EVA在白酒行業(yè)上市公司價值投資分析中的應用實證研究

徐子惟　王玨　吳君民

摘要：文章基于價值投資理論，選取12家白酒行業(yè)上市公司2000—2015年間的財報數(shù)據(jù)，建立EVA模型，通過描述性分析、相關性分析、回歸分析等，得出EVA相關指標與傳統(tǒng)會計指標相比在進行價值投資分析時更有參考價值，有助于個人投資者科學地開展投資決策。

關鍵詞：價值投資 經(jīng)濟增加值 上市公司

已有研究表明，我國上市公司中存在圈錢嚴重、股價脫離價值的現(xiàn)象，技術分析和有效市場理論對個人投資者來說并不實用，價值投資理論是一種更好的選擇。孫靈魁（2006）研究了我國股市泡沫與價值投資策略。林樹、夏和平、張程（2011）基于幾項財務指標研究了價值投資策略在我國閃投市場的可行性。梁亞輝（2015）以一家科技公司為例研究了股票價值投資。雖然學者們證明價值投資理論在我國股市是可行的，但關于內在價值評估和財務指標選取一直存在爭論。杜軒、干勝道（2012）研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟附加值（EVA）和凈資產收益率（ROE）與資產負債率、流動比率有一定聯(lián)系。本文選取經(jīng)濟增加值指標（EVA，Economic Value Added）與傳統(tǒng)財務指標相比，就白酒行業(yè)上市公司價值投資分析進行實證研究，以論證EVA在個人投資者進行價值投資分析時是否更有效。

一、EVA指標與傳統(tǒng)會計指標比較

（一）白酒行業(yè)上市公司EVA測算。由于白酒行業(yè)的特殊性，對白酒行業(yè)上市公司采用EVA方法進行估值，要根據(jù)其業(yè)務特點以及數(shù)據(jù)的可獲取性做出調整。為簡化示例，本文以瀘州老窖為例，選取其2010—2015年的財務數(shù)據(jù)來計算其EVA值（后文在進行實證研究時采用2000—2015年的數(shù)據(jù)）。

1.稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）的計算。計算白酒行業(yè)上市公司的稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT，Net Operating Profit After Tax）采用統(tǒng)一公式：

稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）=營業(yè)收入-營業(yè)成本-營業(yè)稅金及附加-銷售費用-管理費用+對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益-所得稅+無形資產攤銷-所得稅調整

所得稅調整=（NOP-歸屬母公司所有者的凈利潤）×所得稅稅率

其中，NOP為所得稅調整之前的稅后凈營業(yè)利潤，2000—2006年期間的所得稅稅率為33%，2007—2015年期間的所得稅稅率為25%。

根據(jù)上述公式，對瀘州老窖2010—2015年的稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）進行計算，如表1所示。

2.資本占用及EVA的計算。資本占用分為股權資本的占用數(shù)額和債權資本的占用數(shù)額，對于股權資本的占用數(shù)額采用“歸屬于母公司所有者的權益合計”進行衡量，對于債權資本的占用數(shù)額，具體計算采用如下公式：

債權資本占用數(shù)額=負債合計-交易性金融負債-應付票據(jù)-應付賬款-預收款項-賣出回購金融資產款-應付手續(xù)費及傭金-應付職工薪酬-應交稅費-其他應付款-應付分保賬款-應付股利-預提費用-（遞延收益-流動負債）-專項應付款-遞延所得稅負債-（遞延收益-非流動負債）

根據(jù)上述公式，計算瀘州老窖的股權資本占用數(shù)額和債權資本占用數(shù)額，如表2所示。

為了計算資本占用，需要根據(jù)股權資本和債權資本的占用比例以及這兩種資本計算加權平均資本成本（WACC，Weighted Average Cost of Capital）。本文將計算資本占用的計算過程歸納如下：

股權資本成本率=無風險收益率+近60個月貝塔系數(shù)×（2016年市場平均收益率-無風險收益率）

債權資本成本率=1年期貸款基準利率

加權平均資本成本（WACC）=股權資本占用數(shù)額/（股權資本占用數(shù)額+債權資本占用數(shù)額）×股權資本成本率+（1-稅率）×債權資本占用數(shù)額/（股權資本占用數(shù)額+債權資本占用數(shù)額）×債權資本成本率

調整后資本成本數(shù)額=（股權資本+債權資本-在建工程）×加權平均資本成本（WACC）

根據(jù)上述公式，計算出調整后的資本成本數(shù)額，如下頁表3所示。

把上面的數(shù)據(jù)代入公式：EVA=稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）-調整后的資本成本數(shù)額，并依此類推，就可以計算出2000—2015年間白酒行業(yè)上市公司的EVA值。

（二）指標的選取與比較。

1.每股收益即每股盈利（EPS，Earnings Per Share）。又稱每股稅后利潤、每股盈余，即稅后利潤與股本總數(shù)的比率，是指普通股股東每持有一股所能享有的企業(yè)凈利潤或所需承擔的企業(yè)凈虧損。

每股收益（EPS）=凈利潤/年度普通股股數(shù)

該指標通常用于反映企業(yè)的經(jīng)營成果，衡量普通股的獲利水平及投資風險，是投資者等信息使用者據(jù)以評價企業(yè)盈利能力、預測企業(yè)成長潛力，進而做出相關經(jīng)濟決策的重要財務指標之一。

2.資產收益率（ROA，Return on Assets）。也稱資產回報率，用以衡量每單位資產創(chuàng)造了多少凈利潤。

資產收益率（ROA）=凈利潤/平均資產總額×100%

資產收益率（ROA）是業(yè)界應用最為廣泛的衡量企業(yè)盈利能力的指標之一，該指標越高，表明企業(yè)資產利用效果越好，說明企業(yè)在增加收入和節(jié)約資金等方面取得了良好的效果，反之亦然。

3.經(jīng)濟增加值（EVA）。也稱經(jīng)濟利潤，是衡量經(jīng)濟組織價值和財富創(chuàng)造的度量標準。

EVA=稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）-資本總成本

該指標需根據(jù)具體情況進行會計調整。

從數(shù)量關系上來說，EVA等于稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）減去全部資本成本的差額，是所有成本被扣除后的剩余收入，它不是反映會計意義上的是否盈利，而是通過對資產負債表和利潤表的調整和分析來反映公司營運的真實情況和股東價值的創(chuàng)造和損毀程度。EVA的具體指標包括每股經(jīng)濟增加值（EVAPS）和單位資產經(jīng)濟增加值（EVAAOC）。

二、實證研究

本文選取了2000年之前在我國滬深交易所A股上市的白酒行業(yè)企業(yè)，共計18家，選取其在2000—2015年的數(shù)據(jù)作為研究樣本。其中，5家上市公司數(shù)據(jù)缺失嚴重，1家上市公司在研究期間被ST，因此本文選擇了12家白酒行業(yè)上市公司進行研究分析，并通過描述性分析、相關性分析和回歸分析對三種指標進行詳細比較。

（一）描述性分析。本文整理了2000—2015年12家白酒行業(yè)上市公司的收益率、傳統(tǒng)會計指標每股收益（EPS）和資產收益率（ROA）、EVA相關指標每股經(jīng)濟增加值（EVAPS）和單位資產經(jīng)濟增加值（EVAAOC）以及控制變量，并對這些研究變量進行均值、中位數(shù)以及標準差等描述性統(tǒng)計分析，如表4所示。

結果表明，研究期間樣本公司的收益率（R）均值為0.092，最大值達到1.812，并且有一半樣本公司的收益率是大于0.042的。對于傳統(tǒng)會計指標，每股收益（EPS）的取值范圍在-0.925 —14.580之間，并且均值為0.919，由于中位數(shù)為0.340，大于0，表明大部分樣本公司的每股收益（EPS）都大于0。資產收益率（ROA）的均值為0.123，中位數(shù)為0.090，并且最大值為0.458，最小值為-0.162，這表明有些樣本公司處于虧損狀態(tài)。對于EVA相關指標，每股經(jīng)濟增加值（EVAPS）的均值和中位數(shù)分別為-0.214和-0.213，表明大部分樣本公司的每股經(jīng)濟增加值（EVAPS）小于0，最小達到-13.887，最大達到11.980；單位資產經(jīng)濟增加值（EVAAOC）的取值范圍在-0.246—0.092之間，同樣的，均值和中位數(shù)均小于0，表明對于大部分樣本公司來說，單位資產經(jīng)濟增加值（EVAAOC）小于0。對比傳統(tǒng)會計指標和EVA相關指標的標準差可以發(fā)現(xiàn)，每股收益（EPS）和每股經(jīng)濟增加值（EVAPS）的標準差較大，表明對于樣本公司而言，傳統(tǒng)會計指標的每股收益（EPS）和EVA相關指標的每股經(jīng)濟增加值（EVAPS）差異較大。

EVA是對企業(yè)資產負債表和利潤表的綜合考核，其核心在于資本投入是有成本的，企業(yè)的盈利只有高于資本成本時才會為股東創(chuàng)造價值。而樣本數(shù)據(jù)中大部分每股經(jīng)濟增加值（EVAPS）和單位資產經(jīng)濟增加值（EVAAOC）的均值和中位數(shù)小于0，每股收益（EPS）和資產收益率（ROA）的均值和中位數(shù)大于0，表明以會計利潤為基礎，以財務報表相關指標為核心，一味追求資本利潤的增加，雖然在表面上形成了收益，但企業(yè)的真實業(yè)績并不太好。而每股經(jīng)濟增加值（EVAPS）達到11.980的上市公司則切切實實較好地創(chuàng)造了價值。

（二）相關性分析。相關性分析是指對兩個或多個具備相關性的變量元素進行分析，從而衡量變量因素之間的密切程度。本文對收益率指標分別與傳統(tǒng)會計指標、EVA相關指標進行相關性統(tǒng)計分析，看哪種指標與收益率更密切，結果如下頁表5所示。

結果表明，每股收益（EPS）與收益率（R）的正相關性不顯著，資產收益率（ROA）與收益率（R）在1%的水平下顯著正相關；每股經(jīng)濟增加值（EVAPS）和單位資產經(jīng)濟增加值（EVAAOC）與收益率（R）均在1%的水平下顯著正相關，初步說明了與傳統(tǒng)會計指標相比，EVA相關指標與企業(yè)的收益率（R）更相關。此外，通過觀察自變量之間的相關性大小和顯著性可知，自變量之間的相關性系數(shù)普遍較小，表明兩個計量模型的自變量之間不存在嚴重的多重共線性問題，模型估算沒有失真，EVA指標更有參考價值。

（三）回歸分析?；貧w分析是確定兩種或兩種以上變量間相互依賴的定量關系的一種統(tǒng)計分析方法。

為研究傳統(tǒng)會計指標對白酒行業(yè)上市公司收益率的影響，建立白酒行業(yè)上市公司收益率（R）關于傳統(tǒng)會計指標每股收益（EPS）和資產收益率（ROA）以及控制變量的計量模型，如下所示：

Rt=α0+α1EPS+α2ROA+α3lnsize+α4Year+α5Lev+α6State+εt（1）

為研究EVA相關指標對白酒行業(yè)上市公司收益率的影響，建立白酒行業(yè)上市公司收益率（R）關于EVA相關指標每股經(jīng)濟增加值（EVAPS）和單位資產經(jīng)濟增加值（EVAAOC）以及控制變量的計量模型，如下所示：

Rt=β0+β1EVAPS+β2EVAAOC+β3lnsize+β4Year+β5Lev+β6State+θt（2）

本文利用白酒行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，使用上述計量模型進行回歸分析，以判斷哪種指標在進行價值投資分析時更具有技術優(yōu)勢，如表6所示。

回歸分析結果表明，模型（1）和模型（2）的F值均在1%水平下顯著，表明模型（1）和模型（2）整體上是顯著的，即傳統(tǒng)會計指標和EVA相關指標分別與控制變量對因變量股票收益率（R）的影響是顯著的。模型（1）和模型（2）的Ad-R2分別為0.134780和0.184680，表明股票收益率（R）13%以上的變動可以由傳統(tǒng)會計指標每股收益（EPS）、資產收益率（ROA）和控制變量資產規(guī)模（lnsize）、上市時間（Year）、資產負債率（Lev）、企業(yè)性質（State）的變動進行解釋。股票收益率（R）18%以上的變動可以由EVA相關指標每股經(jīng)濟增加值（EVAPS）、單位資產經(jīng)濟增加值（EVAAOC）和控制變量資產規(guī)模（lnsize）、上市時間（Year）、資產負債率（Lev）、企業(yè)性質（State）的變動進行解釋，可見EVA相關指標的計量模型對股票收益率（R）的變動解釋力度更大，進一步說明了EVA相關指標在進行白酒行業(yè)上市公司價值投資分析時可能存在更好的技術優(yōu)勢。此外模型（1）和模型（2）的可決系數(shù)R2分 別為0.164445和0.212634，模型（2）較模型（1）的可決系數(shù)R2大，同樣說明了EVA相關指標在進行白酒行業(yè)上市公司價值投資分析時可能存在更好的參考價值。

回歸系數(shù)t檢驗表明，模型（1）中，對于傳統(tǒng)會計指標每股收益（EPS）和資產收益率（ROA），僅有資產收益率（ROA）在5%水平下正向顯著，而在模型（2）中，EVA相關指標每股經(jīng)濟增加值（EVAPS）和單位資產經(jīng)濟增加值（EVAAOC）分別在10%和1%水平下對股票收益率（R）具有顯著的正向影響，說明EVA相關指標相對于傳統(tǒng)會計指標對股票收益率（R）的正向影響更顯著，根據(jù)EVA相關指標對白酒行業(yè)上市公司進行價值投資分析更可靠。此外，模型（1）中，控制變量回歸系數(shù)t檢驗結果顯示，僅發(fā)現(xiàn)資產負債率對股票收益率具有顯著的負向影響，而在模型（2）中發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模（lnsize）和資產負債率（LEV）均對股票收益率具有顯著的負向影響。

綜上，根據(jù)上面的分析可以看出，相對于傳統(tǒng)指標資產收益率（ROA）和每股收益（EPS），EVA相關指標與企業(yè)真實的收益聯(lián)系更密切。

三、結束語

個人投資者不要被上市公司表面的財務數(shù)據(jù)所蠱惑，應多去了解感興趣的上市公司，在不知道如何進行投資決策時，可以參考一下EVA相關指標，辨別企業(yè)的真正價值，選擇真正盈利的上市公司，做個真正的價值投資者。

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