基于EVA的企業(yè)跨國并購績效評價研究

陳梨梨

【摘 要】 隨著中國經(jīng)濟發(fā)展到一定階段，從引進來到走出去的同步時期已經(jīng)到來，海外并購成為中國企業(yè)轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略利器。對于公司并購績效的衡量也成了人們?nèi)找骊P注的焦點，如何真實有效地反映公司的并購效果也是一個亟待解決的問題。本文基于EVA法，以美的跨國并購德國庫卡為例，對跨國并購的績效進行了分析，并針對企業(yè)跨國并購問題提出相關建議。

【關鍵詞】 美的 庫卡 跨國并購 EVA 績效評價

1 引言

自1999年中國開啟“走出去”戰(zhàn)略，中資企業(yè)的并購步伐在不斷的加快。2016年中資海外并購又創(chuàng)新高，交易金額同比增長近一倍。據(jù)《晨哨中資海外并購年報（2016-2017）》統(tǒng)計，2016全年，中資共發(fā)起了729宗海外并購交易，較2015年同比增長73.16%，其中有500宗披露了交易金額，共計約3318.74億美元，較2015年同比增長94.28%?？鐕①徱呀?jīng)成為一種趨勢，因此，有效的分析和評價企業(yè)跨國并購的績效對于我國企業(yè)跨國并購活動具有很好的借鑒作用。本文以美的跨國并購德國庫卡為例，分析了跨國并購的過程，對跨國并購前后的績效進行分析，具有一定的理論和現(xiàn)實意義。

2 文獻綜述

國內(nèi)外學者對并購績效的研究主要集中在三個方面，即跨國并購增加績效，跨國并購減少績效和跨國并購對績效影響不大。

J Li，P Li和B Wang（2016）以2000-2011年中國發(fā)生的367起跨國并購事件為樣本，考察跨國并購對股東價值的影響，結果發(fā)現(xiàn)跨國并購為收購方股東創(chuàng)造了價值[1]；卞金鑫、吳青（2016）以2010-1015年中國A股上市公司的跨國并購事件為樣本，研究并購方交叉上市是否會影響跨國并購的成敗和績效，結果發(fā)現(xiàn)：若并購方是交叉上市的企業(yè)，那么其發(fā)起的跨國并購更容易取得成功，且并購后的短期績效更好[2]；Rao-Nicholson R、Salaber J和 Cao T H（2012）以2001-2012年發(fā)生在東盟國家的并購案例為樣本，對并購后的績效進行測量，發(fā)現(xiàn)在并購后的三年內(nèi)，并購績效一直在下降[3]；倪中新、花靜云、武凱文（2014）以2007-2010年我國A股上市企業(yè)發(fā)起的134起跨國并購案例為樣本，運用前沿分析模型DEA數(shù)據(jù)包絡模型的衍生技術建立了多投入多產(chǎn)出的Malmquist績效評價體系指數(shù)，結果發(fā)現(xiàn)中國海外并購的效率總體上呈現(xiàn)弱勢狀態(tài)[4]；Moshfique Uddin、Agyenim Boateng（2009）以1994-2003年發(fā)生在英國的373起跨國并購為樣本，運用事件研究法對企業(yè)的短期股價變化進行分析，然后用單因素分析法檢驗影響因素，結果發(fā)現(xiàn)并購方并沒有取得明顯的短期的超常收益[6]；蔣冠宏（2017）以2002-2008年BVD統(tǒng)計的我國企業(yè)并購數(shù)據(jù)為樣本，研究了跨國并購對企業(yè)的影響，結果發(fā)現(xiàn)跨國并購并沒有顯著促進我國企業(yè)資產(chǎn)收益率的增長[6]。

3 案例簡介

3.1 并購雙方介紹

美的集團創(chuàng)立于1968年，是一家以家電業(yè)為主，涉足物流等領域的大型綜合性現(xiàn)代化企業(yè)集團，旗下?lián)碛腥疑鲜泄尽⑺拇螽a(chǎn)業(yè)集團，是中國最具規(guī)模的白色家電生產(chǎn)基地和出口基地之一。其中四大產(chǎn)業(yè)包括以廚房家電、冰箱、洗衣機、及各類小家電為核心的消費電器業(yè)務；以家用空調(diào)、中央空調(diào)、供暖及通風系統(tǒng)為核心的暖通空調(diào)業(yè)務；以庫卡集團、安川機器人合資公司等為核心的機器人及自動化系統(tǒng)業(yè)務；以安得智聯(lián)為集成解決方案服務平臺的智能供應鏈業(yè)務。

庫卡集團是全球領先的機器人及自動化生產(chǎn)設備和解決方案的供應商。庫卡機器人板塊處于市場領先地位，在汽車工業(yè)機器人行業(yè)位列全球市場前三、歐洲第一。庫卡的客戶幾乎遍及所有的汽車生產(chǎn)廠家，同時也是歐洲、北美洲、南美洲及亞洲的主要汽車配件及綜合市場的主要供應商。

3.2 并購過程

2016年5月19日，美的集團發(fā)布公告，宣布擬通過要約收購的方式收購庫卡集團，美的計劃以每股115歐元的價格向庫卡股東發(fā)起要約，這一價格較庫卡前一日股價溢價約36%。收購消息公布之后，庫卡當天股價暴漲23.21%，收盤于104歐元。2017年1月6日，美的集團收購庫卡集團資產(chǎn)交割完畢；該案例以270.2億人民幣的交易規(guī)模成為2017年跨境并購交易中交易規(guī)模第二大的案例，僅次于渤海金控收購C2的案例（交易規(guī)模約715.8億人民幣）。本次并購交易從要約文件公布到資產(chǎn)交割完畢，歷時近八個月，最終完美收官。

4 美的并購庫卡的績效分析

4.1 EVA介紹

20世紀90年代初，為了適應企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的巨大變化，美國思騰思特咨詢公司于1982年提出了一套以經(jīng)濟增加值理念為基礎的財務管理系統(tǒng)、決策機制及激勵報酬制度、新的財務業(yè)績評價指標。從算術角度說，EVA 等于稅后經(jīng)營利潤減去債務和股本成本，是所有成本被扣除后的剩余收入。即：

經(jīng)濟增加值=稅后凈營業(yè)利潤-加權平均資本成本×平均資本占用

如果EVA的值為正，則表明公司獲得的收益高于為獲得此項收益而投入的資本成本，即公司為股東創(chuàng)造了新價值；相反，如果EVA的值為負，則表明股東的財富在減少。

4.2 EVA指標計算

（1）加權資本成本的計算

本文采用資本資產(chǎn)定價模型計算股權資本成本，即：Ri=Rf+β（Rm-Rf），其中Rf指的是無風險報酬率，Rm指的是平均市場報酬率，β表示資產(chǎn)i的系統(tǒng)性風險。對于債務資本成本，企業(yè)不同的債務類型，具有不同的資本成本率，本文采用加權平均值計算債務的資本成本率。根據(jù)美的集團公布的財務報表數(shù)據(jù)，計算債務占比和股本占比，由此計算得出加權資本成本，結果如表1所示。

（2）資本投入總額

資本投入總額需要做相應的調(diào)整，EVA的計算涉及到的調(diào)整事項多達100多項，本文只對其中幾項相對重要的事項進行調(diào)整，調(diào)整后的資本投入總額如下文所示：

資本投入總額=股東權益+少數(shù)股東權益+遞延稅項貸方余額（借方余額則為負值）+累計商譽攤銷+資產(chǎn)減值準備+資本化費用+短期借款+長期借款+一年內(nèi)到期的長期借款+應付債券-在建工程

根據(jù)報表披露的數(shù)據(jù)，最后計算得出資本投入總額，結果如表2所示。

（3）EVA計算

由上文公式可知，計算EVA需要計算稅后凈營業(yè)利潤，從公司的營業(yè)利潤出發(fā)，調(diào)整相應的事項，如資產(chǎn)減值準備，公司并沒有實際的現(xiàn)金流出，資產(chǎn)的投入成本并沒有發(fā)生變化，所以應當將資產(chǎn)減值準備加回稅前凈營業(yè)利潤，其他的調(diào)整事項也做相應的調(diào)整，最后計算得出稅后凈營業(yè)利潤，根據(jù)前面計算得出的平均資本成本和資本投入總額，計算得出EVA，結果如表3所示。

5 結論及啟示

5.1 結論

從上面的計算可以看出，美的集團2017年收購了庫卡以后，EVA呈現(xiàn)上升趨勢，而且EVA上升幅度較大，說明美的收購庫卡這一舉措為公司股東創(chuàng)造了新價值。近幾年來，美的的EVA報酬率呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢，這是因為近幾年來公司資本投入總額不斷增加，特別是2017年，公司的資本投入總額大幅度增加，導致EVA報酬率不斷下降。

從公司盈利能力來看，美的收購庫卡以后，美的的營業(yè)收入有了大幅度提升。對于家電行業(yè)來說，傳統(tǒng)的家電行業(yè)已經(jīng)趨于飽和，美的基于戰(zhàn)略調(diào)整選擇進入機器人市場。從美的的營業(yè)收入來看，此次收購為企業(yè)帶來了正的效益。

5.2 啟示

隨著競爭的加劇，對于很多傳統(tǒng)行業(yè)來說，紛紛選擇轉(zhuǎn)型升級來穩(wěn)定公司的競爭地位。近年來，家電行業(yè)也發(fā)生了多起跨國并購，如海爾對GE家電業(yè)務的并購，鴻海對夏普集團的并購等等。美的基于“智慧家居+智能制造”戰(zhàn)略，選擇了庫卡作為自己的并購對象。作為四大家族唯一僅以機器人為主營業(yè)務的公司，庫卡掌握機器人核心控制技術，在多個領域有豐富的集成應用經(jīng)驗，并在汽車領域的市場份額處于領先地位。收購庫卡，一方面將有助于提高美的本身的制造水平，另一方面有助于美的尋找新的業(yè)務增長點。

對于收購方來說，跨國并購給企業(yè)帶來了良好的品牌知名度和國際競爭力。但是企業(yè)在實施跨國并購時，要充分考慮到潛在的風險和成本，避免盲目追求協(xié)同效應，最終導致并購失敗。在并購過程中，要充分了解被并購方的內(nèi)部管理結構，產(chǎn)品的競爭力等等，只有充分了解，充分整合，才能為公司帶來更好的效益。

【參考文獻】

[1] Li J， Li P， Wang B. Do cross-border acquisitions create value？ Evidence from overseas acquisitions by Chinese firms[J]. International Business Review， 2016， 25（2）：471-483.

[2] 卞金鑫，吳青. 交叉上市、跨國并購成敗與并購績效——來自A股市場的證據(jù)[J]. 山西財經(jīng)大學學報，2016，38（06）：53-63.

[3] Rao-Nicholson R， Salaber J， Cao T H. Long-term performance of mergers and acquisitions in ASEAN countries[J]. Research in International Business and Finance. 2016， 36（Supplement C）： 373-387.

[4] 倪中新，花靜云，武凱文. 我國企業(yè)的“走出去”戰(zhàn)略成功嗎？——中國企業(yè)跨國并購績效的測度及其影響因素的實證研究[J]. 國際貿(mào)易問題. 2014（08）： 156-166.

[5] Uddin M， Boateng A. An analysis of short-run performance of cross-border mergers and acquisitions[J]. Review of Accounting and Finance. 2009， 8（4）.

[6] 蔣冠宏. 我國企業(yè)跨國并購真的失敗了嗎？——基于企業(yè)效率的再討論[J]. 金融研究. 2017（04）： 46-60.