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    我國風(fēng)險投資退出機(jī)制法律制度完善

    2016-12-28 14:55:08趙菁洋
    法制博覽 2016年12期
    關(guān)鍵詞:退出機(jī)制法律制度風(fēng)險投資

    摘 要:隨著經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展,我國的風(fēng)險投資已經(jīng)成為了一種很大眾化的投資方式,但是就在風(fēng)險投資過程中關(guān)于風(fēng)險資本的退出機(jī)制一直都沒有完善的制度進(jìn)行約束。本文從分析了德國風(fēng)險退出機(jī)制法律制度,并對我國的風(fēng)險退出機(jī)制提出了見解,為進(jìn)一步促進(jìn)我國風(fēng)險退出機(jī)制的完善。

    關(guān)鍵詞:風(fēng)險投資;退出機(jī)制;法律制度

    中圖分類號:D922.29 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A 文章編號:2095-4379-(2016)35-0117-02

    作者簡介:趙菁洋(1991-),男,吉林長春人,渤海大學(xué)經(jīng)法學(xué)院,法律(法學(xué))碩士,研究方向:經(jīng)濟(jì)法。

    一、風(fēng)險投資退出機(jī)制的基本概述

    風(fēng)險投資退出機(jī)制,是指風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)其在風(fēng)險企業(yè)發(fā)展到相對成熟或不能繼續(xù)發(fā)展的情況下,將風(fēng)險投資的資本由股權(quán)轉(zhuǎn)為資本的形態(tài),已完成資本的回報(bào)或者避免更多財(cái)產(chǎn)損失的機(jī)制及相關(guān)的配套制度。具體的特征如下:

    (一)衡量風(fēng)險投資價值的最佳標(biāo)準(zhǔn)

    風(fēng)險投資的投資對象多為具有潛力的高科技型企業(yè),而高科技型企業(yè)及其產(chǎn)品一般都具有不確定性和較高的風(fēng)險性,如何衡量其所產(chǎn)生的投資價值就需要用風(fēng)險投資退出機(jī)制來做“標(biāo)尺”以風(fēng)險投資退出時資本的累加值的效率和價值為標(biāo)準(zhǔn)。

    (二)實(shí)現(xiàn)的高收益與風(fēng)險投資的高風(fēng)險的結(jié)合

    任何的投資其最終所追求的目的便是獲得預(yù)期的回報(bào),“高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的投入特征決定了風(fēng)險投資是一種高投入的投資,在風(fēng)險企業(yè)發(fā)展的每一個階段,都必須不斷地注入風(fēng)險資本,而且隨著風(fēng)險企業(yè)的發(fā)展資金投入量會越來越大,直到風(fēng)險投資家通過架種方式退出風(fēng)險企業(yè)。”[1]而分險退出機(jī)制正是得以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險投資回報(bào)的方式,這是與風(fēng)險投資的高風(fēng)險相適應(yīng)的結(jié)合。

    (三)有利于風(fēng)險投資的再循環(huán)

    風(fēng)險投資是一個循環(huán)的投資方式,風(fēng)險投資者通過風(fēng)險投資退出機(jī)制后,又會尋找新的投資企業(yè),實(shí)現(xiàn)風(fēng)險投資的最大收益,風(fēng)險投資退出機(jī)制,實(shí)現(xiàn)了投資資本的良性循環(huán),并使得新的風(fēng)險投資資本再次“回流”到風(fēng)險資本體系中。

    二、我國風(fēng)險投資退出法律制度的分析

    我國風(fēng)險投資退出方式以首次公開上市、企業(yè)的兼并和收購、風(fēng)險資本的股權(quán)回購和清算四種方式,但追其本源并沒有具體的具文法律予以規(guī)定,僅僅以《公司法》、《證券法》等法律來作為參考。

    (一)首次公開上市(IPO)

    首次公開上市發(fā)行是指企業(yè)或者公司第一次將其所有的股權(quán)向公眾公開出售的方式。具體而言在風(fēng)險投資領(lǐng)域中,風(fēng)險企業(yè)不斷的擴(kuò)充自己的風(fēng)險資本從而達(dá)到具體上市公司的要求經(jīng)過既定程序,在經(jīng)紀(jì)商和證券從業(yè)機(jī)構(gòu)的“推波助瀾”之下,通過首次公開上市發(fā)行,使得風(fēng)險企業(yè)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險資本轉(zhuǎn)化為自己股權(quán)的現(xiàn)實(shí),達(dá)到其從風(fēng)險領(lǐng)域中退出的,達(dá)到回收風(fēng)險資本和資本增值的目的。

    (二)兼并和收購

    企業(yè)的并購,是指一家風(fēng)險企業(yè)通過產(chǎn)權(quán)的有償轉(zhuǎn)讓,從而對另一個風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行的整體和部分的并購。按所接受風(fēng)險資本對象的不同,被劃分為一般并購和第二期并購,一般并購只是在同行業(yè)或類似行業(yè)下所進(jìn)行的風(fēng)險資本的并購,風(fēng)險企業(yè)通過此種方式退出,對于劣勢落后企業(yè)選擇退出的結(jié)果也并不是全部虧損,而對于接盤企業(yè)其有能力改變原退出風(fēng)險企業(yè)的“現(xiàn)狀”,從而盤活新風(fēng)險資本領(lǐng)域環(huán)境。相對于一般并購,第二期并購則是面向風(fēng)險投資公司的收購,在一般并購并不能很好的達(dá)到退盤接盤相結(jié)合的情況下,由風(fēng)險投資公司完成風(fēng)險資本二期投資。

    (三)股權(quán)回購

    風(fēng)險資的本股份回購,是指以公司股權(quán)回購的方式,對風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的股權(quán)所進(jìn)行的收購,從而達(dá)到風(fēng)險資本從原風(fēng)險機(jī)構(gòu)退出的一種方式。但我國嚴(yán)格的對此種退出方式進(jìn)行了限制?!豆痉ā返谝话偎氖龡l明確了除非出現(xiàn)減少公司注冊資本、與持有本公司股份的其他公司合并、將股份獎勵給本公司職工、股東因?qū)蓶|大會做出的公司合并或分立決議持異議,要求公司收購其股份等四種情況,公司不得收購本公司股份。而且我國對程序性的要求和回購的份額也有著嚴(yán)格的限制。

    (四)清算

    清算,是指企業(yè)解散或被宣告破產(chǎn)后,依照一定程序了結(jié)企業(yè)事務(wù),收回債權(quán)、清償債務(wù)并分配財(cái)產(chǎn),最終使企業(yè)終止消滅的行為。[2]這是風(fēng)險投資者最不想看到的一種退出方式。

    三、德國風(fēng)險投資退出法律制度的分析

    (一)德國風(fēng)險投資退出法律制度的發(fā)展階段

    德國的風(fēng)險投資退出法律制度,大致被分為了三個階段,第一個階段:1990到1996年風(fēng)險退出方式主要表現(xiàn)在同業(yè)收購和回購,其中從證券市場退出的比例只是全觀的一現(xiàn)并不占據(jù)主要的份額。第二個階段從1997年到2003年,伴隨著經(jīng)濟(jì)形勢的改變,此階段的風(fēng)險資本退出總額比較前期有這迅猛的擴(kuò)大。風(fēng)險資本的大量退出反而更加刺激投資總量的增長。以IPO的退出為例,風(fēng)險資本一般并不會在IPO的過程中退出而會選擇在其鎖定期的末期。更完善的退出方式并給予高額回報(bào)率不斷的讓更多的風(fēng)險投資者選擇在首次公開發(fā)行為主要的退出方式,在2000年時,首次公開發(fā)行已成為風(fēng)險退出的主要方式。2004年到2007年間,德國風(fēng)險投資迎來了第三個階段,在證券市場的不斷沖擊下的風(fēng)險投資領(lǐng)域,風(fēng)險企業(yè)在首次公開發(fā)行的退出方式所占的比例達(dá)到了峰值。在這一階段中,風(fēng)險企業(yè)也改變了原有的退出方式,往往選擇在首次公開發(fā)行之后繼續(xù)持股一段時間,這也使得這一階段的二級市場更加的活躍。

    (二)德國IPO退出機(jī)制的地位

    風(fēng)險投資者可以對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展經(jīng)營表產(chǎn)生影響,那么這種影響會集中體現(xiàn)在IPO階段。因?yàn)樵谶@個階段,風(fēng)險投資者會選擇重復(fù)在IPO階段退出,當(dāng)時相應(yīng)的,隨著風(fēng)險投資者不斷的撤出自己的風(fēng)險資本這對于所投企業(yè)IPO表現(xiàn)不利所產(chǎn)生負(fù)面影響十分明顯。一家具有高水準(zhǔn)的風(fēng)險企業(yè)所具備的理性的投資和準(zhǔn)確的時機(jī),這使得風(fēng)險資本往往最終流向一家高水準(zhǔn)風(fēng)險企業(yè),而通過此種流通方式,也可以看出風(fēng)險資本會對某次首次公開發(fā)行一個價值的衡量。

    在IPO過程中,圍繞著代理權(quán)問題也有著很大的分歧,這對于IPO的價值和風(fēng)險企業(yè)表現(xiàn)有著較大的影響,對于具有風(fēng)險資本的企業(yè)來說,在德國中央銀行系統(tǒng)之下,這一矛盾應(yīng)該是越發(fā)突顯的,但與上述結(jié)論相悖的,調(diào)查結(jié)果顯示,風(fēng)險資本相較于原始的承銷商體系,在IPO過程中對企業(yè)的金融匯報(bào)更能準(zhǔn)確的做到監(jiān)控職能,為風(fēng)險資本獲益“保駕護(hù)航”。“在德國,Bessler和Kurth(2005)研究發(fā)現(xiàn),風(fēng)險資本通過尋找最優(yōu)退出機(jī)會使它們能夠在市場繁榮及鎖定期末期迅速退出;如果在市場不景氣和鎖定期來臨之前恰逢股市下滑,風(fēng)險資本也能夠選擇繼續(xù)持股?!盵3]

    在市場鼎盛時期,風(fēng)險資本往往會創(chuàng)造比平均回報(bào)大的多的利潤,并可以順利完成一輪投資,并進(jìn)入下一輪投資周期,在此過程之中,會有源源不斷新的募集資金增加如總額之中,更多的募集資金也可以讓下一輪風(fēng)險投資者收獲更高的回報(bào)。在高額利益的驅(qū)動下,相對較大資金量面對較少的機(jī)會,必然會造成同期的市場預(yù)估價格升高,并不利于資本回報(bào)率的增加。所以即使在晚期,風(fēng)險資本也必須與追逐足夠的機(jī)會。

    (三)鎖定協(xié)議

    鎖定協(xié)議是IPO過程之中,風(fēng)險企業(yè)與承銷商就早起投資者管理層和風(fēng)險資本可以在首次公開發(fā)行之后繼續(xù)持有股權(quán),在德國創(chuàng)業(yè)板時期會對于創(chuàng)始人和投資人強(qiáng)制設(shè)立6個月的股權(quán)鎖定期,而對于在IPO過程中獲得股權(quán)的個人投資者而言,其鎖定期為12個月。

    四、我國風(fēng)險投資退出法律制度的完善

    (一)首次公開上市的完善

    在我國經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時刻,我國對于主板市場道德上市條件很高,對于中小型企業(yè)的風(fēng)險資本注入極大的不利,雖然于2012年我國對創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行了進(jìn)一步的細(xì)化,但沒有進(jìn)行具體的分化,筆者在這里不妨將其進(jìn)一步的分化。分為一般模塊和發(fā)展模塊,發(fā)展模塊在上市申請人股東人數(shù)、財(cái)物狀況等細(xì)節(jié)進(jìn)行“松綁”為中小型企業(yè)大開“方便之門”,細(xì)化國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板市場,是為了進(jìn)一步“放松”風(fēng)險資本,從而使得更多具有很大發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)“進(jìn)軍”國內(nèi)板塊。

    (二)股票鎖定期條款的完善

    我國和德國一樣同樣規(guī)定者鎖定期,我國法律規(guī)定了1年的鎖定期間,這對于資金的流通是十分不利的,在這里筆者認(rèn)為鎖定條款應(yīng)該有所修改。第一對持股對象來看,在我國的鎖定條款中對原始股東和風(fēng)險投資者并沒有區(qū)別對待,對風(fēng)險企業(yè)原始股東應(yīng)當(dāng)適用于當(dāng)前條款,而對于風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)而言,則應(yīng)該有條件的放松限制。第二,在鎖定期的時間適用上,德國在前6個月內(nèi)絕對禁止轉(zhuǎn)讓,而在后6個月為附條件轉(zhuǎn)讓,鎖定期設(shè)立其目的是為了保護(hù)資金流通的安全,所以參照德國6個月期限鎖定,后6個月附條件轉(zhuǎn)讓,有利于風(fēng)險資本在市場流通速度上的進(jìn)一步提高。

    (三)股權(quán)回購過程的完善

    第一,對于有效的信息披露,我國的法條是相對完善的,但是相對的內(nèi)容卻模糊不清,針對此方面,筆者認(rèn)為信息的披露不同步現(xiàn)象是難以消除的,但風(fēng)險投資者合法權(quán)益還是需要保護(hù)的,特別是在重大事件的處理方面,應(yīng)當(dāng)從大眾的角度去思考。第二,我國應(yīng)當(dāng)繼續(xù)放開股權(quán)回購的規(guī)定,相比德國法律規(guī)定,筆者認(rèn)為在原則上對風(fēng)險公司的股權(quán)回購應(yīng)當(dāng)秉持許可的態(tài)度,在不降低于公司最低注冊資本的條件下,對于股權(quán)活夠的數(shù)量也可以做進(jìn)一步的放寬。

    五、結(jié)語

    德國風(fēng)險投資制度相比于美國等市場主導(dǎo)的制度有著根本的不同,德國中央銀行所主導(dǎo)下的體制和我國以央行為導(dǎo)向的制度有著諸多的相似之處,本文分別通過對中國和德國各自風(fēng)險投資退出機(jī)制的分析,以德國風(fēng)險投資退出機(jī)制為例來完善我國風(fēng)險投資退出途徑中的法律制度。

    [ 參 考 文 獻(xiàn) ]

    [1]魏玉.論進(jìn)一步完善產(chǎn)權(quán)交易市場的途徑[J].工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì),2005(6).

    [2]王元,張曉原,趙明鵬等主編.中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資發(fā)展報(bào)告2011[M].北京:經(jīng)濟(jì)管理出版社年版,2011.

    [3]Bessler W.,A.Kurth.Exit Strategies of Venture Capitalists in Hot Issue Markets:Evidence from Germany[J].Journalof Entrepreneurial Finance and Business Ventures,2005,10(1):17-51.

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