我國房地產(chǎn)業(yè)的財(cái)務(wù)治理

翁舒晗

【摘要】本文結(jié)合同行業(yè)平均水平，基于萬科2007～2016年的財(cái)務(wù)報(bào)表，解讀萬科的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果和現(xiàn)金流量。并對(duì)萬科財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行橫向和縱向的對(duì)比分析，引入改進(jìn)后的杜邦分析體系，綜合評(píng)價(jià)其財(cái)務(wù)概況。最后，本文基于以上的理論分析和案例分析得出結(jié)論，并提出建議。

【關(guān)鍵詞】財(cái)務(wù)分析；房地產(chǎn)；萬科；杜邦分析

【中圖分類號(hào)】F23

房地產(chǎn)行業(yè)在當(dāng)今的國民經(jīng)濟(jì)中的分量越來越大，截止到2016年底，房地產(chǎn)行業(yè)的市值達(dá)24 211.82億元，在國民經(jīng)濟(jì)總值排行中位列第3位。2017年初針對(duì)五大一線城市房?jī)r(jià)“上天”的情況，國家對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控政策再加碼，開啟了“限房又限貸”的時(shí)代。房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)國民生活的影響力度與日俱增，而行業(yè)的領(lǐng)軍者萬科公司在2015年、2016年間遭受了“萬寶之爭(zhēng)”的傳奇權(quán)變，可謂是萬眾矚目。因此，本文力圖通過對(duì)萬科以及同行在2007～2016年間的財(cái)務(wù)分析，解讀明星企業(yè)——萬科領(lǐng)跑房地產(chǎn)行業(yè)的深層原因，以期給房地產(chǎn)行業(yè)以建設(shè)性的建議。

一、財(cái)務(wù)指標(biāo)分析

（一）償債能力分析

1.資產(chǎn)負(fù)債率

對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)來說，預(yù)收賬款占負(fù)債的很大一部分，而預(yù)收賬款是企業(yè)的未來收入，是非帶息負(fù)債，該部分越多越有利于降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?？紤]到行業(yè)特殊性，本文將萬科剔除了預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率作為參考指標(biāo)，強(qiáng)調(diào)企業(yè)實(shí)際要承擔(dān)的債務(wù)水平高低。雖然表面上萬科的資產(chǎn)負(fù)債率較高，但在剔除了預(yù)收賬款后10年的平均值為43.67%，負(fù)債水平較低。萬科的預(yù)收賬款數(shù)量大，說明其市場(chǎng)廣闊，銷售情況良好，但同時(shí)高預(yù)收賬款也會(huì)產(chǎn)生一定的風(fēng)險(xiǎn)。如原料價(jià)格上漲所帶來的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、合同的違約風(fēng)險(xiǎn)等都會(huì)導(dǎo)致公司巨額虧損的發(fā)生。

2.已獲利息倍數(shù)

基于房地產(chǎn)行業(yè)的特殊性質(zhì)，對(duì)已獲利息倍數(shù)的分母“利息費(fèi)用”計(jì)算公式筆者調(diào)整如下：

利息費(fèi)用=利息支出總額﹣利息收入

其中，利息支出總額包含了費(fèi)用化利息和資本化利息，因?yàn)橘Y本化的利息也是企業(yè)本期需要承擔(dān)的負(fù)債，也會(huì)造成現(xiàn)金的流出，故納入需被保障的范圍。另外，分母中考慮了利息收入，是因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)預(yù)收賬款多，利息收入主要來源于這部分負(fù)債，而利息收入對(duì)于企業(yè)的償債能力起著積極的作用，故作為利息支出的抵減項(xiàng)目列支。

萬科公司2007～2016年的利息保障倍數(shù)平均為5.81，顯著高于同行的3.31，且2015年和2016年利息保障倍數(shù)倍增，分別為9.83和9.98，遠(yuǎn)超同行平均水平。就近兩年的情況來看，萬科公司盈利狀況良好，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分別為331.23億元和390.23億元，有充足的資金來保證債務(wù)的償還，因此對(duì)債務(wù)人的保障水平顯著高于同行，這也是萬科能比同行企業(yè)更容易獲得債務(wù)融資的原因之一。

（二）營(yíng)運(yùn)能力分析

1.應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率

萬科公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率顯著高于同行水平，10年間萬科每年的應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)次數(shù)可達(dá)62.13次，而同行業(yè)的平均水平僅為6.76，萬科的銷售回款多年蟬聯(lián)行業(yè)榜首，應(yīng)收賬款回款效率是同行的9倍有余。說明其銷售回款管理效率高，資金被其他單位占用的時(shí)間少，營(yíng)運(yùn)能力強(qiáng)。

2.存貨周轉(zhuǎn)率

萬科公司的存貨周轉(zhuǎn)率經(jīng)歷了先降后升的過程，變動(dòng)趨勢(shì)大致和行業(yè)一致，10年的平均值為0.34，而同行僅為0.29。一方面，說明萬科的存貨出清速度快，周轉(zhuǎn)能力強(qiáng)。另一方面，是由于萬科堅(jiān)持以普通住宅為主要的經(jīng)營(yíng)方向，毛利較低，成本率高于大多數(shù)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。另外，萬科對(duì)子公司經(jīng)營(yíng)效率的要求很高，即開即售?？傮w看萬科的存貨的存量余額較少，管理水平很高，營(yíng)運(yùn)能力和盈利能力都較強(qiáng)。

（三）盈利能力分析

1.凈資產(chǎn)收益率

2007～2016年間萬科公司的ROE顯著高于同行，10年平均可達(dá)18.93%，而同行業(yè)平均水平僅為7.22%，超行業(yè)一倍有余。且自變動(dòng)趨勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)，自2009年以來，房地產(chǎn)行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率在不斷下降，而萬科公司的ROE從2009年開始總體逐年上升，且漲幅可觀。

就萬科公司角度來說，2008年萬科調(diào)整戰(zhàn)略規(guī)劃，以ROE為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)和子公司業(yè)績(jī)的重點(diǎn)考核標(biāo)準(zhǔn)，雖然萬科的利潤(rùn)率只有同行的80%，但當(dāng)年的ROE是同行的1.52倍。另外，十年間萬科的股東權(quán)益擴(kuò)張了2.77倍，而凈利潤(rùn)卻增加了3.33倍，說明萬科的盈利能力不斷增強(qiáng)，對(duì)股東投資的回報(bào)越來越豐厚，權(quán)益融資也在比較適宜、健康的增長(zhǎng)。

2.總資產(chǎn)報(bào)酬率

傳統(tǒng)的總資產(chǎn)報(bào)酬率中分子是凈利潤(rùn)，是屬于所有者的，而分母總資產(chǎn)則包括所有者和債權(quán)人權(quán)益，分子分母不匹配，因此將總資產(chǎn)報(bào)酬率的算法調(diào)整，計(jì)算公式如下：

總資產(chǎn)報(bào)酬率=（稅前利潤(rùn)+利息費(fèi)用）÷總資產(chǎn)平均余額

=（凈利潤(rùn)+所得稅+費(fèi)用化利息支出﹣利息收入）÷總資產(chǎn)平均余額

由于資本化的利息支出對(duì)公司的盈利能力不產(chǎn)生影響，因此對(duì)上述公式的調(diào)整中，只加回費(fèi)用化的利息部分。而利息收入主要是企業(yè)預(yù)收款的附加收益，對(duì)盈利能力只有間接影響，故將其扣除。

萬科公司的總資產(chǎn)報(bào)酬率平均達(dá)6.68%，同行僅為3.34%，高出同行一倍的水平，說明萬科資產(chǎn)的運(yùn)作效率高，盈利水平優(yōu)異。但縱向趨勢(shì)來看，總資產(chǎn)報(bào)酬率呈下降趨勢(shì)，說明房地產(chǎn)行業(yè)的盈利空間在整體下降，萬科要想在大環(huán)境下有所突破，必須要加強(qiáng)資產(chǎn)管理。

（四）成長(zhǎng)能力分析

萬科的平均凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為28.1%，高于同行24.21%水平。說明其獲利能力良好，有足夠的收益能力來支持企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展，但與同行之間的差距有縮小的趨勢(shì)。總資產(chǎn)增長(zhǎng)率平均為34.57%，高于同行平均值25.88%，2016年年報(bào)顯示萬科的總資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)8 306.74億元，占同行業(yè)總資產(chǎn)的13.44%。故萬科的資產(chǎn)成長(zhǎng)性良好，有較大的發(fā)展?jié)摿?，以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的成長(zhǎng)性可觀。

（五）對(duì)標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)比較

雖然萬科公司在行業(yè)中業(yè)績(jī)突出，但行業(yè)中不斷有挑戰(zhàn)者出現(xiàn)，故本文對(duì)萬科多年來主要的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手——保利和金地的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比分析，包括剔除了預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率、存貨周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)收益率、銷售現(xiàn)金比率和每股收益增長(zhǎng)率。并按照萬科的發(fā)展階段將2007～2016年分為四個(gè)階段進(jìn)行比較，以期了解萬科優(yōu)于同行的可取之處。第一階段是2007～2008年的“五百億魔咒”階段，遭遇房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控等多重危機(jī)影響，財(cái)務(wù)質(zhì)量急劇下降，銷售收入和凈利潤(rùn)首次也是唯一一次負(fù)增長(zhǎng)；第二階段是2009～2013年可持續(xù)發(fā)展階段，萬科公司總結(jié)了過去高速增長(zhǎng)階段管理方式上的缺陷，對(duì)經(jīng)營(yíng)進(jìn)行調(diào)整，因此業(yè)績(jī)穩(wěn)步上升，屬于可持續(xù)發(fā)展階段；第三階段是2013～2014年業(yè)績(jī)滑落階段，經(jīng)歷“史上最嚴(yán)政策調(diào)控年”，2014年的各項(xiàng)指標(biāo)表現(xiàn)都欠佳，實(shí)際增長(zhǎng)率也脫離了可持續(xù)增長(zhǎng)率；第四階段是2015～2016年二次爆發(fā)階段，這兩年宏觀方面對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控松動(dòng)，萬科自身的拓展也做的很好，因此業(yè)績(jī)出現(xiàn)小高峰。

縱觀住宅房地產(chǎn)行業(yè)的三家優(yōu)秀企業(yè)十年間的表現(xiàn)（見表1），萬科在以下方面與保利和金地有異：

第一，從負(fù)債水平，萬科、保利和金地剔除了預(yù)收賬款則資產(chǎn)負(fù)債率分別為43.67%、43.59%和47.97%。萬科和保利的負(fù)債水平低且比例相近，財(cái)務(wù)壓力小。但2016年萬科的資產(chǎn)負(fù)債率首次高于保利5個(gè)百分點(diǎn)，說明其近年有比較明顯的加杠桿動(dòng)作，需留意財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

第二，從周轉(zhuǎn)效率看，三家企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率均值分別為0.34、0.28和0.32。萬科和金地的存貨占用資金小，周轉(zhuǎn)效率高，保利則稍次。另外，萬科從2013年開始有明顯的去庫存動(dòng)作，存貨周轉(zhuǎn)率顯著高于保利和金地。

第三，從盈利能力來看，三家企業(yè)凈資產(chǎn)收益率平均值分別為18.93%、16.06%和13.52%。萬科的凈資產(chǎn)收益率高于金地和保利，盈利表現(xiàn)總體良好，在盈利能力方面雖有優(yōu)勢(shì)但并不是壓倒性的。

第四，從現(xiàn)金能力來看，三家企業(yè)的銷售現(xiàn)金比率平均值分別為5.68%、-22.78%和-6.59%。萬科占有絕對(duì)壓倒性優(yōu)勢(shì)，不僅十年內(nèi)現(xiàn)金流幾乎為正值，且剔除2007年和2008年的影響后，該比率可達(dá)10.78%。說明萬科的經(jīng)營(yíng)獲現(xiàn)能力很好，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)不僅能自給自足，且利潤(rùn)頗豐。現(xiàn)金對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)來說至關(guān)重要，是重要的開發(fā)建設(shè)的資源，現(xiàn)金的匱乏很容易造成工程的爛尾。萬科高現(xiàn)金回收能力是使其遠(yuǎn)甩對(duì)手，領(lǐng)跑同行的關(guān)鍵因素之一。

第五，從成長(zhǎng)能力來看，萬科的每股收益增長(zhǎng)率均值僅為25.46%，表現(xiàn)不及保利的32.24%和金地的32.09%。但是其每股收益增長(zhǎng)很穩(wěn)定，特別是從2009～2016年近八年間，平均漲幅穩(wěn)定在23.15%上下，但保利和金地的每股收益增長(zhǎng)則有明顯大幅度的波動(dòng)。也就是說，萬科的成長(zhǎng)性表現(xiàn)穩(wěn)定，企業(yè)擴(kuò)張的節(jié)奏把握的比較理想，雖不顯著但增長(zhǎng)質(zhì)量好，比較扎實(shí)。

綜上所述，萬科公司多年來由于對(duì)標(biāo)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，保持一枝獨(dú)秀的原因可歸結(jié)為：萬科公司在各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)都比較均衡的前提下，存貨周轉(zhuǎn)效率、現(xiàn)金能力特別突出，高周轉(zhuǎn)、高回款的經(jīng)營(yíng)策略彌補(bǔ)了它在盈利能力和成長(zhǎng)性方面的少許欠缺。且萬科公司的發(fā)展步調(diào)控制的很協(xié)調(diào)，財(cái)務(wù)管理的任何一部分都沒有偏廢，即沒有明顯的“短板”，綜合能力很強(qiáng)，因此對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)的能力高于對(duì)手，使其在外部環(huán)境變化時(shí)能及時(shí)調(diào)整適應(yīng)政策的走向，保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

二、改進(jìn)的杜邦分析的應(yīng)用

（一）改進(jìn)指標(biāo)的說明

雖然傳統(tǒng)杜邦被廣泛運(yùn)用，但沒有考慮到行業(yè)的特殊性，結(jié)果可能有偏頗，故本文采用改進(jìn)的杜邦分析，強(qiáng)調(diào)從更加專業(yè)的角度就萬科和對(duì)標(biāo)企業(yè)——保利的發(fā)展能力和現(xiàn)金能力做出對(duì)比。

1.引入可持續(xù)增長(zhǎng)率

傳統(tǒng)的杜邦分析未考慮企業(yè)的股利政策，也沒有考慮企業(yè)的未來發(fā)展戰(zhàn)略，是比較短視的。因此本文引入可持續(xù)增長(zhǎng)率，加入股利派發(fā)政策來考察公司的成長(zhǎng)能力。

2.引入現(xiàn)金流量的影響

傳統(tǒng)的杜邦分析體系并沒有將現(xiàn)金流量的影響納入考察范圍內(nèi)，而房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈?zhǔn)菢O為重要的一環(huán)，這是一種功能性的缺失。銷售凈利率并不能很好的反映企業(yè)的盈利質(zhì)量，因此本文將銷售凈利率分解為凈經(jīng)營(yíng)活動(dòng)利潤(rùn)率和銷售現(xiàn)金比率兩個(gè)方面。

其中，銷售現(xiàn)金比率是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與營(yíng)業(yè)收入之比，該比值越大，說明資金的回籠效率越高，盈利質(zhì)量好。另外，凈經(jīng)營(yíng)活動(dòng)利潤(rùn)率是凈利潤(rùn)和凈經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的比，主要用來判斷利潤(rùn)是否被粉飾，可以從中了解到企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~和凈利潤(rùn)之間的距離。如果該指標(biāo)很大，該公司沒有足夠的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金來支持利潤(rùn)的增長(zhǎng)，很有可能是虛增利潤(rùn)。

3.改進(jìn)后的公式

可持續(xù)增長(zhǎng)率=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)×（1-股利支付率）

=銷售現(xiàn)金比率×凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)×（1-股利支付率）

（二）改進(jìn)的杜邦分析體系的應(yīng)用

本文利用前述改進(jìn)的公式，選取2012～2016年的數(shù)據(jù)，對(duì)萬科、保利進(jìn)行財(cái)務(wù)分析，計(jì)算過程詳見表2。

1.銷售現(xiàn)金比率的影響

萬科一向以現(xiàn)金能力強(qiáng)者自居，若按照近十年的數(shù)據(jù)比較，萬科的銷售回款能力明顯優(yōu)于保利，萬科的比率不僅幾乎全為正值，且隨經(jīng)濟(jì)的漲落波動(dòng)較小，總體表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定。然而從2015年和2016年，萬科的銷售現(xiàn)金比被保利超越，分別為8.21%和16.45%，而保利該指標(biāo)為14.41%和22.01%。可以說雖然萬科的銷售收入更高，但是現(xiàn)金質(zhì)量卻有所下滑?，F(xiàn)金是萬科最大的優(yōu)勢(shì)之一，現(xiàn)金質(zhì)量的松動(dòng)對(duì)萬科來說無疑是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

2.凈經(jīng)營(yíng)活動(dòng)利潤(rùn)率的影響

萬科公司5年平均的凈經(jīng)營(yíng)活動(dòng)利潤(rùn)率為2.65，保利為0.30，從這個(gè)指標(biāo)的表現(xiàn)很明顯是萬科的表現(xiàn)比較優(yōu)異，說明萬科的盈利能力更強(qiáng)，但是該指標(biāo)與“1”的偏離幅度越遠(yuǎn)說明利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的匹配程度越低，萬科的凈利潤(rùn)可能有相當(dāng)一部分不是由經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造的。而相比之下，保利的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和利潤(rùn)的創(chuàng)造匹配性更好，表現(xiàn)穩(wěn)定波動(dòng)幅度也較小。

3.股利分配率的影響

萬科2007～2012年6年間的股利分配率穩(wěn)定維持在12%左右，浮動(dòng)不明顯，而2013年開始公司的股利支付率逐年增加，最明顯的是2016年高達(dá)罕見的41.48%。表明企業(yè)發(fā)展成熟穩(wěn)定，且企業(yè)的品牌形象已經(jīng)樹立，融資的渠道廣，內(nèi)部融資的替代品增加。另外側(cè)面反映，凈利率長(zhǎng)達(dá)一年多的“萬寶之爭(zhēng)”后，萬科期望高派息留住支持者。而保利則在2010年有一次明顯的增派股利動(dòng)作，其后股利支付率有所回落。股利支付率的降低往往會(huì)給投資者帶來負(fù)面的心理影響，常被認(rèn)為是經(jīng)營(yíng)不利的結(jié)果。但是2016年萬科股利分配率高達(dá)41.48%，罕見的高分配映射出一年多的股權(quán)之爭(zhēng)對(duì)萬科股東的損傷，管理層期望高派息留住支持者。且高派息率不可能一直維持，一旦回落，也會(huì)使萬科面臨和保利一樣的困境。

4.可持續(xù)增長(zhǎng)率和實(shí)際增長(zhǎng)率

萬科的可持續(xù)增長(zhǎng)率變動(dòng)比較平緩，實(shí)際增長(zhǎng)率總體高于可持續(xù)增長(zhǎng)率。2013年萬科過度擴(kuò)張，實(shí)際增長(zhǎng)率高達(dá)28.37%，高于可持續(xù)增長(zhǎng)率12.09%的水平，直接造成2014年增長(zhǎng)放緩，增長(zhǎng)率僅為9.92%，低于13.61%的可持續(xù)增長(zhǎng)率?？梢妵?yán)重脫離可持續(xù)增長(zhǎng)率的做法，對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展有很大的負(fù)面影響。因此，萬科還是應(yīng)該在基于可持續(xù)增長(zhǎng)率的前提下，理性發(fā)展，用稍高于可持續(xù)增長(zhǎng)率的速度擴(kuò)張比較合適。

三、研究結(jié)論及建議

（一）研究的結(jié)論與啟示

環(huán)顧房地產(chǎn)行業(yè)，30年間不乏挑戰(zhàn)萬科的新生，但是隨著時(shí)代的車輪都只是曇花一現(xiàn)，萬科能夠在多年的槍林彈雨中存活下來，更保持行業(yè)優(yōu)勢(shì)，其財(cái)務(wù)管理一定有很多可取之處。根據(jù)上文的分析，筆者得出以下結(jié)論：

第一，現(xiàn)金流是萬科的核心競(jìng)爭(zhēng)力。企業(yè)的現(xiàn)金流入大部分來自經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，10年內(nèi)現(xiàn)金流幾乎都為正值，且顯著優(yōu)于對(duì)標(biāo)企業(yè)。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)不僅能自給自足，且利潤(rùn)頗豐。銷售回款多年來穩(wěn)居行業(yè)榜首，充裕的現(xiàn)金流使得萬科有靈活的資金在全國的開發(fā)市場(chǎng)上把握經(jīng)營(yíng)機(jī)會(huì)。因此在與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手保利等同行對(duì)比的過程中，雖然萬科有時(shí)在盈利和成長(zhǎng)性方面表現(xiàn)欠佳，但穩(wěn)定的高現(xiàn)金周轉(zhuǎn)策略和高質(zhì)量的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金能力使其脫穎而出，保持絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)。

第二，萬科公司的有息負(fù)債水平低。萬科剔除了預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率顯著低于對(duì)標(biāo)企業(yè)金地集團(tuán)，說明萬科公司相對(duì)于同行其他的優(yōu)秀企業(yè)來說，負(fù)債融資的空間較大、償債能力強(qiáng)。從市場(chǎng)的角度來說，更重要的是萬科公司的品牌效應(yīng)使其在融資方面獲得了很大的優(yōu)勢(shì)，銀行愿意貸款給這樣的大型企業(yè)。

第三，萬科公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率總體優(yōu)于同行和主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，存貨即產(chǎn)即銷，銷售情況領(lǐng)跑同行。故萬科公司的營(yíng)運(yùn)能力較強(qiáng)，資產(chǎn)的創(chuàng)利水平良好，因此也為盈利能力提供很好的支持。

第五，萬科的凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報(bào)酬率顯著高于同行，說明盈利能力良好，股東投資回報(bào)率高。

第六，萬科的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、每股收益增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率都處于較高水平，雖然與對(duì)標(biāo)企業(yè)對(duì)比中偶有欠缺，但在行業(yè)中仍名列前茅，說明其總體發(fā)展?jié)摿^好。而相比于金地等對(duì)標(biāo)企業(yè)，萬科的另一突出優(yōu)勢(shì)就是發(fā)展的節(jié)奏穩(wěn)定，抗干擾性強(qiáng)。

綜上所述，萬科公司多年領(lǐng)跑同行，保持一枝獨(dú)秀的原因可歸結(jié)為：萬科公司在各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)都比較均衡的前提下，存貨周轉(zhuǎn)效率、現(xiàn)金能力特別突出，高周轉(zhuǎn)、高回款的經(jīng)營(yíng)策略彌補(bǔ)了它在盈利能力和成長(zhǎng)性方面的少許欠缺。且萬科公司的發(fā)展步調(diào)控制很很協(xié)調(diào)，財(cái)務(wù)管理的任何一部分都沒有偏廢，即沒有明顯的“短板”，綜合能力很強(qiáng)，因此對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)的能力高于對(duì)手，使其在外部環(huán)境變化時(shí)能及時(shí)調(diào)整適應(yīng)政策的走向，保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

萬科的例子可為同行所借鑒。對(duì)于房地產(chǎn)這類資金密集型企業(yè)來說，經(jīng)營(yíng)治理過程中，要格外重視現(xiàn)金流的管理，以及周轉(zhuǎn)運(yùn)營(yíng)效率的把握。企業(yè)是一個(gè)整體，業(yè)績(jī)表現(xiàn)是由多個(gè)方面支持創(chuàng)造的，故在財(cái)務(wù)管理的過程中，要關(guān)注企業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)的方方面面，注意補(bǔ)足木桶的“短板”，提高綜合實(shí)力，加強(qiáng)抗干擾能力。否則，對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)這類受政策和宏觀影響顯著的企業(yè)，在政策更迭的風(fēng)云中就難以保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、維持自身的發(fā)展步調(diào)。

（二）研究的建議

1.加強(qiáng)對(duì)負(fù)債的管理

近年萬科有明顯的加杠桿動(dòng)作，也帶來了現(xiàn)金流出的壓力。同時(shí)預(yù)收賬款和存貨也面臨一定的風(fēng)險(xiǎn)。過高的財(cái)務(wù)杠桿可能會(huì)使得企業(yè)未來承擔(dān)較大的資金壓力，不利于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展，因此適度舉債對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)來說至關(guān)重要。故對(duì)我國的房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債治理的改進(jìn)建議如下：

第一，對(duì)預(yù)收賬款長(zhǎng)期掛賬的情況，雖表明企業(yè)市場(chǎng)份額大，但同時(shí)高預(yù)收賬款也會(huì)帶來較大風(fēng)險(xiǎn)。如原料價(jià)格上漲所帶來的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、合同的違約風(fēng)險(xiǎn)等都會(huì)導(dǎo)致公司巨額虧損的發(fā)生。故房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)預(yù)收賬款的管理，要加強(qiáng)交房時(shí)間的管理，盡早將資金確認(rèn)為收入，有效管理流動(dòng)負(fù)債。

第二，許多房企會(huì)采用合作開發(fā)的方式來獲得低成本的資金，雖然合作開發(fā)和關(guān)聯(lián)方協(xié)議是很好的發(fā)展方式，但是也隱含了一定的風(fēng)險(xiǎn)，且大量的信用擔(dān)保增加了企業(yè)的或有債務(wù)。故建議房企精簡(jiǎn)信用擔(dān)保規(guī)模，且為所有的有息債務(wù)和擔(dān)保協(xié)議建立更加完善的跟蹤機(jī)制。

2.提高盈利質(zhì)量

公司不應(yīng)該單純的追求ROE的增長(zhǎng)，更應(yīng)該關(guān)注指標(biāo)的內(nèi)部管理，在兼顧“量”的前提下保證“質(zhì)”，在改進(jìn)的杜邦分析過程中萬科的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流和凈利潤(rùn)的匹配程度不高，這也是大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)存在的典型問題。這種現(xiàn)象意味著盈利比較空洞，現(xiàn)金質(zhì)量也有待強(qiáng)化，成本控制方面也有待加強(qiáng)。

3.實(shí)際增長(zhǎng)率與可持續(xù)增長(zhǎng)率的匹配

現(xiàn)今，不少房地產(chǎn)企業(yè)都在謀求規(guī)模擴(kuò)張，但是擴(kuò)張的背后應(yīng)該更注重公司資源的可持續(xù)增長(zhǎng)能力，不能以透支未來為前提加大增長(zhǎng)幅度。建議企業(yè)嚴(yán)格參照可持續(xù)增長(zhǎng)率規(guī)劃企業(yè)的發(fā)展，可以略高于可持續(xù)增長(zhǎng)率，但要遵循適宜的發(fā)展規(guī)律和資源的負(fù)荷情況，避免盲目擴(kuò)張。

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