產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、代理問(wèn)題與終極股東“掏空”方式選擇

謝霏+后青松

摘要：文章以滬深兩市A股上市公司組成的面板數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的上市企業(yè)掏空方式選擇進(jìn)行了研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，上市公司實(shí)際控制人性質(zhì)會(huì)顯著影響企業(yè)掏空方式的選擇。具體而言，民營(yíng)企業(yè)傾向于使用企業(yè)間貸款的方式掏空，而國(guó)有企業(yè)傾向于使用關(guān)聯(lián)交易的方式掏空。并且2006年股權(quán)分置改革后，民營(yíng)企業(yè)的掏空行為比國(guó)有企業(yè)下降得多。文章結(jié)合中國(guó)的制度背景，為防范、發(fā)現(xiàn)以及遏制實(shí)際控制人“掏空”行為提供了有效的依據(jù)，也為保護(hù)中小股東的合法權(quán)益以及維護(hù)資本市場(chǎng)的有序發(fā)展提供了參考。

關(guān)鍵詞：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；掏空；股權(quán)分置改革

一、引言

一直以來(lái).上市公司掏空問(wèn)題始終是理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。在所有權(quán)集中的公司.控股股東可能通過(guò)不同形式的自買賣交易來(lái)獲取私人利益.這些控股股東用來(lái)剝奪少數(shù)股東利益、謀取私人利益的種種交易行為被稱為掏空（Johnson et al，1998）。

雖然掏空行為在中國(guó)的大小企業(yè)中普遍存在.但是隨著不同規(guī)模、不同性質(zhì)的企業(yè)其程度也有所不同。Jianget al.（2010）的分析發(fā)現(xiàn).民營(yíng)企業(yè)比國(guó)有企業(yè)掏空更為嚴(yán)重。民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè).掏空者的動(dòng)機(jī)可能存有不同。民營(yíng)企業(yè)大股東控制權(quán)大于現(xiàn)金權(quán)時(shí).可能利用控制權(quán)實(shí)行利于自身的企業(yè)決定.將公司的資金等轉(zhuǎn)出并轉(zhuǎn)移到自己名下。國(guó)有企業(yè)也可能存在此種形式的掏空.但同時(shí)也有可能存在另一種掏空現(xiàn)象.即國(guó)有企業(yè)的掏空行為來(lái)自于管理高層.并非控股股東。由于國(guó)有企業(yè)控股股東是政府部門.所以相比管理層更有動(dòng)機(jī)進(jìn)行掏空行為。但是由于國(guó)有企業(yè)一般有較為健全的企業(yè)政策、管理機(jī)制.民營(yíng)企業(yè)的掏空程度可能比國(guó)有企業(yè)更為嚴(yán)重。

中國(guó)的國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)有著很大的研究?jī)r(jià)值.其主要原因源自中國(guó)的體制背景。首先.由于中國(guó)大多數(shù)公司都有控股股東，權(quán)力集中的現(xiàn)象比較普遍。這意味著，控股股東會(huì)有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去使用各種掏空手段從公司中謀取私人利益。其次，中國(guó)許多上市公司都出自于大型企業(yè)，即使在分離后.仍與原先的母公司都有著千絲萬(wàn)縷的關(guān)系.比如資產(chǎn)、資本等轉(zhuǎn)移或交易.這些關(guān)系為控股股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等方式掏空提供了條件（cheung et al，2006）。第三，控股股票的交易在中國(guó)很受限制.控股股東從控股股票升值中獲取的利益也因此受到限制.所以他們就有動(dòng)機(jī)尋找其他途徑獲取利益。第四，中國(guó)的法律體制不夠健全，少數(shù)股東沒(méi)有辦法依靠法律來(lái)保護(hù)自身權(quán)益.他們很少能夠通過(guò)法律來(lái)與控股股東進(jìn)行對(duì)抗.制約這些控股股東的掏空行為（Jiang et al，2010）。

雖然對(duì)掏空的研究最早可以追溯到20世紀(jì)70年代.但是大部分的研究主要集中于掏空與公司未來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)間的關(guān)系.掏空與盈余管理之間的關(guān)系.而從終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的角度研究控股股東掏空行為的研究卻少之又少由于以關(guān)聯(lián)交易、企業(yè)間貸款進(jìn)行掏空的方式更為普遍.且更易于從公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中考察得出.故本文選取這兩種掏空方式作為研究對(duì)象。與已有研究相比.本文將關(guān)注民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)哪一種企業(yè)更傾向于使用企業(yè)間貸款的手段進(jìn)行掏空.哪一種企業(yè)更傾向于使用關(guān)聯(lián)交易的手段進(jìn)行掏空.股權(quán)分置改革后.民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)的掏空問(wèn)題是否有明顯好轉(zhuǎn).哪一種企業(yè)的好轉(zhuǎn)程度更大一些？對(duì)上述問(wèn)題的深入分析有助于為解決上市公司委托代理問(wèn)題、提高公司治理效率提供更豐富的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).并為政府相關(guān)部門深化股權(quán)分置改革.保障證券市場(chǎng)的有序、透明提供更務(wù)實(shí)的理論參考。 二、理論分析與研究假設(shè) 1.民營(yíng)企業(yè)掏空動(dòng)機(jī)與企業(yè)間貸款掏空方式選擇。資本是企業(yè)發(fā)展的源泉.一方面.由于缺乏政府的支持.民營(yíng)企業(yè)在資本市場(chǎng)上受到各種約束、限制.民營(yíng)企業(yè)不僅較難獲得國(guó)有商業(yè)銀行信貸的支持.即使在相同條件下企業(yè)貸款的融資成本也較高。而現(xiàn)今民營(yíng)企業(yè)大多由企業(yè)創(chuàng)始人領(lǐng)導(dǎo)，他們富有企業(yè)家精神，做大做強(qiáng)的意愿非常強(qiáng)烈。信貸市場(chǎng)已無(wú)法滿足民營(yíng)企業(yè)的資金的需求.民營(yíng)企業(yè)不得不依托于資本市場(chǎng)來(lái)獲取資金：另一方面.上市門檻過(guò)高.殼資源的稀缺使得民營(yíng)企業(yè)難以整體上市進(jìn)行融資。此時(shí).一種有效的解決途徑就是建立內(nèi)部融資市場(chǎng)。同時(shí).民企企業(yè)公司治理和管理制度不甚完善.企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者即創(chuàng)始人在公司享有至高無(wú)上的權(quán)威.高管人員惟命是從.董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)也大多流于形式.家族控制現(xiàn)象嚴(yán)重。綜合以上原因.民營(yíng)企業(yè)控股股東利用對(duì)民營(yíng)上市公司的控制權(quán)優(yōu)勢(shì).采用企業(yè)間貸款來(lái)獲得控制權(quán)私利.滿足自身資金需求的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。鑒于此.本文提出以下研究假設(shè)： H1：通過(guò)企業(yè)間貸款進(jìn)行掏空的方式中.民營(yíng)企業(yè)的掏空程度比國(guó)有企業(yè)要嚴(yán)重。 2.國(guó)有企業(yè)掏空動(dòng)機(jī)與關(guān)聯(lián)交易型掏空方式選擇。由于歷史和體制的原因.對(duì)于國(guó)有企業(yè).特別是國(guó)有企業(yè)中的央企.追求經(jīng)濟(jì)利益的最大化并不是唯一目標(biāo).它們同時(shí)還擔(dān)負(fù)著國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全、社會(huì)穩(wěn)定的非常使命。多年來(lái)形成的國(guó)有企業(yè)“大而全”“小而全”.冗員過(guò)多.社會(huì)負(fù)擔(dān)沉重等問(wèn)題.一些國(guó)有企業(yè)還在干從搖籃到墓地?zé)o所不包的社會(huì)職能工作.這極大地影響了企業(yè)自身的發(fā)展.也是國(guó)有企業(yè)效率低的一個(gè)重要原因.嚴(yán)重阻礙著國(guó)有企業(yè)運(yùn)行效率和競(jìng)爭(zhēng)力的提高。由于自身沒(méi)有盈利能力，國(guó)有企業(yè)的主要業(yè)務(wù)收入只能來(lái)源于和上市公司的關(guān)聯(lián)交易。鑒于此.本文提出以下研究假設(shè)： H2：與民營(yíng)企業(yè)相比.國(guó)有企業(yè)更傾向于使用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行掏空。 3.股權(quán)分置改革對(duì)掏空行為的影響。股權(quán)分置改革的根本意圖在于通過(guò)改善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu).完善上市公司的治理環(huán)境.提高公司治理的效率.從而推動(dòng)上市公司的健康發(fā)展。改革的目的之一便是解決長(zhǎng)期存在于我國(guó)上市公司中的大股東與小股東之間的第二類代理問(wèn)題.糾正控股股東對(duì)上市公司的掏空問(wèn)題。相比民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)由于受到國(guó)資委等有關(guān)部門管理.常常出現(xiàn)“所有者缺位”的情況.因此.國(guó)有股股東對(duì)上市公司股票在二級(jí)市場(chǎng)上的表現(xiàn)并不那么敏感.再加上維護(hù)國(guó)有資產(chǎn)的安全考慮.國(guó)有股股東會(huì)較長(zhǎng)時(shí)間的持有股權(quán).通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)拋售股票來(lái)賺取流動(dòng)性溢價(jià)的動(dòng)機(jī)不強(qiáng).這就從側(cè)面反映出國(guó)有企業(yè)掏空行為和股改前差別不會(huì)太大。而民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目的就是為了實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化.大股東對(duì)上市公司股價(jià)非常敏感.對(duì)上市公司實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的動(dòng)機(jī)比國(guó)有企業(yè)強(qiáng)。廖理（2008）基于家族上市公司的實(shí)證研究.結(jié)果顯示股改有效地糾正了家族企業(yè)實(shí)際控制人的利益取向。基于上述分析.本文提出如下研究假設(shè)： H3：股權(quán)分置改革后.民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)企業(yè)間貸款和關(guān)聯(lián)交易掏空的嚴(yán)重程度有所下降.且民營(yíng)企業(yè)下降得更為厲害。 三、研究設(shè)計(jì) 1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源。本文選取2003年-2014年中國(guó)A股國(guó)有和民營(yíng)上市公司為研究樣本。之所以選取2003年為研究的起點(diǎn).主要是因?yàn)楸疚膶?shí)證模型中所需的一些公司治理變量在CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中從2003年開(kāi)始才披露。進(jìn)一步.剔除了金融類上市公司.ST公司及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司。本文關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)、治理數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為消除極端值的影響.本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%分位和99%分位的Winsorize處理。 2.變量定義。被解釋變量為企業(yè)間通過(guò)貸款掏空的程度和是否發(fā)生關(guān)聯(lián)交易：借鑒已有文獻(xiàn).企業(yè)間通過(guò)貸款掏空的程度（Oreeta）用其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)之比來(lái)度量；企業(yè)是否發(fā)生關(guān)聯(lián)交易（RPT）.即企業(yè)當(dāng)年發(fā)生關(guān)聯(lián)交易.賦值為1，否則為0。 解釋變量為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（NSOE）.根據(jù)實(shí)際控制人性質(zhì)將上市公司分為國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè).若上市公司是民營(yíng)企業(yè)賦值為1.否則為0。調(diào)節(jié)變量：以是否發(fā)生股權(quán)分置改革的虛擬變量Policy作為調(diào)節(jié)變量。 控制變量包括：公司規(guī)模（size）、盈利能力（ROA）、第一大股東持股比例（B10ck）、市場(chǎng)化指數(shù)（Mkt）、政府介入市場(chǎng)指數(shù)（Gov）、兩職兼任（Dual）、獨(dú)立董事比例（Indep）。此外，本文還對(duì)行業(yè)和年度因素進(jìn)行了控制。 四、實(shí)證結(jié)果分析 1.描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。表1報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。國(guó)有企業(yè)占總樣本的54%.其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)之比（0recta）的平均值為0.042.關(guān)聯(lián)交易發(fā)生概率的平均值為0.597，說(shuō)明上市公司普遍存在關(guān)聯(lián)交易行為。另外，根據(jù)文章作者統(tǒng)計(jì).在區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后.國(guó)有企業(yè)其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)之比0recta的平均值為0.033.低于全樣本均值0.042。國(guó)有企業(yè)發(fā)生關(guān)聯(lián)交易概率RPT的平均值為0.705.高于全樣本均值0.597。上述結(jié)果初步證實(shí)了假設(shè)HI和假設(shè)H2。 2.模型的回歸結(jié)果分析。表2列（1）和（2）報(bào)告了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)掏空方式影響的回歸結(jié)果。民營(yíng)企業(yè)（NSOE）均在1%的顯著性水平上顯著。總體而言.民營(yíng)企業(yè)的0recta水平比國(guó)有企業(yè)高.即民營(yíng)企業(yè)利用企業(yè)間貸款進(jìn)行掏空的嚴(yán)重程度比國(guó)有企業(yè)高。民營(yíng)企業(yè)關(guān)聯(lián)交易發(fā)生概率比國(guó)有企業(yè)小.即民營(yíng)企業(yè)的利用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行掏空的可能性比國(guó)有企業(yè)低。因此證明了本文的假設(shè)H1和H2。此外.回歸結(jié)果還顯示，企業(yè)規(guī)模、盈利能力、第一大股東持股比例也是解釋企業(yè)掏空的重要因素。規(guī)模較小、盈利能力較弱、第一大股東持股比例低的企業(yè)的Orecta值更高.掏空程度也就更高。企業(yè)規(guī)模大、總經(jīng)理與董事長(zhǎng)非同一人的企業(yè)發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的可能性更大

表2列（3）和（4）報(bào)告了國(guó)家反掏空政策出臺(tái)對(duì)不同企業(yè)掏空的影響的回歸結(jié)果。實(shí)證結(jié)果顯示，是否發(fā)生股權(quán)分置改革（Policy）在至少5%的水平上顯著為負(fù).這表明在整改政策頒布后，企業(yè)的掏空程度確實(shí)有顯著下降。股改的調(diào)節(jié)變量與民營(yíng)企業(yè)的交互項(xiàng)（PolicyxNSOE）均在1%顯著性水平下顯著。這說(shuō)明整改之后，無(wú)論是通過(guò)企業(yè)間貸款方式進(jìn)行掏空.還是利用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行掏空.民營(yíng)企業(yè)相比國(guó)有企業(yè)下降得更加厲害。所以假設(shè)H3得到證實(shí)。 五、穩(wěn)健性檢驗(yàn) 1.為了增強(qiáng)研究結(jié)果的穩(wěn)健性.本文使用上市公司年報(bào)中是否存在注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)該上市公司關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營(yíng)性資金占用的報(bào)告來(lái)作為企業(yè)間貸款的代理變量.并重復(fù)了上述檢驗(yàn)過(guò)程。檢驗(yàn)結(jié)果沒(méi)有顯著變化.說(shuō)明本文的結(jié)果進(jìn)一步得到了穩(wěn)健性支持。 2.本文還采用了替代方法構(gòu)建制度環(huán)境變量.以上市公司注冊(cè)地的市場(chǎng)化指數(shù)和政府介入指數(shù)的中位數(shù)為分界點(diǎn).當(dāng)樣本所在地區(qū)的指數(shù)高于或等于中位數(shù)時(shí)取值為1.低于中位數(shù)時(shí)取值為0。未發(fā)現(xiàn)研究結(jié)果與前文有實(shí)質(zhì)性差異。 3.本文使用外部監(jiān)管變量中是否聘請(qǐng)四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所作為外部治理的代理變量.對(duì)本文的結(jié)果進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn).結(jié)果也沒(méi)有發(fā)生明顯變化。

六、結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)2003年-2014年滬深股市上市公司的其他應(yīng)收賬款及關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)研究比較了民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)的掏空問(wèn)題。與過(guò)去的研究相比.本文著重探討了民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)的掏空問(wèn)題.通過(guò)對(duì)比不同企業(yè)的掏空嚴(yán)重程度來(lái)觀察不同企業(yè)性質(zhì)之間掏空的不同。另外.由于國(guó)務(wù)院在2006年出臺(tái)了企業(yè)股權(quán)分置等政策.責(zé)令企業(yè)整改掏空問(wèn)題.要求企業(yè)歸還企業(yè)間貸款.本文還研究發(fā)現(xiàn)了國(guó)家政策對(duì)于企業(yè)掏空的影響。 研究發(fā)現(xiàn).民營(yíng)企業(yè)更傾向于使用企業(yè)間貸款的方式進(jìn)行掏空.而國(guó)有企業(yè)更傾向于使用關(guān)聯(lián)交易的方式進(jìn)行掏空。研究還發(fā)現(xiàn).2006年國(guó)務(wù)院整改政策確實(shí)對(duì)企業(yè)掏空問(wèn)題產(chǎn)生了影響.具體而言.無(wú)論是企業(yè)間貸款還是企業(yè)發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的概率.在2006年之后均有顯著下降.且民營(yíng)企業(yè)比國(guó)有企業(yè)下降的更為厲害。本文研究有助于為防范、發(fā)現(xiàn)以及遏制實(shí)際控制人“掏空”行為提供了有效的依據(jù).并為政府相關(guān)部門深化股權(quán)分置改革.保障證券市場(chǎng)的有序、透明提供更務(wù)實(shí)的理論參考。endprint