chǔ)上，考察股權(quán)激勵(lì)對(duì)R&D投資與股票預(yù)期收益率關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果表明，無(wú)論何種激勵(lì)方式，相對(duì)于未實(shí)施和實(shí)施之前，實(shí)施激勵(lì)之后R&D投資對(duì)股票預(yù)期收益率的正向影響得以加強(qiáng)，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)有助于企業(yè)R&D投資實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)期權(quán)的創(chuàng)造，其效果通過(guò)R&D投資對(duì)股票定價(jià)的動(dòng)態(tài)影響得以反映，支持股權(quán)激勵(lì)具有利益趨同效果的觀點(diǎn)。此外，針對(duì)高管持股激勵(lì)，只高管持股比例較高和未減持的企業(yè)中R&D強(qiáng)度對(duì)股票預(yù)期收益率的正向影響才顯著。

本研究結(jié)果的重要啟示在于，企業(yè)對(duì)高管進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的效果如何，重點(diǎn)應(yīng)看能否為企業(yè)帶來(lái)或創(chuàng)造更多的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，而真正的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)可以通過(guò)資本市場(chǎng)的合理定價(jià)予以反映。因此，資本市場(chǎng)定價(jià)與企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)之間的互動(dòng)關(guān)系是股權(quán)激勵(lì)得以發(fā)揮作用和檢驗(yàn)其長(zhǎng)期激勵(lì)效果的關(guān)鍵。需要指出的是，不同于直接持有股份，高管持有的以限制性股票、股票期權(quán)和股票增值權(quán)為激勵(lì)標(biāo)的的或有股權(quán)價(jià)值會(huì)受到諸如有效期限、行權(quán)價(jià)格和業(yè)績(jī)要求等具體條款的影響。未來(lái)研究可進(jìn)一步結(jié)合對(duì)或有股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的價(jià)值估計(jì)，比較或有股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃相對(duì)于持股激勵(lì)、不同或有股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃之間的激勵(lì)效果差異，結(jié)合企業(yè)特征、行業(yè)特征和市場(chǎng)條件等因素考察企業(yè)對(duì)不同激勵(lì)方式的選擇問(wèn)題。

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