私募股權(quán)投資退出的法律風險研究

【摘要】私募股權(quán)投資基金作為一類新型金融中介組織在我國金融市場中開始發(fā)揮日益重要的作用。目前我國全國范圍內(nèi)對私募股權(quán)基金投資的退出機制還沒有一部完整的全國性法律法規(guī)出臺，地方性部門性的法律法規(guī)中又存在部分條款，阻礙了私募股權(quán)基金的順暢退出。資本市場亟待從法律法規(guī)層面對私募股權(quán)基金的各個階段做出明確統(tǒng)一的規(guī)定，推動我國私募股權(quán)基金的合法化進程。

【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)基金；投后管理；退出機制

作為私募股權(quán)基金的最后一環(huán)，退出是私募股權(quán)基金在其所投資的企業(yè)發(fā)展到一定階段后，將股權(quán)轉(zhuǎn)化為資本形式而獲得利潤或降低損失的過程。資本的退出是私募股權(quán)投資循環(huán)的核心環(huán)節(jié)，不僅直接關(guān)系到投資人及私募股權(quán)基金投資機構(gòu)的收益，更體現(xiàn)了資本循環(huán)流動的活力特點。

目前，私募股權(quán)投資基金的退出方式主要有以下幾種。

一、IPO

首次公開發(fā)行股票并上市（IPO）一般在私募股權(quán)投資基金所投資的企業(yè)經(jīng)營達到理想狀態(tài)時進行。當被投資的企業(yè)公開上市后，私募基金再逐漸減持該公司股份，并將股權(quán)資本轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金形態(tài)。IPO可以使投資者持有的不可流通的股份轉(zhuǎn)變?yōu)榭山灰椎纳鲜泄竟善保瑢崿F(xiàn)資本的盈利性和流動性。

IPO退出方式主要的有利之處在于：

能夠讓投資者獲得較高的收益回報。對于投資方來說，通過IPO退出能使其獲得較其他方式更為可觀的收益，市盈率通?？梢赃_到十幾倍甚至幾十倍。

IPO作為最理想的退出方式，具有實現(xiàn)PE和目標企業(yè)雙贏的效果。但就現(xiàn)實情況來看，IPO退出也存在著一定的局限：

《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第45條規(guī)定，特定對象通過認購發(fā)行的股份取得上市公司的實際控制權(quán)的，其以資產(chǎn)認購而取得的上市公司股份在36個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。這說明私募基金通過借殼上市方法退出至少是成功借殼的三年之后。是否可以成功退出的關(guān)鍵還是在于借殼成功之后對企業(yè)的整合與經(jīng)營以及二級市場上股價的表現(xiàn)。

同時IPO退出面臨政策風險。國內(nèi)的證券監(jiān)督管理機構(gòu)有可能根據(jù)市場情形，適當控制場內(nèi)上市公司數(shù)量，甚至階段性地停止對企業(yè)上市申報材料的審批，使得IPO退出渠道受阻。

二、股份回購

股份回購是指企業(yè)或者公司管理人員按照約定的價格將公司的股份購回，從而使私募股權(quán)投資基金退出的方式。與并購相同，本質(zhì)是一種股權(quán)轉(zhuǎn)讓。若企業(yè)具有較好的發(fā)展?jié)摿?，則企業(yè)的管理層、員工等有信心通過回購股權(quán)對企業(yè)實現(xiàn)更好的管理和控制，于是從PE機構(gòu)處回購股權(quán)，屬于積極回購；若PE機構(gòu)認為企業(yè)發(fā)展方向與其投資增值意圖不相符合，主動要求企業(yè)回購股權(quán)，則對企業(yè)而言，屬于消極回購。

通常情況下，私募股權(quán)投資協(xié)議中回購條款的設(shè)置其實是PE為自己變現(xiàn)股權(quán)留有的一個帶有強制性的退出渠道，以保證當目標企業(yè)發(fā)展不達預期時，為確保PE已投入資本的安全性而設(shè)置的退出方式。

三、清算

清算是私募股權(quán)投資失敗后的退出選擇。當企業(yè)出現(xiàn)重大問題沒有繼續(xù)發(fā)展空間，抑或持續(xù)經(jīng)營會帶來更大損失，其他投資者和企業(yè)管理層、原有股東等內(nèi)部人員也不愿意接手時，只有果斷對目標企業(yè)進行清算，才能及時收回資本，避免損失擴大。一旦啟動清算程序，基金公司能夠收回投資成本已經(jīng)是較為理想的結(jié)更多的時候。通過破產(chǎn)清算方式退出，往往意味著投資的失敗，可能會引起外界對該私募基金投資能力及市場判斷力的質(zhì)疑。

如果私募股權(quán)投資基金的投資項目失敗了，清算是其退出的唯一途徑，及早進行清算使私募基金收回更多的投資本金。由于私募股權(quán)投資的高風險特點，在投資時往往與被投資企業(yè)約定優(yōu)先清算權(quán)，即在被投資企業(yè)進行清算時，能夠優(yōu)先獲得該企業(yè)的清算價值，保證自己最大程度能夠回收初始投資。但這在公司法的規(guī)定上并沒有法律依據(jù)，《公司法》第187條規(guī)定了公司財產(chǎn)清算償還的先后順序，且在這中間特定財產(chǎn)的債權(quán)人還可能行使別除權(quán)。為優(yōu)先清算權(quán)提供了法律支持的只是《中外合資經(jīng)營企業(yè)法實施條例》第94條和《中外合作經(jīng)營企業(yè)法》允許合營合作協(xié)議、合同、章程等作出例外規(guī)定。

IPO是我國PE最愿意選擇的退出方式，其投資回報率最高已逐漸成為PE退出的主流方式。然而鎖定期長且目前的法律法規(guī)的不健全成為其時效性和周轉(zhuǎn)周期的重要阻礙。股份回購，在目標企業(yè)發(fā)展前景與預期變數(shù)較大的情況下，能夠快速收回資本，確保了PE已投入資本的安全性。但是在投資期間的不確定性成為其收益預估的最大障礙。清算是PE項目投資失敗是時的無奈之舉，防止損失的擴大化。

因此，需要梳理目前我國關(guān)于私募股權(quán)基金投資在退出時所涉及的法律問題，將目前各存在法條之間矛盾點進行整理歸納，調(diào)整以往法律滯后性的印象，讓私募股權(quán)基金在投資和退出時得到應有的法律制度保證，從而大大加強我國資本市場的流動性，加快周期運轉(zhuǎn)，讓私募股權(quán)基金成為活躍我國資本市場的一股中堅力量。

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作者簡介：姓名：邢哲（1992—），男，漢族，山西省太原人，法學碩士，單位：山西財經(jīng)大學法學（經(jīng)濟法）專業(yè)，研究方向：財稅法。