產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)社會(huì)責(zé)任投資與財(cái)務(wù)價(jià)值
——基于高新技術(shù)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

方 燁 黃蓮琴

(福州大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院, 福建福州 350116)

一、引言

近年來，我國高新技術(shù)企業(yè)因創(chuàng)新創(chuàng)造而迅速發(fā)展壯大，已成為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要推動(dòng)力，其科技成果轉(zhuǎn)化能力更是成為國家和地區(qū)競爭力的主要體現(xiàn)，在國民經(jīng)濟(jì)中的地位日益提升。然而，我國高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展較多依靠高資源密集投入拉動(dòng)，創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化率不高；還存在高新技術(shù)污染、技術(shù)造成的資源短缺等問題。因此，高新技術(shù)企業(yè)必須將實(shí)現(xiàn)社會(huì)價(jià)值、生態(tài)效益納入到技術(shù)創(chuàng)新的目標(biāo)中，進(jìn)行有效的社會(huì)責(zé)任投資(Social Responsible Investment，簡稱SRI)，即在進(jìn)行投資決策時(shí)，應(yīng)當(dāng)綜合考慮財(cái)務(wù)、環(huán)境和社會(huì)因素，兼顧經(jīng)濟(jì)、社會(huì)和生態(tài)效益，實(shí)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新生態(tài)化和“三效合一”的目標(biāo)。

目前學(xué)者較少對高新技術(shù)企業(yè)SRI進(jìn)行研究，而現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的財(cái)務(wù)價(jià)值的研究結(jié)論不一。大部分學(xué)者研究認(rèn)為，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任能夠提升財(cái)務(wù)價(jià)值。[1] [2] [3]但Karnani則認(rèn)為企業(yè)SRI會(huì)損害企業(yè)財(cái)務(wù)價(jià)值。[4]而Humphrey 和Lee研究表明企業(yè)SRI對企業(yè)財(cái)務(wù)價(jià)值并無影響。[5]企業(yè)通過SRI與各利益相關(guān)者互動(dòng)是一個(gè)作用與反饋的過程，并且反饋結(jié)果受社會(huì)公眾的預(yù)期要求影響。由于我國特殊的經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境，社會(huì)公眾對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在SRI方面的期望要求可能存在差異。鑒此，本文基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同檢驗(yàn)高新技術(shù)企業(yè)SRI與財(cái)務(wù)價(jià)值之間關(guān)系。

本文以2010-2015年我國滬深A(yù)股高新技術(shù)上市公司為樣本，從利益相關(guān)者視角出發(fā)，以企業(yè)在投資者、員工、社區(qū)、政府、消費(fèi)者以及供應(yīng)商方面的投入構(gòu)建企業(yè)SRI強(qiáng)度的衡量指標(biāo)，在檢驗(yàn)高新技術(shù)企業(yè)SRI與財(cái)務(wù)價(jià)值關(guān)系的基礎(chǔ)上，考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性對高新技術(shù)企業(yè)SRI財(cái)務(wù)價(jià)值的影響效應(yīng)。研究結(jié)果表明，高新技術(shù)企業(yè)SRI能夠有效地提升企業(yè)當(dāng)期及滯后一期財(cái)務(wù)價(jià)值，且企業(yè)SRI對滯后一期財(cái)務(wù)價(jià)值的提升作用較當(dāng)期更顯著；高新技術(shù)企業(yè)對投資者、員工、社區(qū)、政府、消費(fèi)者和供應(yīng)商等利益相關(guān)者的SRI均能夠有效地提升企業(yè)財(cái)務(wù)價(jià)值；對于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的高新技術(shù)企業(yè)而言，其SRI對財(cái)務(wù)價(jià)值的影響效應(yīng)存在差異，即非國有高新技術(shù)企業(yè)SRI對財(cái)務(wù)價(jià)值具有顯著的提升作用，而國有高新技術(shù)企業(yè)則不顯著。

本文研究的主要貢獻(xiàn)在于：首先，由于各行業(yè)的SRI狀況不同，現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)SRI財(cái)務(wù)價(jià)值的研究較少針對高新技術(shù)企業(yè)，得出的結(jié)論不一致；本文以高新技術(shù)企業(yè)為研究對象，厘清高新技術(shù)企業(yè)SRI與財(cái)務(wù)價(jià)值之間的關(guān)系，并控制了公司特征、公司治理等因素，研究視角較為新穎，研究結(jié)論相對更為客觀，有助于企業(yè)管理者更主動(dòng)、更有戰(zhàn)略性地進(jìn)行SRI。其次，目前對企業(yè)SRI的衡量方式多樣，較多采用企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的披露情況或者以調(diào)查問卷的方式取得企業(yè)SRI的信息，其可信度和真實(shí)性存在一定的局限性；本文結(jié)合高新技術(shù)企業(yè)特征，從利益相關(guān)者各維度出發(fā)，充分考慮財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可取性和準(zhǔn)確性的基礎(chǔ)上構(gòu)建高新技術(shù)企業(yè)SRI的衡量指標(biāo)，是對企業(yè)SRI衡量指標(biāo)的有益補(bǔ)充。

二、文獻(xiàn)評述

進(jìn)行SRI的企業(yè)在追求股東財(cái)富最大化之際，能夠滿足多方利益相關(guān)者的需求，促進(jìn)環(huán)境與社會(huì)效益的提升，實(shí)現(xiàn)企業(yè)與社會(huì)雙贏和可持續(xù)發(fā)展。近年來，企業(yè)社會(huì)責(zé)任缺失問題凸顯，使企業(yè)SRI逐漸成為研究熱點(diǎn)。目前學(xué)術(shù)界研究較多的是企業(yè)SRI與財(cái)務(wù)價(jià)值的關(guān)系，但研究結(jié)論不一。例如，Preston 和 Bannon認(rèn)為，企業(yè)社會(huì)責(zé)任投資水平反映了各利益相關(guān)者利益訴求的滿足情況，企業(yè)SRI強(qiáng)度越大，各利益相關(guān)者越能得到滿足，從而提升企業(yè)聲譽(yù)，促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)績效的提升。[6]楊熠和沈洪濤研究表明，企業(yè)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績效顯著正相關(guān)，且二者互為因果關(guān)系。[7]喬海曙和龍靚研究發(fā)現(xiàn)，我國資本市場對上市公司SRI信息的披露存在正面的反應(yīng)。[8]鄭若娟和胡璐認(rèn)為，我國SRI的整體財(cái)務(wù)績效高于傳統(tǒng)投資，且有較好的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。[9]鄒鵬等從企業(yè)價(jià)值鏈的視角研究發(fā)現(xiàn)，與價(jià)值鏈中的基本活動(dòng)和支持活動(dòng)相關(guān)的社會(huì)責(zé)任能夠顯著促進(jìn)財(cái)務(wù)績效，而與價(jià)值鏈活動(dòng)無關(guān)的社會(huì)責(zé)任則對企業(yè)財(cái)務(wù)績效產(chǎn)生消極影響。[10]但是，Karnani研究認(rèn)為，企業(yè)SRI與財(cái)務(wù)績效負(fù)相關(guān)，企業(yè)對SRI的自主程度非常有限，由于企業(yè)面臨激烈的競爭導(dǎo)致其不會(huì)以犧牲財(cái)務(wù)績效為代價(jià)來實(shí)現(xiàn)社會(huì)整體價(jià)值的提升，而是傾向于選擇其他領(lǐng)域的交易以避開社會(huì)責(zé)任投資的規(guī)制。[11]而Humphrey和Lee則認(rèn)為SRI與傳統(tǒng)基金的績效不存在顯著差異。[12]Revelli和Viviani研究表明，與傳統(tǒng)投資相比，企業(yè)出于社會(huì)責(zé)任方面的投資在股票市場投資組合中并沒有明顯的強(qiáng)弱之分。[13]

學(xué)者的研究表明，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)也不同。Nazli和Mohd研究表明，公司社會(huì)責(zé)任信息披露水平取決于每個(gè)公司面臨的“公共壓力”程度，國家持股比例越高，則公司社會(huì)責(zé)任信息披露水平越高。[14]尹開國等發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露水平，國有性質(zhì)上市公司社會(huì)責(zé)任信息披露水平較高。[15]而高敬忠和周曉蘇研究表明，最終控制人性質(zhì)顯著影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行度。[16]李四海等認(rèn)為，由于國有企業(yè)具有產(chǎn)權(quán)聯(lián)系優(yōu)勢，其社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)政治尋租傾向較非國有企業(yè)不明顯。[17]

綜上，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多研究一般企業(yè)SRI的財(cái)務(wù)價(jià)值，且基于利益相關(guān)者整體視角，較少考察企業(yè)對利益相關(guān)者各維度的SRI財(cái)務(wù)價(jià)值；關(guān)于企業(yè)SRI與財(cái)務(wù)價(jià)值關(guān)系研究尚未形成統(tǒng)一定論，可能由于具體行業(yè)特殊性等因素的影響；較多從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)視角研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露問題，較少考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同企業(yè)SRI的財(cái)務(wù)價(jià)值效應(yīng)。因此，本文擬從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)視角檢驗(yàn)高新技術(shù)企業(yè)整體SRI及對利益相關(guān)者各維度的SRI的財(cái)務(wù)價(jià)值效應(yīng)。

三、研究假說的提出

(一)高新技術(shù)企業(yè)SRI與財(cái)務(wù)價(jià)值

在動(dòng)態(tài)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)社會(huì)環(huán)境中，高新技術(shù)企業(yè)要想保持競爭優(yōu)勢就必須不斷創(chuàng)新。劉娜認(rèn)為，企業(yè)SRI有助于高新技術(shù)企業(yè)尋求新途徑以不斷提升創(chuàng)新能力，從而實(shí)現(xiàn)持續(xù)創(chuàng)新。[18]Hill和Jones從社會(huì)契約理論視角研究認(rèn)為，企業(yè)是由資源持有者簽訂的一系列契約組成。[19]而企業(yè)SRI是一種“雙贏機(jī)制”[20]，高新技術(shù)企業(yè)通過SRI有利于其獲得各資源持有者的資源支持，以保證企業(yè)的創(chuàng)新與經(jīng)營活動(dòng)。Barney認(rèn)為，模仿壁壘是高新技術(shù)企業(yè)贏得先行優(yōu)勢的籌碼，企業(yè)要保持先行優(yōu)勢就必須保證其獨(dú)特的資源難以被競爭對手模仿。[21]高新技術(shù)企業(yè)SRI不僅能夠吸引利益相關(guān)者與企業(yè)建立戰(zhàn)略聯(lián)盟關(guān)系，而且能夠獲得企業(yè)獨(dú)有的SRI資源，積累企業(yè)SRI方面的管理經(jīng)驗(yàn)，不斷完善與各利益相關(guān)者間的關(guān)系，進(jìn)而提高模仿壁壘，保持先行優(yōu)勢。因此，高新技術(shù)企業(yè)SRI不僅能夠?yàn)槠涮峁﹦?chuàng)新發(fā)展的機(jī)遇，還能從中獲得創(chuàng)新發(fā)展所必需的資源，保持先行優(yōu)勢，從而提升高新技術(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)價(jià)值。綜上所述，本文提出以下總假說：

假說1：高新技術(shù)企業(yè)SRI有利于提升企業(yè)財(cái)務(wù)價(jià)值。

(二)高新技術(shù)企業(yè)對相關(guān)利益者各維度的SRI與財(cái)務(wù)價(jià)值

由于高投入性的特征，高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展需要更多的資金支持；同時(shí)高新技術(shù)企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)性對公司治理的要求更高。企業(yè)注重給股東穩(wěn)定回報(bào)、按期歸還本金與利息，向市場傳遞良好的信號(hào)，增強(qiáng)投資者的信心，吸引更多、更有資本的投資者投入，增加項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)，促進(jìn)企業(yè)提升其財(cái)務(wù)價(jià)值；同時(shí)，投資者利益獲得保障之際，將有更大的動(dòng)機(jī)去監(jiān)督管理層，降低代理成本，改善治理結(jié)構(gòu)，從而提高企業(yè)的經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)績效。鑒此，本文提出以下分假說：

假說1a：高新技術(shù)企業(yè)對投資者的SRI有利于提升企業(yè)財(cái)務(wù)價(jià)值。

高新技術(shù)企業(yè)保持持續(xù)創(chuàng)新能力有賴于擁有高質(zhì)素、不斷創(chuàng)新的研發(fā)隊(duì)伍。因此，企業(yè)在追求利潤、滿足股東需求之際，應(yīng)該加強(qiáng)對對員工價(jià)值的管理，例如創(chuàng)造安全和諧、積極向上的工作環(huán)境和氛圍，完善薪酬獎(jiǎng)勵(lì)制度和激勵(lì)機(jī)制，善于為員工提供培訓(xùn)、學(xué)習(xí)和提升的機(jī)會(huì)，員工將會(huì)發(fā)自內(nèi)心努力工作，從而為提升企業(yè)財(cái)務(wù)價(jià)值奠定基礎(chǔ)。鑒此，本文提出如下分假說：

假說1b：高新技術(shù)企業(yè)對員工的SRI能夠提升企業(yè)財(cái)務(wù)價(jià)值。

高新技術(shù)企業(yè)的資源依賴性、以及對外部環(huán)境的廣泛聯(lián)系性，使其更需要與社區(qū)保持良好的關(guān)系。防止技術(shù)資源的污染，注重生態(tài)環(huán)境的保護(hù)，積極參與公益活動(dòng)、適時(shí)進(jìn)行捐贈(zèng)等，可以為企業(yè)樹立良好的公眾形象，使之獲得更多的正面評價(jià)和社會(huì)資源，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。因此，本文提出如下分假說：

假說1c：高新技術(shù)企業(yè)對社區(qū)的SRI能夠提升企業(yè)財(cái)務(wù)價(jià)值。

政府作為市場政策調(diào)節(jié)者，是高新技術(shù)企業(yè)生存發(fā)展的外在支柱。高新技術(shù)企業(yè)作為國家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要推動(dòng)力，其技術(shù)密集性、高投入性、高風(fēng)險(xiǎn)性的特征，決定了其發(fā)展更需要得到政府更多的政策優(yōu)惠和資金扶持。高新技術(shù)企業(yè)按時(shí)交納稅費(fèi)，服務(wù)于區(qū)域創(chuàng)新和地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，與政府建立良好的關(guān)系，能及時(shí)獲知政府的政策信息，節(jié)約相關(guān)成本，獲取更多的經(jīng)濟(jì)利益。因此，本文提出如下分假說：

假說1d：高新技術(shù)企業(yè)對政府的SRI能夠提升企業(yè)財(cái)務(wù)價(jià)值。

企業(yè)通過對消費(fèi)者進(jìn)行社會(huì)責(zé)任投資，不斷差異化產(chǎn)品與服務(wù)，滿足消費(fèi)者日新月異的需求，不僅可以在現(xiàn)有或潛在客戶群體中創(chuàng)立較佳的口碑，獲取客戶的品牌忠誠度，也可以在市場中樹立良好的形象，進(jìn)而獲得買方和賣方市場的肯定，獲取更長遠(yuǎn)的發(fā)展。另外，與消費(fèi)者建立良好的合作伙伴關(guān)系，有助于避免雙方交易中可能出現(xiàn)的誤解，節(jié)約交易費(fèi)用，從而提升企業(yè)的財(cái)務(wù)績效。因此，本文提出如下分假說：

假說1e：高新技術(shù)企業(yè)對消費(fèi)者的SRI能夠提升企業(yè)財(cái)務(wù)價(jià)值。

高新技術(shù)企業(yè)的競爭優(yōu)勢主要來源于產(chǎn)品的差異化，產(chǎn)品技術(shù)含量高才能有效吸引客戶；同時(shí)客戶對產(chǎn)品的品質(zhì)、性能等要求也較高，這就要求企業(yè)具備可靠的供應(yīng)商。同時(shí)，高新技術(shù)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營有賴于各類技術(shù)和產(chǎn)品的支持與升級(jí)創(chuàng)新，企業(yè)對相關(guān)供應(yīng)商的社會(huì)責(zé)任投資，能夠加強(qiáng)相互之間的合作伙伴關(guān)系建設(shè)，為提升企業(yè)財(cái)務(wù)價(jià)值奠定基礎(chǔ)。因此，本文提出如下分假說：

假說1f：高新技術(shù)企業(yè)對供應(yīng)商的SRI能夠提升企業(yè)財(cái)務(wù)價(jià)值。

(三)高新技術(shù)企業(yè)SRI與滯后期的財(cái)務(wù)價(jià)值

企業(yè)通過SRI與各利益相關(guān)者互動(dòng)的過程中，信息傳遞是一個(gè)發(fā)出信號(hào)和接收信號(hào)并且反饋的過程，同時(shí)，該過程還會(huì)受一定的“噪音”干擾。例如，存在不完善的市場條件、會(huì)計(jì)核算制約、企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露制度不完善等因素，使得各利益相關(guān)者難以及時(shí)全面掌握企業(yè)SRI的相關(guān)信息，使得企業(yè)SRI對財(cái)務(wù)價(jià)值的促進(jìn)作用具有一定的滯后性。例如，員工是企業(yè)核心競爭力的源泉之一，企業(yè)對員工的SRI，需要員工真正感受后在努力學(xué)習(xí)工作過程中反饋，其創(chuàng)造的價(jià)值就可能存在滯后性。據(jù)此，本文提出如下假說：

假說2：企業(yè)SRI對提升滯后一期的財(cái)務(wù)價(jià)值效應(yīng)更大。

(四)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)SRI的財(cái)務(wù)價(jià)值效應(yīng)

徐傳諶和鄒俊認(rèn)為，國有企業(yè)社會(huì)責(zé)任根植于勞動(dòng)價(jià)值論，而非國有企業(yè)社會(huì)責(zé)任則是基于經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，經(jīng)濟(jì)學(xué)理論來源的不同導(dǎo)致不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的目的是不同的。[22]張兆國等認(rèn)為，企業(yè)進(jìn)行SRI的動(dòng)因主要包括：道德動(dòng)因、制度動(dòng)因和經(jīng)濟(jì)動(dòng)因。[23]國有企業(yè)SRI主要是道德因素和制度因素的影響，而對于非國有企業(yè)，起主要作用的則是經(jīng)濟(jì)動(dòng)因。[24]黃速建和余菁指出，國有企業(yè)是政府代表公眾利益影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，因此其社會(huì)責(zé)任更多地著眼于非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，且其經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)是為非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)服務(wù)的。[25]而非國有企業(yè)在進(jìn)行社會(huì)責(zé)任投資時(shí)，追逐經(jīng)濟(jì)效益的動(dòng)機(jī)則更加強(qiáng)烈，因此，其會(huì)傾向于向有助于提升財(cái)務(wù)價(jià)值的利益相關(guān)者維度進(jìn)行社會(huì)責(zé)任投資。

相較于非國有企業(yè)而言，由于國有企業(yè)的所有者缺位問題，履行出資人職責(zé)的機(jī)構(gòu)對國有企業(yè)經(jīng)理層履行委托代理責(zé)任的監(jiān)督與管理動(dòng)機(jī)與力度相對不足。[26]非國有企業(yè)的經(jīng)理一般是通過市場選拔和聘用，而國有企業(yè)的經(jīng)理則是由各級(jí)履行出資人機(jī)構(gòu)或政府任免，經(jīng)理人員大部分是按“道德人”或“政治人”或黨性標(biāo)準(zhǔn)選拔的行政干部，可能并非真正具有企業(yè)經(jīng)營、管理才能的企業(yè)家。[27]由于經(jīng)理人員的企業(yè)家才能有限，可能導(dǎo)致其做出的社會(huì)責(zé)任投資流向的科學(xué)性不如非國有企業(yè)。Bolívar et al.認(rèn)為，國有企業(yè)高級(jí)管理人員更多的是被動(dòng)進(jìn)行企業(yè)社會(huì)責(zé)任投資，而非國有企業(yè)經(jīng)理則更多的是戰(zhàn)略性地進(jìn)行社會(huì)責(zé)任投資[28]，從而導(dǎo)致企業(yè)SRI對財(cái)務(wù)價(jià)值的影響程度不同。此外，由于我國處于轉(zhuǎn)軌的經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)期，社會(huì)公眾對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在SRI方面的期望存在差異；相比非國有企業(yè)，社會(huì)公眾對國有企業(yè)的SRI期望更高。同時(shí)，企業(yè)通過SRI與各利益相關(guān)者互動(dòng)是一個(gè)作用與反饋的過程，并且反饋結(jié)果受社會(huì)公眾的預(yù)期要求影響。因此，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同會(huì)影響企業(yè)SRI與財(cái)務(wù)價(jià)值的關(guān)系。據(jù)此，提出以下假說：

假說3：不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)SRI對財(cái)務(wù)價(jià)值的影響存在差異。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)模型構(gòu)建與變量界定

為了檢驗(yàn)上述假說，本文建立如下OLS回歸模型：

FVit=α0+α1SRIit+α2TZZit+α3YGit+α4SQit

其中，被解釋變量為公司財(cái)務(wù)價(jià)值(FV)，用總資產(chǎn)凈利率來度量，即等于凈利潤與平均資產(chǎn)總額的比值。解釋變量為企業(yè)社會(huì)責(zé)任投資綜合強(qiáng)度(SRI)。TZZ、YG、SQ、ZF、XFZ、GYS分別表示企業(yè)對投資者、員工、社區(qū)、政府、消費(fèi)者、供應(yīng)商等社會(huì)責(zé)任投資強(qiáng)度。參考陳玉清和馬麗麗、高敬忠和周曉蘇的度量方法[29] [30]，本文利用企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中實(shí)際支付的金額來衡量企業(yè)對投資者、員工、社區(qū)、政府、消費(fèi)者和供應(yīng)商等相關(guān)利益者的社會(huì)責(zé)任投資強(qiáng)度，在此基礎(chǔ)上，加總獲得企業(yè)SRI綜合強(qiáng)度。具體為：對投資者的SRI(TZZ)用股利利息支付率衡量，即分配股利、利潤或償付利息所支付的現(xiàn)金/平均資產(chǎn)總額；對員工的SRI(YG)用員工獲利率來度量，即用支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金/平均資產(chǎn)總額；對社區(qū)的SRI(SQ)用社會(huì)成本率衡量，即(營業(yè)外支出-營業(yè)外收入)/平均資產(chǎn)總額；對政府的SRI(ZF)用稅收貢獻(xiàn)率衡量，即(支付的各項(xiàng)稅費(fèi)-收到的稅收返還)/平均資產(chǎn)總額；對消費(fèi)者的SRI(XFZ)用應(yīng)收賬款率衡量，即(應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)-預(yù)收賬款)/平均資產(chǎn)總額；對供應(yīng)商的SRI(GYS)用供應(yīng)商獲利率衡量，即購買商品或勞務(wù)支出的現(xiàn)金流量/平均資產(chǎn)總額。

至于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，參考張兆國等的做法[31]，本文將樣本公司分為國有性質(zhì)與非國有性質(zhì)進(jìn)行分組檢驗(yàn)。

模型中控制變量的含義和具體計(jì)算方法如表1所示。

表1 控制變量含義與計(jì)算方法

(二)樣本選取

自2008年起中國高新技術(shù)認(rèn)定工作網(wǎng)每年公布被認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)的名單，本文以其中的高新技術(shù)上市公司為研究樣本，研究區(qū)間為2010-2015年。[32]為了保證研究的可行性和數(shù)據(jù)的可靠性，本文對主要變量進(jìn)行了1%的Winsorize處理；同時(shí)，剔除被標(biāo)記為ST和PT的樣本、剔除資產(chǎn)負(fù)債率小于0或大于1及數(shù)據(jù)缺失的樣本公司；最終獲得2408個(gè)有效樣本，其中，2010年396個(gè)，2011年398個(gè)，2012年402個(gè)，2013年404個(gè)，2014年404個(gè)，2015年404個(gè)。樣本公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于同花順、CSMAR金融數(shù)據(jù)庫、Wind數(shù)據(jù)庫及和訊網(wǎng)。

五、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2列示了研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表中可知，企業(yè)財(cái)務(wù)價(jià)值(FV)的均值與中位數(shù)分別為6.13%和5.32%，比較接近，但從其最大值、最小值及標(biāo)準(zhǔn)差來看，高新技術(shù)上市公司的財(cái)務(wù)價(jià)值差異較大。企業(yè)SRI的均值為1.36，接近于中位數(shù)，但從其極值來看，各樣本公司的SRI存在一定差異。就企業(yè)SRI各維度的均值來看，企業(yè)對供應(yīng)商的SRI(GYS)最高，均值為0.52，但標(biāo)準(zhǔn)差也最大，說明樣本公司對供應(yīng)商的SRI差異較為懸殊；企業(yè)對消費(fèi)者的SRI(XFZ)居第二，均值為0.25，從其極值來看，樣本公司間XFZ差異較大。企業(yè)對社區(qū)的SRI(SQ)最低，均值為0.01，表明樣本公司對社區(qū)進(jìn)行SRI的重視程度有待加強(qiáng)。

表2 研究變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)回歸結(jié)果分析

1. 高新技術(shù)企業(yè)SRI與財(cái)務(wù)價(jià)值的回歸結(jié)果

表3報(bào)告了企業(yè)SRI與財(cái)務(wù)價(jià)值的回歸結(jié)果。模型(1)是全樣本的回歸結(jié)果，模型(2)和模型(3)是按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為國有樣本與非國有樣本的回歸結(jié)果，從中可知，三個(gè)模型的擬合度尚可，回歸結(jié)果顯著有效的，不存在序列自相關(guān)問題。從模型(1)可看出，SRI的系數(shù)為0.668，且在1%的水平上顯著，說明高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行SRI對財(cái)務(wù)價(jià)值具有顯著的提升效應(yīng)，假說1得到驗(yàn)證。

從模型(2)、(3)可知，國有樣本SRI的系數(shù)為正，但不顯著；這可能源于社會(huì)公眾認(rèn)為，國有上市公司履行社會(huì)責(zé)任、進(jìn)行相應(yīng)的SRI是理所應(yīng)當(dāng)?shù)?，因此，國有企業(yè)通過SRI提升財(cái)務(wù)價(jià)值的正向效應(yīng)不顯著。而非國有樣本SRI的系數(shù)為0.933，且在1%的水平上顯著，說明非國有高新技術(shù)企業(yè)SRI顯著地促進(jìn)了財(cái)務(wù)價(jià)值的提升。由此可見，假說3得以驗(yàn)證。

就控制變量而言，公司規(guī)模(SIZE)、董事會(huì)規(guī)模(DP)、獨(dú)立董事比例(DLDS)的系數(shù)顯著為正，說明公司規(guī)模、董事會(huì)規(guī)模越大、獨(dú)立董事比例越高的企業(yè)其財(cái)務(wù)價(jià)值越高。企業(yè)年齡(AGE)、財(cái)務(wù)杠桿(LEV)的系數(shù)顯著為負(fù)，說明高新技術(shù)企業(yè)成立越久，對創(chuàng)新的敏感度變?nèi)?，?chuàng)新能力趨下降，從而對財(cái)務(wù)價(jià)值產(chǎn)生不利影響；而公司資產(chǎn)負(fù)債率越高，可能會(huì)面臨債權(quán)人更大的壓力，公司的投資策略會(huì)更加保守，從而財(cái)務(wù)杠桿負(fù)向影響其財(cái)務(wù)績效。股權(quán)集中度(TOP1)的系數(shù)顯著為負(fù)，可能源于第一大股東持股比例越高，易侵害其他股東和企業(yè)整體利益，從而對企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)面影響。

2. 高新技術(shù)企業(yè)SRI與滯后期財(cái)務(wù)價(jià)值的回歸結(jié)果

由于企業(yè)進(jìn)行SRI產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果可能存在一定的滯后性，本文將模型中的解釋變量企業(yè)社會(huì)責(zé)任投資滯后一期(SRIt-1)對模型重新進(jìn)行檢驗(yàn)，這也能在一定程度上解決內(nèi)生性問題?；貧w結(jié)果見表3 中的模型(4)、模型(5)、模型(6)。從模型(4)可知，企業(yè)SRIt-1的系數(shù)為1.265，且高度顯著，該系數(shù)較模型(1)中SRI的系數(shù)(0.668)更大更顯著，意味著高新技術(shù)企業(yè)SRI對滯后一期財(cái)務(wù)價(jià)值具有更大更顯著的提升效應(yīng)，假說2得到驗(yàn)證。

同樣，從模型(5)、模型(6)可知，非國有高新技術(shù)企業(yè)對滯后一期財(cái)務(wù)價(jià)值的提升作用更大更顯著于國有企業(yè)，進(jìn)一步對假說2提供了支持。

表3 企業(yè)SRI與財(cái)務(wù)價(jià)值的回歸結(jié)果

續(xù)表3

變量當(dāng)期滯后一期模型(1)模型(2)模型(3)模型(4)模型(5)模型(6)全樣本國有樣本非國有樣本全樣本國有樣本非國有樣本TOP1-0.020**-0.024-0.013-0.024**-0.028-0.015(0.046)(0.186)(0.338)(0.017)(0.106)(0.237)JP-0.0420.090-0.154-0.0740.102-0.235(0.724)(0.621)(0.356)(0.528)(0.567)(0.153)DP0.203**0.0980.268**0.208**0.1170.263**(0.021)(0.464)(0.034)(0.018)(0.373)(0.034)DLDS11.253***23.221***5.3179.954***21.045***5.588(0.000)(0.000)(0.147)(0.000)(0.000)(0.121)EXE0.179-8.0910.6330.341-7.1170.613(0.795)(0.143)(0.396)(0.616)(0.188)(0.402)YEARControlledINDControlledAdj.R20.0960.1090.0790.1200.1310.109Ftest19.18***9.957***9.270***24.16***12.12***12.80***DWtest1.9011.9231.9071.9311.9181.920N2,4081,0411,3672,4081,0411,367

注：括號(hào)內(nèi)為P值；上標(biāo)***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著水平。下同。

3. 高新技術(shù)企業(yè)各維度SRI與財(cái)務(wù)價(jià)值的回歸結(jié)果

表4報(bào)告了樣本企業(yè)對相關(guān)利益者各維度的SRI與財(cái)務(wù)價(jià)值的回歸結(jié)果。模型(1)、模型(2)、模型(3)、模型(4)、模型(5)、模型(6)的解釋變量分別為：企業(yè)對投資者的SRI(TZZ)、企業(yè)對員工的SRI(YG)、企業(yè)對社區(qū)的SRI(SQ)、企業(yè)對政府的SRI(ZF)、企業(yè)對消費(fèi)者的SRI(XFZ)和企業(yè)對供應(yīng)商的SRI(GYS)。從表4可知，TZZ、YG、SQ、ZF、XFZ和GYS的回歸系數(shù)均為正且顯著，說明企業(yè)對各利益相關(guān)者的SRI均對財(cái)務(wù)價(jià)值產(chǎn)生顯著的正向影響。因此，假說1a-1f均得以驗(yàn)證。

表4 企業(yè)各維度SRI與財(cái)務(wù)價(jià)值的回歸結(jié)果

續(xù)表4

變量模型(1)模型(2)模型(3)模型(4)模型(5)模型(6)FCF-0.021-0.020-0.015-0.019-0.021-0.021(0.144)(0.168)(0.301)(0.179)(0.140)(0.153)AGE-0.082**-0.073**-0.099***-0.088**-0.075**-0.080**(0.017)(0.033)(0.003)(0.011)(0.033)(0.021)GROW-0.000-0.0000.000-0.000-0.000-0.000(0.757)(0.682)(0.991)(0.676)(0.648)(0.872)LEV-0.089***-0.084***-0.096***-0.089***-0.087***-0.090***(0.000)(0.000)(0.000)(0.000)(0.000)(0.000)TOP1-0.019*-0.015-0.013-0.021**-0.019*-0.019*(0.058)(0.123)(0.171)(0.035)(0.055)(0.054)JP-0.037-0.047-0.058-0.049-0.035-0.047(0.752)(0.689)(0.613)(0.676)(0.767)(0.690)DP0.193**0.189**0.221**0.195**0.198**0.218**(0.028)(0.030)(0.011)(0.027)(0.025)(0.014)DLDS11.402***12.290***12.608***10.910***11.604***11.537***(0.000)(0.000)(0.000)(0.000)(0.000)(0.000)EXE0.033-0.0850.1240.267-0.050-0.050(0.961)(0.900)(0.853)(0.699)(0.941)(0.942)YEARControlledINDControlledAdj.R20.0980.1160.1380.0970.0950.098Ftest19.63***23.39***28.36***19.36***18.93***19.61***DWtest1.9361.9011.9221.9091.9311.911N2,4082,4082,4082,4082,4082,408

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證上述實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了以下兩個(gè)方面的檢驗(yàn)。[33]一是替換企業(yè)社會(huì)責(zé)任投資的表征指標(biāo)。上文衡量企業(yè)社會(huì)責(zé)任投資強(qiáng)度時(shí)是以平均資產(chǎn)總額為基準(zhǔn)計(jì)算的。現(xiàn)將采用主營業(yè)務(wù)收入為基準(zhǔn)估算企業(yè)社會(huì)責(zé)任投資強(qiáng)度，重新對上文的假說1-3進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果與前文結(jié)論基本一致。二是替換財(cái)務(wù)價(jià)值的表征指標(biāo)。采用凈資產(chǎn)凈利率(ROE)來衡量企業(yè)財(cái)務(wù)價(jià)值，重新對前文假說進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果與前文基本一致，說明本文研究結(jié)論是穩(wěn)健、可靠的。

六、結(jié)論與建議

本文以2010-2015年我國滬深A(yù)股高新技術(shù)上市公司為樣本，從不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)視角檢驗(yàn)了高新技術(shù)企業(yè)SRI與財(cái)務(wù)價(jià)值之間的關(guān)系，以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對該關(guān)系的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：(1)高新技術(shù)企業(yè)SRI能夠有效提升企業(yè)的財(cái)務(wù)價(jià)值；企業(yè)SRI對財(cái)務(wù)價(jià)值的促進(jìn)作用具有一定的滯后性，且企業(yè)SRI對滯后一期財(cái)務(wù)價(jià)值的提升作用較當(dāng)期更大更顯著。(2)高新技術(shù)企業(yè)對投資者、員工、社區(qū)、政府、消費(fèi)者和供應(yīng)商等各利益相關(guān)者的SRI均能夠有效提升企業(yè)財(cái)務(wù)價(jià)值。(3)非國有高新技術(shù)上市公司SRI對企業(yè)財(cái)務(wù)價(jià)值具有顯著的提升作用，而國有高新技術(shù)上市公司則不顯著。鑒此，高新技術(shù)企業(yè)應(yīng)當(dāng)將社會(huì)責(zé)任投資作為企業(yè)的戰(zhàn)略決策之一，注重對相關(guān)利益者的社會(huì)責(zé)任投資，將社會(huì)價(jià)值與生態(tài)效益融入到技術(shù)創(chuàng)新中，實(shí)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新生態(tài)化；充分考慮、平衡各利益相關(guān)者的利益訴求，才能獲得相關(guān)利益者的支持，贏得創(chuàng)新所需要的資源，取得競爭優(yōu)勢。同時(shí)，政府應(yīng)當(dāng)制定相關(guān)政策，推進(jìn)制度創(chuàng)新，建立獎(jiǎng)懲機(jī)制以激勵(lì)高新技術(shù)企業(yè)積極、有效地進(jìn)行SRI，推動(dòng)高新技術(shù)企業(yè)SRI及其自身發(fā)展的良性循環(huán)，促進(jìn)企業(yè)與社會(huì)互利共贏和持續(xù)發(fā)展。

注釋：

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[32] 從2009年開始，上海證券交易所要求在滬上市的“上證公司治理板塊”樣本公司、發(fā)行境外上市外資股的公司及金融類公司共260多家必須隨年報(bào)一起披露其社會(huì)責(zé)任報(bào)告。2010年，國資委開始要求中央企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告。故本文樣本公司選取期間為2010年-2015年。

[33] 限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分未報(bào)告回歸結(jié)果，相關(guān)表格留存?zhèn)渌鳌?/p>