商貿(mào)流通企業(yè)間接融資模式的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度分析

聶晶

內(nèi)容摘要：破解我國(guó)商貿(mào)流通企業(yè)融資困境是當(dāng)前促進(jìn)商貿(mào)流通企業(yè)發(fā)展的重要途徑，降低融資風(fēng)險(xiǎn)能夠有效提高商貿(mào)流通企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。本文利用杠桿系數(shù)測(cè)度了間接融資模式下商貿(mào)流通企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，商貿(mào)流通企業(yè)應(yīng)當(dāng)從盈利能力、負(fù)債融資結(jié)構(gòu)及融資成本的角度制定降低融資風(fēng)險(xiǎn)的方法，進(jìn)而選用科學(xué)合理的決策方案。

關(guān)鍵詞：商貿(mào)流通 融資模式 風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度

引言

近年來(lái)，我國(guó)商貿(mào)流通業(yè)發(fā)展十分迅速，我國(guó)商貿(mào)流通業(yè)在行業(yè)發(fā)展質(zhì)量和結(jié)構(gòu)上均取得了良好成績(jī)。但是，我國(guó)商貿(mào)流通業(yè)的發(fā)展顯然與國(guó)家期望不匹配，商貿(mào)流通業(yè)遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到其應(yīng)有的地位。造成此方面的原因很多，從企業(yè)發(fā)展的微觀角度分析，融資困境是制約商貿(mào)流通業(yè)發(fā)展的一個(gè)十分突出的問(wèn)題。隨著普惠金融的不斷發(fā)展，包括商業(yè)銀行等在內(nèi)的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)也紛紛涉足普惠金融領(lǐng)域，希望能夠在扶持中小型業(yè)發(fā)展中占據(jù)一定的市場(chǎng)份額。一方面，各種金融創(chuàng)新活動(dòng)的出現(xiàn)對(duì)融資困境進(jìn)行了有益化解；另一方面，不同的融資模式伴隨不同的風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)通常反應(yīng)在企業(yè)最終收益之上。因此，有必要對(duì)商貿(mào)流通企業(yè)不同融資模式下的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行比較分析，以尋找出適合企業(yè)自身特點(diǎn)的融資模式。

相關(guān)文獻(xiàn)梳理

當(dāng)前，我國(guó)結(jié)構(gòu)性矛盾凸顯，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力逐漸轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)難度增加，多層次阻礙較為集中。在這種格局下，將目光轉(zhuǎn)向金融、商貿(mào)流通領(lǐng)域?qū)で蠼鉀Q方案應(yīng)該是較為合理的方式之一（中國(guó)社會(huì)科學(xué)院財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院課題組，2012），與我國(guó)當(dāng)前的“新常態(tài)”特征相契合。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2010年至2014年我國(guó)金融機(jī)構(gòu)貸款主要方向以房地產(chǎn)為主，制造業(yè)貸款余額占比46.9%，而商貿(mào)流通業(yè)貸款余額不足7%。我國(guó)商貿(mào)流通企業(yè)融資以銀行間接融資為主，但商業(yè)銀行出于規(guī)避貸款風(fēng)險(xiǎn)會(huì)對(duì)規(guī)模有限、固定資產(chǎn)數(shù)量少的商貿(mào)流通企業(yè)進(jìn)行融資限制（陳德余，2015），使得商貿(mào)流通企業(yè)融資難度增加。

關(guān)于融資風(fēng)險(xiǎn)的研究，藍(lán)虹、穆?tīng)?zhēng)社（2004）指出，應(yīng)通過(guò)降低融資過(guò)程中的非對(duì)稱(chēng)信息的程度解決融資過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題；梁萊歆、王正兵（2004）提出從股權(quán)資本報(bào)酬率變異性的角度來(lái)衡量企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)；戴小平、陳靖（2005）從更加廣泛的意義討論了我國(guó)中小企業(yè)融資當(dāng)中可能會(huì)出現(xiàn)的因政策變化、利率變動(dòng)、不利的信用評(píng)級(jí)等所導(dǎo)致的融資風(fēng)險(xiǎn)；陳見(jiàn)麗（2011）從銀行的角度對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了研究；胡振華、胡亞明（2014）建立了一個(gè)基于Credit Metrics（信用計(jì)量）模型的一維融資風(fēng)險(xiǎn)度量模型來(lái)分析有關(guān)融資風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題；陳秀梅、程晗（2014）基于互聯(lián)網(wǎng)金融（Fintech）的角度對(duì)眾籌模式進(jìn)行了分析。

從商貿(mào)流通企業(yè)的角度分析融資風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的研究文獻(xiàn)相對(duì)較少，多數(shù)研究者通常以商貿(mào)流通企業(yè)融資模式為出發(fā)點(diǎn)，討論商貿(mào)流通企業(yè)融資困境的破解之道，如李?lèi)?ài)香（2013）研究了銀行授信限制、民間借貸的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了分析，提出了與金融機(jī)構(gòu)協(xié)同創(chuàng)新、與客戶(hù)鏈協(xié)同創(chuàng)新、與行業(yè)主管和融資租賃等中介機(jī)構(gòu)協(xié)同創(chuàng)新的三大融資模式，對(duì)其中的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題談及相對(duì)較少。王德章、張平（2014）提出，在招商引資中需要通過(guò)市場(chǎng)發(fā)揮資源配置作用，其中談到拓寬融資渠道問(wèn)題。陳德余（2015）對(duì)銀行授信限制對(duì)商貿(mào)流通企業(yè)發(fā)展的影響進(jìn)行了研究，在談到融資風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題時(shí)，認(rèn)為銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)商貿(mào)流通企業(yè)的限制本身就構(gòu)成一種融資風(fēng)險(xiǎn)，即金融抑制導(dǎo)致商貿(mào)流通企業(yè)出現(xiàn)了資金短缺的風(fēng)險(xiǎn)。

通過(guò)對(duì)既有研究文獻(xiàn)的梳理，商貿(mào)流通企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)研究主要集中在融資難這個(gè)角度上，實(shí)際上討論的是融資不足情況下的資金短缺風(fēng)險(xiǎn)，所涉及的角度相對(duì)較窄。本文認(rèn)為有必要從更加深入的探討商貿(mào)流通企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

商貿(mào)流通企業(yè)間接融資模式與融資不足的風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）間接融資是商貿(mào)流通企業(yè)融資第一模式

融資是企業(yè)獲得發(fā)展資金的重要基本活動(dòng)，是企業(yè)投資、籌資和營(yíng)業(yè)三大基本活動(dòng)之一，是企業(yè)財(cái)務(wù)管理當(dāng)中十分重要的一個(gè)環(huán)節(jié)。我國(guó)企業(yè)融資多以銀行為首選渠道，間接融資模式占據(jù)主導(dǎo)地位，據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，我國(guó)全部金融機(jī)構(gòu)本外幣各項(xiàng)存貸款余額2008年為320049億元，至2014年增長(zhǎng)到867868億元，復(fù)合增長(zhǎng)率為18.09%。

如表1和圖1所示，我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模2002年為2.01萬(wàn)億，2015年為15.41萬(wàn)億，融資規(guī)模增長(zhǎng)幅度巨大。從融資結(jié)構(gòu)上看，商業(yè)銀行貸款是企業(yè)融資的第一來(lái)源，企業(yè)通過(guò)發(fā)債融資的比例略高于境內(nèi)股權(quán)融資，兩者均呈現(xiàn)平穩(wěn)上升的趨勢(shì)，其中股權(quán)融資平均占比3.17%，債券融資平均占比8.24%。

就商貿(mào)流通企業(yè)而言，商業(yè)銀行融資仍舊為其融資的第一渠道，股權(quán)融資和債權(quán)融資的規(guī)模占比并不大。按照平均6.7%的商業(yè)銀行融資比例，我國(guó)商貿(mào)流通企業(yè)2010年以銀行為間接融資渠道的規(guī)模為5323.217億元，至2015年達(dá)到7550.431億元，增長(zhǎng)了41.84%。如表2所統(tǒng)計(jì)。

商業(yè)銀行作為商貿(mào)流通企業(yè)融資的第一渠道有其內(nèi)在原因，與我國(guó)的金融制度和金融環(huán)境密切相關(guān)。我國(guó)資本市場(chǎng)建立相對(duì)較晚，不及歐美等國(guó)家發(fā)展成熟，這是金融發(fā)展層次上的原因，股權(quán)融資對(duì)規(guī)模相對(duì)較小的商貿(mào)流通企業(yè)而言并不具備可行性，股權(quán)融資在經(jīng)營(yíng)規(guī)模、盈利能力等方面的要求較高，而商貿(mào)流通企業(yè)經(jīng)營(yíng)分散化、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力不足，很難達(dá)到股權(quán)融資的要求，這種解釋同樣適用債權(quán)融資。相對(duì)而言，商業(yè)銀行融資最為便捷，銀行融資相對(duì)資本市場(chǎng)融資而言具有短期性特點(diǎn)和單次交易的特點(diǎn)，即融資周期通常較短，針對(duì)性較強(qiáng)，能夠滿(mǎn)足商貿(mào)流通企業(yè)的單次融資需求。

（二）融資不足的資金短缺風(fēng)險(xiǎn)

雖然商業(yè)銀行是我國(guó)商貿(mào)流通企業(yè)的第一融資渠道，但融資困境始終未曾得到根本性解決，正是基于我國(guó)融資渠道的狹窄，導(dǎo)致銀行融資門(mén)檻不斷提高，加之當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，銀行逐漸收縮信貸規(guī)模，進(jìn)一步導(dǎo)致融資難、融資貴現(xiàn)象加重。商貿(mào)流通企業(yè)融資困境的加劇直接導(dǎo)致企業(yè)資金短缺風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，阻礙其經(jīng)營(yíng)發(fā)展。endprint

資金短缺風(fēng)險(xiǎn)會(huì)引發(fā)新的融資風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)，包括財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)即伴隨而生的聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)融資受阻會(huì)進(jìn)一步加重企業(yè)的融資困境，當(dāng)間接融資不可行時(shí)，企業(yè)會(huì)轉(zhuǎn)向其他渠道，近些年地下錢(qián)莊就是個(gè)明顯的例子，無(wú)疑會(huì)增加潛在的金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。資金短缺在某種程度上會(huì)誘發(fā)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)，資金鏈的中斷會(huì)導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展停滯，信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的概率大大提升。當(dāng)一系列風(fēng)險(xiǎn)疊加時(shí)，最終的結(jié)果是企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)上倒閉風(fēng)險(xiǎn)，直接面臨破產(chǎn)重組。

商貿(mào)流通企業(yè)間接融資風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度分析

（一）測(cè)度指標(biāo)

不同融資伴隨不同的融資風(fēng)險(xiǎn)，基于前文分析所知，以銀行間接融資為主的債務(wù)性融資是我國(guó)商貿(mào)流通企業(yè)的主要融資方式。本文參考梁萊歆、王正兵（2004）的研究方法，利用企業(yè)財(cái)務(wù)管理中的杠桿系數(shù)分析商貿(mào)流通企業(yè)的間接融資風(fēng)險(xiǎn)。杠桿系數(shù)指標(biāo)中涉及到息稅前利潤(rùn)與盈虧平衡問(wèn)題，杠桿系數(shù)分析指標(biāo)的邏輯在于利用企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的變動(dòng)分析息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)，進(jìn)而傳導(dǎo)至每股收益的變化。息稅前利潤(rùn)的公式如下所示：

EBIT=Q（P-V）-F

公式中，EBIT表示息稅前利潤(rùn)，Q表示企業(yè)商品的銷(xiāo)售總量，P表示商品的價(jià)格，V表示商品的單位變動(dòng)價(jià)格，F(xiàn)表示固定成本總額。如果令EBIT等于0，就可以得到盈虧平衡點(diǎn)：QBE=F/（P-V）。

杠桿系數(shù)指標(biāo)包括經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和聯(lián)合杠桿系數(shù)。其中，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)是對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的一種測(cè)度，經(jīng)營(yíng)杠桿具有放大企業(yè)營(yíng)業(yè)收入變化對(duì)息稅前利潤(rùn)變動(dòng)程度的作用。經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)公式如下所示：

DOL=（?EBIT/EBIT）/（?S/S）

公式中，DOL表示經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)，?EBIT、?S分別表示息稅前利潤(rùn)變動(dòng)額和營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)額。商貿(mào)流通企業(yè)負(fù)債的增加會(huì)加重企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)債融資使得企業(yè)息稅前利潤(rùn)下降，進(jìn)而促使稅后利潤(rùn)下降。

DFL=（?EPS/EPS）/（?EBIT/EBIT）

公式中，DFL表示財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，?EPS表示普通股每股收益變動(dòng)額。EPS表示的是變動(dòng)前普通股每股收益，其測(cè)度方式為：EPS=[（EBIT-I）（1-T）-PD]/N。其中I表示債務(wù)融資利息，T表示企業(yè)所得稅稅率，PD表示優(yōu)先股，N表示流通在外的普通股股數(shù)。根據(jù)EPS可以得到財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的測(cè)度公式如下所示：

DFL=EBIT/[EBIT-I-PD/（1-T）]

當(dāng)負(fù)債融資比例為0，且不存在優(yōu)先股時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為1，表明企業(yè)此時(shí)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)消失。對(duì)于聯(lián)合杠桿系數(shù)（DTL）而言，等于經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOL）和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）的乘積。

（二）案例分析

根據(jù)上述模型，本文選取1家位于天津自貿(mào)區(qū)從事醫(yī)藥銷(xiāo)售的商貿(mào)型企業(yè)為案例分析對(duì)象。該企業(yè)注冊(cè)資本3000萬(wàn)元，目前已改制為一家股份制企業(yè)，企業(yè)近3年部分財(cái)務(wù)指標(biāo)如表3所示。

該公司融資主要來(lái)源于銀行貸款，融資成本維持在6.75%左右，公司不存在優(yōu)先股。根據(jù)已有的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算得到該公司的各項(xiàng)杠桿系數(shù)如表4所示。

從表4可以看出，當(dāng)該公式融資成本保持不變時(shí)，EBIT的增加能夠有效降低經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)降低。假設(shè)該公司EBIT保持不變，當(dāng)公司銀行負(fù)債余額增加時(shí)，新的杠桿系數(shù)如表5所示。

當(dāng)該公司每年?duì)I業(yè)收入基本保持一致時(shí)，隨著銀行貸款余額的增加，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)隨著增加，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大。表明在其他條件不變的情況下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)會(huì)改變企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)?；谏鲜霭咐治隹梢缘玫饺缦陆Y(jié)論：

第一，當(dāng)企業(yè)保持固定資本結(jié)構(gòu)，即負(fù)債融資保持不變時(shí)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)水平的提升有助于降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而降低企業(yè)所面臨的綜合風(fēng)險(xiǎn)。因此，在商貿(mào)流通企業(yè)進(jìn)行融資的過(guò)程中，除了從融資的角度降低融資風(fēng)險(xiǎn)外，可以從另一個(gè)角度即經(jīng)營(yíng)的角度增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力即可降低融資風(fēng)險(xiǎn)。

第二，從融資結(jié)構(gòu)本身的角度看，如果企業(yè)保持穩(wěn)定的盈利能力，則融資結(jié)構(gòu)的改變能夠改變企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。降低負(fù)債融資的比例或者降低負(fù)債融資的成本能夠降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而降低企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)。

第三，同時(shí)提高企業(yè)的盈利能力和降低企業(yè)的負(fù)債融資或降低負(fù)債融資成本，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低的程度要高于前兩種情況，從而對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)的降低比例是最大的。因此對(duì)商貿(mào)流通企業(yè)而言，一方面在降低負(fù)債融資成本的同時(shí)，更要注重企業(yè)自身盈利能力的提升，從而大幅度降低企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，化解商貿(mào)流通企業(yè)融資困境是當(dāng)前促進(jìn)我國(guó)商貿(mào)流通企業(yè)發(fā)展的重要途徑，融資風(fēng)險(xiǎn)的降低能夠有效提高商貿(mào)流通企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。本文重點(diǎn)分析了我國(guó)商貿(mào)流通企業(yè)融資模式以及相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，利用杠桿系數(shù)測(cè)度了在不同經(jīng)營(yíng)策略下的商貿(mào)流通企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。通過(guò)分析得出基本結(jié)論，商貿(mào)流通企業(yè)可以從盈利能力、負(fù)債融資結(jié)構(gòu)及融資成本的角度制定降低融資風(fēng)險(xiǎn)的方法，進(jìn)而采取科學(xué)有效的決策方案。

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