淺析我國上市公司并購中存在的若干問題

錢文靜

摘 要：股權(quán)分置改革之后，我國上市公司并購市場開始風起云涌，并購案例日趨增多，越來越多的企業(yè)選擇將上市公司并購作為資本市場做大做強的最重要和最主要的途徑之一。但是，在上市公司并購的過程中，也凸顯了諸如相關(guān)法律體系不健全、信息披露不完善、監(jiān)管制度不到位等亟需解決的法律問題。本文嘗試從理論和實務兩個方面對我國當前上市公司并購活動中的若干法律問題進行研究和探討，并提出解決這些問題的意見、建議和對策。

關(guān)鍵詞：上市公司；并購；法律體系；信息披露制度；監(jiān)管制度；

進行討論之前，首先要對“并購”有初步的認識。雖然“并購”這個概念被頻繁使用，但目前學界和業(yè)界并未對其有清晰而一致的界定，通說認為并購是指“兼并”和“收購”。不過，筆者認為“兼并”并非嚴格意義上的法律概念，將其理解為《公司法》第173條規(guī)定的“吸收合并”一詞更為穩(wěn)妥，而“收購”則根據(jù)《證券法》的相關(guān)規(guī)定理解。隨著上市公司并購案例的急增，并購行為呈現(xiàn)出許多新的特征，問題及缺陷也日益突現(xiàn)。為了確保上市公司并購活動的規(guī)范進行，需要對其產(chǎn)生的問題有深入地了解和分析，進而采取相應措施。故筆者將從以下幾個方面淺談我國上市公司并購中存在的問題并提出相應對策建議。

一、法律體系方面

（一）現(xiàn)狀及存在的問題

首先，《證券法》第二章“證券發(fā)行”、第四章“上市公司的收購”成為并購法律體系的基礎和核心，而《公司法》則在第九章“公司合并、分立、增資、減資”中對并購重組中的吸收合并、拆分上市、定向增發(fā)、縮股等進行了詳細規(guī)定。二者是有關(guān)上市公司并購問題最重要的兩部法律。其次，《上市公司收購管理辦法》和《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》也是不可忽略的。兩者均保護上市公司和投資者的合法權(quán)益，但側(cè)重點存在較大差異。前者主要規(guī)范上市公司的收購及股份權(quán)益變動活動，側(cè)重股東收購上市公司的控制權(quán)；后者側(cè)重規(guī)范上市公司通過并購或者是重組來整合上市公司的資產(chǎn)和負債。最后，《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》、《上市公司信息披露管理辦法》、《企業(yè)破產(chǎn)法》中的破產(chǎn)重組制度和《反壟斷法》第20、21、31條均對上市公司并購問題進行了規(guī)定。此外，證券交易所也制定了配套的上市規(guī)則、規(guī)范運作指引及備忘錄等，且若涉及外資、國資或者特殊行業(yè)，也需符合以上特殊規(guī)定。

總體來說，我國已經(jīng)初步建立了相對完備的上市公司并購法律體系，但考慮到實務操作性，還存在值得商榷之處。比如一致行動人的認定標準和認定程序存在漏洞，強制要約收購制度、異議股東回購請求權(quán)制度等保護中小股東的制度有待進一步完善，反向收購（借殼上市）的規(guī)則相對模糊等。

（二）相關(guān)建議

1、加快《證券法》修訂進程。隨著我國多層次資本市場的繁榮發(fā)展和舉牌收購熱潮不減，現(xiàn)行《證券法》的許多內(nèi)容已經(jīng)難以適應上市公司并購新形式，應予以調(diào)整。如強化持股達到5%的投資者的信息披露義務，公告增持股份的資金來源，延長限期轉(zhuǎn)讓期限等，《證券法》的修訂和完善已刻不容緩。

2、制定完善配套法律法規(guī)，促使相關(guān)的法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章以及行業(yè)自律制度的結(jié)合。如證監(jiān)會要加快推出《上市公司監(jiān)督管理條例》，彌補上市公司并購活動中監(jiān)管領(lǐng)域的空白。

3、加大相關(guān)法律法規(guī)及其部門規(guī)章的宣傳普及工作，并加強行政執(zhí)法機關(guān)落實相關(guān)工作及其執(zhí)行力度。包括進一步優(yōu)化審核流程，提高審核效率，推動并購重組市場快速發(fā)展。

二、信息披露方面

（一）現(xiàn)狀及存在問題

信息披露是上市公司并購的重要環(huán)節(jié)，證監(jiān)會為此專門制訂了《上市公司信息披露管理辦法》。信息披露在收購中主要體現(xiàn)為持股披露規(guī)則和要約公告規(guī)則，而《重大資產(chǎn)重組管理辦法》第4條也對此作出明確規(guī)定。此外，上交所和深交所對于重大資產(chǎn)重組的停復牌以及如何做好信息披露都有相應的規(guī)范指引。信息披露的重要性不言而喻，不少并購重組失敗案例就是在信息披露事項上栽了跟頭。如2016年天晟新材、九有股份、唐人神、金剛玻璃、申科股份、新文化、升華拜克7家上市公司并購重組方案，因不符合信息披露要求被否，占到了2016年現(xiàn)有被否案例的將近一半。1由此可見，出于經(jīng)濟利益的考量，市場主體在信息披露方面的守法意識淡薄，參與者的誠信建設亟待加強。

此外，隨著海外投資浪潮的席卷，無論是數(shù)量還是金額，上市公司并購的主力軍地位已不可撼動。隨之而來的問題就是境內(nèi)外在信息披露程度、標準等實體及程序問題規(guī)定上的差異。以美國為例，其負有信息披露義務的持股法定比例為例為5%，而我國則分為多種關(guān)鍵節(jié)點，且不同節(jié)點間的增減比例也有5%和2%的區(qū)別。

（二）相關(guān)建議

1、建設并購信用管理系統(tǒng)，倡導誠實守信意識。通過建立針對并購者的并購信用管理系統(tǒng)，收集并購公司及其實際控制人在并購全過程中的行為、承諾及義務履行情況，作為信用記錄定期不定期予以披露，一旦發(fā)現(xiàn)企業(yè)存在不規(guī)范運作或者并購過程投機行為，立即限制甚至禁止其所有并購活動。

2、對接國內(nèi)外信息披露標準和程序。在涉及并購境外公司的情形下，境內(nèi)上市公司的信息披露不但要滿足境內(nèi)證券市場披露規(guī)則的要求，還需配合境外上市公司的披露時點和程度。如果一方披露而另一方未披露，或雙方披露的內(nèi)容存在顯著差異，容易造成二級市場股價的波動（如果還未停牌），影響交易的順利進行，甚至存在信息披露不實的法律風險。在上市公司海外收購過程中，我們需要事先對停牌期限做充分預期，對整個交易的時間表進行把控，并做好在各時間點進行相應的信息披露及申請延期復牌的準備。

三、監(jiān)管制度方面

（一）監(jiān)管現(xiàn)狀及問題

監(jiān)管問題可以說是老生常談了。在探討各類法律問題時，監(jiān)管都是繞不開的。前述內(nèi)容已從側(cè)面反映了我國在上市公司并購監(jiān)管問題上的現(xiàn)狀，涉及到具體的監(jiān)管層面，則存在中介機構(gòu)責任輕、內(nèi)幕交易查處力度弱、審核程序及標準復雜多變且監(jiān)管機構(gòu)專業(yè)性欠缺等問題。

（二）相關(guān)建議

1、加強中介機構(gòu)責任。為發(fā)揮中介機構(gòu)的橋梁作用，提高監(jiān)督專業(yè)性，可以從以下方面出發(fā)：一是中介機構(gòu)要確保出具意見書的真實、完整并發(fā)揮過程監(jiān)督作用；二是提高中介機構(gòu)誠信度，構(gòu)建誠信檔案，防止其在利益驅(qū)使下失職；三是加強責任追究機制，加大懲處力度，沒有勤勉盡責的中介機構(gòu)須承擔相應的法律責任。

2、加大內(nèi)幕交易的查處力度。盡管證監(jiān)會對內(nèi)幕交易的審查手段非常先進，包括現(xiàn)金流程、通訊記錄，還有操作過股票交易的終端數(shù)據(jù)等，仍需進一步擴大內(nèi)幕交易認定主體范圍、明確內(nèi)幕消息形成時點等。

3、嚴格會見制度和審核紀律。證監(jiān)會要嚴格規(guī)范中介機構(gòu)、發(fā)行人約見審核人員的程序制度，嚴禁私下接觸。同時，在審核過程中，應確保全程留痕，所有環(huán)節(jié)相關(guān)負責人均需簽字備查。

4、完善配套監(jiān)管法規(guī)制度。證監(jiān)會在積極推出《上市公司監(jiān)督管理條例》之后，也計劃陸續(xù)出臺《上市公司獨立董事條例》、《上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員行為準則》、《內(nèi)控制度指引》、《上市公司控股股東、實際控制人行為準則》等法規(guī)，除引導上市公司加強內(nèi)部管理和外部約束外，也為證監(jiān)會、交易所的監(jiān)管提供有力依據(jù)，從側(cè)面促進監(jiān)管機構(gòu)專業(yè)性的提高。

參考文獻：

[1] 周友蘇.新證券法論[M].法律出版社：2007年，第316頁

[2] 趙楠.淺議我國上市公司并購的法律規(guī)制[J].經(jīng)濟論壇.2007（10）

[3] 邱永紅.上市公司并購重組中的法律實務問題研究[N].證券市場導報.2009（09）

[4] 周友蘇.我國公司并購的類型化研究[J].經(jīng)濟體制改革.2011（01）

[5] 潘榮偉，王懷章，張露.上市公司并購重組相關(guān)立法存在的問題及修改建議[J].證券法苑.2011（02）

注：

1盈科并購與重組委員會：上市公司并購重組失敗十大原因解析，http：//pe.pedaily.cn/201611/20161130406130.shtml，最后訪問日期2016—02—10.endprint