股指期貨并非誘發(fā)股市暴跌的原因

張新宇

摘 要：在2015年前半年，國家的改革措施和政策給股市帶來正能量，帶動股價不斷攀升，而始于6月中旬的A股大跌，使股指期貨成為眾矢之的，本文通過股指期貨的運行原理和功能等方面研究股指期貨對現(xiàn)貨市場的影響，并分析了此次股市大跌的本質(zhì)原因。

關(guān)鍵詞：股指期貨；股市異常波動；規(guī)避風(fēng)險

自2015年6月15日A股市場經(jīng)歷了兇狠快速的連續(xù)殺跌，不到20個交易日跌幅超過30%，其中一度發(fā)生流動性危機(jī)，甚至連續(xù)出現(xiàn)千股跌停、千股漲停、千股停牌的現(xiàn)象。一時間，一些市場參與者和媒體將矛頭直指股指期貨，產(chǎn)生了是股指期貨引發(fā)股市大跌，有人利用股指期貨操縱股市等一系列偏見和誤解。這種觀點沒有任何依據(jù)，股指期貨本身為一種中性風(fēng)險管理工具，投資者需不斷深入了解股指期貨的原理及功能發(fā)揮機(jī)制，理性看待其在股市漲跌中的作用。

一、股指期貨對現(xiàn)貨市場的影響

（一）股指期貨是現(xiàn)貨市場的價格“指示器”

在股指期貨市場，機(jī)構(gòu)投資者和部分個人投資者可以依據(jù)對后市的預(yù)期在股指期貨市場上進(jìn)行交易行為。因此，股指期貨的漲跌變化代表著其對現(xiàn)貨市場未來走勢的預(yù)期。而投資者預(yù)期的根據(jù)就是現(xiàn)貨市場目前的運行狀況和趨勢以及影響現(xiàn)貨市場走勢的經(jīng)濟(jì)基本面和資金面等，是來自股票市場自身的因素，而股指期貨不過是如實地反映了投資者對未來行情的預(yù)期，股指期貨會領(lǐng)先現(xiàn)貨指數(shù)走勢，但無法決定現(xiàn)貨的走勢。因此，所謂“股指期貨導(dǎo)致股市下跌”的觀點經(jīng)不起驗證。

（二）股指期貨是現(xiàn)貨市場的壓力“泄洪渠”

股指期貨市場活躍度隨風(fēng)險增大而增加的逆周期特征使得股指期貨可以承接現(xiàn)貨市場大量拋壓。股指期貨市場套期保值頭寸占持倉規(guī)模的一半左右，這部分空頭資金所對應(yīng)的其實是現(xiàn)貨市場的多頭。在股市下跌過程中，部分投資者由于進(jìn)行了期貨套期保值，可以暫緩現(xiàn)貨賣出，相應(yīng)的現(xiàn)貨拋售壓力就轉(zhuǎn)移給期貨市場參與者承擔(dān)，其實減緩了股票市場波動。如果沒有股指期貨，現(xiàn)貨持有者為了規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險，只能在現(xiàn)貨市場將股票賣出，造成現(xiàn)貨市場更大面積的拋售壓力。

二、股市暴跌原因

（一）期貨與現(xiàn)貨市場發(fā)展不匹配

截至8月末我國證券市場總市值超過50萬億，三個股指期貨持倉量對應(yīng)的合約名義市值約3000億元，占用保證金約600億元，僅為股票市場的0.12%；A股市場開戶的投資者超過2億戶，而期貨市場開戶的投資者僅僅約12萬戶。不論從持倉量還是投資者人數(shù)來看兩市場都差距懸殊。另外，證券市場的產(chǎn)品和業(yè)務(wù)創(chuàng)新遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于期貨市場，有一些業(yè)務(wù)的杠桿率和復(fù)雜性不輸于期貨市場，例如分級基金、融資融券等，其業(yè)務(wù)規(guī)模也大大超出期貨市場所能的承載的范圍，一個小眾的期貨市場顯然還無法滿足龐大的證券市場的對沖需求。

（二）市場缺乏有效的融券賣空機(jī)制

我國融資融券余額相差很大，融資1.5萬億元左右，融券只有幾十億元，融資融券比例失衡，可融目標(biāo)券少，融券成本高，使得在股市上漲過程中，缺乏做空力量制衡盲目樂觀的投資者交易，市場狂熱情緒不斷升溫；在股市下跌過程中，缺少融券渠道的中小市值股票投資者只能利用中證500股指期貨進(jìn)行風(fēng)險對沖，使該品種承壓過大，出現(xiàn)大幅貼水。

（三）投資者結(jié)構(gòu)不合理，對股市風(fēng)險認(rèn)知程度低

我國股票市場以散戶為主，專業(yè)能力不足，對風(fēng)險缺少必要的了解，跟風(fēng)操作現(xiàn)象尤為明顯。而我國避險和對沖工具體系并不完善，相當(dāng)一部分長期投資者無法規(guī)避股價波動帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險，股市一旦劇烈波動，投資者容易失去理智，恐慌性出逃引發(fā)“踩踏”，反而進(jìn)一步加劇股市的波動。

（四）波動是資本市場的常態(tài)

前期在政策利好和杠桿運用過度的推動下，大量資金涌向股市，投資者情緒敏感而瘋狂，股票價格非理性上漲。不受規(guī)范的場外配資等杠桿資金的介入使本次牛市脫離了國家期望的改革慢牛，而演變成了一場資金瘋牛，催生了股市泡沫，造成了過高的股票估值，部分創(chuàng)業(yè)板股票市盈率一度高達(dá)130倍。前半年股市積累了巨大的漲幅，客觀上存在著回調(diào)需求。

三、政策建議

（一）豐富我國衍生品市場的產(chǎn)品種類

此次市場危機(jī)暴露了我國股指期貨市場有限的產(chǎn)品品種和覆蓋面，市場上對沖中小板和創(chuàng)業(yè)板的需求得不到滿足，中小市值股票投資者蜂擁到涵蓋市場最全面的中證500股指期貨合約，對其價格帶來了很大的沖擊，大幅跌水。因此，發(fā)展更加豐富和完整的股指期貨的種類并適時推出股指期權(quán)等低成本、高效率的產(chǎn)品可以提高市場風(fēng)險管理的精準(zhǔn)度，避免市場風(fēng)險的蔓延。我國應(yīng)該堅定不移的推進(jìn)衍生品市場的改革與創(chuàng)新，建立豐富和完整的金融體系，充分發(fā)揮市場的風(fēng)險化解作用。

（二）加快發(fā)展融券業(yè)務(wù)

只有融資和融券雙方都能按意愿充分進(jìn)行交易，價格偏低則做多，價格偏高則做空，才能使風(fēng)險和泡沫在交易中不斷釋放，市場的自我平衡能力得到發(fā)揮。而我國現(xiàn)階段融券機(jī)制一直不完善，一方面很多中小股票不能作為融券標(biāo)的，難以形成買賣均衡力量調(diào)解單只股票的波動；另一方面，融資融券差異懸殊的規(guī)模也說明融券做空股票對普通投資者而言難以實現(xiàn)。所以，我國資本市場需要大力支持融券業(yè)務(wù)，尤其是促進(jìn)中小市值股票融券業(yè)務(wù)的發(fā)展，并降低融券成本，從而有效抑制市場暴漲暴跌。

（三）完善股市交易制度

股票市場的T+1與衍生品的T+0組合使套利機(jī)制無法在日內(nèi)發(fā)生作用，雖然制度的出發(fā)點是保護(hù)投資者，但實際上，由于切斷了交易風(fēng)險釋放鏈條，使市場積累了巨大的風(fēng)險。股票市場T+1制度讓中小投資者被動承受隔夜波動風(fēng)險，大機(jī)構(gòu)卻可以借助信用交易實現(xiàn)日內(nèi)風(fēng)險對沖。所以，應(yīng)該將股票T+1交易改為T+0，允許投資者日內(nèi)及時止損，提高股市自身風(fēng)險化解能力。

（四）加強(qiáng)杠桿投資基金的監(jiān)管

近年來，我國資本市場不斷推動創(chuàng)新，除了券商融資融券渠道以外，很多杠桿資金通過場外配資的形式進(jìn)入到股票市場，這是我國第一次大規(guī)模將杠桿引入到資本市場，而監(jiān)管制度滯后于創(chuàng)新是我國市場的嚴(yán)重缺陷，監(jiān)管機(jī)構(gòu)除了缺少所需的相關(guān)數(shù)據(jù)監(jiān)管場外配資外，還缺少一套完整有效的科學(xué)監(jiān)管體系，建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)盡快建立完善的杠桿投資資金監(jiān)管體系。

四、結(jié)論

這次的股市深度調(diào)整，股指期貨為大多數(shù)股市參與者提供了規(guī)避風(fēng)險的手段，并不是像一些市場人士認(rèn)為的是造成股災(zāi)的原因，這種本末倒置的觀點應(yīng)該徹底糾正，股指期貨不應(yīng)成為股市暴跌的“替罪羊”。但由于我國股指期貨市場產(chǎn)品少，容量小，抑制了其功能的充分發(fā)揮，所以需要不斷地發(fā)展優(yōu)化。未來，我們應(yīng)該充分重視和積極創(chuàng)新股指期貨和期權(quán)等金融衍生品，發(fā)揮他們規(guī)避風(fēng)險等功能，促進(jìn)期現(xiàn)貨市場的協(xié)同發(fā)展和平穩(wěn)運行。（作者單位：東北財經(jīng)大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

[1] 張國喜，“論股指期貨交易在我國股市中的運用”[J]，《國際金融研究》，2000，第8期，第45-49頁。

[2] 歐陽文，何德輝，“關(guān)于中國股市暴漲暴跌的思考”[J]，《科技和產(chǎn)業(yè)》，2009，第1期，第86-102頁。

[3] 汪冬華，歐陽衛(wèi)平，Hayk Mkrtchyan，“股指期貨推出前后股市反應(yīng)的國際比較研究”[J]，《國際金融研究》，2009，第4期，第11-16頁。

[4] 郭東，段居正，“基于投資情緒的中國股市暴漲暴跌現(xiàn)象研究”[J]，《經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊》，2010，第18期，第65-66頁。

[5] 謝百三，童鑫來，“中國2015年“股災(zāi)”的反思及建議”[J]，《價格理論與實踐》，2012，第12期，第26-29頁。

[6] 張杰，“股指期貨推出對我國股市發(fā)展的積極作用”[J]，《商業(yè)現(xiàn)代化》，2008，第9期，第356-357頁。