投資者關(guān)注與過度投資及權(quán)益資本成本的中介效應(yīng)

湯曉冬　陳少華??

內(nèi)容提要：本文從過度投資的視角分析投資者關(guān)注對企業(yè)資源配置效率的影響，并結(jié)合行為金融學(xué)的價格壓力假說考察股權(quán)融資能力是否屬于影響的渠道。研究發(fā)現(xiàn)：投資者關(guān)注與過度投資呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，其中權(quán)益資本成本是投資者關(guān)注對過度投資影響的中介變量；隨著投資者關(guān)注程度的提高，管理層為了迎合投資者的需求，提高了投資水平，惡化了過度投資。在這個過程中，投資者關(guān)注有助于降低權(quán)益資本成本，進而向上市公司管理層傳遞了融資能力變化的信息，降低了潛在的股權(quán)融資約束，引起投資水平的提高，并導(dǎo)致投資效率的降低。

關(guān)鍵詞：投資者關(guān)注；過度投資；權(quán)益資本成本；中介效應(yīng)

中圖分類號：F830；F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-148X（2017）08-0090-09

收稿日期：2017-03-08

作者簡介：湯曉冬（1987-），男，福建漳州人，廈門大學(xué)管理學(xué)院博士研究生，研究方向：公司財務(wù)與公司治理；陳少華（1961-），男，福建莆田人，廈門大學(xué)管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，管理學(xué)/經(jīng)濟學(xué)博士，研究方向：財務(wù)會計理論與方法。

基金項目：教育部人文社會科學(xué)重點研究基地重大項目“大數(shù)據(jù)環(huán)境下財務(wù)報告分析框架的重構(gòu)與應(yīng)用”，項目編號：15JJD630011。

一、引言

在行為金融學(xué)及行為財務(wù)理論的研究成果中，一般認(rèn)為投資者關(guān)注會對上市公司的財務(wù)決策、財務(wù)行為產(chǎn)生影響。在投資者對上市公司投資行為的研究中，一般是以投資者有限理性為切入點分析投資者情緒與投資效率，進而對上市公司管理層的投資行為進行研究。Stein（1996）構(gòu)建了非效率定價下企業(yè)投融資決策的理論模型框架，認(rèn)為投資者情緒影響著權(quán)益資本成本和權(quán)益融資方式，進而影響了上市公司的投資行為。Baker et al.（2002）進一步指出，在面臨資本市場非效率定價時，管理層在使基礎(chǔ)價值最大化的同時，除了擇機在資本市場上進行股票增發(fā)或回購，滿足上市公司資本運作外，還通過投資某些項目以迎合短期投資者的需求，進而影響短期的錯誤定價，使得股票價格最大化?；ㄙF如等（2011）認(rèn)為投資者與管理層的非理性是共存的，將管理層的樂觀主義引入研究公司財務(wù)行為研究中，印證了投資者情緒是驅(qū)使公司投資行為的動力，同時發(fā)現(xiàn)投資者情緒對管理層樂觀主義有塑造作用，并且部分通過管理層的樂觀主義影響著公司投資行為。因此，國內(nèi)外學(xué)者根據(jù)投資者情緒對投資行為影響的渠道，將上述三類研究成果分別命名為“融資約束渠道”、“迎合渠道”和“管理層過度自信渠道”。

國內(nèi)外的實證研究成果主要通過上述三種渠道研究投資者情緒對上市公司投資行為的影響。在融資約束渠道的研究方面，現(xiàn)有研究成果認(rèn)為股票價格被高估的上市公司具有較高的投資水平（Polk and Sapienza，2004），而且投資水平隨著股票價格高出賬面價值程度的增加而增加（劉瑞和陳收，2006），這種現(xiàn)象在股權(quán)融資依賴程度大的公司更是明顯（郝穎和劉星，2009）。同時，隨著投資者的樂觀程度、管理層的短視程度的增加，管理層可能實施提高私人收益卻有損公司價值的投資行為（Carson et al.，2006）。此外，黃宏斌和劉志遠(yuǎn)（2014）研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒可以通過改變企業(yè)信貸融資規(guī)模影響公司投資水平。而迎合渠道的研究成果則揭示了在不存在融資約束的情況下，投資者情緒影響理性的管理層投資決策的路徑，即管理層為迎合短期投資者而調(diào)整投資水平（Polk and Sapienza，2009；花貴如等，2010）。吳世農(nóng)和汪強（2009）進一步研究認(rèn)為，管理層迎合和保守心理并存，部分公司迎合投資者情緒而提高投資水平，另一部分則存在相反的保守心理而降低投資水平。上市公司主要通過股權(quán)投資的方式迎合投資者情緒，而通過降低固定資產(chǎn)投資表現(xiàn)對投資者情緒的保守反應(yīng)。國內(nèi)外學(xué)者還針對投資者情緒對投資效率的影響進行了研究。Polk and Sapienza（2009）研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒與投資水平顯著正相關(guān)，而且公司投資對股票價格產(chǎn)生負(fù)面影響，所以認(rèn)為投資者情緒扭曲了資源配置，導(dǎo)致資源配置效率的降低?；ㄙF如等（2010）、裘益政和劉彥（2016）研究了投資者情緒對投資不足和過度投資的影響，并發(fā)現(xiàn)投資者情緒對投資不足有校正作用，對投資過度有惡化作用。但從總體上看，投資者情緒對上市公司績效的影響經(jīng)歷了從正面影響到負(fù)面影響，再逐漸消退的過程，這意味著管理層在短期內(nèi)的積極反應(yīng)可能是以犧牲長期價值為代價，說明了上市公司的資源配置效率是降低。崔曉蕾等（2014）從過度投資的視角研究投資者情緒對企業(yè)資源配置效率的影響，發(fā)現(xiàn)投資者情緒促進了公司的過度投資行為，這種影響程度在自由現(xiàn)金流量豐富的公司更為明顯，在受融資約束的公司則較低。朱迪星和潘敏（2012）則從利益相關(guān)者的角度對投資者情緒對投資效率的影響進行研究，發(fā)現(xiàn)投資者情緒會影響利益相關(guān)者對公司價值的預(yù)期，進而影響了公司的經(jīng)營環(huán)境，帶來更低的資本邊際成本以及更高的勞動邊際收益，造成上市公司內(nèi)在價值和最優(yōu)投資水平發(fā)生變化。在這一機制下，迎合投資并非是非效率。在融資約束渠道的相關(guān)研究中，對于融資約束的度量方法主要是以現(xiàn)金流量、負(fù)債比率等財務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)所構(gòu)建的指標(biāo)，同時以再融資、股權(quán)融資依賴程度等進行分組回歸進行檢驗。

為了更深入地了解投資者行為對企業(yè)投資效率的影響及其可能存在的影響途徑，本文基于過度投資的視角，從投資者行為入手，研究投資者關(guān)注對企業(yè)投資效率的影響，同時考察潛在的權(quán)益資本成本是否在這個過程中起中介作用。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）投資者關(guān)注與過度投資

國內(nèi)外學(xué)者普遍認(rèn)為現(xiàn)金持有量、信貸融資、股權(quán)融資會對投資效率產(chǎn)生影響，而融資的環(huán)境（經(jīng)濟周期、金融發(fā)展程度、政府干預(yù)）也會對投資效率產(chǎn)生影響。其中，資本市場是投資者關(guān)注影響上市公司投資決策的重要路徑，而股票價格是影響路徑中的重要因素。同時，行為金融的價格壓力假說（Barber and Odean，2008）認(rèn)為在賣空限制的前提下，有限理性的投資者對特定股票的關(guān)注，造成市場購買壓力，形成股票價格的上行動量。因此，股票價格反映了股票的真實價值與錯誤定價兩個部分。具體而言，公司基本面信息決定真實價值，而投資者的非理性決定錯誤定價的程度與方向。現(xiàn)有研究成果也證明了投資者關(guān)注影響股票價格，即投資者的過度反應(yīng)或者反應(yīng)不足引起股票價格高于或低于其實際價值。Stein（1996）研究發(fā)現(xiàn)股票價格影響著上市公司的權(quán)益融資行為，管理層傾向于在股價高估時發(fā)行更多的股票，而在股票被低估時適時實施股票回購。管理層在資本市場上的決策影響著上市公司的股權(quán)融資現(xiàn)金流。隨著股權(quán)融資現(xiàn)金流入量的增加，上市公司利用這些現(xiàn)金擴大投資規(guī)模的可能性就越大。另一方面，由于信息不對稱的存在、專業(yè)能力以及風(fēng)險偏好程度的差異，管理層和投資者對項目的盈利前景和風(fēng)險判斷存在差異。如果管理層拒絕投資于投資者認(rèn)為有盈利前景的項目，投資者可能會在股票交易市場上賣出股票，導(dǎo)致股票價格的下跌。管理層可能為了維持或在短期內(nèi)提高股票價格，存在迎合投資者的可能性，從而擴大投資規(guī)模。因此，基于股票價格的收益也是管理層維持和短期內(nèi)提高股票價格的動力之一?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)H1：