離岸美元流動(dòng)性是否值得擔(dān)憂？

龔德偉++康辰++李彥森++張國(guó)兵

短期內(nèi)離岸美元流動(dòng)性不會(huì)大幅收緊，中期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)縮表或美國(guó)稅改帶來(lái)大量海外留存利潤(rùn)回流是潛在的風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)對(duì)離岸美元流動(dòng)性造成較大沖擊。

近期，交叉貨幣互換基差（cross-currency basis swap spread）擴(kuò)大，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)“美元荒”的再次擔(dān)憂。交叉貨幣互換基差由互換的兩種貨幣的融資狀況決定，美元兌其他貨幣的互換基差擴(kuò)大一般由美元流動(dòng)性收緊、其他貨幣流動(dòng)性過(guò)?；蚱渌泿艊?guó)家發(fā)生信用危機(jī)導(dǎo)致。

史上四次交叉貨幣互換基差擴(kuò)大

2007年以來(lái)，交叉貨幣互換基差四次擴(kuò)大由不同因素驅(qū)動(dòng)：第一次是金融危機(jī)期間，信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)提供美元資金拆借的意愿減弱，美元供給減少驅(qū)動(dòng)互換基差擴(kuò)大；第二次是歐債危機(jī)期間，歐元不確定因素加大以及市場(chǎng)對(duì)歐元資產(chǎn)偏好減弱導(dǎo)致互換基差擴(kuò)大；第三次是2015年歐央行QE，過(guò)剩的流動(dòng)性導(dǎo)致借入歐元的成本降低，驅(qū)動(dòng)互換基差擴(kuò)大。

最近一次交叉貨幣互換基差擴(kuò)大則是由2016年年底美國(guó)貨幣基金改革驅(qū)動(dòng)。

美元貨幣市場(chǎng)主要有四類參與機(jī)構(gòu)，美元融資需求方主要是日本與歐洲金融機(jī)構(gòu)，根據(jù)融資方式的不同分為銀行與以保險(xiǎn)公司為代表的real money機(jī)構(gòu)；美元融資供給方主要是外匯儲(chǔ)備與資管機(jī)構(gòu)等（cash pools）以及貨幣基金（prime funds），美元融資可以通過(guò)CD/CP市場(chǎng)或FX Swap。由于CD/CP比FX Swap的融資成本更低，在2016年年底美國(guó)貨基改革前，日本與歐洲銀行主要通過(guò)美國(guó)CD/CP市場(chǎng)融入美元，美國(guó)prime fund是CD/CP的主要購(gòu)買者，而保險(xiǎn)等real money機(jī)構(gòu)只能通過(guò)FX Swap融入美元，外儲(chǔ)與資管機(jī)構(gòu)等主要通過(guò)FX Swap融出美元。另外由于離岸美元市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)供不應(yīng)求，設(shè)在美國(guó)的全球性銀行作為做市商通過(guò)FX Swap投機(jī)頭寸彌補(bǔ)離岸美元結(jié)構(gòu)性短缺。

美國(guó)貨基改革將prime fund改為浮動(dòng)凈值法以及流動(dòng)性資產(chǎn)比例不低于30%，導(dǎo)致大量資金從prime fund流向government fund。由于prime fund是CD/CP市場(chǎng)主要的資金提供方，海外銀行被迫從CD/CP市場(chǎng)轉(zhuǎn)向FX Swap融資，因此一方面FX Swap融資需求增加；另一方面做市商中的海外銀行依賴CD/CP市場(chǎng)的融資渠道壓縮，進(jìn)而減少了FX Swap的投機(jī)頭寸，兩者共同導(dǎo)致互換基差短期內(nèi)快速擴(kuò)大。

在CD/CP市場(chǎng)融資受到限制后，做市商增加FX Swap投機(jī)頭寸主要依賴美國(guó)本土大型銀行，但巴塞爾協(xié)議限制了美國(guó)本土銀行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，導(dǎo)致2014年以來(lái)交叉貨幣互換基差系統(tǒng)性擴(kuò)大。這是因?yàn)殂y行增加FX Swap投機(jī)頭寸會(huì)降低LCR、HQLA以及杠桿率等指標(biāo)，尤其在年末考核期銀行對(duì)FX Swap風(fēng)險(xiǎn)頭寸的偏好降低，導(dǎo)致年底互換基差都會(huì)擴(kuò)大，因此，美國(guó)本土銀行基本決定了離岸美元市場(chǎng)的邊際定價(jià)，互換基差取決于受到限制的銀行資產(chǎn)負(fù)債表是否能夠承接足夠的FX Swap風(fēng)險(xiǎn)頭寸。

離岸美元流動(dòng)性中期收緊風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)前離岸美元融資趨緊可能有多方面因素，從影響離岸美元需求方與供給方可以分為兩大類。導(dǎo)致離岸美元融資需求增加的因素可能有：美國(guó)貨基改革；歐洲貨基改革；美國(guó)稅改導(dǎo)致海外留存利潤(rùn)回流。導(dǎo)致離岸美元供給減少的因素可能有：美聯(lián)儲(chǔ)縮表；巴塞爾協(xié)議限制了美國(guó)本土銀行FX Swap投機(jī)頭寸。

首先，美國(guó)貨基改革的影響已經(jīng)逐漸消退。其次，由于歐洲貨基中有一半是以美元計(jì)價(jià)，如果歐洲貨基改革沿用美國(guó)的方案將對(duì)CD/CP市場(chǎng)造成沖擊。但歐洲貨基改革與美國(guó)不同的地方在于，歐洲貨基中prime fund可以轉(zhuǎn)換成一種新的貨基類型LVNAV，符合一定的條件下可以按攤余成本法估值，因此對(duì)CD/CP市場(chǎng)并不會(huì)造成沖擊。

如果美國(guó)稅改或美聯(lián)儲(chǔ)縮表是主導(dǎo)因素，我們將會(huì)看到不同期限的交叉貨幣互換基差持續(xù)擴(kuò)大，類似前幾次事件對(duì)離岸美元市場(chǎng)的沖擊。然而，這次3M x-ccy basis擴(kuò)大的同時(shí)，1Y與5Y x-ccy basis基本保持平穩(wěn)，且年后3月合約的基差也恢復(fù)至原來(lái)的水平（見(jiàn)圖1、圖2），因此筆者傾向于認(rèn)為年底互換基差擴(kuò)大的主要原因在于巴塞爾協(xié)議限制了美國(guó)本土銀行交叉貨幣互換的風(fēng)險(xiǎn)頭寸，表現(xiàn)出明顯的年末效應(yīng)。這類似于中國(guó)銀行業(yè)在2017年年末由于MPA考核跨年資金異常緊張，1M與3M存單利率突破年內(nèi)最高點(diǎn)，而1Y存單利率則較為平穩(wěn)。

進(jìn)一步參考日本央行的方法，我們將交叉貨幣互換隱含美元融資成本分解為四個(gè)部分，分別為美元無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率OIS、美元無(wú)抵押融資壓力（USD Libor-OIS spread）、歐元無(wú)抵押融資壓力（EUR Libor-OIS spread）與FX Swap市場(chǎng)美元融資壓力（α）。近期交叉貨幣互換隱含美元融資成本上升主要由OIS與α貢獻(xiàn)，分別反映美國(guó)加息以及年末美國(guó)本土銀行資產(chǎn)負(fù)債表受限導(dǎo)致FX Swap市場(chǎng)美元融資壓力趨緊，而年后α回到之前的水平，離岸美元市場(chǎng)融資壓力消失（見(jiàn)圖3、圖4）。

展望未來(lái)，由于美國(guó)貿(mào)易赤字?jǐn)U大，離岸美元流動(dòng)性當(dāng)前仍保持充裕，短期內(nèi)離岸美元流動(dòng)性不會(huì)大幅收緊，中期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)縮表或美國(guó)稅改帶來(lái)大量海外留存利潤(rùn)回流是潛在的風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)對(duì)離岸美元流動(dòng)性造成較大沖擊，值得密切關(guān)注。

作者就職于鵬揚(yáng)基金