債務(wù)融資、債務(wù)來(lái)源與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

劉志遠(yuǎn)+郭瑾+彭濤

摘要：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平在極大程度上決定了企業(yè)未來(lái)的預(yù)期收益或現(xiàn)金流水平，是企業(yè)的一項(xiàng)關(guān)鍵決策。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的選擇受到企業(yè)內(nèi)外部因素的影響。文章分析債務(wù)融資影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策的具體機(jī)理，并進(jìn)一步探討了不同來(lái)源的債務(wù)融資對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的異質(zhì)性影響。文章的分析豐富了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響因素，對(duì)企業(yè)借貸決策各方也具有實(shí)際參考價(jià)值。

關(guān)鍵詞：債務(wù)融資；債務(wù)來(lái)源；企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)；資產(chǎn)替代；相機(jī)治理

一、引言

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平是企業(yè)在投資和經(jīng)營(yíng)過(guò)程中對(duì)未來(lái)預(yù)期收益或預(yù)期現(xiàn)金流波動(dòng)性水平的一種選擇（Boubakri et al，2013；Faccio et al，2016），反映了企業(yè)為了獲得未來(lái)的預(yù)期回報(bào)而愿意承擔(dān)多大程度的風(fēng)險(xiǎn)。在充滿(mǎn)不確定性的投資和經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是企業(yè)必須面對(duì)并且需要作出的一個(gè)重要選擇。CAPM模型等經(jīng)典的財(cái)務(wù)理論已經(jīng)證明，在充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)條件下，高風(fēng)險(xiǎn)與高收益必然是相伴而生的。人們也可以從大量的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象中充分理解風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與收益之間的這種正相關(guān)關(guān)系。因此，合理選擇高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資項(xiàng)目既是微觀企業(yè)成長(zhǎng)和發(fā)展的先決條件，同時(shí)也是國(guó)民經(jīng)濟(jì)得以成長(zhǎng)和發(fā)展的重要基礎(chǔ)（Acemoglu&Zilibotti，1997）。這也意味著企業(yè)作為一個(gè)贏利性組織，需要在變化莫測(cè)的市場(chǎng)環(huán)境中不斷尋找市場(chǎng)機(jī)會(huì)。若不能夠恰當(dāng)?shù)爻袚?dān)風(fēng)險(xiǎn)，則幾乎不可能在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲得成功。

正因?yàn)槿绱?，近些年以?lái)國(guó)內(nèi)外的學(xué)者開(kāi)始關(guān)注企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平?jīng)Q策過(guò)程中的影響因素研究（John et al，2008；Faccio et al，，2011；Acharya et al，，2011；Faccioet al，2016；李文貴、余明桂，2012；余明桂等，2013；李小榮、張瑞君，2014；張敏等，2015）。對(duì)于影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的因素，已有文獻(xiàn)主要從代理理論、外部環(huán)境等方面進(jìn)行了探討。傳統(tǒng)的委托代理理論的文獻(xiàn)研究指出，在管理者與股東的委托代理關(guān)系中，管理者由于人力資本的高度專(zhuān)用性、顧忌解聘風(fēng)險(xiǎn)和職業(yè)聲譽(yù)損失等原因，更加傾向于選擇保守的項(xiàng)目，而不愿意承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)，最終導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)低于股東所要求的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Wrightet al，1996；Chakraborty et al，2007）；而股權(quán)集中（Nguyen，2011；Phan et al，2013）、機(jī)構(gòu)投資者（Wrightet al，1996；Hoskisson et al，2002；Connelly et al，2010）、外資股東（Kim，2011；Boubakri et al，2013）等能夠加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督，促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。財(cái)富可以分散化的大股東則更能夠促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高（Faccio et al，2011），而外部環(huán)境的變化通常會(huì)影響到管理層和股東的風(fēng)險(xiǎn)偏好，進(jìn)而影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。例如，研究表明市場(chǎng)化進(jìn)程、社會(huì)文化以及薩班斯法案等外部環(huán)境因素對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平產(chǎn)生影響（李文貴和余明桂，2012；Li al，2013；Leonce et al，2010）。

本文認(rèn)為除了這些因素以外，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平還可能受到企業(yè)債務(wù)融資水平的影響。首先，債務(wù)融資會(huì)給企業(yè)帶來(lái)可利用的資金資源，增進(jìn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力：其次，債務(wù)融資會(huì)產(chǎn)生債務(wù)代理問(wèn)題，從而改變股東（管理者）的風(fēng)險(xiǎn)偏好，導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平發(fā)生改變；再次，債務(wù)融資具有治理作用，有助于約束管理層和大股東的行為，從而有可能抑制企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

因此，本文將首先分析債務(wù)融資對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平影響的成因和機(jī)理。更進(jìn)一步地，研究分析債務(wù)融資的不同來(lái)源如何影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，進(jìn)而從企業(yè)外部融資的角度解釋企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的決定因素。

二、債務(wù)融資對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響

債務(wù)融資對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響可以從債務(wù)資源觀、資產(chǎn)替代觀和債務(wù)治理觀三個(gè)方面的機(jī)制進(jìn)行分析。

首先，企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)意味著將企業(yè)的資源投入到具有回報(bào)不確定性的項(xiàng)目中去，因而風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為也必然是一項(xiàng)資源消耗性活動(dòng)，具有很強(qiáng)的資源依賴(lài)性（Almeida&Campello，2007；盧馨等，2013；張敏等，2015）。因此，企業(yè)在進(jìn)行任何一項(xiàng)投資時(shí)都需要考慮資金是否充足，特別是風(fēng)險(xiǎn)水平高的投資項(xiàng)目。盡管風(fēng)險(xiǎn)水平高的項(xiàng)目比風(fēng)險(xiǎn)水平低的項(xiàng)目的預(yù)期回報(bào)會(huì)更高，但相應(yīng)地面臨失敗的可能性和失敗之后的損失也會(huì)更大。這意味著企業(yè)需要準(zhǔn)備更多的資金來(lái)預(yù)防和應(yīng)對(duì)不利事件的發(fā)生，正如John等（2008）研究所指出的那樣，資金持有或融資約束會(huì)影響企業(yè)決策者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。因此，對(duì)于資金來(lái)源有限的企業(yè)而言，企業(yè)的決策者面臨更多的約束，相對(duì)而言更可能去選擇低風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目。由于債務(wù)人與債權(quán)人之間存在信息不對(duì)稱(chēng)，造成企業(yè)比較普遍地面臨不同程度的融資約束（Faz—zari et al，1988）。債務(wù)融資是企業(yè)從外部獲取資金的重要方式，也是企業(yè)緩解融資約束的重要渠道之一。在其他條件不變的情況下，企業(yè)獲取債務(wù)融資之后，由于可動(dòng)用的債務(wù)資源或資金數(shù)量的增加，企業(yè)就有能力提高自己的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。我們將債務(wù)融資對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的這種影響機(jī)制稱(chēng)為債務(wù)資源觀。

其次，企業(yè)舉債產(chǎn)生債務(wù)代理問(wèn)題，而債務(wù)代理關(guān)系的一個(gè)重要效應(yīng)就是可能導(dǎo)致“資產(chǎn)替代”問(wèn)題。資產(chǎn)替代是指企業(yè)進(jìn)行融資之后，股東（管理者）為了追求高額收益，將負(fù)債資金投向高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，而不去選擇低風(fēng)險(xiǎn)、低收益的項(xiàng)目，從而侵占債權(quán)人的財(cái)富。因?yàn)槿绻唢L(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目獲得成功，該項(xiàng)目因高風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的高收益將主要?dú)w于股東（管理者），而債權(quán)人則只能按照之前的固定利率獲取較低的收益。如果高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目失敗，債權(quán)人則往往需要與股東一起承擔(dān)投資失敗的損失，不僅拿不到利息，還會(huì)損失債務(wù)本金（Jensen&Meckling，1976；Brealey&Myers，2000；陳德球等，2013；郭瑾等，2017）。于是股東有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)從事資產(chǎn)替代行為并從中獲利，從而實(shí)現(xiàn)財(cái)富從債權(quán)人向股東的轉(zhuǎn)移。顯然，債務(wù)融資的資產(chǎn)替代效應(yīng)的存在，會(huì)改變股東（管理者）的風(fēng)險(xiǎn)偏好，使其更有可能傾向于選擇高度冒險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，從而導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高。endprint

最后，債務(wù)融資具有治理效應(yīng)，可以對(duì)股東和管理者的行為產(chǎn)生約束作用，而這種約束作用則很可能降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。具體主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，債務(wù)本身具有按期還本還息的壓力，這種壓力可以降低企業(yè)的自由現(xiàn)金流，降低企業(yè)可以動(dòng)用的資源和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力，從而使企業(yè)投資和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)受到限制（童盼和陸正飛，2005；黃乾富等，2009）。第二，債權(quán)人與債務(wù)人簽訂債務(wù)契約確定各自權(quán)利和義務(wù)，按照不完全契約理論。由于外部環(huán)境的復(fù)雜性和個(gè)人的有限理性，造成契約條款的不完備性。為了保證債權(quán)人能夠應(yīng)對(duì)未來(lái)可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)，契約保留了債權(quán)人的相機(jī)控制權(quán)（Gmssman Hart，1982）。如果企業(yè)違背條約，那么企業(yè)的剩余控制權(quán)就轉(zhuǎn)移給債權(quán)人，這時(shí)債權(quán)人可以通過(guò)破產(chǎn)程序選擇清算或重組。因此，股東（管理者）為了避免不能按期償還債務(wù)而喪失企業(yè)的控制權(quán)，在選擇風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目時(shí)就會(huì)更加傾向于考慮收益的穩(wěn)定性，降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。第三，債權(quán)人為了免于自己的財(cái)富受到侵占，還要在債務(wù)契約中加入各種限制性條款。這些限制性條款往往會(huì)對(duì)股東（管理者）的投資行為構(gòu)成較強(qiáng)的約束，限制了其按照自己的意愿選擇風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的行動(dòng)空間。有研究發(fā)現(xiàn)，債權(quán)人保護(hù)的提高及債務(wù)契約的增強(qiáng)的確會(huì)抑制企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Aeharya etal，2009；Acharya et al，2011）。由此可見(jiàn)，債務(wù)融資帶來(lái)的還本付息壓力、潛在的破產(chǎn)和接管風(fēng)險(xiǎn)以及債務(wù)契約的約束作用很可能使得股東（管理者）的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度變得更加謹(jǐn)慎，風(fēng)險(xiǎn)行為選擇空間更加受限，進(jìn)而降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

總而言之，債務(wù)融資可以從債務(wù)資源觀、資產(chǎn)替代觀和債務(wù)治理觀等幾個(gè)具體的機(jī)制對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平產(chǎn)生重要的影響。一方面，債務(wù)融資可以給企業(yè)帶來(lái)可用的資源，緩解企業(yè)融資約束，從而提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的能力，同時(shí)也會(huì)加劇股東（管理者）通過(guò)投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目進(jìn)行資產(chǎn)替代的行為，增強(qiáng)股東（管理者）對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的偏好；另一方面，債務(wù)的治理效應(yīng)則又會(huì)對(duì)股東（管理者）的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、風(fēng)險(xiǎn)行為選擇等產(chǎn)生很強(qiáng)的約束作用，并可能導(dǎo)致股東（管理者）更謹(jǐn)慎地進(jìn)行決策，從而抑制企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。因此，債務(wù)融資總體上既可能提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，也可能降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。具體會(huì)帶來(lái)何種結(jié)果，還需要結(jié)合具體的債務(wù)資金來(lái)源等進(jìn)行具體的分析。

三、債務(wù)來(lái)源對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響

一般來(lái)說(shuō)，我國(guó)企業(yè)有三種債務(wù)融資的方式：商業(yè)信用、銀行借款和公司債券。雖然企業(yè)都是舉債經(jīng)營(yíng)，但不同來(lái)源的債務(wù)對(duì)企業(yè)的監(jiān)督影響力可能會(huì)有所不同。本文下面進(jìn)行更為細(xì)致的比較分析商業(yè)信用、銀行借款以及公司債券這三種不同的債務(wù)融資來(lái)源對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平產(chǎn)生的影響。

商業(yè)信用是指企業(yè)在買(mǎi)賣(mài)過(guò)程中，賣(mài)方延長(zhǎng)買(mǎi)方付款期限所形成的負(fù)債，是企業(yè)在銷(xiāo)售過(guò)程中自然形成的借貸關(guān)系。商業(yè)信用通常期限較短，無(wú)需支付利息，債務(wù)人到期償還債務(wù)。債權(quán)人對(duì)債務(wù)人的資金使用大致上沒(méi)有限制，唯一可以保護(hù)自身權(quán)益的渠道就是在債權(quán)未得到及時(shí)清償時(shí)，借助法律手段，向法院提出法律訴訟，但我國(guó)的法律制度的不完備性導(dǎo)致債權(quán)人保護(hù)較弱（LaPorta et al，1998；Allen et al，2002），即使債務(wù)人進(jìn)行破產(chǎn)清算，債權(quán)人也很難得到應(yīng)有的補(bǔ)償（童盼和陸正飛，2005：肖作平和廖理，2007）。基于我國(guó)的特殊制度背景和商業(yè)信用的這些特征，導(dǎo)致商業(yè)信用的約束性較弱，股東（管理者）更易于侵害債權(quán)人的利益，因此此類(lèi)債務(wù)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的抑制性較弱。

相比于商業(yè)信用，銀行借款一般期限較長(zhǎng)、金額長(zhǎng)、需按照借款合同支付利息，銀行擁有專(zhuān)業(yè)的信貸風(fēng)險(xiǎn)控制團(tuán)隊(duì)，受托于眾多存款人，具有較強(qiáng)的信息收集優(yōu)勢(shì)（Dia-mond，1984）。銀行的借款審核流程較為嚴(yán)格，審核通過(guò)后借貸雙方需簽訂正規(guī)的借款合同，甚至有的借款還需提供抵押品或擔(dān)保品。借款后審核資金的用途，干預(yù)企業(yè)的投資情況。銀行借款和商業(yè)信用相比，前者的監(jiān)督約柬性較強(qiáng)，債務(wù)人更難于侵占債權(quán)人的利益，銀行借款的治理作用相對(duì)較強(qiáng)，有可能對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平有較強(qiáng)的抑制作用。

公司債券通常是以公司信用為基礎(chǔ)，直接向社會(huì)公眾募集資金的固定收益?zhèn)?，雖有擔(dān)保機(jī)制，但不是強(qiáng)制要求。公司債的債權(quán)人公眾投資者并不具備專(zhuān)業(yè)的信貸知識(shí)，而且獲取企業(yè)內(nèi)部信息能力處于劣勢(shì)。通常企業(yè)發(fā)行債券時(shí)會(huì)在招募說(shuō)明書(shū)中說(shuō)明資金用途，但較為分散的公眾投資者也并不具備監(jiān)督企業(yè)資金實(shí)際使用情況的能力（付雷鳴等，2010）。和商業(yè)信用類(lèi)似，相比于銀行借款，公司債券對(duì)債權(quán)人的監(jiān)督力較弱：但不同于商業(yè)信用的是，公司債具有更加規(guī)范和嚴(yán)格的債務(wù)契約保護(hù)，有些契約明確規(guī)定了債務(wù)人不得為之的經(jīng)營(yíng)行為，比如限制現(xiàn)金支付，限制投融資活動(dòng)等。雖然在我國(guó)特殊制度背景下，商業(yè)信用和公司債券這兩種負(fù)債的治理作用都比較弱，但公司債券契約的約束力強(qiáng)于商業(yè)信用。

綜上所述，我們認(rèn)為，不同來(lái)源的負(fù)債融資對(duì)債務(wù)人的約束力不同。銀行利用自身獲取信息的優(yōu)勢(shì)，通過(guò)事前嚴(yán)格審批和事后資金監(jiān)管等方式防范債務(wù)人的侵占行為，其對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的抑制性最強(qiáng)：而公司債可以通過(guò)契約條款設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)契約的約束作用，限制了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)行為的選擇空間，使股東（管理者）難于通過(guò)投資高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目進(jìn)行資產(chǎn)替代，因此對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平依然具有較強(qiáng)的抑制作用：而商業(yè)信用既缺乏專(zhuān)業(yè)的信貸知識(shí)和獲取債務(wù)人信息的能力，又缺少?lài)?yán)格規(guī)范的債務(wù)契約的保護(hù)，因此，在其他條件相同的情況下，商業(yè)信用對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的抑制性最弱。

四、結(jié)論與展望

本文分析得出了債務(wù)融資對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響三種機(jī)制，并進(jìn)一步識(shí)別了不同債務(wù)來(lái)源對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的異質(zhì)性影響。研究認(rèn)為，債務(wù)融資對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響機(jī)制可以從債務(wù)資源觀、資產(chǎn)替代觀和債務(wù)治理觀三個(gè)方面進(jìn)行描述。具體而言，債務(wù)資源觀表明，債務(wù)融資緩解企業(yè)融資約束，提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的能力：資產(chǎn)替代觀指出，負(fù)債會(huì)加強(qiáng)股東（管理者）從事冒險(xiǎn)行為的動(dòng)機(jī)，因而也會(huì)提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平：債務(wù)治理觀發(fā)現(xiàn)，債務(wù)契約的約束力會(huì)使股東（管理者）的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度變得謹(jǐn)慎小心，風(fēng)險(xiǎn)行為選擇空間受到限制，因此將會(huì)降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。而商業(yè)信用、銀行借款和公司債券三種不同的債務(wù)來(lái)源由于各自的特性不同，其對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響也有所不同。一般而言，銀行借款對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平抑制作用最強(qiáng)，公司債券次之，而商業(yè)信用的抑制作用最弱。本文豐富了債務(wù)融資對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響機(jī)理方面的文獻(xiàn)。需要指出的是，本文關(guān)于債務(wù)融資對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響研究只是一個(gè)初步的理論分析。在此基礎(chǔ)上，未來(lái)研究可以考慮選取適當(dāng)?shù)闹笜?biāo)和數(shù)據(jù)，通過(guò)實(shí)證模型檢驗(yàn)本文理論分析所提出的債務(wù)融資與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系。當(dāng)然，未來(lái)還有許多可以進(jìn)一步研究的問(wèn)題：

1.探討契約中條款設(shè)計(jì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。通過(guò)比較不同來(lái)源債務(wù)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，我們發(fā)現(xiàn)債務(wù)契約是保護(hù)債權(quán)人的利益的重要方式，但缺乏對(duì)具體契約條款的關(guān)注。以往文獻(xiàn)研究也表明違約條款的簽訂可以降低債務(wù)人與債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱(chēng)和限制債務(wù)人的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題（Bae et al，1994；Cohen et al，2012）。

債權(quán)人和債務(wù)人通過(guò)簽訂債務(wù)契約規(guī)定雙方各自的權(quán)利和義務(wù)，債權(quán)人在簽訂合同時(shí)確定自己的保護(hù)條款，通常債權(quán)人不具有公司控制權(quán)，不參與公司的日常經(jīng)營(yíng)決策，而一旦債務(wù)人不能按期償還利息或違背合同限制性條款，債權(quán)人有可能接管公司或采取其他補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)的措施，因此研究債務(wù)契約條款設(shè)計(jì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響對(duì)如何保護(hù)債權(quán)人利益具有十分重要的意義。

2.研究債權(quán)人保護(hù)程度對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。與其他契約一樣，債務(wù)契約需要在一定的法律和文化環(huán)境下被有效執(zhí)行才能產(chǎn)生預(yù)期效果。國(guó)外的研究表明法律制度越健全，債權(quán)人保護(hù)越強(qiáng)。在此背景下，企業(yè)為了避免債務(wù)違約，會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Aeharya et al，2011）。結(jié)合我國(guó)的制度背景，一方面法制健全的地區(qū)，債權(quán)人保護(hù)力度強(qiáng)，可能會(huì)使債務(wù)人為了避免違約而改變債務(wù)人的風(fēng)險(xiǎn)偏好：另一方面，債權(quán)人保護(hù)好的地區(qū)，債務(wù)資源比較充足，進(jìn)而提高債務(wù)人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力。因此，國(guó)外的研究結(jié)論在中國(guó)這個(gè)特殊背景下是否依然成立，還需我們未來(lái)進(jìn)行進(jìn)一步探討。這個(gè)研究問(wèn)題也可以反應(yīng)出我國(guó)目前法律法規(guī)和商業(yè)信用環(huán)境的現(xiàn)狀，對(duì)法律法規(guī)的相關(guān)制定者有一定的參考價(jià)值。endprint