戰(zhàn)略變革、超額薪酬與盈余管理

古志輝

【摘 要】 績(jī)效反饋理論認(rèn)為公司盈利能力低下源于不恰當(dāng)?shù)馁Y源配置方式，因此通過(guò)調(diào)整資源配置方式進(jìn)行戰(zhàn)略變革是提升財(cái)務(wù)績(jī)效的重要途徑。股東無(wú)法獲悉資源配置過(guò)程的全部細(xì)節(jié)，高管可能會(huì)利用信息不對(duì)稱進(jìn)行盈余操縱，但人力資本市場(chǎng)的聲譽(yù)機(jī)制可能會(huì)抑制機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)?；谶@樣的理論預(yù)設(shè)，文章對(duì)戰(zhàn)略變革對(duì)盈余質(zhì)量的影響進(jìn)行了實(shí)證研究，并檢驗(yàn)了超額薪酬對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。實(shí)證結(jié)果表明，戰(zhàn)略變革與盈余管理正相關(guān)，但超額薪酬負(fù)向調(diào)節(jié)二者的關(guān)系。本研究不僅有利于財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)人員理解戰(zhàn)略變革的會(huì)計(jì)后果，而且可以幫助股東和審計(jì)機(jī)構(gòu)客觀評(píng)估戰(zhàn)略變革對(duì)公司盈余質(zhì)量的影響。

【關(guān)鍵詞】 戰(zhàn)略變革; 盈余質(zhì)量; 薪酬激勵(lì)

【中圖分類號(hào)】 F275;F272? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2018）24-0002-08

一、引言

當(dāng)公司盈利水平低于預(yù)期時(shí)，績(jī)效反饋理論將其歸因?yàn)殄e(cuò)誤的資源配置方式[1]。因此，管理層通過(guò)改變資源配置方式，即通過(guò)戰(zhàn)略變革改善績(jī)效就是理性策略。如果不考慮管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，資源配置方式的改善有可能提升公司績(jī)效，從而達(dá)到戰(zhàn)略變革的目的。不過(guò)，Dow et al.[2]的研究結(jié)果表明戰(zhàn)略變革總是扮演不光彩的角色，更常見(jiàn)的情形是用于掩飾管理層的卸責(zé)行為。同時(shí)，激進(jìn)的戰(zhàn)略變革意味著非常規(guī)的信息披露和更嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問(wèn)題，從而影響公司的盈余質(zhì)量[3]。換句話說(shuō)，戰(zhàn)略變革可能是公司高管道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的產(chǎn)物。在無(wú)法改善真實(shí)績(jī)效的情況下，可以通過(guò)盈余管理提高賬面利潤(rùn)，從而緩解來(lái)自股東和利益相關(guān)者的壓力。

對(duì)于公司財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)人員而言，盈余管理伴隨顯性和隱性成本。顯性成本主要不斷地對(duì)公司的賬目進(jìn)行調(diào)整，努力使賬目的盈余水平與管理層期望的一致。不過(guò)，這種行為一旦被外部股東和監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，財(cái)會(huì)人員面臨著職業(yè)生涯的聲譽(yù)危機(jī)和一系列的懲罰。同樣，在年報(bào)審計(jì)時(shí)，注冊(cè)會(huì)計(jì)師也會(huì)要求財(cái)會(huì)人員對(duì)相關(guān)會(huì)計(jì)科目的真實(shí)性和可靠性進(jìn)行必要的解釋，甚至?xí)椴樵紩?huì)計(jì)憑證，大幅度增加了工作成本從而導(dǎo)致效率降低。隱性成本與倫理道德密切相關(guān)。中國(guó)社會(huì)最重要的特征是“倫理本位”，無(wú)論是儒家還是傳統(tǒng)宗教，都要求個(gè)人誠(chéng)實(shí)。這些倫理長(zhǎng)久運(yùn)行必然會(huì)影響個(gè)人的行為，當(dāng)財(cái)會(huì)人員進(jìn)行盈余管理時(shí)，倫理道德作用的結(jié)果是心里長(zhǎng)久的不安。尤其是年報(bào)審計(jì)正值春節(jié)假期，在一片祥和的氣氛中眉頭緊皺，確實(shí)不合時(shí)宜。

然而，戰(zhàn)略變革是否意味著盈余管理？如果戰(zhàn)略變革與盈余管理毫無(wú)關(guān)聯(lián)，財(cái)會(huì)人員在公司進(jìn)行戰(zhàn)略變革決策時(shí)根本沒(méi)必要過(guò)度擔(dān)憂。相反，如果戰(zhàn)略變革會(huì)降低盈余質(zhì)量，導(dǎo)致盈余管理水平上升，那么，在進(jìn)行戰(zhàn)略變革時(shí)，財(cái)會(huì)人員就需要對(duì)未來(lái)承擔(dān)的一系列成本進(jìn)行恰當(dāng)?shù)墓烙?jì)。如果個(gè)人不愿意承擔(dān)這些成本，就需要及時(shí)和高管進(jìn)行必要的溝通，減少不必要的損失。對(duì)于外部審計(jì)機(jī)構(gòu)而言，如果戰(zhàn)略變革意味著盈余管理，可以將戰(zhàn)略變革看作盈余質(zhì)量低下的信號(hào)，從而合理地估計(jì)審計(jì)工時(shí)和費(fèi)用，從而提升工作效率。另一方面，高管的激勵(lì)性收入與賬目盈余密切相關(guān)。不過(guò)在職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)中競(jìng)爭(zhēng)的高管普遍存在薪酬溢價(jià)，即聲譽(yù)較高的高管更容易獲得股東的認(rèn)可，從而獲得超額薪酬[4]。如果聲譽(yù)機(jī)制起作用，超額薪酬有可能削弱戰(zhàn)略變革對(duì)盈余管理的影響，間接降低財(cái)會(huì)人員的成本。于是，高管的超額薪酬也是財(cái)會(huì)人員需要考慮的重要因素。

本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面。首先，將戰(zhàn)略管理行為與盈余質(zhì)量結(jié)合起來(lái)研究并揭示了戰(zhàn)略變革背后的代理問(wèn)題，為研究盈余質(zhì)量提供了有價(jià)值的視角。其次，超額薪酬對(duì)盈余質(zhì)量的影響也是一個(gè)容易被忽視的問(wèn)題，為理解超額薪酬的積極影響提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。最后，為財(cái)會(huì)人員理解公司戰(zhàn)略與財(cái)會(huì)工作的關(guān)系提供了一個(gè)富有價(jià)值的視角，能夠幫助外部審計(jì)機(jī)構(gòu)和財(cái)會(huì)人員根據(jù)公司戰(zhàn)略識(shí)別并客觀認(rèn)知公司盈余質(zhì)量。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

當(dāng)公司績(jī)效下滑時(shí)，管理層更有動(dòng)力尋找富有成效的解決方案，從而引發(fā)戰(zhàn)略變革[5]。不過(guò)，財(cái)務(wù)績(jī)效好的企業(yè)更愿意遵循過(guò)去的慣例，因此公司績(jī)效與戰(zhàn)略變革負(fù)相關(guān)[6-7]。如果股東可以經(jīng)常左右高管的決策，并且不存在信息不對(duì)稱問(wèn)題，自利的股東必然會(huì)阻止高管降低公司績(jī)效的行為。公司經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)分離意味著股東必須將公司經(jīng)營(yíng)事務(wù)委托給高管，這意味著高管在資源配置方面具有高度的自由裁量權(quán)。同時(shí)，公司資源配置方式與績(jī)效之間存在著復(fù)雜的關(guān)系，股東在缺乏內(nèi)部經(jīng)營(yíng)信息的情況下無(wú)法獲悉戰(zhàn)略規(guī)劃的全部?jī)?nèi)容。股東和高管之間信息不對(duì)稱意味著存在道德風(fēng)險(xiǎn)的可能，即公司高管向股東承諾通過(guò)戰(zhàn)略變革調(diào)整資源配置方式提高績(jī)效，但事后卻通過(guò)調(diào)整應(yīng)收應(yīng)付項(xiàng)目粉飾會(huì)計(jì)報(bào)表。

同樣，從經(jīng)濟(jì)學(xué)視角分析高管行為，也獲得了相似的推論。假設(shè)公司高管有兩種初始選擇：（1）從股東的立場(chǎng)精心制訂戰(zhàn)略規(guī)劃并努力實(shí)施;（2）從自身效用最大化出發(fā)重新配置公司資源。第一種策略選擇存在的必要條件是激勵(lì)相容約束有效，即持有公司股權(quán)的高管與股東利益保持一致。如果精心制訂戰(zhàn)略規(guī)劃包含著重新制訂資源配置計(jì)劃，即通過(guò)戰(zhàn)略變革改善公司績(jī)效是可行的，那么持有公司股權(quán)的高管必然會(huì)選擇戰(zhàn)略變革。不過(guò)，實(shí)證研究表明高管持股比例與戰(zhàn)略變革負(fù)相關(guān)[6，8-9]，因此激勵(lì)約束相容有效的決策結(jié)果是不進(jìn)行戰(zhàn)略變革。換句話說(shuō)，持有公司股權(quán)的高管認(rèn)為通過(guò)戰(zhàn)略變革難以改善公司績(jī)效。對(duì)于不持有股權(quán)的高管而言，會(huì)更多地從自身利益出發(fā)做出決策。戰(zhàn)略變革意味著資源配置方式的變更，主要包括費(fèi)用結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)投入等方面[10]，并且與自由現(xiàn)金流密切相關(guān)[11]。于是，自利的高管可以借戰(zhàn)略變革的機(jī)會(huì)濫用公司自由現(xiàn)金流，從而損害股東利益[12]。如果戰(zhàn)略變革很難提升公司績(jī)效，自利的高管顯然會(huì)選擇另一種策略，即向股東披露非標(biāo)準(zhǔn)會(huì)計(jì)信息[3]。股東無(wú)法區(qū)分這些信息和盈余質(zhì)量的關(guān)系，高管可能會(huì)趁機(jī)進(jìn)行盈余操縱。于是提出假設(shè)1。

H1：在其他條件不變的情況下，戰(zhàn)略變革與盈余管理正相關(guān)。

其次，公司高管薪酬包括底薪和激勵(lì)性薪酬，高管在人力資本市場(chǎng)上的聲譽(yù)會(huì)影響其超額薪酬[4]。對(duì)于超額薪酬較高的高管而言，通過(guò)盈余管理提升會(huì)計(jì)績(jī)效可以增加激勵(lì)性薪酬，但是也會(huì)導(dǎo)致聲譽(yù)下降等一系列問(wèn)題。相反，超額薪酬較低的高管更關(guān)注激勵(lì)性契約。在給定折現(xiàn)率的情況下，不同超額薪酬的高管面臨著不同的選擇。如果高管的超額薪酬較高，不僅會(huì)關(guān)注當(dāng)期的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)，還關(guān)注未來(lái)聲譽(yù)帶來(lái)的現(xiàn)金流。如果經(jīng)濟(jì)激勵(lì)的現(xiàn)值低于超額薪酬的現(xiàn)值，那么他會(huì)盡量降低盈余管理行為引發(fā)的損失。相反，如果超額薪酬等于0甚至低于0，那么高管更關(guān)注經(jīng)濟(jì)利益。因此，具有超額薪酬的高管可能會(huì)傾向于減少盈余操縱。如上文所述，戰(zhàn)略變革是影響盈余管理的主要因素，那么能夠獲得超額薪酬的高管從自己未來(lái)利益出發(fā)也會(huì)盡量避免通過(guò)粉飾會(huì)計(jì)報(bào)表操縱盈余。相反，未獲得超額薪酬的高管會(huì)為了獲得激勵(lì)性薪酬而提高賬面盈余水平。于是提出假設(shè)2。

H2：在其他條件不變的情況下，高管超額薪酬會(huì)抑制戰(zhàn)略變革對(duì)盈余管理的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究變量

本文用盈余管理作為盈余質(zhì)量的代理變量，主要包括應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理兩個(gè)指標(biāo)。參考國(guó)內(nèi)外相關(guān)學(xué)者的研究成果，本文運(yùn)用修正的Jones模型估計(jì)應(yīng)計(jì)盈余管理水平，其估計(jì)模型為：

中，TA為凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額之差，可以區(qū)分為非操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（NDA）和操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（DA），At-1為上期資產(chǎn)總值，ΔSt為t時(shí)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的一階差分，ΔRt為應(yīng)收賬款一階差分，PPEt為固定資產(chǎn)原值。在對(duì)等式1b進(jìn)行估計(jì)之后獲得回歸系數(shù)，然后代入等式1a中計(jì)算非操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，然后代入等式1c獲得操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)水平（absDTA）。

真實(shí)盈余管理主要包括操縱銷售收入、操縱生產(chǎn)成本和操縱費(fèi)用三種主要途徑。因此，參考Roychowdhury[13]的計(jì)量模型，本文通過(guò)以下等式對(duì)真實(shí)盈余管理水平進(jìn)行估計(jì)：

其中，當(dāng)期經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額（CFOt）、營(yíng)業(yè)成本（PRODt）和酌量費(fèi)用（DISEXPt）均采用上期期末總資產(chǎn)（At-1）標(biāo)準(zhǔn)化，S為銷售收入，ΔSt為t時(shí)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的一階差分。在對(duì)上述三個(gè)等式回歸后，獲得的殘差分別為異常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（abCFOt）、異常營(yíng)業(yè)成本（abPRODt）和異常酌量費(fèi)用（abDISEXPt），然后代入等式3獲得真實(shí)盈余管理水平：

REM=abPROD-abCFO-abDISEXP

（3）

本文的解釋變量為戰(zhàn)略變革（SC）和管理層超額薪酬。參考相關(guān)學(xué)者[14]的研究，本文從銷售投入（銷售費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入）、研發(fā)投入（研發(fā)投入/營(yíng)業(yè)收入）、非生產(chǎn)性支出（管理費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入）、固定資產(chǎn)更新（固定資產(chǎn)凈值/固定資產(chǎn)原值）、存貨水平（存貨/營(yíng)業(yè)收入）和財(cái)務(wù)杠桿（負(fù)債/所有者權(quán)益）六個(gè)維度度量企業(yè)的戰(zhàn)略變革行為。根據(jù)Weng et al.[15]提供的方法，本文計(jì)算獲得了戰(zhàn)略變革指標(biāo)（SC）。當(dāng)然，戰(zhàn)略變革會(huì)影響公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和股利政策[16]，因此選擇滯后一期的SC指標(biāo)作為解釋變量。超額薪酬則分別估計(jì)了前三位高管和CEO的薪酬，參考相關(guān)學(xué)者的研究成果[17]，其估計(jì)方法為：

Salaryt=α0+α1ROAt+α2ROAt-1+

α3SOE+α4CEOdual+α5Teshare+

α6Lev+α7Boardsize+α8Size+εt （4）

其中，Salaryt分別為前三位高管薪酬和CEO薪酬水平取對(duì)數(shù)，ROA為公司資產(chǎn)回報(bào)率，SOE為國(guó)有控股企業(yè)虛擬變量，CEOdual為CEO兼任董事長(zhǎng)虛擬變量，Teshare為高管持股比例，Lev為公司資產(chǎn)負(fù)債率，Boardsize為董事會(huì)規(guī)模取對(duì)數(shù)，Size為公司資產(chǎn)規(guī)模取對(duì)數(shù)。通過(guò)對(duì)等式4回歸獲得的殘差為高管超額薪酬，將CEO和前三位高管超額薪酬分別記作abPay1和abPay2。同樣，為了控制內(nèi)生性的影響，在實(shí)證研究時(shí)運(yùn)用滯后一期的超額薪酬作為解釋變量進(jìn)行回歸。最后，本研究的控制變量主要包括公司治理指標(biāo)、財(cái)務(wù)指標(biāo)和行業(yè)年度等。除等式4中的若干指標(biāo)外，實(shí)證研究還控制了第一大股東持股比例（Top1）、市值賬面價(jià)值比（MTB）、公司自由現(xiàn)金流比總資產(chǎn)（FCF）和員工薪酬（empPay）等。相關(guān)變量定義詳見(jiàn)表1。

（二）數(shù)據(jù)與方法

考慮到從2007年開(kāi)始實(shí)行新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，本文以2008—2015年A股上市公司為樣本選取范圍，考察戰(zhàn)略變革對(duì)上市公司現(xiàn)金股利政策的影響。在具體數(shù)據(jù)選擇過(guò)程中，確定了如下數(shù)據(jù)選擇標(biāo)準(zhǔn)：（1）剔除虧損和未分配利潤(rùn)小于零的樣本;（2）剔除金融業(yè)樣本;（3）剔除退市、ST和數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終，本文共獲得12 882個(gè)公司-年度樣本。為了控制極端值的影響，本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了1%以下和99%以上的雙向縮尾處理。此外，使用的上市公司數(shù)據(jù)均來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，統(tǒng)計(jì)分析軟件為Stata 14.0。

具體實(shí)證研究主要包括兩個(gè)部分：（1）檢驗(yàn)戰(zhàn)略變革和高管超額薪酬對(duì)盈余質(zhì)量的影響（H1）;（2）檢驗(yàn)超額薪酬是否削弱了戰(zhàn)略變革對(duì)盈余質(zhì)量的影響（H2）。為了完成上述檢驗(yàn)，本文構(gòu)建以下回歸模型：

其中Em表示盈余管理水平，如果回歸系數(shù)α1大于0則說(shuō)明戰(zhàn)略變革可能提升盈余管理水平，從而降低了盈余質(zhì)量。同樣，如果回歸系數(shù)α2小于0，則說(shuō)明管理層超額薪酬可以有效降低盈余管理水平，進(jìn)而提升盈余質(zhì)量。最后，如果回歸系數(shù)α3小于0，則說(shuō)明管理層超額薪酬有效降低了戰(zhàn)略變革對(duì)盈余質(zhì)量的影響。

四、實(shí)證研究

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果，其中被解釋變量應(yīng)計(jì)盈余管理水平（absDTA）的均值為0.415，標(biāo)準(zhǔn)差為0.485，說(shuō)明樣本普遍存在盈余管理問(wèn)題，而且樣本之間存在比較大的偏差。真實(shí)盈余管理水平（REM）的均值為-0.019，標(biāo)準(zhǔn)差為0.508，從平均來(lái)看樣本公司存在向下的真實(shí)盈余管理趨勢(shì)，但樣本之間也存在較大的偏差。其次，解釋變量SC的均值為-0.016，標(biāo)準(zhǔn)差為0.19，說(shuō)明樣本公司戰(zhàn)略變革相對(duì)保守。而解釋變量abPay1和abPay2為回歸殘差項(xiàng)，因此均值為0和0.001，但標(biāo)準(zhǔn)差較大。在控制變量方面，國(guó)有控股樣本約占總樣本的51%，第一大股東持股比例均值為35.3%，說(shuō)明樣本股權(quán)集中度普遍偏高;高管持股比例均值為3%，反映出樣本高管激勵(lì)水平較低;公司資產(chǎn)報(bào)酬率約為3.5%，接近于一年期存款利率，因此樣本公司的盈利能力普遍偏低。

在相關(guān)系數(shù)方面，解釋變量SC與abPay1和abPay2顯著正相關(guān)，說(shuō)明高管超額薪酬可以有效地促進(jìn)公司戰(zhàn)略變革，但國(guó)有企業(yè)更傾向于穩(wěn)健的戰(zhàn)略，因此SC與SOE負(fù)相關(guān)，同時(shí)較高的股權(quán)集中度也會(huì)抑制戰(zhàn)略變革。不過(guò)，高管持股、資產(chǎn)負(fù)債率和市賬比與戰(zhàn)略變革正相關(guān)，說(shuō)明戰(zhàn)略變革更可能受到管理層的影響，而公司融資約束和市場(chǎng)估值也會(huì)影響戰(zhàn)略變革。此外，自由現(xiàn)金流水平與戰(zhàn)略變革負(fù)相關(guān)，資源充裕的公司更不愿意進(jìn)行變革。其次，解釋變量abPay1和abPay2相關(guān)系數(shù)為0.968，反映出兩種度量模式不存在特別大的差異。而且，員工平均薪酬與高管超額薪酬顯著正相關(guān)，說(shuō)明樣本公司存在穩(wěn)定的內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制。最后，控制變量之間存在較強(qiáng)的相關(guān)性，但是相關(guān)系數(shù)普遍偏低，綜合方差膨脹因子檢驗(yàn)的結(jié)果分析，各個(gè)變量的VIF值均小于3，因此多重共線性對(duì)回歸結(jié)果的影響可以忽略不計(jì)。

（二）回歸結(jié)果

表3報(bào)告了等式5a的回歸結(jié)果，其中第1和第2列的被解釋變量為應(yīng)計(jì)盈余管理水平（absDTA），第3和第4列的被解釋變量為真實(shí)盈余管理水平（REM）。回歸結(jié)果顯示上期戰(zhàn)略變革（SC）與盈余管理水平正相關(guān)，戰(zhàn)略變革可能會(huì)降低公司的盈余質(zhì)量，因此H1成立。結(jié)合戰(zhàn)略變革理論分析，當(dāng)公司績(jī)效低于預(yù)期水平時(shí)，管理層變革公司的資源配置方式，通過(guò)戰(zhàn)略變革改善公司績(jī)效，可能的結(jié)果是提升真實(shí)盈余水平或者通過(guò)盈余操縱粉飾報(bào)表。本文的實(shí)證結(jié)果意味著，管理層戰(zhàn)略變革的結(jié)果更可能是粉飾報(bào)表而不是盈利能力的穩(wěn)步提升。事實(shí)上，結(jié)合信息不對(duì)稱理論更容易理解實(shí)證結(jié)果的合理性，即管理層戰(zhàn)略變革的結(jié)果導(dǎo)致信息透明度降低，股東無(wú)法對(duì)資源配置方式的有效性進(jìn)行恰當(dāng)?shù)脑u(píng)價(jià)，這為管理層盈余操縱提供了便利條件。而代理理論意味著股東傾向于運(yùn)用賬面盈余對(duì)管理層的工作進(jìn)行評(píng)價(jià)，管理層不愿意讓股東獲取公司資源配置的真實(shí)信息，因此粉飾會(huì)計(jì)報(bào)表就是其“理性”選擇。其次，解釋變量abPay1和abPay2與盈余管理水平負(fù)相關(guān)，且通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。結(jié)合代理理論分析，如果高管的薪酬受賬面盈余的影響越大，那么高管越有可能通過(guò)粉飾會(huì)計(jì)報(bào)表獲得高額的報(bào)酬。相反，如果高管相對(duì)于股東或者董事會(huì)具有討價(jià)還價(jià)的優(yōu)勢(shì)，就可能獲得超額薪酬。結(jié)合等式4的回歸過(guò)程可知，高管獲得的超額薪酬受賬面盈余的影響較小，因此缺乏盈余管理的動(dòng)機(jī)。

表4報(bào)告了等式5b的回歸結(jié)果，其中戰(zhàn)略變革（SC）與超額薪酬（abPay1和abPay2）的交叉乘積項(xiàng)均小于0，且通過(guò)了置信度為5%的顯著性檢驗(yàn)。這樣的回歸結(jié)果說(shuō)明高管超額薪酬不僅可以直接降低盈余管理水平，還有可能削弱戰(zhàn)略變革對(duì)盈余管理的影響，因此H2成立。結(jié)合經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理很容易理解上述結(jié)果。如果高管能夠獲得更高的超額剩余，就會(huì)在這些剩余和通過(guò)盈余管理提高激勵(lì)性薪酬之間進(jìn)行必要的權(quán)衡。應(yīng)計(jì)盈余和真實(shí)盈余管理水平既與公司銷售和運(yùn)營(yíng)過(guò)程密切相關(guān)，也需要財(cái)會(huì)人員的緊密配合，可能需要花費(fèi)更高的成本。因此，高管在成本-收益權(quán)衡的結(jié)果便是在尋找更有利于自己凈收益的策略。同時(shí)，考慮到高管將長(zhǎng)期負(fù)責(zé)公司運(yùn)營(yíng)等方面的工作，資本市場(chǎng)的聲譽(yù)機(jī)制也是潛在的制約。

在控制變量方面，國(guó)有企業(yè)盈余管理水平較低，這可能與國(guó)資委對(duì)國(guó)有企業(yè)的監(jiān)管密切相關(guān)，也就是說(shuō)公司高管不僅需要面對(duì)資本市場(chǎng)投資者的監(jiān)督，還需要考慮國(guó)資委事后的監(jiān)督和懲戒措施，因此抑制了盈余管理行為。其次，公司第一大股東持股比例回歸系數(shù)顯著大于0，說(shuō)明控股股東更關(guān)注盈余管理與市值的關(guān)系，如果盈余管理可以提高資本市場(chǎng)的估值水平，那么控股股東有動(dòng)力要求管理層進(jìn)行盈余管理。與之相應(yīng)的是市場(chǎng)估值指標(biāo)（MTB）與盈余管理水平正相關(guān)，因此回歸結(jié)果揭示了控股股東的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)。不過(guò)，高管持股比例與盈余管理水平顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明高管股權(quán)激勵(lì)可以有效改善盈余質(zhì)量。最后，公司現(xiàn)金流狀況（FCF）與盈余管理水平負(fù)相關(guān)，意味著盈余管理背后存在融資動(dòng)機(jī)。事實(shí)上，無(wú)論是股權(quán)融資還是債權(quán)融資，都會(huì)要求公司具有持續(xù)的盈利能力，而評(píng)價(jià)盈利能力的依據(jù)是賬面盈余水平，因此盈余管理與融資密切相關(guān)。不過(guò)，現(xiàn)金流充裕的公司融資需求相對(duì)較低，由此抑制了盈余管理的動(dòng)機(jī)。最后，員工平均薪酬與盈余管理水平顯著正相關(guān)，說(shuō)明與績(jī)效相關(guān)的激勵(lì)性薪酬會(huì)影響員工的行為。此外，也進(jìn)行了一些穩(wěn)健性檢驗(yàn)，例如重新考慮度量戰(zhàn)略變革的方法和傾向性匹配檢驗(yàn)（PSM）等，都獲得了相似的研究結(jié)果，考慮到篇幅關(guān)系不再贅述。

五、進(jìn)一步的分析與討論

如前文所述，變更資源配置方式是戰(zhàn)略變革的重要表現(xiàn)形式，自由現(xiàn)金流不僅與資源配置密切相關(guān)，而且管理層濫用現(xiàn)金流可能引發(fā)嚴(yán)重的代理問(wèn)題，因此本文對(duì)戰(zhàn)略變革與自由現(xiàn)金流之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。表5報(bào)告了回歸結(jié)果，有如下特征。

首先，戰(zhàn)略變革（SC）與自由現(xiàn)金流顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明變更資源配置方式會(huì)消耗更多的現(xiàn)金流。結(jié)合戰(zhàn)略變革的計(jì)算過(guò)程理解，調(diào)增營(yíng)銷、研發(fā)和管理費(fèi)用可能會(huì)占用更多的資源，增加公司庫(kù)存和固定資產(chǎn)投資等也會(huì)消耗自由現(xiàn)金流，而增加負(fù)債必須為還本付息預(yù)留現(xiàn)金，因此回歸結(jié)果反映了戰(zhàn)略變革占用自由現(xiàn)金流是普遍現(xiàn)象。其次，超額薪酬（abPay1和abPay2）與自由現(xiàn)金流水平顯著正相關(guān)，說(shuō)明與賬面盈余相關(guān)性較小的薪酬可以降低自由現(xiàn)金流的代理成本。結(jié)合代理理論很容易理解這樣的回歸結(jié)果。公司高管具有經(jīng)濟(jì)理性，因此會(huì)在在職消費(fèi)和未來(lái)超額薪酬之間進(jìn)行權(quán)衡，占用更多的自由現(xiàn)金流用于個(gè)人消費(fèi)會(huì)引發(fā)代理成本，并降低其職業(yè)生涯的聲譽(yù)，從而減少未來(lái)的超額薪酬。相反，如果未來(lái)超額薪酬的現(xiàn)值超過(guò)當(dāng)期在職消費(fèi)，那么高管更愿意通過(guò)超額薪酬提高其效用水平。因此，與表3的回歸結(jié)果一致，資本市場(chǎng)的聲譽(yù)機(jī)制會(huì)影響高管的行為選擇。不過(guò)，兩個(gè)解釋變量的交叉乘積項(xiàng)雖然為負(fù)，但未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。

事實(shí)上，通過(guò)表5更容易理解表3的結(jié)果。首先，公司戰(zhàn)略變革（SC）會(huì)消耗更多自由現(xiàn)金流，要求管理層通過(guò)外部融資彌補(bǔ)資金缺口。不過(guò)，彌補(bǔ)資金缺口要求公司通過(guò)股權(quán)或者債權(quán)等方式進(jìn)行融資，股東或者銀行等制定決策的依據(jù)是公司的財(cái)務(wù)狀況如盈利能力等因素。于是，盈余管理就是戰(zhàn)略變革條件下管理層的理性選擇。其次，超額薪酬較高的管理層需要考慮資本市場(chǎng)的聲譽(yù)機(jī)制，既不愿意占用更多的現(xiàn)金流用于在職消費(fèi)，也不愿意通過(guò)盈余管理提高賬面利潤(rùn)，回歸結(jié)果則反映了上述事實(shí)。

六、研究結(jié)論與啟示

基于代理理論和職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)的聲譽(yù)機(jī)制，本文對(duì)戰(zhàn)略變革與盈余管理之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，獲得了一些富有實(shí)踐價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義的研究結(jié)論。首先，公司績(jī)效偏離預(yù)期水平會(huì)誘發(fā)戰(zhàn)略變革，但戰(zhàn)略變革的結(jié)果并非是真實(shí)績(jī)效的提升，管理層更有可能通過(guò)盈余管理操縱會(huì)計(jì)報(bào)表，最終導(dǎo)致信息不對(duì)稱程度增加。從這個(gè)角度分析，戰(zhàn)略變革對(duì)盈余質(zhì)量的影響是負(fù)面的。其次，資本市場(chǎng)的聲譽(yù)機(jī)制可以有效提升公司高管的超額薪酬，高管會(huì)在盈余管理和未來(lái)超額薪酬之間進(jìn)行權(quán)衡，回歸結(jié)果顯示超額薪酬與盈余質(zhì)量負(fù)相關(guān)，說(shuō)明聲譽(yù)機(jī)制具有正向的激勵(lì)作用。因此，超額薪酬有可能降低信息不對(duì)稱，并有助于盈余質(zhì)量的提升。最后，超額薪酬負(fù)向調(diào)節(jié)戰(zhàn)略變革與盈余管理之間的關(guān)系，意味著聲譽(yù)機(jī)制會(huì)削弱戰(zhàn)略變革對(duì)盈余質(zhì)量的影響。

上述研究結(jié)論對(duì)于財(cái)務(wù)管理實(shí)踐具有以下兩個(gè)方面的啟示。首先，戰(zhàn)略變革會(huì)誘發(fā)盈余管理行為，而具體賬務(wù)處理等都需要公司的會(huì)計(jì)和財(cái)會(huì)人員完成。因此，戰(zhàn)略變革可能導(dǎo)致財(cái)會(huì)人員面臨兩難處境。如果按照高管的要求操縱盈余，可能會(huì)因倫理和道德等影響而內(nèi)心不安，也可能因市場(chǎng)聲譽(yù)機(jī)制而影響自身職業(yè)生涯等。相反，如果不能滿足高管的要求，面臨著轉(zhuǎn)崗等職業(yè)生涯危機(jī)。其次，如果高管底薪較高，則盈余管理的動(dòng)機(jī)偏弱。因此，財(cái)會(huì)人員可以根據(jù)高管底薪水平確定溝通策略。對(duì)于底薪較高的高管，可以結(jié)合聲譽(yù)機(jī)制進(jìn)行必要的溝通，有效緩解心理壓力。相反，如果高管薪酬與績(jī)效密切相關(guān)，則財(cái)會(huì)人員在戰(zhàn)略變革之處就可以選擇相對(duì)靈活的策略，如預(yù)期到盈余操縱幅度較大，則可以考慮尋找新的市場(chǎng)機(jī)會(huì)等。

當(dāng)然，由于篇幅的關(guān)系，本文對(duì)聲譽(yù)機(jī)制與超額薪酬的論述沒(méi)有完全展開(kāi)，期待在今后的研究中，對(duì)上述邏輯做進(jìn)一步的完善。

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