利用國(guó)債期貨管理信用債利率風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證研究

張今

摘要：本文基于理論和實(shí)證分析，研究了不同套保策略應(yīng)用于國(guó)債期貨對(duì)沖信用債風(fēng)險(xiǎn)的效果。本文實(shí)證研究表明，使用國(guó)債期貨進(jìn)行對(duì)沖可以顯著降低持有信用債的利率風(fēng)險(xiǎn)；使用多個(gè)期限國(guó)債期貨組合的套保效果強(qiáng)于使用單一期限的國(guó)債期貨；業(yè)界常見(jiàn)的通過(guò)收益率Beta系數(shù)對(duì)套保比例進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整的方法可能會(huì)導(dǎo)致套保失敗。

關(guān)鍵詞：國(guó)債期貨 利率風(fēng)險(xiǎn) 套保比例 收益率曲線

2017年以來(lái)，我國(guó)信用債違約事件頻發(fā)，信用債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的管理成為金融市場(chǎng)的關(guān)注重點(diǎn)。雖然目前境內(nèi)的交易所并未上市信用衍生品，但國(guó)債期貨不僅可以對(duì)沖國(guó)債、政策性金融債等利率債的風(fēng)險(xiǎn)，也可以管理信用債所面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)。在使用國(guó)債期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的具體操作過(guò)程中，套保者需要選擇國(guó)債期貨品種及套保比例的計(jì)算方法，這些選擇將顯著影響最終的套保效果。

利用國(guó)債期貨對(duì)沖信用債利率風(fēng)險(xiǎn)的基本方法

（一）選擇進(jìn)行套保的國(guó)債期貨品種

對(duì)信用債進(jìn)行套?？梢赃x擇單一期限國(guó)債期貨，如僅使用5年期國(guó)債期貨，也可以同時(shí)使用多個(gè)期限的國(guó)債期貨，如同時(shí)使用5年期和10年期國(guó)債期貨。不同期限國(guó)債期貨的選擇之所以會(huì)影響套保效果，是因?yàn)槭找媛是€不僅會(huì)發(fā)生平移，還會(huì)發(fā)生傾斜和扭曲。

如果國(guó)債收益率曲線僅發(fā)生平移，比如曲線上所有期限的收益率都上移10BP，那么不同期限國(guó)債期貨的選擇對(duì)套保效果的影響較小，在滿足了久期匹配的前提下，僅使用5年期國(guó)債期貨和僅使用10年期國(guó)債期貨進(jìn)行套保的效果幾乎一致。但如果收益率曲線的形狀發(fā)生變化，那么則應(yīng)該謹(jǐn)慎選擇套保所用國(guó)債期貨的期限。假如曲線變得更為扁平——5年期收益率下移5BP，而10年期收益率下移10BP，長(zhǎng)期國(guó)債期貨的變化幅度大于短期國(guó)債期貨，選擇不同期限國(guó)債期貨對(duì)現(xiàn)貨損益對(duì)沖的金額因此會(huì)有不同。

（二）計(jì)算套保比例

圖1顯示，不進(jìn)行套保時(shí)的信用債持倉(cāng)組合從2016年11月開(kāi)始出現(xiàn)虧損，并且至2018年3月末，持倉(cāng)虧損情況不斷加劇；不論是同時(shí)采用兩個(gè)期限的國(guó)債期貨還是僅使用單一期限的國(guó)債期貨，相較沒(méi)有進(jìn)行套保的信用債持倉(cāng)組合，套保后的信用債持倉(cāng)的損益明顯降低。

概括而言，從持倉(cāng)組合2016年6月至2018年3月的套保效果上看：第一，同時(shí)使用兩個(gè)期限國(guó)債期貨的套保策略損益標(biāo)準(zhǔn)差最小，其次是使用單一期限國(guó)債期貨的套保策略；第二，使用收益率Beta對(duì)套保比例進(jìn)行調(diào)整的策略套保效果最差——雖然持倉(cāng)的平均收益最高，但損益的標(biāo)準(zhǔn)差也最高，即持倉(cāng)組合的波動(dòng)最高，甚至高于不進(jìn)行套保的信用債持倉(cāng)，并沒(méi)有起到控制風(fēng)險(xiǎn)的效果，反而增加了風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)果分析

（一）收益率曲線的傾斜影響套保效果

國(guó)債收益率曲線在套保期間內(nèi)發(fā)生了形狀改變，因此使用不同期限國(guó)債期貨組合的套保效果更好。以2016年6月28日和2017年3月31日的國(guó)債收益率曲線形狀進(jìn)行對(duì)比（見(jiàn)圖2），9個(gè)月之后，國(guó)債收益率曲線變得更為扁平，曲線的變化并非單純的平移。信用債組合中包含剩余期限不同的信用債，因此同時(shí)使用5年期國(guó)債期貨和10年期國(guó)債期貨進(jìn)行組合套保的效果更好。

（二）信用利差和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率缺乏穩(wěn)定相關(guān)關(guān)系，導(dǎo)致收益率Beta調(diào)整套保比例策略失敗

從圖1中可以看出，收益率Beta調(diào)整策略套保效果的惡化與Beta取值為負(fù)的時(shí)期基本重疊，這種現(xiàn)象意味著信用利差和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率之間不存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系，因此使用收益率Beta確定套保系數(shù)存在錯(cuò)誤。

在收益率Beta調(diào)整套保策略中，用來(lái)計(jì)算套保比例的Beta數(shù)值通過(guò)回歸方法獲得，使用回歸方法確定Beta的理論基礎(chǔ)是：國(guó)債期貨到期收益率和信用債到期收益率都是平穩(wěn)的（Stationary），或者是協(xié)整的（Cointegrated）。如果不滿足上述條件，在國(guó)債到期收益率和信用債到期收益率之間進(jìn)行回歸則可能導(dǎo)致謬誤回歸，計(jì)算得到的收益率Beta無(wú)統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。

市場(chǎng)數(shù)據(jù)也對(duì)該結(jié)論提供了實(shí)證支持，圖3顯示了5年期國(guó)債到期收益率和5年期AAA級(jí)企業(yè)債到期收益率的走勢(shì)。如果以2016年3月至2018年3月的收益率變化為例，收益率的時(shí)間序列顯然有很強(qiáng)的趨勢(shì)性變化，并不具備平穩(wěn)性。對(duì)該時(shí)間段的國(guó)債到期收益率和企業(yè)債到期收益率進(jìn)行Augmented Dickey-Fuller單位根檢驗(yàn)（簡(jiǎn)稱ADF檢驗(yàn)），兩個(gè)時(shí)間序列的ADF檢驗(yàn)P值分別為0.7554和0.6893，因此在10%的顯著性水平下，不能拒絕兩個(gè)時(shí)間序列有單位根的假設(shè)，說(shuō)明兩個(gè)時(shí)間序列都是非平穩(wěn)的。

在不滿足平穩(wěn)假設(shè)的情況下，如果兩個(gè)序列存在協(xié)整關(guān)系，則依然可以進(jìn)行回歸分析。接下來(lái)使用Johansen檢驗(yàn)的方法判斷兩個(gè)收益率的時(shí)間序列之間是否存在協(xié)整關(guān)系。從表3 的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，不論使用跡檢驗(yàn)（Trace test）還是使用特征值檢驗(yàn)（ Max-eigenvalue test），在5%的顯著性水平下，兩個(gè)時(shí)間序列都顯示無(wú)協(xié)整關(guān)系。

兩個(gè)收益率的時(shí)間序列既不平穩(wěn)，也不存在協(xié)整關(guān)系，因此國(guó)債到期收益率和信用債到期收益率之間的回歸可能為謬誤回歸。因此計(jì)算套保比例時(shí)，不能使用回歸得到收益率Beta進(jìn)行調(diào)整。

國(guó)債收益率和信用債收益率之所以沒(méi)有協(xié)整關(guān)系，主要在于信用利差和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率之間無(wú)穩(wěn)定相關(guān)關(guān)系。

圖4顯示了2006年3月至2018年3月信用利差和國(guó)債收益率相關(guān)性的變化，可以看出二者的相關(guān)關(guān)系并不穩(wěn)定。經(jīng)典的Merton（1974）信用債定價(jià)模型中假設(shè)信用利差和收益率呈負(fù)相關(guān)，安全避險(xiǎn)（Flight-to-quality）理論只可以解釋信用利差和國(guó)債收益率短期的負(fù)相關(guān)，即在市場(chǎng)方向不確定時(shí)，機(jī)構(gòu)會(huì)投資無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債期貨，使得國(guó)債收益率下降，信用利差升高。但對(duì)于長(zhǎng)期的負(fù)相關(guān)并無(wú)直觀的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋，因此不論從實(shí)證還是從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論來(lái)看，使用收益率Beta系數(shù)對(duì)套保比例進(jìn)行調(diào)整的方法都缺乏可靠性。

對(duì)信用債利率風(fēng)險(xiǎn)管理的啟示

一是由于收益率曲線的形狀會(huì)發(fā)生變化，使用不同期限國(guó)債期貨組合進(jìn)行套保的效果優(yōu)于使用單一期限國(guó)債。當(dāng)所用的國(guó)債期貨合約期限和對(duì)沖現(xiàn)貨期限不同時(shí)，久期中性套保的基本假設(shè)是收益率曲線會(huì)發(fā)生平移，但實(shí)際中收益率曲線的變化包括平移、傾斜和扭曲，因此同時(shí)使用多個(gè)期限的國(guó)債期貨進(jìn)行套保效果更好。

二是在信用利差和國(guó)債收益率缺乏穩(wěn)定關(guān)系的背景下，使用回歸方法計(jì)算收益率Beta值調(diào)整套保比例可能導(dǎo)致套保失敗。在進(jìn)行套保比例計(jì)算時(shí)，應(yīng)該謹(jǐn)慎采納該方法。如果必須要使用Beta系數(shù)來(lái)調(diào)整套保比例，那么為避免套保比例計(jì)算錯(cuò)誤，在應(yīng)用回歸方法確定收益率Beta前，應(yīng)先進(jìn)行收益率時(shí)間序列的協(xié)整性檢驗(yàn)，如果信用債收益率和國(guó)債收益率缺乏協(xié)整關(guān)系，建議使用經(jīng)驗(yàn)法則確定收益率Beta的數(shù)值，或者將收益率Beta設(shè)為1。

作者單位：中國(guó)金融期貨交易所

責(zé)任編輯：劉穎 羅邦敏