我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展研究

李沂燃??

[摘要]隨著最近PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的政策鼓勵(lì)及相關(guān)證券化項(xiàng)目的劇增，資產(chǎn)證券化再次成為我國(guó)金融發(fā)展的一個(gè)熱門領(lǐng)域，然而，2008年美國(guó)次貸危機(jī)帶來(lái)的全球金融危機(jī)才剛剛緩過(guò)勁，危機(jī)源頭的次級(jí)貸款證券化向人們展示的多米諾骨牌似的風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散能力還讓人心有余悸。美國(guó)金融市場(chǎng)市場(chǎng)化程度高、信用評(píng)級(jí)體制完備，也會(huì)出現(xiàn)次貸危機(jī)事件，意味著資產(chǎn)證券化在中國(guó)的發(fā)展更需要科學(xué)地引導(dǎo)，文章在分析中國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展情況的基礎(chǔ)上，借鑒美國(guó)長(zhǎng)期積累的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，為資產(chǎn)證券化在我國(guó)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展提出幾點(diǎn)建議。

[關(guān)鍵詞]資產(chǎn)證券化；金融效率；風(fēng)險(xiǎn)

[DOI]1013939/jcnkizgsc201721055

普遍認(rèn)為，資產(chǎn)證券化的基本含義是把流動(dòng)性較低但預(yù)期能夠在未來(lái)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)打包轉(zhuǎn)手出售，由計(jì)劃管理人收購(gòu)資產(chǎn)組成一個(gè)集合的資產(chǎn)池，然后將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)收益與風(fēng)險(xiǎn)分割和搭配，在市場(chǎng)上發(fā)行資產(chǎn)支持的有價(jià)證券。

資產(chǎn)證券化能夠盤活流動(dòng)性較低，帶有債權(quán)、收益權(quán)和受益權(quán)等權(quán)利的基礎(chǔ)資產(chǎn)，為原始權(quán)益人帶來(lái)現(xiàn)金，進(jìn)行再投資，持續(xù)經(jīng)營(yíng)擴(kuò)大業(yè)務(wù)，提高原始受益人的安全性及金融效率，也為金融市場(chǎng)投資者提供了一種新的投資產(chǎn)品，但同時(shí)，2007年的次貸危機(jī)也暴露了資產(chǎn)證券化的弊端，即延長(zhǎng)的債權(quán)鏈實(shí)際上環(huán)環(huán)相扣，會(huì)層層傳遞放大風(fēng)險(xiǎn)波及面。

1資產(chǎn)證券化在我國(guó)的發(fā)展

我國(guó)真正意義上的資產(chǎn)證券化是從2005年開(kāi)始的，2005年4月中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)布《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，該辦法對(duì)信貸資產(chǎn)證券化進(jìn)行了定義：銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)。并于同年11月發(fā)布了《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理辦法》，但自2005年中國(guó)政府啟動(dòng)資產(chǎn)證券化實(shí)踐之后，證券化進(jìn)程在中國(guó)的發(fā)展可謂艱難， 2009—2011年，受美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)影響，中國(guó)的資產(chǎn)證券化進(jìn)程被停止，直到2012年央行才重啟我國(guó)的資產(chǎn)證券化，發(fā)展至今，隨著政策環(huán)境的支持和金融市場(chǎng)的主動(dòng)需求，我國(guó)資產(chǎn)證券化規(guī)模增長(zhǎng)趨勢(shì)明顯。

目前國(guó)內(nèi)主要有四種類型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品：一是由交易商協(xié)會(huì)主管的資產(chǎn)支持票據(jù)；二是由中國(guó)人民銀行、銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)（簡(jiǎn)稱“銀監(jiān)會(huì)”）主管的信貸資產(chǎn)支持證券；三是由中國(guó)證券業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)（簡(jiǎn)稱“證監(jiān)會(huì)”）主管的企業(yè)資產(chǎn)支持證券；四是由中國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)督委員會(huì)（簡(jiǎn)稱“保監(jiān)會(huì)”）主管的由保險(xiǎn)資管作為管理人的資產(chǎn)支持計(jì)劃。根據(jù)目前的市場(chǎng)情況來(lái)看，我國(guó)市場(chǎng)上的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品主要是企業(yè)資產(chǎn)支持證券和信貸資產(chǎn)支持證券，以截至2017年4月13日的存量數(shù)據(jù)為例，企業(yè)資產(chǎn)支持證券項(xiàng)目存量為647個(gè)，發(fā)行總額（剔除信托受益權(quán)證券化項(xiàng)目數(shù)據(jù)）671715億元（人民幣），總余額為652845億元（人民幣）；信貸資產(chǎn)支持證券項(xiàng)目存量數(shù)為262個(gè)，發(fā)行總額1030196億元（人民幣），總余額為445682億元（人民幣）。

2美國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)

資產(chǎn)證券化這一創(chuàng)新起源于美國(guó)的住宅抵押貸款證券化。20世紀(jì)60年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生巨大變化，到70年代利率市場(chǎng)波動(dòng)擴(kuò)大到兩位數(shù)，然而由于“Q條例”限制銀行存儲(chǔ)利率的上限，造成銀行利率低于市場(chǎng)利率，攬儲(chǔ)能力下降，儲(chǔ)戶紛紛將資金從銀行轉(zhuǎn)出投入到收益率其他金融產(chǎn)品中，導(dǎo)致銀行作為住房抵押貸款的發(fā)放機(jī)構(gòu)，無(wú)法獲得足夠的資金放貸。為解決這種資金的供需矛盾，提高住房抵押貸款市場(chǎng)的流動(dòng)性，《住房與城市發(fā)展法案》于1968年獲得國(guó)會(huì)通過(guò)，并同意發(fā)行住房抵押貸款證券。

2007年發(fā)生的次貸危機(jī)，是一場(chǎng)因次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、投資基金被迫關(guān)閉、股市劇烈震蕩引起的金融風(fēng)暴，由于同一基礎(chǔ)資產(chǎn)重復(fù)證券化，證券化鏈條牽扯過(guò)長(zhǎng)，波及面極大，除了美國(guó)的金融市場(chǎng)以外，此次次貸危機(jī)甚至造成了全球的金融危機(jī)。

次貸危機(jī)以后，在“看得見(jiàn)的手”的指導(dǎo)理念下，以央行為首的經(jīng)濟(jì)體緊急采取了注入大量流動(dòng)性等措施；以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的各重要經(jīng)濟(jì)體央行又采取了多種超常規(guī)措施救市。面對(duì)資產(chǎn)證券化過(guò)盛暴露出來(lái)的問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有極端處理，一方面加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)支持證券的監(jiān)管；另一方面也敦促各監(jiān)管機(jī)構(gòu)不應(yīng)過(guò)度收緊對(duì)國(guó)有資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)的規(guī)則，確保資產(chǎn)證券化市場(chǎng)能夠理性地向更良性化的方向發(fā)展。

3對(duì)策及建議

（1）關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的性質(zhì)是一項(xiàng)資產(chǎn)能否證券化的關(guān)鍵，按現(xiàn)行對(duì)資產(chǎn)證券化的理解，一般認(rèn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)該是能夠在未來(lái)產(chǎn)生一系列穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，隨著國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化的不斷發(fā)展，基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類已經(jīng)越發(fā)豐富，目前我國(guó)市場(chǎng)上流通的有以債權(quán)資產(chǎn)（企業(yè)貸款、應(yīng)收賬款、小額貸款和保理融資債權(quán)等）、收益權(quán)資產(chǎn)（租賃租金、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)、PPP項(xiàng)目和航空票款等）及信托受益權(quán)資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品，以證券化在我國(guó)的發(fā)展勢(shì)頭，勢(shì)必還會(huì)有更多類型的基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生，雖然籠統(tǒng)來(lái)說(shuō)它們都是在未來(lái)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，但是，不同的資產(chǎn)始終有不同的特征，可能意味著不同的風(fēng)險(xiǎn)情況，相關(guān)部門應(yīng)該根據(jù)資產(chǎn)性質(zhì)設(shè)立不同的監(jiān)管口徑和透明度要求，以保證證券化市場(chǎng)產(chǎn)品的合格性和安全性。另外，我國(guó)應(yīng)吸取美國(guó)次貸危機(jī)的教訓(xùn)，嚴(yán)格基礎(chǔ)資產(chǎn)透明化的要求，做到：一是同一基礎(chǔ)資產(chǎn)不會(huì)被重復(fù)證券化；二是資產(chǎn)池的風(fēng)險(xiǎn)定期及時(shí)被評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)披露。

（2）關(guān)于監(jiān)管。一是要有監(jiān)管。雖然資產(chǎn)證券化在我國(guó)已經(jīng)經(jīng)歷了很多年的發(fā)展，但是還沒(méi)有一套比較完善的法律法規(guī)和會(huì)計(jì)條例來(lái)標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)支持證券的發(fā)行與流通，所以，我國(guó)當(dāng)務(wù)之急無(wú)疑是盡快建立起與資產(chǎn)證券化相關(guān)的法律法規(guī)和會(huì)計(jì)條例，標(biāo)準(zhǔn)化及簡(jiǎn)化一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行及二級(jí)市場(chǎng)流通，降低市場(chǎng)成本，提高市場(chǎng)效率。二是監(jiān)管要到位。到位監(jiān)管對(duì)于金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是極為必要的，除了一個(gè)清晰的大框架，還要有細(xì)則來(lái)縫補(bǔ)漏洞。監(jiān)管的不到位是美國(guó)次貸危機(jī)的一個(gè)重要因素，所以在危機(jī)之后，美國(guó)修改了監(jiān)管制度，解決監(jiān)管重疊導(dǎo)致的盲點(diǎn)，同時(shí)也加大了對(duì)證券化過(guò)程中信息披露的要求。我國(guó)應(yīng)該吸取教訓(xùn)，嚴(yán)控資產(chǎn)池的信息披露，監(jiān)管避免同一基礎(chǔ)資產(chǎn)被重復(fù)證券化。

（3）關(guān)于信用評(píng)級(jí)。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品無(wú)論是在發(fā)行期還是之后的存續(xù)過(guò)程中，資產(chǎn)池和其他相關(guān)的變化情況是必須披露告知市場(chǎng)和投資者的，以此來(lái)增強(qiáng)市場(chǎng)透明度而保護(hù)產(chǎn)品投資者。為保證信息披露的公正性，信息的調(diào)查及披露需要由無(wú)關(guān)聯(lián)的第三方進(jìn)行，這就是信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化中扮演的角色，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在初期要根據(jù)原始權(quán)益人和資產(chǎn)池的情況為發(fā)行的不同級(jí)別的證券評(píng)級(jí)，之后要持續(xù)跟蹤一定的定性及定量指標(biāo)，并定期公開(kāi)發(fā)布跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告。我國(guó)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)展較晚，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的權(quán)威性較低，在資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中，相比其他機(jī)構(gòu)角色還不夠明顯，因此，我國(guó)要想使資產(chǎn)支持證券成為一種常態(tài)金融產(chǎn)品，必須盡快將信用評(píng)級(jí)制度發(fā)展起來(lái)，提高我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)權(quán)威性和市場(chǎng)認(rèn)可度。

（4）關(guān)于我國(guó)的資本市場(chǎng)和主體環(huán)境。資產(chǎn)證券化能在美國(guó)市場(chǎng)上產(chǎn)生并如火如荼地發(fā)展并不是偶然，得益于其成熟的資本市場(chǎng)和主體環(huán)境。目前我國(guó)資產(chǎn)證券化得到我國(guó)政策的大力支持，但這是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，沒(méi)有成熟的市場(chǎng)環(huán)境和參與主體，政策的努力效果是有限的，現(xiàn)在我們國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化，銀行間債券市場(chǎng)和證券交易所市場(chǎng)是相互隔離的市場(chǎng)，又加之缺乏優(yōu)秀合理的市場(chǎng)莊家制度，投資商沒(méi)有清晰的投資意識(shí)，市場(chǎng)的不夠效率導(dǎo)致證券化產(chǎn)品流動(dòng)性偏低、交易活躍度不高。因此完善資本市場(chǎng)的建設(shè)，逐漸開(kāi)啟相關(guān)市場(chǎng)互通性，提高資本市場(chǎng)效率，是提高我國(guó)資產(chǎn)證券化效率的一個(gè)重要因素。資產(chǎn)證券化從設(shè)計(jì)、發(fā)行到流通涉及多個(gè)主體，完善主體設(shè)置，才能高效地進(jìn)行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

參考文獻(xiàn)：

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