高管妒忌、行業(yè)特征與企業(yè)過度投資

戴書松 陳悅

【摘 要】 以2010—2016年A股上市公司為樣本，通過選取高管外部薪酬差距作為高管妒忌心理的替代變量，研究高管妒忌心理對企業(yè)過度投資的影響。結(jié)果表明，高管妒忌心理越強(qiáng)，越傾向于過度投資；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，行業(yè)特征對兩者的相關(guān)性具有調(diào)節(jié)作用。當(dāng)公司屬于非壟斷性行業(yè)或所處行業(yè)景氣度較低時，高管妒忌心理更強(qiáng)，并顯著影響企業(yè)過度投資。當(dāng)公司屬于壟斷性行業(yè)或所處行業(yè)景氣度較高時，高管妒忌心理對企業(yè)過度投資無顯著影響。

【關(guān)鍵詞】 高管妒忌； 行業(yè)壟斷； 行業(yè)景氣度； 過度投資

【中圖分類號】 F275.5 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）21-0052-05

一、引言

我國企業(yè)過度投資現(xiàn)象較為嚴(yán)重。張敏等[1]在實(shí)證檢驗我國制造業(yè)上市公司1999—2008年數(shù)據(jù)后提出，中國企業(yè)普遍存在不同程度的過度投資問題。有效投資是企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展的重要基礎(chǔ)，而非效率投資，尤其是過度投資，則會給企業(yè)價值造成損失。哪些因素引發(fā)了過度投資，值得探究。宏觀上來看，投資過度與政策調(diào)整、經(jīng)濟(jì)周期性波動關(guān)系密切。就微觀而言，不少學(xué)者認(rèn)為企業(yè)投資決策多由高管掌握，開始探究高管與企業(yè)投資的關(guān)系。而這些研究，大多基于理性經(jīng)濟(jì)人的假設(shè)。實(shí)際中，高管在投資過程中經(jīng)常做出偏離理性的異化決策。行為財務(wù)學(xué)將高管非理性心理因素融入到傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)的研究之中，為現(xiàn)實(shí)中種種異常財務(wù)行為提供了更具解釋力的說明。現(xiàn)有行為財務(wù)學(xué)文獻(xiàn)關(guān)于過度投資的解釋主要集中在高管過度自信、羊群效應(yīng)等方面，高管妒忌心理對過度投資的影響則少有人探究[2]。高管妒忌心理是否會引起企業(yè)過度投資，仍有待更多學(xué)者證實(shí)和豐富。此外，基于產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度，企業(yè)所處行業(yè)的差異會對高管的心理狀態(tài)、投資決策行為產(chǎn)生不同的影響[3]。那么，行業(yè)特征又會對高管妒忌心理下的過度投資行為產(chǎn)生什么影響呢？

本文選取2010—2016年的全部A股上市公司作為初始研究樣本，先選取外部薪酬差距衡量高管的妒忌心理，通過樣本回歸探析高管妒忌心理與過度投資的關(guān)系。再引入行業(yè)特征作為調(diào)節(jié)變量，實(shí)證檢驗企業(yè)所處的行業(yè)壟斷狀況、行業(yè)景氣度對高管妒忌與企業(yè)過度投資之間的關(guān)系會產(chǎn)生何種影響。本研究豐富了行為財務(wù)學(xué)的理論研究，并為改善企業(yè)投資效率，解決高管妒忌心理引發(fā)的非理性決策問題提供有益啟發(fā)。

二、文獻(xiàn)回顧、理論分析與研究假設(shè)

妒忌是指發(fā)現(xiàn)他人擁有自己渴望卻缺乏的某種能力或資源后所產(chǎn)生的一種不快或憤恨，并希望自己同樣擁有的心理[4]。妒忌是人類早期進(jìn)化而來的一種傾向與本能反應(yīng)?；仡櫲祟愡M(jìn)化史，物競天擇，適者生存，最終生存下來的物種往往具備的是相對繁衍優(yōu)勢而非絕對，為了保證能夠獲取這種優(yōu)勢，人類傾向于將自己付出的勞動代價及其所得到的報酬與他人進(jìn)行比較，且從相對勞動報酬獲取的效用和滿足感大于絕對。Goel et al.[5]從外部公平性的角度研究發(fā)現(xiàn)，薪酬差距會產(chǎn)生妒忌心理，大公司的高管通常能獲得更高的薪酬回報，為了彌補(bǔ)薪酬的差距，高管往往選擇并購來擴(kuò)大公司規(guī)模，借此緩和妒忌心理。Grund et al.[6]認(rèn)為高管妒忌心理常常驅(qū)使其做出扭曲的投資決策。理論的解釋力與企業(yè)所處的制度環(huán)境關(guān)系密切，我國制度背景存在一定程度上的特殊性。2011年《中國薪酬發(fā)展報告》提出，我國企業(yè)薪酬分配不均問題較為嚴(yán)重，部分行業(yè)薪酬增長過快，部分企業(yè)高管薪酬水平過高，不同企業(yè)間高管收入差距較大。而薪酬間的差距容易使高管產(chǎn)生“妒忌”心理。伴隨證監(jiān)會有關(guān)上市公司強(qiáng)制披露每一位現(xiàn)任董事、監(jiān)事和高級管理人員報酬規(guī)定的頒布，企業(yè)高管將自身薪酬同行業(yè)薪酬加以比較的現(xiàn)象變得更為普遍?；诖?，企業(yè)高管又會做出何種行為來平衡自身的妒忌心理？介于高管薪酬與企業(yè)規(guī)模呈顯著正相關(guān)關(guān)系[7]，而投資又正是增加企業(yè)規(guī)模的重要手段[8]，“妒忌”心理驅(qū)動下的企業(yè)高管可能為了獲取自身效用的滿足做出不關(guān)注企業(yè)價值是否分散的過度投資行為?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)1。

H1：上期高管妒忌心理對本期企業(yè)過度投資行為有顯著正向影響。

行業(yè)環(huán)境對于微觀企業(yè)行為決策有著比較大的影響。行業(yè)特征，如行業(yè)競爭（或壟斷）、行業(yè)景氣程度對公司高管妒忌心理下的行為決策存在直接或間接的影響[3]。一般來說，非壟斷性行業(yè)的高管面臨的市場競爭環(huán)境更為激烈。而從心理學(xué)的角度來看，高競爭性的組織情景更容易產(chǎn)生負(fù)面情緒和比較心理。Mishra[9]提出在競爭激烈的市場環(huán)境下，企業(yè)管理者想要獲取事業(yè)的成功，需要不斷評估同行業(yè)內(nèi)其他競爭者之間的差距，在此情況下高管更容易產(chǎn)生妒忌情緒，想要通過擴(kuò)大投資來追趕薪酬差距的動機(jī)會更為強(qiáng)烈。高明華等[10]的研究進(jìn)一步證實(shí)了上述結(jié)論，由于壟斷企業(yè)業(yè)績對高管努力程度的敏感性強(qiáng)于非壟斷企業(yè)，即便非壟斷企業(yè)高管付出高于壟斷企業(yè)高管的努力，非壟斷企業(yè)高管獲取的薪酬也可能與壟斷企業(yè)高管一樣，甚至可能還要低一些，此時非壟斷性企業(yè)高管更容易感到不滿，并因此過度投資。與之相反的是，處于壟斷行業(yè)的企業(yè)高管往往能夠憑借資源等方面的壟斷優(yōu)勢獲取超額利潤，提升薪資水平[11]。在此情況下，壟斷行業(yè)高管即使存有妒忌心理，也無需冒著較大的風(fēng)險，借由過度投資來提高薪酬回報。此外，壟斷行業(yè)高管多采取行政任命制，高管往往把更多的精力放在獲取行政崗位上的晉升而非提高自身薪酬，這在一定程度上降低了壟斷行業(yè)高管通過過度投資來改善薪酬的動機(jī)[12]。而在職消費(fèi)等隱形收入也能夠緩解薪酬差距引發(fā)的高管妒忌心理，與非壟斷行業(yè)高管相比，壟斷行業(yè)高管在福利待遇上更有優(yōu)勢[13]。綜合以上分析，本文提出假設(shè)2。

H2：相較于壟斷性行業(yè)企業(yè)，非壟斷性行業(yè)企業(yè)高管妒忌心理對過度投資的影響更為顯著。

行業(yè)景氣度對企業(yè)投資并購行為亦有著重要的影響[14]。企業(yè)的投資擴(kuò)張決策行為大多基于行業(yè)和企業(yè)發(fā)展前景做出，行業(yè)前景和景氣程度是影響企業(yè)行為決策的重要因素。行業(yè)前景較好的企業(yè)往往擁有更好的發(fā)展能力，在此情況下，企業(yè)往往選擇資本擴(kuò)張來獲取更多的利潤。伴隨企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，高管薪酬有所增加，這在一定程度上緩解了高管外部薪酬差距引發(fā)的妒忌心理。即使存在妒忌動機(jī)，出于對公司未來前景的看好，所處行業(yè)景氣度較高的企業(yè)高管往往也會以積極的態(tài)度努力工作。據(jù)心理學(xué)調(diào)查顯示，個體在處于逆境時的妒忌心理要更為強(qiáng)烈[15]。所處行業(yè)景氣度較低的企業(yè)高管薪酬多半偏低，且更容易在工作中遭受挫折與失敗，妒忌心理可能更為強(qiáng)烈。根據(jù)歸因理論與平衡理論，面對薪酬差距，高管更傾向于將原因歸咎于企業(yè)而非自身，為了獲取心理上的平衡，此時高管多以一種消極的態(tài)度應(yīng)對工作，甚至為了追趕這種差距做出有違道德的過度投資行為[16]。不僅如此，企業(yè)所處行業(yè)景氣度較低時，由于所處行業(yè)發(fā)展態(tài)勢較差，高管即使認(rèn)真工作也不一定能夠獲得應(yīng)有的回報，這極大程度地打擊了高管的工作積極性[17]。那么倘若此時同行業(yè)存在高管取得較高的薪酬，其他公司的高管更有可能會心存不滿，并在妒忌心理的驅(qū)動下消極怠工，過度投資?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)3。

H3：相較于所處行業(yè)景氣度較高的企業(yè)高管，所處行業(yè)景氣度較低的企業(yè)高管妒忌心理對過度投資的影響更為顯著。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的初始研究樣本為我國2010—2016年間的A股上市公司，并剔除了其中的金融保險行業(yè)樣本，ST、*ST、S*ST企業(yè)樣本以及存在數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)樣本。本文數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，為了消除奇異值的影響，對主要連續(xù)變量在1%和99%分位進(jìn)行了縮尾處理。由于需要滯后一期數(shù)據(jù)，本文整理后實(shí)際得到2011—2016年有效樣本2 207個，其中低行業(yè)景氣度樣本1 461個，高行業(yè)景氣度樣本746個，競爭性行業(yè)樣本1 994個，壟斷性行業(yè)樣本213個。本文研究使用的統(tǒng)計以及數(shù)據(jù)處理軟件為Stata13.0。

（二）模型設(shè)置

2.解釋變量：高管妒忌心理。借鑒Goel et al.[5]的方法，用同年同行業(yè)前3位高管平均薪酬的均值與各企業(yè)前3位高管平均薪酬的比值作為高管妒忌心理的替代變量。比值大于1，表明該企業(yè)高管薪酬水平低于行業(yè)平均薪酬水平，認(rèn)定該企業(yè)高管存有妒忌心理。比值愈大，高管妒忌愈強(qiáng)。

3.調(diào)節(jié)變量：行業(yè)壟斷和行業(yè)景氣度。借鑒武鵬[20]的研究，本文選取以下13個細(xì)分行業(yè)作為壟斷行業(yè)：煤炭開采和洗選業(yè)，石油和天然氣開采業(yè)，石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)，電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，鐵路運(yùn)輸業(yè)，航空運(yùn)輸業(yè)，管道運(yùn)輸業(yè)，鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)，電信、廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務(wù)業(yè)，新聞出版業(yè)，郵政業(yè)。除以上13個行業(yè)外，其他行業(yè)均作為非壟斷行業(yè)。

行業(yè)景氣度。借鑒薛爽[21]的方法，先分行業(yè)年度計算樣本企業(yè)總資產(chǎn)利潤率ROA的中值MROA，再計算2010—2016年MROA的中值MMCROA。當(dāng)t年的MROA大于MMCROA時，筆者認(rèn)為該行業(yè)發(fā)展前景較好，為高行業(yè)景氣度行業(yè)，反之則為低行業(yè)景氣度行業(yè)。

4.控制變量。根據(jù)相關(guān)研究，本文選擇自由現(xiàn)金流、市場投資機(jī)會、上市年限、企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、負(fù)債融資水平、盈利能力作為控制變量，并引入年度和行業(yè)虛擬變量以控制年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)。表1為模型中各變量的定義和解釋。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計。數(shù)據(jù)顯示：（1）樣本公司的高管妒忌均值為1.467，標(biāo)準(zhǔn)差為0.993，表明我國上市公司可能有近半數(shù)高管存在不同程度的妒忌心理；（2）相較于處于壟斷行業(yè)樣本公司而言，處于非壟斷性行業(yè)的樣本公司妒忌均值要更大，說明處于非壟斷性行業(yè)的高管妒忌心理可能要強(qiáng)于處于壟斷行業(yè)的高管；（3）相較于所處行業(yè)景氣度較高的樣本公司而言，所處行業(yè)景氣度較低的樣本公司妒忌均值要更大，說明所處行業(yè)景氣度較低的企業(yè)高管妒忌心理可能更為強(qiáng)烈。

（二）回歸結(jié)果

表3為高管妒忌心理與企業(yè)過度投資之間的回歸結(jié)果。為檢驗假設(shè)1，本文對全樣本進(jìn)行了多元回歸分析，結(jié)果顯示高管妒忌心理與企業(yè)過度投資在5%水平上顯著為正，表明了薪酬差距下的高管妒忌將會促使企業(yè)高管做出過度投資的非理性行為決策。與傳統(tǒng)理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)下的理論不同的是，控制變量中，企業(yè)自由現(xiàn)金流與企業(yè)過度投資在1%的水平上顯著為負(fù)，而從描述性統(tǒng)計來看上市公司平均自由現(xiàn)金流水平偏低，說明企業(yè)現(xiàn)金水平未能有效起到制約高管過度投資的作用。而資產(chǎn)負(fù)債率與過度投資正相關(guān)但不顯著，也在一定程度上驗證了高管在企業(yè)財務(wù)資源有限的情況下，受妒忌心理的影響仍然會做出過度投資的行為決策。此外，企業(yè)投資規(guī)模與過度投資顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)在資產(chǎn)規(guī)模較小的情況下，高管薪酬水平偏低，薪酬差距容易引發(fā)高管的妒忌心理，促使其過度投資。托賓Q與企業(yè)過度投資在5%水平上顯著為正，表明當(dāng)市場上存在投資機(jī)會時，受妒忌心理驅(qū)使的上市公司高管很有可能會不顧投資回報率而過度投資。

為檢驗假設(shè)2，本文依據(jù)行業(yè)異質(zhì)性將全樣本組分成壟斷企業(yè)和非壟斷性企業(yè)兩個子樣本組進(jìn)行檢驗，回歸結(jié)果顯示，處于壟斷行業(yè)的企業(yè)高管妒忌水平與過度投資之間不存在顯著相關(guān)關(guān)系，而處于非壟斷性行業(yè)的企業(yè)高管妒忌水平與過度投資在5%水平上顯著正相關(guān)，表明行業(yè)特征會對高管妒忌心理產(chǎn)生影響，處于非壟斷性行業(yè)的高管往往擁有更為強(qiáng)烈的妒忌心理，并受妒忌心理影響做出過度投資行為。而壟斷性企業(yè)高管能夠憑借壟斷優(yōu)勢獲取較高的貨幣報酬與隱形收入，往往不會受妒忌心理驅(qū)動做出非理性投資決策。

為檢驗假設(shè)3，本文將全樣本分為高行業(yè)景氣度子樣本組和低行業(yè)景氣度子樣本組，經(jīng)過多元回歸分析，所處行業(yè)景氣度較高的企業(yè)高管妒忌水平與過度投資之間不存在顯著相關(guān)關(guān)系，而所處行業(yè)景氣度較低的企業(yè)高管妒忌水平與過度投資在5%水平上顯著正相關(guān)，表明當(dāng)公司所處行業(yè)景氣度較低時，高管更可能基于妒忌心理而盲目過度投資。綜上所述，高管妒忌心理對企業(yè)過度投資行為具有顯著正向影響，而行業(yè)特征對二者關(guān)系有著一定程度的調(diào)節(jié)作用，非壟斷性行業(yè)高管、所處行業(yè)景氣度較低的高管往往具有更為強(qiáng)烈的妒忌心理，并受此影響而過度投資。

五、結(jié)論

本文基于行為財務(wù)學(xué)理論，以2010—2016年全部A股市場上市公司作為研究樣本，對高管妒忌心理與企業(yè)過度投資之間的關(guān)系做出探究，研究發(fā)現(xiàn)高管妒忌對企業(yè)過度投資具有顯著正向影響。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，行業(yè)特征對二者的關(guān)系具有一定的調(diào)節(jié)作用。壟斷行業(yè)企業(yè)高管由于擁有相對較高的隱性收益，高管妒忌心理得到了一定程度的緩解。相較壟斷行業(yè)企業(yè)而言，非壟斷行業(yè)企業(yè)面臨的市場競爭更為激烈，在此環(huán)境下的高管妒忌心理更強(qiáng)，更可能出于妒忌心理做出非理性投資決策。此外，當(dāng)高管所處行業(yè)景氣度較高時，出于對企業(yè)前景的看好，妒忌心理不會顯著加劇高管的過度投資行為。當(dāng)高管所處行業(yè)景氣度較低時，高管容易因工作不順而產(chǎn)生妒忌不滿情緒，并由此盲目擴(kuò)大公司規(guī)模過度投資。基于此，本文認(rèn)為高管妒忌心理對過度投資的影響更適用于解釋非壟斷性行業(yè)企業(yè)與所處行業(yè)景氣度較低的企業(yè)。綜上所述，本文認(rèn)為上市公司應(yīng)在明晰行業(yè)特征對高管妒忌心理影響的機(jī)制和考慮行業(yè)內(nèi)高管相對薪酬水平的前提下，完善高管薪酬契約體系，做到高管薪酬公開化與合理化，緩解薪酬差距引發(fā)的高管妒忌心理。對于非壟斷性行業(yè)企業(yè)和所處行業(yè)景氣度較低的企業(yè)，上市公司要多加關(guān)注高管的主觀心理感受，引導(dǎo)高管認(rèn)識薪酬差距背后的客觀原因，改善其由妒忌心理引發(fā)的過度投資行為。

與已有的文獻(xiàn)不同，本文基于產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度，探究行業(yè)特征對于高管妒忌心理引發(fā)的過度投資的影響。本文的不足在于只檢驗了行業(yè)壟斷程度與行業(yè)景氣度兩個因素，未來的研究可以進(jìn)一步考慮其他行業(yè)特征對高管妒忌心理的影響。

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