中國企業(yè)股權(quán)融資偏好實(shí)證研究

張安迪

[提要] 本文采用2011～2015年深圳上市公司數(shù)據(jù)，構(gòu)建多元回歸模型，研究我國上市企業(yè)股權(quán)融資偏好對公司經(jīng)營績效的影響，并分析信息披露質(zhì)量與市場競爭度對這一主效應(yīng)發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：在中國特定的企業(yè)情境下，股權(quán)融資偏好背離了西方融資優(yōu)序理論而對公司經(jīng)營績效發(fā)揮正向作用。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：這種正向作用隨著市場競爭的激烈化得到強(qiáng)化，而未隨信息披露質(zhì)量的調(diào)節(jié)產(chǎn)生顯著變動。本文論證股權(quán)融資偏好在中國普遍存在的短期合理性，同時揭示我國融資環(huán)境現(xiàn)存缺陷。最后，本文提出促進(jìn)中國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)良性發(fā)展的可行性建議。

關(guān)鍵詞：股權(quán)融資偏好；公司績效；融資優(yōu)序理論；信息披露質(zhì)量；市場競爭度

中圖分類號：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收錄日期：2017年4月9日

一、引言

公司采用不同的融資方式對其經(jīng)營績效產(chǎn)生的影響各異，如何選擇最優(yōu)融資模式以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化，一直為學(xué)界所關(guān)注。目前的研究理論并未建立兩者之間確定的對應(yīng)關(guān)系，原因在于個體研究視角和模型構(gòu)建的差異性。早期Myers和Majluf（1984）通過放松M-M框架下的信息對稱與無破產(chǎn)成本的假設(shè)條件而提出“啄食順序理論”，認(rèn)為企業(yè)融資一般應(yīng)遵循內(nèi)源融資、債券融資和股權(quán)融資的順序，其他學(xué)者亦基于降低代理成本等因素而得出債務(wù)融資優(yōu)于股權(quán)融資的結(jié)論。然而，我國上市企業(yè)自20世紀(jì)90年代證券市場建立至今，始終顯示出過度傾向股權(quán)融資的偏好，把發(fā)行新股、增發(fā)和配股等行為作為籌集資金的首選，與啄序理論相背離。國內(nèi)學(xué)者曾針對股利政策（呂長江、王克敏，1999）、經(jīng)理人的機(jī)會主義傾向（王鶴林，2010）等角度對這一偏好的產(chǎn)生機(jī)制進(jìn)行探究，另有徐莉萍等（2006）從股權(quán)制衡出發(fā)分析了企業(yè)的股權(quán)融資偏好原因，林峰國（2004）基于控制權(quán)收益分析提出股權(quán)融資的新解釋。在其影響方面，有學(xué)者以計(jì)算得到的企業(yè)債券或銀行借款的最低單位成本均大于股權(quán)融資成本為證，認(rèn)為股權(quán)融資是企業(yè)的理性選擇（黃少安、張崗，2001）；但也有研究表明，過度的股權(quán)融資對企業(yè)持續(xù)性發(fā)展產(chǎn)生負(fù)向影響（劉明、左菲，2015），既有的融資結(jié)構(gòu)存在失衡有待優(yōu)化等（凌江懷、胡青青，2011）?？梢?，已有文獻(xiàn)多從股權(quán)融資偏好是否存在及其形成因素等層面獲得理論一致，但對股權(quán)融資偏好對公司經(jīng)營績效的影響研究較少，且結(jié)論不盡相同。

值得注意的是，現(xiàn)有關(guān)于股權(quán)融資偏好的研究大多建立于資本市場運(yùn)行的基本假設(shè)基礎(chǔ)上，即公司資本結(jié)構(gòu)存在信息不對稱。然而，近年來我國隨著證券市場有力的改革和約束，上市公司信息披露質(zhì)量得到提升，信息不對稱問題有所改善。理論上，當(dāng)不存在資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)信息不對稱時，債務(wù)逆向選擇成本為零，公司融資決策將會打破股權(quán)融資偏好（曾鴻志，2010）。同時，信息披露與公司治理和財(cái)務(wù)績效存在互動影響（劉擎，2010）。上述觀點(diǎn)顯示了信息披露在股權(quán)融資偏好與公司經(jīng)營績效間發(fā)揮作用的可能性，但已有文獻(xiàn)較少運(yùn)用這一調(diào)節(jié)變量展開綜合研究。此外，若將企業(yè)置于市場動態(tài)競爭的視角，不同的產(chǎn)品市場結(jié)構(gòu)亦影響公司融資的決策。一般情況下，股權(quán)融資使企業(yè)擁有財(cái)務(wù)資源而不擴(kuò)大債務(wù)負(fù)擔(dān)，競爭愈激烈的市場中企業(yè)將因此愈加受利，并將募得的資金更好地作用于公司經(jīng)營?；诖?，一個合理的猜測是，市場競爭勢力在股權(quán)融資偏好與公司經(jīng)營績效的關(guān)系之間同樣發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，然而現(xiàn)有研究也并未將這一因素納入考慮。

為了回應(yīng)已有論證的上述缺憾，本文選取深證上市公司部分?jǐn)?shù)據(jù)，引入信息披露質(zhì)量與市場競爭勢力，研究我國股權(quán)融資偏好對公司績效的影響。本文期望借由信息披露與市場競爭的視角探討不同情境下股權(quán)融資偏好的作用發(fā)揮，提出資本市場資源配置效率提高的可行性建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）股權(quán)融資偏好與公司績效。近幾十年來，國內(nèi)外學(xué)者分別從股東利益、現(xiàn)金流、代理成本等角度對企業(yè)融資方式和偏好展開研究。Modigliani和Miller在1958年首次提出“資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論”（即M-M定理），其核心觀點(diǎn)是在無稅和信息充分對稱的前提下，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的市場價(jià)值無關(guān)，取決于資產(chǎn)的獲利能力。然而，這一理論的假設(shè)過于理想，在現(xiàn)實(shí)中難以實(shí)現(xiàn)。權(quán)衡理論補(bǔ)充認(rèn)為超過合理限度的負(fù)債會導(dǎo)致公司的財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本上升，抵消負(fù)債帶來的利息減稅好處，最終影響公司價(jià)值，因此應(yīng)當(dāng)尋求債務(wù)與股票比率的理想平衡。1984年Myers完善前人研究而建立啄食理論，認(rèn)為信息不對稱使公司的價(jià)值被市場錯誤估計(jì)，為了減少這種情況的出現(xiàn)，企業(yè)融資應(yīng)該遵循留存收益——發(fā)行低風(fēng)險(xiǎn)債券——發(fā)行股票的順序。以上國外融資理論雖然基于不同的研究視角，但形成了一定的一致認(rèn)識，包括債務(wù)融資具有抵稅的好處，該好處只有當(dāng)負(fù)債過量、破產(chǎn)成本和代理成本過高時才會抵消；債務(wù)融資向市場傳遞的是積極信號，有助于提高公司價(jià)值等。相應(yīng)的，股權(quán)融資由于缺乏融資約束且存在風(fēng)險(xiǎn)，較債券融資而言普遍未被學(xué)界看好。

與之形成鮮明對比的是，中國企業(yè)具有強(qiáng)烈的公開上市股權(quán)融資偏好。自2008年之后，A股市場上我國上市企業(yè)數(shù)量迅速增加，2010年高達(dá)350家。CSMAR研究所發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，中國過去20年的新股上市交易首日平均漲幅為140%，2003年之前的新股上市交易首日的平均漲幅高達(dá)256.9%。在2012年A股市場普遍遭遇史上最嚴(yán)審核的環(huán)境下，A股首發(fā)募股在審待發(fā)企業(yè)數(shù)量仍高達(dá)829家，而同期中國企業(yè)債發(fā)行數(shù)量僅為72只（田素華、劉依妮，2014）。這表明企業(yè)“排隊(duì)等待上市”現(xiàn)象層出不窮，我國融資結(jié)構(gòu)與既定的西方理論相背離。為對這一現(xiàn)象的成因進(jìn)行剖析，有學(xué)者研究了我國股權(quán)分置的制度安排、經(jīng)理層監(jiān)督與約束機(jī)制等公司治理對上市公司股權(quán)融資偏好的顯著作用（何丹，2006）。徐曉和李本博（2010）實(shí)證證明了我國資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模及公司成長性也顯著影響上市公司的股權(quán)融資偏好，證實(shí)了我國這一現(xiàn)象的可解釋性。但對其影響作用的發(fā)揮，學(xué)界存在爭議。

根據(jù)Jensen等人的代理成本理論，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離使得公司的管理層和股東之間的利益總存在不一致性。管理者作為內(nèi)部控制人擁有很強(qiáng)的控制權(quán)，在選擇融資方式時更看重的是自身利益而非公司的長遠(yuǎn)價(jià)值，這可能導(dǎo)致他們產(chǎn)生更大的激勵去選擇高風(fēng)險(xiǎn)甚至低效的融資項(xiàng)目，以致影響公司的經(jīng)營績效和長遠(yuǎn)發(fā)展（Ross，1977）。上市公司經(jīng)理人一般不持有公司股票，因此不必承擔(dān)公司股價(jià)下跌的責(zé)任，也不必面臨債券融資還本付息的壓力。缺乏資本市場的硬性約束情況下，公司管理層難以高效使用資金，股權(quán)融資偏好因此可能給公司經(jīng)營帶來不利的影響。然而，中國融資環(huán)境同時具有特殊性。中國的債券市場相較于國外幾乎是空白，上市公司基本上只有通過銀行貸款舉債；對選擇擴(kuò)張權(quán)益資本的公司來說，可行的渠道只有向老股東配售新股，但之前必須獲得配股資格（蔣殿春，2003）。我國公司上市的資格苛刻，能夠上市的稀缺企業(yè)受惠于募股放大化的好處，同時我國股票市場監(jiān)督約束不健全，因而企業(yè)可能獲得更多“免費(fèi)”現(xiàn)金流，反映在經(jīng)營業(yè)績上，對績效產(chǎn)生正向影響。

據(jù)此，本文提出兩項(xiàng)待驗(yàn)證的分假設(shè)：

H1a：股權(quán)融資偏好對上市公司經(jīng)營績效產(chǎn)生負(fù)向作用

H1b：股權(quán)融資偏好對上市公司經(jīng)營績效產(chǎn)生正向作用

（二）信息披露的調(diào)節(jié)作用。依照Myers和Majluf的模型，公司外部投資者和內(nèi)部經(jīng)理人之間的信息掌握水平不同時，投資者不了解公司的真實(shí)內(nèi)部情況，公司單純采用外部融資的方式會引起公司價(jià)值的下降。馬亞軍和劉麗芹（2004）通過計(jì)算信息不對稱情景下股東的財(cái)富和管理者的最終財(cái)富期望效用，得出管理者的股權(quán)融資偏好為內(nèi)生的結(jié)論。存在兩權(quán)分離，代理人即經(jīng)理人員便具有隱藏信息的動機(jī)和隱藏行為，且只要管理者對風(fēng)險(xiǎn)是厭惡的，這種內(nèi)生偏好將始終發(fā)揮作用。那么，一個合理的推測是，當(dāng)完全不存在信息不對稱、內(nèi)外信息擁有度對等時，內(nèi)生的股權(quán)融資偏好應(yīng)當(dāng)不復(fù)存在。然而，馬亞軍和劉麗芹的計(jì)算結(jié)果卻表明，對稱信息條件下管理者的期望財(cái)富效用在盡可能使用股權(quán)的融資中達(dá)到最大化，即管理者依然有充分的股權(quán)融資偏好。這一理論結(jié)論表明：信息對稱性與股權(quán)融資偏好的相關(guān)關(guān)系依舊不明朗。曾鴻志（2010）通過計(jì)算融資缺口系數(shù)，認(rèn)為當(dāng)公司資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的信息不對稱不存在時，債務(wù)沒有逆向選擇成本，公司融資決策遵循傳統(tǒng)的融資優(yōu)序理論；而當(dāng)公司資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)完全信息不對稱時，相反的結(jié)果則會出現(xiàn)。在這兩個極端情況之間，公司的融資決策取決于風(fēng)險(xiǎn)的逆向選擇。在中國市場環(huán)境下，信息不對稱現(xiàn)象嚴(yán)重，債務(wù)的逆向選擇成本較高，所以我國上市企業(yè)大部分偏向后一種情況。如若企業(yè)信息披露質(zhì)量提高，理論上股權(quán)融資的偏好存在被弱化的可能性。

另一方面，有研究表明上市公司信息披露質(zhì)量與公司財(cái)務(wù)經(jīng)營狀況密切相關(guān)（劉擎，2010）。不當(dāng)?shù)男畔⑴稌砭薮蟮恼纬杀竞徒?jīng)濟(jì)后果，對公司的經(jīng)營效率產(chǎn)生負(fù)向影響。而虧損公司在虧損年度存在著人為調(diào)減收益的盈余管理行為；當(dāng)上市公司經(jīng)營狀況良好，盈利能力較強(qiáng)時，其提高信息披露質(zhì)量的主觀意愿更高。這說明信息披露與公司經(jīng)營之間存在交互作用，Ho和Wong（2001）對香港上市公司的實(shí)證檢驗(yàn)也發(fā)現(xiàn)，公司自愿信息披露與公司治理機(jī)制間存在顯著影響。

基于以上分析，本文有理由認(rèn)為在信息不對稱假設(shè)被打破的情況下，高質(zhì)量的信息披露有利于在股權(quán)融資偏好與公司績效間發(fā)揮良性作用，即抑制負(fù)向影響或強(qiáng)化正向影響。因此，本文提出第二個假設(shè)：

H2：信息披露質(zhì)量對股權(quán)融資偏好與公司績效的關(guān)系產(chǎn)生積極調(diào)節(jié)作用

（三）市場競爭勢力的調(diào)節(jié)作用。產(chǎn)品市場競爭勢力反映某行業(yè)中企業(yè)的競爭關(guān)系，它規(guī)定了市場的賣方之間、買方之間以及買賣方之間相互關(guān)系的影響因素及特征。近年來，關(guān)于市場競爭勢力與企業(yè)投融資行為的研究越來越多。比如，Peress（2010）運(yùn)用理性預(yù)期模型（信息不對等條件下），研究了投資者行為與企業(yè)產(chǎn)品市場競爭程度之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)具有較強(qiáng)市場勢力的企業(yè)在資本市場上的交易量也較大；內(nèi)幕信息反映到股價(jià)上的速度較快，股票流動性較高，投資者對于生產(chǎn)能力和凈資產(chǎn)回報(bào)的預(yù)期也較集中。Datta（2010）通過分析市場勢力指標(biāo)（勒納指數(shù)和PPI指數(shù)）與分析師盈利回報(bào)預(yù)測能力之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)強(qiáng)市場勢力企業(yè)的盈利預(yù)測準(zhǔn)確性好于弱市場勢力企業(yè)，強(qiáng)市場勢力的企業(yè)能抵御一定的成本沖擊，反映出較好的經(jīng)營表現(xiàn)。理論上，隨著產(chǎn)品市場競爭的加劇，企業(yè)在選擇融資策略時應(yīng)傾向于股權(quán)融資，并且隨著市場競爭程度的增加這一傾向也增加，因?yàn)楣蓹?quán)融資使得企業(yè)的財(cái)務(wù)資源增加卻沒有添加任何債務(wù)負(fù)擔(dān)。這一傾向越大，企業(yè)所承受的債務(wù)負(fù)擔(dān)就越小，這無疑增強(qiáng)了企業(yè)的財(cái)務(wù)承受能力，使其更有競爭力；這對企業(yè)的后續(xù)融資也非常有利，使企業(yè)在后續(xù)競爭中繼續(xù)占有優(yōu)勢，并且此優(yōu)勢會隨著市場競爭的持續(xù)走強(qiáng)而更加明顯，從而降低甚至規(guī)避由產(chǎn)品市場競爭強(qiáng)度的加劇給企業(yè)生存和發(fā)展帶來的風(fēng)險(xiǎn)?；谝陨戏治隹芍?，市場競爭勢力的加強(qiáng)，也在股權(quán)融資偏好與公司績效間發(fā)揮良性作用，使公司績效表現(xiàn)更優(yōu)。因此，本文提出第三個假設(shè)：

H3：市場競爭勢力在股權(quán)融資偏好與公司績效的關(guān)系中產(chǎn)生積極調(diào)節(jié)作用

根據(jù)以上假設(shè)，構(gòu)建理論模型如圖1所示。（圖1）

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源。本文選取2011～2015年中國深交所上市公司作為研究樣本，為了使實(shí)證結(jié)論更貼近實(shí)際、使數(shù)據(jù)更趨穩(wěn)定性和連續(xù)性，本文均選取研究期間內(nèi)持續(xù)經(jīng)營的上市公司。為減少干擾因素的影響，對原始樣本數(shù)據(jù)做了如下篩選：第一，剔除了在樣本年度期間內(nèi)被ST、*ST特殊處理的公司；第二，剔除了金融、保險(xiǎn)類等數(shù)據(jù)特殊的公司；第三，剔除數(shù)據(jù)資料不完整的公司。經(jīng)過以上篩選，最終得到367家樣本公司共1，835個觀測值。本文財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，深圳證券交易所信息披露考評結(jié)果取自深交所網(wǎng)站和中國上市公司治理結(jié)構(gòu)研究數(shù)據(jù)庫，中國GDP季度宏觀增速取自國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站，并手工加以初步整理和計(jì)算。企業(yè)股權(quán)融資偏好的計(jì)算采用Excel軟件，其他數(shù)據(jù)處理使用了STATA14.0等統(tǒng)計(jì)軟件。

（二）變量定義

1、被解釋變量。為反映股權(quán)融資偏好對企業(yè)財(cái)務(wù)績效的影響，本文根據(jù)前人進(jìn)行研究的先例（楊凱和孫冰，2007；樂娜，2010），并結(jié)合本文研究關(guān)注的盈利性績效，針對性地選擇了總資產(chǎn)凈利潤率ROA這一因變量指標(biāo)?？傎Y產(chǎn)凈利潤率衡量單位資產(chǎn)創(chuàng)造凈利潤的能力，該指標(biāo)越高，說明投資帶來的收益越高。

2、解釋變量

（1）股權(quán)融資偏好。在我國，增發(fā)或?qū)嵤┡涔墒巧鲜泄竟蓹?quán)融資的主要形式。本文結(jié)合徐曉和李本博（2010）的模型，采用股權(quán)融資比重EP代替股權(quán)融資偏好度，定義股權(quán)融資比重的計(jì)算公式為：

EP=■

由于我國上市公司增發(fā)和配股資格受到較嚴(yán)格的限制，并不是所有的上市公司在特定的年度都有股權(quán)融資的機(jī)會，所以本文選取2011～2015年間進(jìn)行增發(fā)和配股的深交所上市公司。在企業(yè)的外源融資總額中，除了股權(quán)融資還包括債權(quán)融資，其數(shù)額采用目標(biāo)年度年末與年初負(fù)債總額之差來表示。（若當(dāng)年的債權(quán)融資額為負(fù)，則定義當(dāng)年的股權(quán)融資比重為1）

（2）信息披露質(zhì)量。根據(jù)本文建立的假設(shè)，信息披露質(zhì)量在股權(quán)融資偏好與公司經(jīng)營績效間發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用是本文論證的重點(diǎn)之一?；仡櫼延械难芯浚袑W(xué)者以企業(yè)應(yīng)計(jì)質(zhì)量AQ作為財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的替代變量（姚曦，2016）。但更多文獻(xiàn)表明，深圳證券交易所信息披露考評結(jié)果（Disclose）能夠作為評價(jià)上市公司信息披露質(zhì)量優(yōu)劣的成熟指標(biāo)（權(quán)小鋒和吳世農(nóng)，2010）。本文借鑒前人的研究，選取深圳證券交易所上市公司“誠信檔案”中信息披露考評結(jié)果作為信息披露水平的替代變量。本文將考評結(jié)果為“優(yōu)秀”和“良好”的公司定義為信息披露質(zhì)量良好，將考評結(jié)果為“合格”和“不合格”的公司定義為信息披露質(zhì)量非良好。衡量信息披露質(zhì)量的因變量定義為一個二分類的變量，即變量的數(shù)值為0或1（0表示上市公司信息披露質(zhì)量非良好，1表示信息披露質(zhì)量良好）。

（3）市場競爭勢力。市場競爭勢力作為另一調(diào)節(jié)變量同樣受到關(guān)注，本文參考孔松泉和達(dá)慶利（2002）的研究選取赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)（HHI）反映行業(yè)內(nèi)競爭與壟斷水平。赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)作為計(jì)量市場份額變化的有效指標(biāo)，能夠區(qū)別不同公司市場占有率為基礎(chǔ)的市場結(jié)構(gòu)，其統(tǒng)計(jì)方法為行業(yè)中各市場競爭主體所占行業(yè)總收入或總資產(chǎn)百分比的平方和，具體的計(jì)算公式是：HHI=■MS■■，式中MSi等于第i家企業(yè)的市場份額，n代表市場中企業(yè)的數(shù)目。該范圍被設(shè)定在0～1，當(dāng)一家公司壟斷了全部市場份額，HHI值就是上限1，這時市場可稱作完全壟斷市場；反之，當(dāng)公司數(shù)目大至每個企業(yè)所占有的份額小于1%時，HHI值趨向于0，這時市場可稱作完全自由競爭市場。

3、控制變量。本文參考徐愛菲（2016）、汪珊珊和唐俐（2011）的研究，選取公司規(guī)模（Lnaa）、公司成長性（Growth）、資產(chǎn)流動性（Liquidity）、資產(chǎn)可抵押性（CVA）、GDP實(shí)際增速（GDP）等控制變量，并設(shè)置年份（year）與行業(yè)（industry）啞變量。具體的變量定義見表1。（表1）

（三）模型的建立。為檢驗(yàn)股權(quán)融資偏好對公司績效表現(xiàn)的影響，本文構(gòu)建模型如下：

ROA=？琢+？茁1×EP+？茁2×∑Controls+？著 （1）

為檢驗(yàn)信息披露質(zhì)量發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用，本文使用了以下模型：

ROA=？琢+？茁1×EP+？茁2×Disclose+？茁3×EP×Disclose+？茁4×∑Controls+？著 （2）

為檢驗(yàn)市場競爭度發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用，本文使用了以下模型：

ROA=？琢+？茁1×EP+？茁2×HHI+？茁3×EP×HHI+？茁4×∑Controls+？著 （3）

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)。表2為本文全樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。全樣本數(shù)據(jù)為1，835個，控制變量存在部分缺失值。表2中的變量均存在較明顯的標(biāo)準(zhǔn)差，說明本文使用的測度方法是有效的，所選變量內(nèi)存在異質(zhì)性。被解釋變量總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）的最大值為7.1089，最小值為-1.3470，表明我國上市公司財(cái)務(wù)績效表現(xiàn)有較大不同。由于企業(yè)單次負(fù)債額絕對大于配股或增發(fā)額，因而股權(quán)融資比重（EP）平均值略低，但這一結(jié)果已基本匹配前人的研究（徐曉，2010），可反映出股權(quán)融資偏好。樣本間市場競爭勢力（HHI）的差異很大，這說明樣本所在行業(yè)競爭程度各異及其對融資偏好及公司績效產(chǎn)生何種作用存在分歧，這也彰顯了本文研究的意義所在。樣本的企業(yè)成長性指標(biāo)（growth）呈現(xiàn)出最為分散的分布情況，最小值為0.1261，最大值為192.8998，這表明樣本企業(yè)成長性差距較大，這一結(jié)果也符合現(xiàn)狀。（表2）

表3整理了本文主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果。其中，股權(quán)融資比重與總資產(chǎn)凈利潤率顯著正相關(guān)，說明股權(quán)融資偏好對公司財(cái)務(wù)經(jīng)營績效產(chǎn)生的是正向影響，對假設(shè)一進(jìn)行了初步回應(yīng)；信息披露質(zhì)量與總資產(chǎn)凈利潤率顯著正相關(guān)，市場競爭勢力與總資產(chǎn)凈利閏率的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，但未通過顯著性檢驗(yàn)。信息披露質(zhì)量與市場競爭度之間沒有顯著相關(guān)性，說明市場競爭愈激烈信息披露質(zhì)量不一定愈佳。（表3）

（二）回歸結(jié)果分析。本文進(jìn)行了多元回歸分析，經(jīng)Hausman檢驗(yàn)確定采用固定效應(yīng)回歸方式，回歸結(jié)果見表4。（表4）

1、股權(quán)融資偏好與公司績效回歸分析。本文首先檢驗(yàn)了控制變量的作用（模型1），模型具有一定的擬合度；其次驗(yàn)證股權(quán)融資偏好與公司經(jīng)營績效的直接關(guān)系。在模型2中，EP與ROA在5%的水平上正相關(guān)，表明股權(quán)融資偏好對公司經(jīng)營績效產(chǎn)生的是正向作用，股權(quán)融資的擴(kuò)大將有利于財(cái)務(wù)績效的表現(xiàn)，H1b得到支持?？赡艿脑蛴校海?）債券融資的付息約束壓縮企業(yè)利潤，傳導(dǎo)至財(cái)務(wù)績效指標(biāo)會使管理者產(chǎn)生更大壓力，而股權(quán)融資對未來預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流出較少，成本亦低于債券融資（李向陽，1998），企業(yè)融資時基于上述動因產(chǎn)生股權(quán)融資偏好，這一偏好進(jìn)一步作用于公司財(cái)務(wù)績效的高漲，但不排除這種績效表現(xiàn)是非理性的；（2）我國上市環(huán)境不夠成熟，相比于西方而言當(dāng)前上市公司數(shù)量少、規(guī)模小，能夠上市的公司經(jīng)過嚴(yán)苛的條件限制，在市盈率等財(cái)務(wù)指標(biāo)上表現(xiàn)均出色。由于上市公司的稀缺性，股價(jià)普遍高估嚴(yán)重，能夠上市的企業(yè)在增發(fā)時單位獲利效應(yīng)被放大化；公司受惠于股權(quán)融資偏好，NPV增多，因而賬面上得以呈現(xiàn)出更優(yōu)的績效表現(xiàn)。

2、股權(quán)融資偏好、信息披露質(zhì)量與公司績效回歸分析。在模型3中，將信息披露質(zhì)量直接放入模型回歸，disclose與ROA在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明僅從信息披露的角度，緩解信息不對稱問題將有利于公司的經(jīng)營。一般而言，企業(yè)的績效隨內(nèi)部控制質(zhì)量的加強(qiáng)以及向外界投資者進(jìn)行信息披露的及時性加強(qiáng)而得到提升。COSO的報(bào)告也證實(shí)，信息舞弊規(guī)模越小的公司成長性越好。但在模型4中，Disclose與EP的一次交互項(xiàng)對ROA的效應(yīng)未通過顯著性檢驗(yàn)，僅有Disclose單一變量仍對ROA產(chǎn)生顯著影響，表明信息披露在股權(quán)融資偏好與公司績效間發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用不明顯，H2未得到支持。這可能是由于當(dāng)前我國信息披露情況雖然一直在改善，但仍存在一系列缺陷，股權(quán)融資時管理者與投資者間的信息不對稱現(xiàn)象未得到有效解決。另外，由于現(xiàn)今股本擴(kuò)張主要依靠配股方式，新股發(fā)行對象僅限于公司的現(xiàn)有股東，從而談不上股權(quán)融資過程中新舊股東間的利益轉(zhuǎn)移和信息交換。無論現(xiàn)有股東對公司及新投資項(xiàng)目的價(jià)值如何評價(jià)，信息問題所造成的新老股東間的利益轉(zhuǎn)移效應(yīng)將在同一投資主體身上抵消，也就是說信息披露程度的提升未能產(chǎn)生實(shí)際影響。

3、股權(quán)融資偏好、市場競爭度與公司績效回歸分析。模型5中，將HHI指數(shù)置于內(nèi)進(jìn)行回歸，HHI對ROA產(chǎn)生的影響不顯著。但在模型6中，HHI與EP的交互項(xiàng)回歸系數(shù)顯著為負(fù)，即在5%的水平上同ROA負(fù)相關(guān)。由于HHI趨近于1時反映行業(yè)內(nèi)強(qiáng)壟斷，趨近于0時反映行業(yè)內(nèi)強(qiáng)競爭，這一回歸結(jié)果表明市場過強(qiáng)的壟斷在股權(quán)融資偏好對公司績效的正向影響中發(fā)揮抑制作用，換言之，市場競爭勢力將對主效應(yīng)產(chǎn)生積極影響，H3因此得到驗(yàn)證。在產(chǎn)品市場競爭度高的行業(yè)，市場能夠起到較好的監(jiān)督作用，促進(jìn)更為理性的投融資決策實(shí)現(xiàn)。

另外，上市公司的融資行為也隨市場競爭勢力同向變化，在競爭越激烈的行業(yè)，融資總額增加，由于股權(quán)融資可以使公司的資金應(yīng)對目前激烈的產(chǎn)品市場競爭狀況，這一融資方式同時又使企業(yè)擁有了后續(xù)能力以贏得競爭優(yōu)勢。這將對公司經(jīng)營產(chǎn)生有利影響，并在當(dāng)年業(yè)績上得到反映。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為檢驗(yàn)本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性，使研究結(jié)論更加可靠，本文進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先將被解釋變量總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）替換為經(jīng)濟(jì)附加值（EVA），并使用同上的模型進(jìn)行多元回歸。在控制了相同的控制變量后，EP與EVA在5%的水平上顯著正相關(guān)，說明以經(jīng)濟(jì)附加值衡量的經(jīng)營業(yè)績水平仍可得到與上述模型相同的結(jié)論。同時，更換經(jīng)營業(yè)績的衡量方式也未對調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果產(chǎn)生明顯差異。因此，可以認(rèn)為本文關(guān)于股權(quán)融資偏好對經(jīng)營績效的影響及信息披露質(zhì)量、市場競爭勢力的調(diào)節(jié)作用的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、研究結(jié)及建議

正確理性的投融資決策是企業(yè)持續(xù)創(chuàng)造利潤的基礎(chǔ)。中國上市公司在融資時反映出與“啄食理論”相背離的股權(quán)融資偏好，其成因受到學(xué)者的廣泛關(guān)注，而其影響亦密切關(guān)系到企業(yè)的經(jīng)營狀況和未來前景。本文借助2011～2015年度我國深市1，835個樣本，分析了股權(quán)融資偏好與公司經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系，以及信息披露、市場競爭這兩個情境因素發(fā)揮的作用。研究結(jié)果表明：（1）由于中國特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)及融資市場的存在，股權(quán)融資偏好對于企業(yè)當(dāng)期績效的提高具有正向作用；（2）信息披露與股權(quán)融資偏好的交互作用不顯著導(dǎo)致公司績效的變化，但信息披露對公司績效的改善具有直接影響；（3）市場競爭勢力對主效應(yīng)產(chǎn)生積極的調(diào)節(jié)，能夠削弱主效應(yīng)的負(fù)向作用，強(qiáng)化股權(quán)融資偏好與公司業(yè)績的正向關(guān)系，公司績效隨著市場競爭的程度加大而優(yōu)化。本文的研究結(jié)果在不否定西方資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)上，對我國股權(quán)融資偏好的存在及短期正向影響的合理性作出了解釋。我國企業(yè)融資行為既不符合平衡理論，也與西方國家企業(yè)所遵循的優(yōu)先融資順序不同，主要原因在于國內(nèi)股票市場缺乏有效的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，國有股的“一股獨(dú)大”，以及上市公司在配股過程中不存在老股東利益受損的可能。對比債券融資的剛性約束和具有威懾力的破產(chǎn)機(jī)制，募股有助于企業(yè)獲得“免費(fèi)資金”，短期內(nèi)將市盈率等財(cái)務(wù)指標(biāo)快速優(yōu)化，但這不意味著傾向此融資方式是理性的抉擇。另外，本文從信息披露和市場競爭勢力的視角對股權(quán)融資的作用機(jī)制進(jìn)行闡述，揭示了信息披露和適度的市場競爭對企業(yè)持續(xù)發(fā)展的重要性，也豐富了融資傾向及行為的實(shí)證研究。

在實(shí)踐意義上，本文提出需要警惕當(dāng)前股權(quán)融資偏好存在的合理性，以及重視良性環(huán)境的構(gòu)建。本文研究結(jié)果說明了股權(quán)融資偏好對公司績效的正向作用，但對比中西方股市結(jié)構(gòu)環(huán)境的差異，結(jié)合股權(quán)融資偏好的成因，簡單的得出結(jié)論股權(quán)融資偏好有利于企業(yè)發(fā)展可能并不合適。據(jù)此，本文提出以下完善市場的建議：

（一）優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。我國國有股“一股獨(dú)大”的常態(tài)使籌資異化為“圈錢”工具，公司治理結(jié)構(gòu)不完善，不利于公司業(yè)績長期提升。一般情況下，與國有股相比，法人股具有理論上的較優(yōu)性。由于投資主體的明確性，法人股東可集中更多的精力于公司生產(chǎn)經(jīng)營。因此，決策層應(yīng)考慮減持國家股，同時更多地鼓勵法人股東受讓所減持的國家股股份，充分發(fā)揮法人投資者在公司治理中的作用。

（二）建立有效的內(nèi)外約束機(jī)制。對內(nèi)部約束而言，股東利益才是優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的根本所在，只有切實(shí)強(qiáng)化股東的監(jiān)督功能，管理層才會具有優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的動力。對外部而言，要加強(qiáng)二級市場的監(jiān)督功能，防止企業(yè)為逃避監(jiān)督而過分依賴股權(quán)融資。建議建立經(jīng)理人市場，摒棄管理層面的行政干擾，選拔一支職業(yè)化的上市公司經(jīng)營管理人員隊(duì)伍，將資金的使用達(dá)成最優(yōu)結(jié)果。

（三）構(gòu)建有效的信息傳遞機(jī)制。雖然目前上市公司信息披露質(zhì)量有所改善，但仍未解決信息不對稱的問題。構(gòu)建信號傳遞機(jī)制，是降低融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化成本的有效手段，因此要加快制定科學(xué)規(guī)范的會計(jì)準(zhǔn)則體系；建立健全信息披露制度，盡快推行上市公司自愿信息披露制度；完善相關(guān)法規(guī)，規(guī)范信息中介行為。

（四）鼓勵市場良性競爭。政府應(yīng)當(dāng)簡政放權(quán)，放松行政命令對市場的管理和控制，使市場的自我監(jiān)督功能充分發(fā)揮，促進(jìn)企業(yè)間進(jìn)行適度的競爭博弈。企業(yè)間的良性競爭有利于企業(yè)居安思危，不斷改善經(jīng)營，力爭在動態(tài)變化的行業(yè)態(tài)勢中立于不敗之地。

本研究存在以下不足之處：（1）本文調(diào)節(jié)變量之一信息披露質(zhì)量所使用的衡量指標(biāo)是深交所信息披露考評結(jié)果，這一數(shù)據(jù)為目前度量信息披露程度有效的唯一指標(biāo)。囿于這一指標(biāo)的限制，本文研究樣本僅包含深市上市公司數(shù)據(jù)，未能涵蓋其他股市的公司信息，受限的范圍可能會使研究結(jié)果產(chǎn)生一定影響；（2）由于解釋變量的性質(zhì)特殊及二手?jǐn)?shù)據(jù)的限制，股權(quán)融資偏好這一主觀的管理層行為傾向難以直接測量，只能采用某些間接的計(jì)算方式，利用客觀的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行替代。這樣得到的客觀指標(biāo)可能不足以全面衡量股權(quán)融資偏好，由此對解釋的效力產(chǎn)生影響。這一偏好在行為財(cái)務(wù)學(xué)的范疇中有望得到更精確的量化，本文呼喚后來學(xué)者在這一領(lǐng)域拓寬研究。

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