風險管理與公司價值

高然然

【摘要】公司在財務(wù)上所追求的目標，由開始追求利潤最大化，不斷發(fā)展到追求價值最大化。盡管在MM理論中，企業(yè)風險不會影響到公司的價值。但在不完美市場條件下，存在稅收、代理成本、信息不對稱、交易摩擦等諸多因素，會對公司價值產(chǎn)生較大影響。本文將探討在不完美市場條件下，如何增加公司價值并分析影響公司價值的因素。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)價值 不完美市場 交易成本

一、風險管理與企業(yè)價值

20世紀50年代，馬科維茨提出了著名的投資組合理論，并闡明其主要觀點：任何一個投資項目都是有風險的，投資者可以通過多樣化投資來分散掉一部分非系統(tǒng)風險，從而使得組合的投資風險降到最低。通過組合投資來進行風險管理。20世紀60年代，夏普等人提出了資本資產(chǎn)定價模型，在模型中指出投資風險包括非系統(tǒng)風險和系統(tǒng)風險，依據(jù)投資組合理論可以分散風險，但減少的是非系統(tǒng)風險，對于系統(tǒng)風險，投資者可以以風險報酬的形式進行補償。由此得到結(jié)論：無論投資者怎樣組合，都不能減少系統(tǒng)風險。所以如何在特定的期望收益下最大程度的降低風險是每個投資者所面臨的問題。對于企業(yè)來說，風險管理的作用尤其重要，直接關(guān)系到企業(yè)在激烈的市場競爭中能否不斷發(fā)展，走向成熟。

20世紀50年代末，米勒和莫迪利安尼提出了MM定理，將市場分為完美市場及放開一些條件的非完美市場，開創(chuàng)性的將資本結(jié)構(gòu)放到公司價值的研究中。指出在完美的市場條件下，企業(yè)進行風險管理不會影響到公司的價值。企業(yè)價值產(chǎn)生于公司的投資活動，即在有限的資源條件下創(chuàng)造收益的能力，與資本機構(gòu)、股利分配等政策無關(guān)。

依據(jù)傳統(tǒng)的金融理論，企業(yè)風險管理不會影響公司的價值，因此也就不會引起股東的興趣。既然風險管理不能為股東增加財富，而且會因管理成本的增加對公司價值產(chǎn)生影響，那么就沒有必要進行風險管理。但傳統(tǒng)的金融理論都是在完美市場假說下提出的，這些假說很大程度上是與現(xiàn)實世界不相符的。信息的不對稱、代理成本、稅收以及市場交易摩擦的存在使得風險管理會直接影響到公司價值最大化的目標。因而，進行風險管理可以增加公司價值。

二、影響企業(yè)價值的因素分析

（一）減輕稅收增加公司價值

一方面累進稅率制度提出公司的稅收函數(shù)一般是凸函數(shù)，即公司實際納稅額與公司應(yīng)稅收入之間呈現(xiàn)非線性變動關(guān)系。實施全面風險管理的企業(yè)應(yīng)稅收入期望納稅額小于沒有實施全面風險管理的企業(yè)應(yīng)稅收入期望納稅額，稅前公司價值減去相應(yīng)的應(yīng)稅收入期望納稅額得到實施全面風險管理的企業(yè)稅后公司價值大于未實施全面風險管理的企業(yè)稅后公司價值，提升了企業(yè)價值。

假設(shè)公司收益在100萬或100萬美元以下的稅率為30%，超出100萬美元的邊際稅率為40%。某公司兩年內(nèi)每年的收益是100萬美元，兩年內(nèi)總稅收是60萬美元；若第一年的收益是0，第二年的收益為200萬美元，總稅收為70萬美元，比前一種多繳納10萬美元的稅收。因此平滑收益有利于減少企業(yè)稅收，從而增加公司價值。

另一方面，根據(jù)MM理論的公司價值模型，在放開稅收的條件下，舉債可以產(chǎn)生稅盾效應(yīng)，債務(wù)利息在稅前扣除，公司所上交的稅收減少，從公司創(chuàng)造價值的角度考慮，公司創(chuàng)造的價值是投資者未來可自由支配的現(xiàn)金流的現(xiàn)值，在既定收益的前提下，公司上繳的稅收減少，投資者的收益會增加，從而使得一定風險水平下公司的價值在增加。

（二）減少委托代理成本增加公司價值

融資與投資過程中的主要利益相關(guān)主體包括股東、債權(quán)人，在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的體制下，利益相關(guān)主體還包括管理者。三方利益相關(guān)主體各自為自身利益考慮，產(chǎn)生了矛盾與沖突，從而導(dǎo)致代理成本的產(chǎn)生。上市公司的委托代理成本包括：股東與經(jīng)理人之間的股權(quán)代理成本和股東與債權(quán)人之間的債權(quán)代理成本。

實施全面風險管理，不僅可以保持經(jīng)理人個人的風險偏好，將風險控制在董事會可接受的范圍之內(nèi)。此外合理設(shè)計薪酬管理體制，促使委托人和代理人之間的利益追求一致，從而減少代理成本，增加公司價值。在債權(quán)人與股東之間，考慮股東追求財富最大化及債權(quán)人降低風險的雙重因素，合理選擇風險適當?shù)耐顿Y項目，增加公司的價值。

（三）降低財務(wù)困境成本增加公司價值

財務(wù)困境成本是指資產(chǎn)流動化的成本，一家公司能否繼續(xù)經(jīng)營下去的不確定性所導(dǎo)致的新增加經(jīng)營成本，在極端情況下表現(xiàn)為資產(chǎn)重組和債務(wù)重組成本。這時企業(yè)將面臨龐大的法律費用、審計費用、清算費用，企業(yè)客戶流失，銷售業(yè)績下降，未來的凈現(xiàn)金流將大大減少，從而使得企業(yè)價值降低。

通過全面風險管理，企業(yè)可以降低預(yù)期現(xiàn)金流的波動，從而減少發(fā)生財務(wù)困境的可能性，降低企業(yè)破產(chǎn)的概率，進而降低因此需要承擔的財務(wù)困境成本，提升公司價值。

（四）降低融資成本增加公司價值

按照資本屬性，將公司融資方式分為股權(quán)融資和債權(quán)融資。因為股東的收益與公司的經(jīng)營掛鉤，公司的經(jīng)營存在風險，從而給股東帶來風險。股東在投資過程中的要求收益率高于債權(quán)人的要求報酬率，從而使得公司在進行融資決策時優(yōu)先考慮到債權(quán)融資。再加上債務(wù)的稅盾效應(yīng)，一定程度上可以增加公司的價值。但在實際投資中，由于信息的不對稱，股東會選擇那些風險較高的項目，若投資成功，他們會分享投資的大部分收益，若投資失敗，可以將大部分風險轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人，從而出現(xiàn)了“最大程度分享收益及轉(zhuǎn)嫁風險”的利益沖突。因此在全面風險管理下，控制好項目投資的風險，一定程度上降低沖突的代理成本，增加公司的價值。

（五）合理安排融資順序，增加公司價值

20世紀80年代，邁爾斯和馬吉夫提出新優(yōu)序融資理論，指出公司在選擇融資方式時，所考慮到的融資順序為：內(nèi)源融資、債權(quán)融資和股權(quán)融資。

內(nèi)源融資不需要承擔發(fā)行與承銷的費用，成本要比外源融資低，管理者首先考慮內(nèi)源融資，若是內(nèi)源融資不能滿足資金需求，再考慮外源融資。外源融資的兩種主要方式：發(fā)行債券、發(fā)行股票。首先，發(fā)行債權(quán)融資成本比股權(quán)融資成本低；其次，債權(quán)融資產(chǎn)生稅盾效應(yīng)；最后，股東一定程度上可以將投資風險轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。在融資順序上實施全面風險管理，可以提高公司價值。

綜上所述，公司金融主要研究的內(nèi)容在于公司所創(chuàng)造的價值，并在財務(wù)目標上追求公司價值最大化。從MM理論的研究開始，學(xué)者們提出了諸多的理論：代理成本理論、新優(yōu)序融資理論、破產(chǎn)成本理論、權(quán)衡理論、信號傳遞理論等，分別從不同層面上闡釋了影響到公司價值的一些相關(guān)因素，并在此基礎(chǔ)上繼續(xù)探討，再把股利政策理論放到公司價值的研究上，使得理論上的研究不斷完善。而風險是金融研究的一個核心問題之一，風險與收益對應(yīng)，風險與公司的價值相融合，充分利用稅盾效應(yīng)、減少代理成本及財務(wù)困境成本、選擇適當?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)降低融資成本，實現(xiàn)全面的風險管理，最終實現(xiàn)提升公司價值的目標。endprint