怎樣識(shí)別真正被低估的股票

杰克·丹頓

當(dāng)制藥公司輝瑞和合作伙伴BioNTech在2020年11月宣布已開發(fā)出針對(duì)新冠病毒的有效疫苗時(shí)，市場(chǎng)發(fā)生了巨大變化。

在第一波有關(guān)疫苗的好消息到來(lái)前的九個(gè)月里，投資者將大量資金投向亞馬遜、特斯拉和電商平臺(tái)Shopify等公司，2020年這些“成長(zhǎng)型”股票的表現(xiàn)格外耀眼。

但當(dāng)疫苗即將問世時(shí)，市場(chǎng)發(fā)生了巨大轉(zhuǎn)變：投資者撤出了這些投資，轉(zhuǎn)而選擇航空公司等受到新冠疫情重創(chuàng)的“價(jià)值型”股票。

這次輪換基于一個(gè)基本概念：從一些標(biāo)準(zhǔn)指標(biāo)來(lái)看，有些股票目前很明顯被低估了。然而總部設(shè)在倫敦、專門研究估值的基金管理及股票投資公司ValuAnalysis的研究表明，上述概念存在重大缺陷。

價(jià)值股與成長(zhǎng)股的二分法是錯(cuò)誤的

從表面看，成長(zhǎng)股與價(jià)值股之間的區(qū)別在于，從一些基本指標(biāo)來(lái)看，前者被高估，而后者被低估。

成長(zhǎng)股是那些股價(jià)中反映了增長(zhǎng)預(yù)期的股票，價(jià)值股是那些相比基本面股價(jià)有所折價(jià)的股票。

ValuAnalysis負(fù)責(zé)此次研究的帕斯卡爾·科斯坦蒂尼（Pascal Costantini）對(duì)《巴倫周刊》說(shuō)，“每個(gè)人都知道這種二分法沒有任何意義，因?yàn)槌砷L(zhǎng)不是價(jià)值的對(duì)立面?！?/p>

分析師使用股價(jià)與利潤(rùn)之比（即市盈率）等指標(biāo)為股票估值。ValuAnalysis把股價(jià)是標(biāo)準(zhǔn)化凈自由現(xiàn)金流的多少倍作為基準(zhǔn)，以此做判斷時(shí)，人們一般認(rèn)為35倍（市場(chǎng)上的中位值）是價(jià)值股和成長(zhǎng)股之間的分界線。

但科斯坦蒂尼指出，35倍并不是這兩類股票之間的區(qū)別所在，只是公司成長(zhǎng)梯度上的一個(gè)點(diǎn)。他說(shuō)，“35倍其實(shí)沒有什么實(shí)際意義，但所有人都按這個(gè)分界線對(duì)投資組合進(jìn)行分析?！?/p>

ValuAnalysis的團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，在資管行業(yè)，基金經(jīng)理被迫把價(jià)值股和成長(zhǎng)股按35倍這個(gè)點(diǎn)區(qū)分開來(lái)。

所謂價(jià)值股其實(shí)是低成長(zhǎng)股

那么，為什么有些股票的價(jià)格遠(yuǎn)低于自由現(xiàn)金流的35倍？科斯坦蒂尼說(shuō)，這是因?yàn)槭袌?chǎng)在對(duì)股票定價(jià)時(shí)把資本的實(shí)際成本作為衡量增長(zhǎng)的基準(zhǔn)。

ValuAnalysis發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)期實(shí)際股本回報(bào)率在5%至6%之間，此外，在靜態(tài)模型中，價(jià)格乘數(shù)與資本成本之間呈反比關(guān)系。因此，在所有其他條件相同的情況下，這意味著零成長(zhǎng)或低成長(zhǎng)公司的市盈率往往在17倍至20倍之間（5%至6%的倒數(shù)）。

根據(jù)這一點(diǎn)，投資者應(yīng)將市盈率看作一家公司是否會(huì)成長(zhǎng)的一個(gè)基礎(chǔ)指標(biāo)。投資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變化會(huì)令估值發(fā)生變化，但價(jià)格乘數(shù)的上升實(shí)際上是通過(guò)自由現(xiàn)金流增加來(lái)實(shí)現(xiàn)的。

如果把價(jià)值股與成長(zhǎng)股區(qū)分來(lái)看，這意味著市盈率為17倍的公司是被低估的，而ValuAnalysis認(rèn)為，實(shí)際上這說(shuō)明這家公司可能不會(huì)成長(zhǎng)。

如何避免落入價(jià)值陷阱

把價(jià)值股與成長(zhǎng)股區(qū)分來(lái)看可能會(huì)導(dǎo)致投資者陷入ValuAnalysis所謂的價(jià)值陷阱。價(jià)值陷阱是指投資者誤以為一只價(jià)格乘數(shù)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)中位值的股票有機(jī)會(huì)大幅上漲。最常見的價(jià)值陷阱是一家老牌公司承諾開展新業(yè)務(wù)、而且制定了宏大的增長(zhǎng)目標(biāo)。

雖然這對(duì)投資者很有吸引力，但若這家公司的自由現(xiàn)金流實(shí)際上沒有增加，那么就沒有理由認(rèn)為這家公司會(huì)增長(zhǎng)。

怎樣選擇真正被低估的股票？

科斯坦蒂尼說(shuō)，真正被低估的股票的價(jià)格是自由現(xiàn)金流的25倍至35倍，雖然資本成本較高，但沒有市場(chǎng)中位值那么高。

要實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，一家公司累積的資產(chǎn)或收入增幅必須超過(guò)全球GDP的增幅，最理想的情況是展現(xiàn)出增幅加速上升的跡象。此外，如果一家公司能夠通過(guò)收入增長(zhǎng)或利潤(rùn)率上升提高運(yùn)營(yíng)杠桿，也能實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降同樣有助于實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。在判斷一家公司的估值時(shí)，市盈率不是唯一決定因素，但是一個(gè)不錯(cuò)的起點(diǎn)。

（翻譯：郎俁森;《巴倫周刊》英文版2021年2月11日）