2015年中國(guó)股災(zāi)的成因及影響對(duì)策分析

滕譯陽(yáng)

摘要：2015年中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)生劇烈波動(dòng)，上證指數(shù)出現(xiàn)斷崖式下跌，股票市場(chǎng)多次出現(xiàn)千股跌停，多股停牌現(xiàn)象，引起各界關(guān)注和極度擔(dān)憂。導(dǎo)致此次股災(zāi)發(fā)生的主要原因是制度存在缺陷及被動(dòng)去杠桿而引發(fā)。文章回顧了此次股災(zāi)發(fā)生的原因和對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，以及對(duì)消費(fèi)、投資和金融體系造成的不利影響，然后針對(duì)原因提出建議，如深化金融改革，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，嚴(yán)控金融杠桿，進(jìn)一步加強(qiáng)建立健全符合我國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的監(jiān)管體系。

關(guān)鍵詞：股災(zāi)；配資；去杠桿；反思；建議

一、股災(zāi)階段性回顧

2015年6月至2016年1月，中國(guó)股市發(fā)生了異常劇烈的動(dòng)蕩。

（一）股災(zāi)1.0回顧

自2015年6月12日上證綜指達(dá)到最高點(diǎn)跌落到7月9日第一階段的最低點(diǎn)為止，這段時(shí)期被定義為股災(zāi)1.0版。此時(shí)市場(chǎng)進(jìn)入了第一個(gè)暴跌階段，僅僅18個(gè)交易日，上證綜指就從峰值5178.19點(diǎn)跌到了3373.54點(diǎn)，其實(shí)相比歷次大的股災(zāi)，跌幅倒不算大，但下跌速度之快的確是創(chuàng)下歷史新高。

（二）股災(zāi)2.0回顧

從2015年8月18日到8月26日這期間被稱(chēng)為股災(zāi)的2.0版。在這期間上證綜指跌幅達(dá)29%，創(chuàng)業(yè)板指跌幅達(dá)32%。個(gè)股更是遭遇了一場(chǎng)浩劫，最多時(shí)有2186只個(gè)股跌停，幾乎全軍覆沒(méi)。

（三）股災(zāi)3.0回顧

經(jīng)過(guò)兩次階段性股災(zāi)后，各種救市措施開(kāi)始生效，大盤(pán)也一度回升至3600點(diǎn)以上。但熔斷機(jī)制的實(shí)行又引發(fā)了新的踩踏出逃，升級(jí)到股災(zāi)3.0版。從2016年1月4日大盤(pán)大跌，到2016年1月27日上證指數(shù)創(chuàng)下歷史新低，這一時(shí)期上證指數(shù)由3538.69點(diǎn)下跌至2638.30點(diǎn)，跌幅達(dá)25.44%。僅在2016年1月4日至7日4個(gè)交易日中，市值蒸發(fā)超過(guò)8萬(wàn)億，教訓(xùn)慘痛。

本次股災(zāi)呈現(xiàn)出如下特點(diǎn)：1.在2015年6月12日7月9日到期間，深滬兩市總市值約蒸發(fā)19.45萬(wàn)億。2.股災(zāi)期間“千股跌?！爆F(xiàn)象頻現(xiàn)，市場(chǎng)的大面積跌停將會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)。2015年6月15日至8月25日期間，千股以上跌停日超過(guò)10天，甚至出現(xiàn)了個(gè)股全線跌停的現(xiàn)象，此時(shí)市場(chǎng)的流動(dòng)性就會(huì)枯竭，投資者想賣(mài)也會(huì)因?yàn)闊o(wú)人接盤(pán)而無(wú)法賣(mài)出，從而出現(xiàn)單邊市場(chǎng)。

二、股災(zāi)發(fā)生的原因分析

（一）股市被動(dòng)“去杠桿”引起市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)

自2014年以來(lái)，場(chǎng)外配資、傘形信托等融資工具迅速在市場(chǎng)蔓延。杠桿交易金額上漲會(huì)導(dǎo)致投資者對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期愈發(fā)樂(lè)觀。然而證監(jiān)會(huì)試圖去干預(yù)市場(chǎng)行為時(shí)會(huì)導(dǎo)致負(fù)面效果，去杠桿的步調(diào)過(guò)快，引發(fā)市場(chǎng)恐慌，進(jìn)而造成指數(shù)快速下跌。自2014年10月有兩輪杠桿資金加速進(jìn)入股市，盡管當(dāng)時(shí)沒(méi)有權(quán)威機(jī)構(gòu)能給出準(zhǔn)確的場(chǎng)內(nèi)外融資數(shù)據(jù)，然而仍能從研究機(jī)構(gòu)的報(bào)告中一窺端倪，2014～2015年的牛市行情背后是龐大的杠桿資金，去杠桿的步調(diào)過(guò)快可想而知對(duì)股票市場(chǎng)的沖擊。

管理層意識(shí)到，如果再不進(jìn)行監(jiān)管，越來(lái)越多的錢(qián)流入股市，將會(huì)對(duì)市場(chǎng)的治理帶來(lái)極大的麻煩。2015年6月12日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)要求所有證券公司不許通過(guò)網(wǎng)上證券交易接口來(lái)為任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人進(jìn)行場(chǎng)外配資活動(dòng)、為非法證券業(yè)務(wù)提供便利。2015年6月13日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)微博發(fā)布《通知》，實(shí)質(zhì)就是去杠桿，引發(fā)了市場(chǎng)恐慌，股民、配資、散戶(hù)和恐慌的其他機(jī)構(gòu)形成合力，大量拋售股票。2015年6月25日，是A股暴跌之旅的開(kāi)始。在市場(chǎng)剛剛出現(xiàn)下跌的跡象，僅限部分高杠桿率的賬戶(hù)出現(xiàn)爆倉(cāng)被強(qiáng)行平倉(cāng)，2015年6月23、24兩日市場(chǎng)僅僅小幅回調(diào)了兩天后，股市就陷入了大面積快速下跌的死亡循環(huán)。

（二）市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和改革美好理想的破滅

但是中小創(chuàng)的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)超主板。股市本質(zhì)上反映的就是市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，在下行的經(jīng)濟(jì)狀況下，國(guó)家對(duì)各個(gè)領(lǐng)域進(jìn)行的市場(chǎng)化改革使市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了一個(gè)美好的預(yù)期，原因如下。

1. 政府推進(jìn)的一系列政策改革

我國(guó)現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)實(shí)體主要面臨著產(chǎn)能過(guò)剩、盈利欠佳等一系列問(wèn)題。十八屆三中全會(huì)提出了要鞏固市場(chǎng)穩(wěn)定中國(guó)經(jīng)濟(jì)的作用，使其保持中高速發(fā)展。

2. 政府的金融市場(chǎng)改革以及金融發(fā)展戰(zhàn)略

在經(jīng)濟(jì)下行的過(guò)程中，我國(guó)企業(yè)面臨著成本高、融資困難等問(wèn)題，這嚴(yán)重制約了發(fā)展困難企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，可以說(shuō)是雪上加霜。高額的負(fù)債加重了企業(yè)的負(fù)擔(dān)，并有可能沿著產(chǎn)業(yè)鏈蔓延，引發(fā)債務(wù)危機(jī)。在這樣的經(jīng)濟(jì)背景下，十八屆三中全會(huì)確立了市場(chǎng)改革的目標(biāo)是“提高直接融資比重”，方法是“多渠道推動(dòng)股權(quán)融資”“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”。政府希望通過(guò)這些政策來(lái)降低企業(yè)融資成本，調(diào)整以銀行融資為主導(dǎo)的融資結(jié)構(gòu)，并且通過(guò)股市的上漲來(lái)增加居民的購(gòu)買(mǎi)力，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此政府加快推進(jìn)了債轉(zhuǎn)股、利率市場(chǎng)化等一系列措施。2015年金融業(yè)發(fā)展的主基調(diào)是“圍繞服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，推動(dòng)金融改革”，到2016年就變成“深化金融體制改革”，更加偏向金融自身體制的完善與建設(shè)。而政府的這些鼓勵(lì)與舉措，提高了投資者的對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好和預(yù)期。

3. 媒體不正常的輿論氛圍助推了牛市

此次股市從“改革?！钡阶詈蟮谋q的過(guò)程中一直都有媒體的推波助瀾。例如，當(dāng)上證指數(shù)突破3500點(diǎn)時(shí)，某官方媒體連發(fā)八篇評(píng)論唱多A股，稱(chēng)A股是“中國(guó)夢(mèng)”的載體。眾多股民受類(lèi)似媒體的影響，“羊群效應(yīng)”出現(xiàn)，盲目從眾，不管自己實(shí)際的投資水平開(kāi)始往股市中大量投錢(qián)，投資者愈發(fā)失去理性，市場(chǎng)泡沫進(jìn)一步加劇膨脹。

（三）我國(guó)資本市場(chǎng)本身存在的制度缺陷和錯(cuò)配

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的核心是資源通過(guò)市場(chǎng)化進(jìn)行有效配置，而中國(guó)的資本市場(chǎng)充滿(mǎn)了行政主導(dǎo)色彩，其成立之初的目的就是國(guó)有企業(yè)改革，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，這與資本市場(chǎng)的本質(zhì)相沖突。中國(guó)的資本市場(chǎng)成長(zhǎng)的時(shí)間也短，只有20多年的發(fā)展歷程，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有西方發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)成熟。而制定制度的官員大多有著留學(xué)背景，他們依照成熟的資本市場(chǎng)來(lái)設(shè)計(jì)并實(shí)施相關(guān)制度，就嚴(yán)重不符合我國(guó)當(dāng)前以中小散戶(hù)為主體的不成熟的資本市場(chǎng)，從而造成制度錯(cuò)配。

1. 金融杠桿交易制度不符中小投資者的利益

金融杠桿交易制度門(mén)檻過(guò)高維護(hù)了持有資產(chǎn)較高的投資者的利益，中小散戶(hù)只能開(kāi)始尋求其他渠道，如成本較高的場(chǎng)外配資。

2. 新股發(fā)行與上市制度存在錯(cuò)配現(xiàn)象

一個(gè)健康的資本市場(chǎng)的投融資功能是相匹配的，新股發(fā)行要讓大多數(shù)的普通個(gè)人投資者受益。但我國(guó)資本市場(chǎng)的制度偏向于為企業(yè)融資，除直接融資外其他功能幾乎沒(méi)有，沒(méi)有把股東回報(bào)放在重要位置。我國(guó)新股發(fā)行定價(jià)依照股份分配數(shù)量和申購(gòu)數(shù)量成比例的原則，而且初級(jí)市場(chǎng)一般針對(duì)投資量特別大的特定個(gè)人投資者或者機(jī)構(gòu)投資者，廣大普通投資者難以獲得初級(jí)市場(chǎng)的股票，所以定價(jià)水平較低的初級(jí)市場(chǎng)的股票都流入了大的投資者和機(jī)構(gòu)投資者手中。除此之外，上市公司的再融資也只是針對(duì)少數(shù)特定投資者，為資金量大的個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者提供“尋租”機(jī)會(huì)，而非社會(huì)投資者認(rèn)購(gòu)。這種再分配方式不但損害了風(fēng)險(xiǎn)與收益共擔(dān)的資本市場(chǎng)公平原則，而且加劇了社會(huì)不公的現(xiàn)象。

三、股災(zāi)對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響

2015年的股災(zāi)引起了全社會(huì)的廣泛關(guān)注，2015年上證綜指由6月份的峰值5178.1點(diǎn)快速下探至最低2850.37點(diǎn)，全年大起大落，上半年瘋狂造富再到下半年A股市值蒸發(fā)近33億元，不僅盲目進(jìn)入股市的中小散戶(hù)損失慘重，眾多執(zhí)行機(jī)構(gòu)也未能幸免，屢屢傳出資本巨鱷在2015年的股災(zāi)中跳樓自殺的傳聞。股市的暴跌會(huì)不會(huì)引發(fā)金融危機(jī)進(jìn)而拖累實(shí)體經(jīng)濟(jì)，沖擊我國(guó)宏觀基本面已經(jīng)成為很多人關(guān)心的問(wèn)題。盤(pán)點(diǎn)發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)危機(jī)歷史，股災(zāi)引起經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問(wèn)題一般分三個(gè)階段，首先，恐慌引起的踩踏式出逃引發(fā)高杠桿賬戶(hù)被強(qiáng)行平倉(cāng)。以臺(tái)灣1989年股災(zāi)為例，1989年9月，臺(tái)灣當(dāng)局宣布征收資本利得稅，引發(fā)杠桿交易賬戶(hù)被強(qiáng)平，進(jìn)而拋售股票，加強(qiáng)了市場(chǎng)下跌的趨勢(shì)。直至高杠桿融資盤(pán)基本出清完畢，1989年1月，臺(tái)灣證券市場(chǎng)融資余額和股指回調(diào)至1988年5月的水平，大盤(pán)指數(shù)已經(jīng)近乎被腰斬。之后，市場(chǎng)下跌、去杠桿的預(yù)期形成，投資者信心、投資意愿持續(xù)下降，開(kāi)始大規(guī)模贖回持有的各類(lèi)金融產(chǎn)品，場(chǎng)內(nèi)資金互相踩踏擠兌，第二階段的下跌形成。到了最后一個(gè)階段，整個(gè)市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制扭曲，幾乎全部資產(chǎn)整體貶值，市場(chǎng)融資規(guī)模急劇下降，引發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退，企業(yè)家、居民對(duì)未來(lái)的預(yù)期下降，對(duì)整個(gè)國(guó)家整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生惡劣影響。

為了避免證券市場(chǎng)波動(dòng)引發(fā)更嚴(yán)重的金融危機(jī)進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，只有及時(shí)切斷其傳導(dǎo)效應(yīng)，股災(zāi)期間，一行三會(huì)及相關(guān)職能部門(mén)出臺(tái)各種救市措施，穩(wěn)定指數(shù)，切割風(fēng)險(xiǎn)。政府的有效措施避免了股市的進(jìn)一步下跌，及時(shí)中斷了傳導(dǎo)鏈條，避免了金融危機(jī)的發(fā)生。不難看出，在“真金白銀”的救市政策推出之前，其他的救市政策都是隔靴搔癢，無(wú)法起到真正的穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。政府通過(guò)證金公司、證券公司、公募基金多方面為股市提供資金支持，輔以暫停IPO以及上市公司的大規(guī)?；刭?gòu)、最終穩(wěn)定了市場(chǎng)。

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（作者單位：江蘇省新海高級(jí)中學(xué)）