論2015年股指期貨市場異常波動和操縱行為的關(guān)系

郜慶

摘要：2015年中期中國股指期貨市場異常波動，給廣大投資者帶來了很大損失，并且威脅到金融系統(tǒng)的安全。本文規(guī)范分析和案例分析，指出了操縱行為不是股市異常波動的主要原因，但是卻加大了市場操縱波動的幅度。

關(guān)鍵詞：股市異常波動；股指期貨；操縱行為

中圖分類號：F832.51 文獻(xiàn)識別碼：A 文章編號：1001-828X（2017）007-0-02

一、我國股指期貨市場的設(shè)置情況

在我國，上海證券交易所（上交所）和深圳證券交易所（深交所）共同成立的中證指數(shù)有限公司（中證）是最主要的指數(shù)供貨商。中證公司既編制單一市場（上交所或深交所）指數(shù)，也編制跨市場（上交所和深交所）指數(shù)。在這些指數(shù)中，只有滬深300指數(shù)、滬深500指數(shù)和上證50指數(shù)的相應(yīng)期貨產(chǎn)品在中國金融期貨交易所（中金所）上市交易。

富時(shí)羅素（FTSE Russell）和MSCI是全球市場兩大指數(shù)供貨商，各自編制的中國指數(shù)有20只左右，有些僅覆蓋上市A股，有些單獨(dú)涵蓋非內(nèi)地的境外上市中資股（紅籌股及民企股），也有些同時(shí)覆蓋內(nèi)地上市及非內(nèi)地上市中資股（H股），不過獲中國內(nèi)地以外地方的交易所采用作為相關(guān)指數(shù)而提供相應(yīng)期貨產(chǎn)品的并不多。

當(dāng)下在中國內(nèi)地以外主要期貨交易所有期貨產(chǎn)品買賣的主要海外交易指數(shù)有五個，其中影響最大的是富時(shí)中國A50指數(shù)，僅覆蓋內(nèi)地上市A股。其相應(yīng)富時(shí)A50期貨在新加坡交易所上市交易，另三個覆蓋香港上市中資股--富時(shí)中國50指數(shù)和恒生中國企業(yè)指數(shù)（恒生國企指數(shù)），或包括其他外國上市股票--MSCI中國外資自由投資指數(shù)；只有中華交易服務(wù)中國120指數(shù)是同時(shí)覆蓋內(nèi)地上市A股和香港上市中資股（紅籌股、H股及民企股）。

二、2015年股指期貨市場的異常波動情況

股指期貨推出之后，市場總體平穩(wěn)，但在2015年平穩(wěn)的狀態(tài)被打破。滬深A(yù)股在這一年波動異常，股指先暴漲后暴跌，6月至9月竟然出現(xiàn)了20余次的千股跌停。中國政府連下10道救市金牌，包括降準(zhǔn)、降息、降低交易稅費(fèi)甚或直接用萬億巨資救市，市場竟未企穩(wěn)。直到限制股指期貨交易開倉量及公安部出動查處股指期貨惡意做空，股指才算止跌回穩(wěn)。7月底，中國金融期貨交易所共對接近40個具有高頻交易特點(diǎn)、頻繁申報(bào)又頻繁撤銷申報(bào)、涉嫌擾亂股指期貨交易價(jià)格的賬戶采取了限制交易措施，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和期貨交易所啟動了相關(guān)調(diào)查。這份名單包括了伊世頓公司①和司度貿(mào)易有限公司的賬戶，其中司度公司的母公司為以“高頻交易”在美國著名的對沖基金公司Citadel LLC。

2015年11月1日，公安部宣布，經(jīng)過三個多月的縝密偵查，公安部指揮上海公安機(jī)關(guān)成功偵破伊世頓貿(mào)易公司利用高頻交易手段操縱中國金融期貨交易所中證500股指期貨案。2015年6月到7月，伊世頓公司利用惡意的算法策略，通過高頻交易手段對我國中證500股指期貨主力合約進(jìn)行操縱，伊世頓公司借中國證券監(jiān)管部門清理配資之機(jī)，大肆做空中國股指期貨市場，獲得高達(dá)20億人民幣的收益，同時(shí)也給我國股指期貨市場和股票市場投資者帶來非常巨大的經(jīng)濟(jì)損失。②

三、股指期貨市場異常波動的成因與操縱市場關(guān)系分析

關(guān)于2015年股市、期市異常波動，有經(jīng)濟(jì)學(xué)者③給出了自己的研究結(jié)論：第一，場外配資導(dǎo)致股票市場和股指期貨市場的杠桿交易達(dá)到無序的狀態(tài)。清理配資和去杠桿導(dǎo)致資金同時(shí)撤出市場，形成踩踏。第二，2015年上半年累計(jì)漲幅巨大，獲利盤眾多，獲利回頭壓力很大。第三，股市、股指期貨市場缺乏有效的熔斷機(jī)制。漲跌停板制度存在較大缺陷，影響了市場出清，資金出逃導(dǎo)致流動性喪失。第四，新股發(fā)行制度的存在很大不足，一方面全額凍結(jié)資金的新股發(fā)行制度造成資金壓力很大，另一方面新股泡沫嚴(yán)重。第五，個人投資者眾多，投資者結(jié)構(gòu)不合理，追漲殺跌形成羊群效應(yīng)。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)發(fā)表了市場人士對于股市異常波動成因的看法：股市的暴跌的肇因是是監(jiān)管機(jī)構(gòu)清理不合法、不合規(guī)的場外配資。由于缺乏對于清理配資的市場風(fēng)險(xiǎn)評估，引起了市場資金的集體出逃，造成踩踏事件，形成市場第第一階段的暴跌。第二階段的暴跌則和操縱股指期貨市場行為有密切的關(guān)系，隨著資金不斷立場，以伊世頓為首的市場力量做空股指期貨造成股指大跌，引起第二場風(fēng)暴。④這些做空力量有一個鮮明的特點(diǎn)，就是運(yùn)用了技術(shù)操縱或稱為高頻交易操縱的手段，他們是先通過股指期貨做空砸盤，制造恐慌力量，然后帶動股市殺跌，周而復(fù)始。他們選擇泡沫最大，對應(yīng)市值最小的中證500合約進(jìn)行操縱，一方面運(yùn)用高頻交易手段直接把主力合約砸到跌停板，一方面選擇幾只中證500成份股砸到跌停，引發(fā)場外融資盤和場內(nèi)兩融的融資盤被迫平倉，繼而引發(fā)滬深300和滬深50指數(shù)暴跌。因?yàn)榈０逑拗?，先跌停的股票賣不出去，只能賣出尚未跌停的股票，從而引發(fā)A股市場的一輪輪大面積跌停。從盤面分析看，每次下跌都是從中證500期指及其主要幾只成份股開始，股市的下跌緊隨在期指之后，所以說做空股指期貨是導(dǎo)致股市和期市波動的一個重要原因。幾個指數(shù)都有做空的力量，但中證500的市場規(guī)模最小，成份股市值也最小，從它開始操縱成本最低，通過指數(shù)聯(lián)動效應(yīng)，易于形成市場恐慌效應(yīng)，帶動其他指數(shù)暴跌。由于中證500期貨指數(shù)主力合約綜合反映的是小市值公司的整體狀況，最能體現(xiàn)市場的本質(zhì)，具有市場的代表性。加之股指期貨的做空成本很低，只要10%的保證金，特別是在市場激烈振動期，市場謠言滿天飛，投資者心里變得扭曲，市場信心已經(jīng)被擊垮。目前但凡有市場波動都會造成羊群效應(yīng)和踩踏效應(yīng)，加劇市場動蕩。

本文認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)金融的資金參與股票和股指期貨交易也是股市異常波動的一個重要原因。換言之，互聯(lián)網(wǎng)金融或許就是做空證券期貨的那個最大的市場力量：互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)、場外配資公司加上恒生homs系統(tǒng)⑤。第一，互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)：許多小額貸款公司、典當(dāng)公司違規(guī)吸收民間資金從事理財(cái)業(yè)務(wù)，并把資金高息出借給投資者炒買股票和股指期貨或者把資金轉(zhuǎn)借給場外配資公司。第二，場外配資公司：場外配資公司為投資者提供高杠桿融資，有的杠桿率高達(dá)5至10倍。第三，恒生電子的HOMS系統(tǒng)，恒生網(wǎng)絡(luò)開發(fā)的HOMS系統(tǒng)具備代理證券期貨交易、清算等基礎(chǔ)功能。恒生網(wǎng)絡(luò)除了向從事配資業(yè)務(wù)的客戶提供軟件服務(wù)外，還單獨(dú)或與客戶一起與證券公司協(xié)商建立通道，并協(xié)助客戶分配證券交易的賬戶，該系統(tǒng)避開了中國證監(jiān)會的監(jiān)管，如果外資通過HOMS系統(tǒng)進(jìn)入股市，完全不用對賬戶進(jìn)行登記，投資者適當(dāng)性制度被嚴(yán)重破壞，監(jiān)管層甚至查不到真正的交易者，HOMS實(shí)質(zhì)上演變成了一個寄生的交易所，一些私人主體可以通過該系統(tǒng)自己開一個私營的券商。而且恒生電子網(wǎng)絡(luò)提供的HOMS系統(tǒng)還可以接受向不特定交易者委托代理交易股票期貨及業(yè)務(wù)查詢；恒生網(wǎng)絡(luò)甚至可以主動參與子賬戶的股票清算業(yè)務(wù)。

隨著大量資金流入股市，強(qiáng)大的示范效應(yīng)帶來了更多的投機(jī)者。一些商業(yè)銀行和信托公司也開始加入進(jìn)來。一些信托公司違規(guī)運(yùn)用傘形信托的形式，將資金分拆成最少一百萬的規(guī)模，零售給投機(jī)商或者配資公司。而信托公司的合作伙伴也是HOMS系統(tǒng)。他的子賬戶管理系統(tǒng)，把一個信托賬戶拆分成若干個獨(dú)立的賬戶單元，獨(dú)立的從事證券期貨交易。實(shí)際上HOMS系統(tǒng)這個云計(jì)算平臺演變成為不受監(jiān)管層控制的代替券商的通道⑥。隨著程序化交易、高頻交易、算法交易在中國的發(fā)展，金融科技的發(fā)展速度越來越快，阿里云計(jì)算平臺的優(yōu)勢也能隨之體現(xiàn)。這輪股市的牛市正式基于的“金融創(chuàng)新”，甚至有大量的互聯(lián)網(wǎng)金融同時(shí)做場外配資，場外資金一擁而入推高了股市。反過來，互聯(lián)網(wǎng)金融的無序發(fā)展也成為了股市、股指期貨市場異常波動的推動力。

由此可見，股指期貨市場異常波動的原因非常復(fù)雜，主要原因是互聯(lián)網(wǎng)金融的無序發(fā)展，導(dǎo)致了大量違規(guī)資金進(jìn)入了股市，推高股票指數(shù)的同時(shí)也留下了很大的市場風(fēng)險(xiǎn)。以伊世頓公司為代表的市場操縱者借勢操縱，先是順著資金入市大幅度拉升期限價(jià)格，然后借勢監(jiān)管機(jī)構(gòu)清理配資大肆做空股指期貨市場?？梢哉f，股指期貨大幅上漲和后期的異常波動有其客觀原因，而操縱行為加大了市場波動的幅度，且給市場帶來了更大的風(fēng)險(xiǎn)。如果不是政府巨資托市加上一系列穩(wěn)定市場的組合拳，2015年證券市場有可能發(fā)生更大的市場風(fēng)險(xiǎn)。

注釋：

①伊世頓貿(mào)易公司注冊在張家港，實(shí)際控制人為俄羅斯人，公司辦公地點(diǎn)設(shè)置在上海，雖然叫做貿(mào)易公司，但是卻基本不做商品貿(mào)易，主要業(yè)務(wù)就是從事期貨投資活動，它的中方總經(jīng)理高燕，實(shí)際上并沒有實(shí)質(zhì)權(quán)力。伊世頓公司和國內(nèi)華鑫期貨合作，通過華鑫期貨作為經(jīng)紀(jì)人并借恒生電子的電子交易系統(tǒng)接入中國金融期貨交易所從事股指期貨交易。關(guān)于公司主要案情及案情分析請見本文第四章第一節(jié)。

②財(cái)新網(wǎng)：http：//finance.caixin.com/2015-11-02/100868885.html.

③吳曉靈：《完善制度設(shè)計(jì)，提升市場信心——建設(shè)長期健康穩(wěn)定發(fā)展的資本市場》，財(cái)經(jīng)年會主題報(bào)告，11月19日，清http：//news.163.com/15/1120/16/B8SM6QHM0001124J_all.html.

④http：//help.3g.163.com/15/0703/08/ATJ9G69O00964KBU.html.

⑤中國證監(jiān)會行政處罰決定書（杭州恒生網(wǎng)絡(luò)技術(shù)服務(wù)有限公司、劉曙峰、官曉嵐）〔2016〕123號。

⑥同前一條引注。

參考文獻(xiàn)：

[1]吳曉靈.完善制度設(shè)計(jì)，提升市場信心——建設(shè)長期健康穩(wěn)定發(fā)展的資本市場.財(cái)經(jīng)年會主題報(bào)告，11-19.詳見：http：//news.163.com/15/1120/16/B8SM6QHM0001124J_all.html.

[2]田宏杰.操縱證券市場行為的本質(zhì)及其構(gòu)成因素[J].國家行政學(xué)院學(xué)報(bào)，2013（3）.

[3]謝杰.跨市場操縱的經(jīng)濟(jì)機(jī)理與法律規(guī)制[J].證券市場導(dǎo)報(bào)，2015（12）.

[4]張小妮，張寶山.市場操縱行為的法律界定和規(guī)則比較[J].西安交通大學(xué)學(xué)報(bào)：社科版，2013（5）.

[5]葉偉.高頻交易給國內(nèi)證券期貨監(jiān)管帶來的機(jī)遇與挑戰(zhàn)[J].清華金融評論.2014（12）.

作者簡介：郜 慶，澳門科技大學(xué)民商法學(xué)博士研究生，華北電力大學(xué)人文學(xué)院講師，主要從事民商法學(xué)、經(jīng)濟(jì)法學(xué)研究。