董寶珍：從眾在資本市場是件壞事

彭韌

董寶珍

跟市場做出不一樣甚至相反的選擇是一件極其艱難的事情，它需要判斷力、勇氣和忍耐。2013年，當茅臺充斥著各種負面新聞，股價跌到100元左右時，否極泰基金經(jīng)理董寶珍通過實地調查和價值分析，決定逆市場大勢買入茅臺股。

這一決定讓董寶珍面臨“眾叛親離”，但最終也給他帶來了豐厚的財務回報，以及一個信念：價值投資就是發(fā)現(xiàn)大眾沒有發(fā)現(xiàn)的真相，大部分人不是沒有思考能力，而是不敢堅持。近日，《巴倫周刊》中文版與董寶珍一起探討了價值投資的原則。以下為經(jīng)過精簡的編輯訪談實錄。

《巴倫周刊》中文版：最近媒體報道，持有茅臺最多的其實是一家海外基金（據(jù)報道近期這家基金也開始減持茅臺）。我看您的書里面也提到，在茅臺股價非常低的時候，海外機構投資者向您咨詢過關于茅臺投資的問題，為什么海外投資者能夠意識到茅臺的價值？

董寶珍：我給你講一個故事，當茅臺股價跌到100塊錢，產(chǎn)生了千年不遇投資機會的時候，中國主流投資機構全部絕塵而去，十大股東名單里都看不到了，但是這些國內主流投資機構大概在茅臺1000塊錢左右的時候又都回來了。

與中國本土機構相反的是國際資本。外國人是識貨的，當時他們調研茅臺，有些機構是以商業(yè)方式找到我的，比如有家英國調查公司，問跟我談話一個小時需要多少錢。我當時因為到處宣揚茅臺的投資價值而不被市場理解。我一下子知道，要花錢跟我說話的人，一定是懂得我的價值的人。

調查公司聯(lián)系的對話者是華人，我跟他們說中文，海外投資者關注茅臺的還是華人多。他們跟我聊的過程中，我就完全理解了，他們隔著大洋大海，為什么還能夠理解茅臺的投資價值。

海外幾百年的資本運作已經(jīng)形成一個相對更為理性的投資文化，用一句話來總結，就是一個貴族需要三代培養(yǎng)，理性的投資文化不是短期能培養(yǎng)出來的，是西方200年資本市場的血雨腥風給熏陶出來的，打死也不會不理性。

當然，我們也不能妄自菲薄，海外也有非理性的錢，搞出2008年金融危機的那幫人也存在，但總有那么一小撮主流機構是真正理性的。理性價值投資總是一小撮，在國外也是一小撮，他們有一批價值投資的中流砥柱，就是不屑于炒泡沫，這點不服不行。

一個事實是，給海外管巨額資金的人大體上都是50歲以上的資深基金經(jīng)理，不存在30歲的人管著上百億資金的情況。在國外，基金經(jīng)理在50歲之前基本都拿不到巨額委托，沒經(jīng)歷五個以上的牛熊周期，談都不用談。

芒格說一句話，不跟40歲以下的人談投資。所以主流基金經(jīng)理都是50歲以上，經(jīng)過五六個牛熊周期之后，他就知道怎么活得長治久安了。

還有一點，他們對金融史很了解。當時他們告訴我一個數(shù)據(jù)，英國資本市場上也有威士忌股，1800年，威士忌股占英國資本市場總市值的3%，過了200年，這個比例一直大約是3%，但是1800年時占據(jù)英國市值最大的板塊是鋼鐵和紡織，現(xiàn)在都沒了。也就是說時間淘汰不了高端白酒，但是卻可以把鋼鐵、紡織這些當時最熱門的產(chǎn)業(yè)給淘汰掉。所以他們對金融史研究得很透徹，他們根據(jù)這種理念來中國做投資，我跟外資也學到很多，開闊了眼界。

現(xiàn)在是2021年初，茅臺的價格已經(jīng)上2000塊錢了，是中國機構投資者第一大重倉股，我可以再一次以忍受被謾罵的代價來表態(tài)：2000塊錢的茅臺談不上投資價值，即便我說的競爭優(yōu)勢和特點都在，但基于這個價格也已經(jīng)談不上有投資價值，或者用格雷厄姆的話來說：沒有安全邊際。

《巴倫周刊》中文版：今天茅臺股價已經(jīng)快2200元了（采訪時間為1月中旬），我知道您大概是在700元左右的時候已經(jīng)不持有茅臺了，肯定還是有人會問，您不后悔嗎？

董寶珍：對，有人說“老董，你要沒賣出，你就成了大牛了”。產(chǎn)生這個想法的人并不理解投資，投資里有一句話叫做“盈虧同源”，還有一句話是“買入、賣出的原則是一致的”。

比如說，我買100塊錢茅臺的時候，我的原則是因為此時茅臺股價有巨大低估，此時買入茅臺有巨大的安全邊際，我是被安全邊際和低估召喚來的。我買入之后，等了幾年茅臺股價就漲起來了，我賣出的時候是30倍市盈率，那時它已經(jīng)沒有安全邊際了。

所以你可以看到，有安全邊際的時候，我不怕人們說我的買入行為是錯的，而沒有安全邊際的時候，我也不怕別人說我的賣出是錯的。我買入的原則和賣出采用的原則是一致的，都是圍繞著安全邊際行動，所以這是買賣一致的原則。

第二，茅臺股價的上漲，從100塊錢估值修復到1000塊，這種上漲是基于估值為基礎的，上漲動力是由低估和估值修復推動的。但是從1000塊錢到2000塊錢的時候，雖然也表現(xiàn)為上漲，但是背后的動力不一樣了。茅臺從1000塊錢到2000塊錢，大概是從35倍市盈率到50多倍市盈率，此時它就不是安全邊際推動的，而是情緒推動的。

當然，情緒推動的上漲也是上漲，我尊重這種上漲，我也承認這是一種現(xiàn)實，但是跟我的理念不一致，所以我不參與，我選擇離開，這個錢不屬于我，我何苦后悔？

有安全邊際，我就賺這個錢，沒有安全邊際，就跟我沒關系了，我不是那種只要上漲買入就是好漢的人，那不是我的理念，我要追問這個上漲有沒有道理，而且這個道理必須是基于安全邊際下的道理，所以這是我的回答。

《巴倫周刊》中文版：您是怎么做到實現(xiàn)這一點，讓自己成為一個不被“市場先生”誘惑的投資者。

董寶珍：我在2013年買茅臺的時候，那一年基金凈值跌了60%、70%，我管著別人的錢，每年得給我的投資者寫信，我就寫了一封信，我是這樣說的：我們的基金今年跌了70%，賬面上損失了70%，但是我是這樣理解的，我認為這個損失是不真實的，是假的，它是過程性損失，是標價損失。我們所持有的客觀資產(chǎn)的價值沒有變，并且在內在價值沒有變的情況下，它的標價越來越低，所以現(xiàn)在正是買入的機會。

雖然股價跌了60%、70%，實際上在內在價值不變的情況下，股價下跌增加了安全邊際，所以我認為下跌導致我們的機會度和持有股票含金量大幅上升了，我認為我們不僅沒有損失，反而得到了機會。

但實際上我一直就是這么認為的。比方說我買這個股票，原來是1塊，現(xiàn)在跌成1分錢了，我有啥損失？除非這個公司就像樂視網(wǎng)，那我就損失了，如果這個公司不是樂視網(wǎng)，其實它下跌的時候對我是有利的，我就是這樣想的。

當然，如果我對我們的出資人不做任何甄別與選擇的話，我這種模式就根本執(zhí)行不了。士為知己者死，你背后站的人也要充分信任你才能走下去，所以我們是雙向選擇的。

我從李錄那里聽說過一個小故事。他說他問巴菲特和芒格，價值投資主要的核心能力是什么？巴菲特和芒格說“秉性”，秉性是天生的，這種秉性是后天很難獲得的。

我接觸過很多真正的價值投資者，他們的性格是相似的，中國主要的價值投資者的性格是趨同的，表現(xiàn)在第一就是頭腦單純，另外就是比較有原則，不那么功利主義。

真正的價值投資者實際上就是求道，我們是價值投資的信仰者，價值投資者在意自己行為的合理性，他憑借這種合理性賺錢，不參與泡沫，所以他特別講原則。因為講原則，也不太容易得到人們的認同，這都是普遍個性。巴菲特每隔幾年，就要被貶低一回。

大部分人不是沒有思考能力，而是不敢堅持

《巴倫周刊》中文版：我在《茅臺大博弈》這本書里面看到您還記錄了很多跟白酒行業(yè)從業(yè)者之間的爭論，從制造工藝到銷售工藝。對于這個行業(yè)，您是怎么研究得這么深的？

董寶珍：我就是沉浸其中，全身心體會公司的經(jīng)營;我不輕易相信專家，我也不看研究報告，我認為看研究報告做投資是找別人替自己談戀愛，我也不太關注媒體。我自己去研究，獨立思考，當然我也會犯錯誤，但是我寧肯自己犯錯誤，我也不接受別人錯誤的觀點。

獨立思考太重要，也太難了，你通過獨立思考得到一個跟別人不一樣的觀點，別人對你的反對和碾壓是很難承受的。大部分人不是沒有思考能力，而是不敢堅持，就像皇帝的新衣一樣，到底穿沒穿衣服誰還看不出來？就是因為大家都說穿了衣服，他也只好說穿衣服了。

《巴倫周刊》中文版：市場可能會很長期保持在不理性的水平，這個時間甚至可能超出大家的想象，所以我很好奇，您是怎么面對這種壓力的？

董寶珍：關于壓力，我已經(jīng)說了不止一次，我沒有壓力感，那年茅臺漲到600、700塊錢，很多人都說“老董，你在這么大壓力下還能扛過來，你太厲害了”，我說“你們說的壓力是什么呢？我就不知道這個壓力是什么”，我真實的心態(tài)是：股價已經(jīng)跌到這么低了，太好了，趕快去買。我到處寫文章、演講，我說此時投資茅臺是一個機會，茅臺真是一塊大寶貝。這種聲音充滿了我的內心，我真的不知道人們說的壓力是什么。

《巴倫周刊》中文版：去年幾乎從頭到尾都是白酒的牛市，大家從當年的極度悲觀又轉向極度樂觀，現(xiàn)在還有券商發(fā)研報說茅臺還有多大空間，您如何看待這種情緒的轉向？

董寶珍：這是一個非常好的問題。因為我寫了這本《茅臺大博弈》，很多讀者看完以后馬上會想買入。我現(xiàn)在非常擔憂這種局面，我想跟讀者們講一句話，我那些文章是在2013年到2016年期間寫的，那個時候茅臺是中國股市最被看空的標的物，被人們說成最沒有投資價值的股票。所以這些文章在那個時候鼓舞了人們的士氣，那時相信的人們也獲利了。

但是當今天茅臺價格達到2000塊錢的時候，我的結論就跟2013年不一樣了，茅臺還是那個茅臺，但是估值水平不一樣了，8倍市盈率的時候是千年不遇的投資機會，30倍市盈率的時候就是我離開的時候，到50倍市盈率的時候，我已經(jīng)無法理解。

很多人說你這是經(jīng)驗主義、教條主義，我只能說，我認為2000塊錢的茅臺是我這種能力所理解不了的，我也不強行理解，我理解不了，我就不去理解。

銀行業(yè)會像白酒業(yè)一樣迎來反轉

《巴倫周刊》中文版：我知道您現(xiàn)在非常集中持有銀行股，能不能說一說您看好銀行的邏輯？

董寶珍：第一，哪里有危機，哪里就有價值，哪里有利空，哪里就有價值，只要它本身是基礎戰(zhàn)略穩(wěn)定性的資產(chǎn)，越是不被看好的時候，往往就越能形成價值?，F(xiàn)在不看好銀行是一種普遍現(xiàn)象，這種現(xiàn)象六年前曾經(jīng)出現(xiàn)在茅臺這些白酒股身上，六年前不看好茅臺，簡直就是全國一致的認知。

第二，中國銀行業(yè)現(xiàn)在所遇到的問題本來是一個常規(guī)業(yè)務上的問題，就是資產(chǎn)質量有所惡化，并且經(jīng)過幾年時間調整，已經(jīng)基本調整完了，現(xiàn)在實際上基本面是在復蘇之中，而估值水平又是歷史上最低的。

大家要知道，人類金融史上的投資大師們很少有買到過4倍市盈率以下的股票，鄧普頓買到過4倍市盈率的殼牌石油，他把50%的資金都買入殼牌石油。巴菲特一生買的股票，我沒發(fā)現(xiàn)有在4倍市盈率以下買到過的，最低是5倍市盈率，也是一家銀行。

所有的投資大師，沒有人會在4倍、5倍市盈率買入基礎戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)的公司股票而不掙錢。這是常識。中國銀行股的投資價值來自于全球第二大經(jīng)濟體的基礎戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)，被低估到4倍、5倍市盈率，被說成是前途黯淡，被說成深陷泥潭而不能自拔，這種說辭跟六年前市場看空茅臺和白酒是一模一樣的。

《巴倫周刊》中文版：我代表銀行的反方來提一些反對意見。比如有人覺得銀行有個特別本質的問題，就是它不具備純粹的市場化地位，比如去年國務院說讓銀行讓利1.5萬億元，銀行就得讓利1.5萬億元，這會不會根本上否定了銀行股的投資價值？

董寶珍：首先，如果徹底執(zhí)行市場化地位，現(xiàn)在美國沒有一家大型金融企業(yè)。因為2008年金融危機之所以被抑制住，就是因為美國國會批準的政府救助，政府拿財政資金救助金融企業(yè)是市場化行為嗎？不是。

第二，對于金融企業(yè)，如果沒有系統(tǒng)性危機，金融企業(yè)是絕對的成長股，社會的鈔票數(shù)量總是在增加的，而增加的鈔票都在銀行，在沒有金融危機和系統(tǒng)風險情況下銀行就會成為一個永續(xù)增長企業(yè)。

銀行最大的風險不是壞賬，而是系統(tǒng)風險，系統(tǒng)性的經(jīng)濟風險，這種系統(tǒng)風險不是銀行自己所能解決的，系統(tǒng)風險的化解和應對，必須要靠政府。

因此，銀行和政府合作是銀行業(yè)經(jīng)營管理內在需要，現(xiàn)代金融體系的復雜性，以及系統(tǒng)風險對銀行的不可承受性，決定了銀行必須和政府是一種合作關系，這是經(jīng)濟規(guī)律所決定的，因為穩(wěn)定是社會的最高利益，而單獨銀行提供不了穩(wěn)定，單獨政府也提供不了，它倆必須聯(lián)手。世界上任何國家的銀行都和它的政府之間具有某種“雙簧”關系。

您要是開個雜貨鋪，政府可以不管，雜貨鋪可以純市場化經(jīng)營，包括白酒也是，政府也沒有成立白酒委員會，但金融不是，金融一旦出現(xiàn)問題，社會就穩(wěn)定不了，它的外部性太大了。銀行出問題，社會也要完蛋，所以在這種情況下，銀行就得跟政府規(guī)律性合作。

《巴倫周刊》中文版：您現(xiàn)在重倉銀行股，您覺得銀行業(yè)如果想要迎來一個像白酒業(yè)那樣的價值反轉，需要什么樣的催化劑？

董寶珍：首先，催化劑不是我的思維方式，我的想法是這樣的：因為有梧桐樹，鳳凰自動會來，所以著眼點應該是種梧桐樹，而不是去研究鳳凰的行為、習性，預測鳳凰什么時候會來。

第二，如果一定要談催化劑，那我想還是銀行的經(jīng)營業(yè)績好轉被人們看見了，原來我認為銀行要破產(chǎn)，現(xiàn)在不但沒有破產(chǎn)，而且還增長了，這就會迎來對銀行業(yè)預期的反轉，所以從邏輯上來說，催化劑就是銀行業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)的復蘇。

實際上，銀行業(yè)已經(jīng)處于復蘇通道，因為銀行業(yè)有一個指標叫撥備覆蓋率，前幾年銀行撥備覆蓋率是崩潰式下跌，民生銀行的撥備覆蓋率連150都不到了，但是招商銀行的撥備覆蓋率從400跌到150，最后現(xiàn)在又上升到400，所以招商銀行的估值修復已經(jīng)發(fā)生了，因為它的撥備覆蓋率先衰后升，現(xiàn)在這種態(tài)勢意味著銀行業(yè)整個行業(yè)都是衰退已經(jīng)到極限了。

銀行業(yè)的經(jīng)營好轉其實已經(jīng)是客觀事實，只不過還沒有轉化成利潤，因為銀行業(yè)比較特殊，有時候為了計提，當期不計入利潤，但是實際上錢已經(jīng)賺回來了。銀行的經(jīng)營反轉只是個時間問題，內在邏輯已經(jīng)確定了，不是一個不確定的事情。

從眾在自然界是好事，在資本市場則是壞事

《巴倫周刊》中文版：大家可能都很難逃避從眾心理，這已經(jīng)寫在我們的基因里，在自然界里，從眾其實是能夠幫助我們趨利避害、提高生存概率的。

董寶珍：投資家李錄給我推薦過《演化心理學》，對我來說很有啟發(fā)。通過閱讀《演化心理學》你就能夠理解，當下在資本市場任何人性缺陷，任何有害于投資者成功的缺陷，都是因為它在自然進化的歷史上幫助過人，如果這些人性不是有利于人類生存的話，它不可能變成人的本性，只不過這種本性在資本市場上就是缺陷。

《巴倫周刊》中文版：比如巴菲特說“恐懼與貪婪”，其實恐懼跟貪婪在進化過程中對人都有幫助，從眾也算是人在基因里留下來的生存策略。

董寶珍：對，你不知道恐懼，你去揪老虎的胡子，那就完了。你不從眾，你特立獨行，那你可能早就死了。狼捕獵的時候，它的第一步就是把一個弱者跟群體分開，所以脫離群體就意味著死亡，這在人類早期是一種有利的習慣，不然的話就被吃掉了。

所以從眾在人類生存早期是有利的，但是在資本市場里面就有害了，因為資本市場是博弈，雖然資本市場基本面也能產(chǎn)生財富，但是更多財富是來自于參與者之間的再分配，于是你就不能從眾，跟大家一樣。

當然，你要跟別人反著來，別人說太陽是圓的，你說是三角形的，你是特立獨行了，但是你違背了客觀事實。首先你要跟客觀事實保持一致，但同時跟大部分人所認知的客觀事實不一樣，對立的過程中正確性是根基，這個時候才有機會。

《巴倫周刊》中文版：能不能推薦幾本您覺得對于投資特別有啟發(fā)的書？

董寶珍：我喜歡看哲學、軍事的書。哲學類的書，比如《道德經(jīng)》《孫子兵法》，還有王陽明的《傳習錄》，《傳習錄》有1000多個版本，各有各的解讀。這些書都跟金融沒有關系，不告訴你怎么賺錢，但是把最根本的道理告訴大家。

比如說《道德經(jīng)》說“反者道之動”，跌多了就漲，漲多了就跌。否極則泰來，物極則必反，哲理性的意義大于方法手段。

我自己是集中投資的愛好者，我在集中投資的時候借鑒了《孫子兵法》和《德國閃擊戰(zhàn)》這種軍事類著作?！秾O子兵法》特別強調專，我要把所有的部隊都集中到一起，同時努力讓敵人分散開，所以它強調集中帶來的力量，通過集中你的認知能力提升了，只專注一個很窄小的領域就成了專家，這就是集中導致認知能力的提升。

同時我也借鑒了《德國閃擊戰(zhàn)》，就是把戰(zhàn)爭資源在空間和時間兩個維度上集中，過去是空間集中，《孫子兵法》強調要用兵集中在空間，德國發(fā)明了飛機和坦克之后在時間上集中，空間和時間同時集中，瞬間把戰(zhàn)爭資源全部傾其而下，產(chǎn)生的戰(zhàn)斗力、沖擊力就大了。

我認為這些非金融的知識和書籍所包含的智慧和道理，比單純的金融方法更有利于投資者，越有招數(shù)的人，越不容易在資本市場上成功，因為畢竟投資不是修鞋，它是一種道理、哲理。

《巴倫周刊》中文版：謝謝您。