信息披露質(zhì)量與權(quán)益資本成本研究

摘 要：在考察信息披露質(zhì)量與權(quán)益資本成本的關(guān)系的過(guò)程中，充分利用是否發(fā)生財(cái)務(wù)重述和構(gòu)建的自愿信息披露指數(shù)來(lái)衡量強(qiáng)制信息披露質(zhì)量和自愿信息披露質(zhì)量這兩個(gè)重要方面，結(jié)果顯示信息披露質(zhì)量高的公司具有較低權(quán)益資本成本。除此之外，強(qiáng)制信息披露質(zhì)量和自愿信息披露質(zhì)量分別對(duì)權(quán)益資本成本的影響，要小于它們對(duì)權(quán)益資本成本的聯(lián)合影響。

關(guān)鍵詞：信息披露質(zhì)量；權(quán)益資本成本；研究與分析

在資本主義市場(chǎng)最基本的制度安排中，信息披露顯得尤為重要。投資者在選擇籌資者的過(guò)程中，會(huì)根據(jù)該公司的信息不對(duì)稱程度較重的公司索取更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，進(jìn)行逆向選擇，從而打破信息在籌資者和投資者之間不對(duì)稱的局面，防止籌資者利用自身?yè)碛械男畔?yōu)勢(shì)對(duì)投資者造成危害。本文將通過(guò)財(cái)務(wù)重述和自愿信息披露指數(shù)兩種方法進(jìn)行信息披露質(zhì)量的研究，進(jìn)而確定其影響范圍，同時(shí)對(duì)權(quán)益資本成本的影響因素進(jìn)行分析，并重點(diǎn)對(duì)強(qiáng)制信息披露質(zhì)量和自愿信息披露質(zhì)量此兩種因素進(jìn)行分析，以期能夠?qū)Υ朔矫娴南嚓P(guān)研究提供一定的幫助。

一、信息披露與權(quán)益資本的概述

1.信息披露的界定

隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的快速發(fā)展和人們經(jīng)濟(jì)、法制觀念的加強(qiáng)，在只包括上市公司對(duì)外公開的信息傳統(tǒng)的信息披露的定義范疇之外又提出和豐富了新的觀點(diǎn)，包括財(cái)務(wù)信息可比性、會(huì)計(jì)質(zhì)量以及集中度在內(nèi)的公司報(bào)告；包括分析師的關(guān)注程度、機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量和內(nèi)幕交易行為在內(nèi)的私人信息獲取集中度；包括媒體傳播在內(nèi)的信息傳遞。透明度的觀點(diǎn)在刻畫信息披露水平和反映信息傳遞在上市公司與投資者間的過(guò)程兩個(gè)方面顯得尤為全面和系統(tǒng)。另外，盈余質(zhì)量這一上市公司信息披露質(zhì)量衡量指標(biāo)，業(yè)界人士認(rèn)為可以作為反映上市公司信息披露水平的衡量標(biāo)準(zhǔn)，能夠從屬性角度反映信息披露的特質(zhì)。

本文中的信息披露是指存在于上市公司與投資者間的信息傳遞機(jī)制，包括公共信息的披露以及私人信息的傳遞。本質(zhì)上講，本文界定的信息披露概念，主要以“透明度”概念為基礎(chǔ)。

2.信息披露的渠道

上市公司面向所有證券投資者公開披露信息的行為，即為公共信息披露。披露的信息范疇包括相同的信息量，年報(bào)、季報(bào)等，其特點(diǎn)是所有證券投資者所獲取的數(shù)據(jù)都是相同的。如果沒(méi)有特別說(shuō)明，信息披露往往均被默認(rèn)為公共信息披露。相反，私人信息傳播則是一種非公開披露、少數(shù)投資者才可獲取、具有“選擇性”特質(zhì)的信息披露方式。由于這種相對(duì)于公共信息披露的非公共性，使得投資者在資本市場(chǎng)中因無(wú)法獲取私人信息而處于不公平地位，私人信息傳播也被認(rèn)為是一種公平性較弱的信息披露渠道。

3.權(quán)益資本的界定

所謂的權(quán)益成本，是指普通股股東在投資過(guò)程中能夠接受的最低投資收益率。普通股股東是企業(yè)的資產(chǎn)的所有者，對(duì)于企業(yè)在未來(lái)期間經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)所獲得的利潤(rùn)享有利潤(rùn)分配的權(quán)利，從而獲得自身的投資收益。公司對(duì)各個(gè)股東進(jìn)行分配的利潤(rùn)數(shù)額和公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效、公司在經(jīng)營(yíng)中發(fā)生的負(fù)債成本構(gòu)成正比的關(guān)系。公司在多變的市場(chǎng)中，其經(jīng)營(yíng)的成果往往無(wú)法預(yù)料，因此使得公司的權(quán)益成本的核算工作錯(cuò)綜復(fù)雜，進(jìn)而增加了公司的資本成本的核算工作。在目前的研究成果中，“股權(quán)融資成本”這一名詞得到了較為普遍的運(yùn)用。股權(quán)融資成本是立足于公司的角度對(duì)公司在經(jīng)營(yíng)中的問(wèn)題進(jìn)行分析，其是公司在股權(quán)融資過(guò)程中所付出的成本。股權(quán)融資成本與權(quán)益資本成本在公司中的核算數(shù)額相同，其區(qū)別在于二者的主體不同，前者是在公司的角度提出的概念，后者是在投資者的角度提出的概念。權(quán)益成本的理解也可以從宏觀的角度上思考，即某個(gè)國(guó)家或地區(qū)的投資者對(duì)于投資最低收益率的要求。

二、信息披露質(zhì)量與權(quán)益資本成本的理論

1.有效市場(chǎng)理論

在有效市場(chǎng)理論之下，其與公司的信息披露質(zhì)量具有密切的聯(lián)系，即市場(chǎng)所反映的真實(shí)的信息量與市場(chǎng)有效性成正比關(guān)系。公司的信息披露在其進(jìn)行信息傳遞中發(fā)揮著重要的作用，其利用資本市場(chǎng)作為信息傳遞的媒介，實(shí)現(xiàn)公司信息與投資者之間的傳遞，從而為投資者進(jìn)行正確的投資決策提供重要的依據(jù)。但是信息披露對(duì)市場(chǎng)均衡價(jià)格的影響程度取決于資本市場(chǎng)的有效程度的差異。具有信息優(yōu)勢(shì)的投資者在弱勢(shì)有效市場(chǎng)中，能夠獲得全部信息，因而能夠獲得超額利潤(rùn)。然而在強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)中，由于內(nèi)部消息的存在，導(dǎo)致了公司外部的投資者雖然已經(jīng)擁有較為全面的公司信息，但依然無(wú)法維護(hù)自身獲取公司收益的情況的發(fā)生。所以，強(qiáng)勢(shì)有效的市場(chǎng)中，不存在信息不對(duì)稱、任何一方都不能獲取超額利潤(rùn)，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)這是公平度最高、最理想的市場(chǎng)。

2.信息不對(duì)稱理論

信息不對(duì)稱的局面在實(shí)際的經(jīng)濟(jì)生活中是無(wú)法控制的，原因在于理想的強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)往往并不存在。在市場(chǎng)的運(yùn)作中，由于信息具有流動(dòng)性，然而此種流動(dòng)性無(wú)法實(shí)現(xiàn)人為的控制，此種情況便導(dǎo)致了不同的投資者擁有不同的投資相關(guān)的信息，進(jìn)而引發(fā)了信息不對(duì)稱的局面的存在。從立足于逆向選擇的角度進(jìn)行思考，在作出逆向選擇的行為中，公司的管理者以及其內(nèi)部的工作人員往往可以獲取相對(duì)于公司外部投資者來(lái)說(shuō)更多的相關(guān)信息，通常企業(yè)的管理者會(huì)隱瞞或者偽造關(guān)于企業(yè)投資項(xiàng)目、負(fù)債情況及其他一些不利消息，使得投資者難以了解實(shí)際情況從而做出理性判斷。而企業(yè)內(nèi)部人員基于自身利益考慮，在獲得內(nèi)部消息后，通過(guò)其他非正常渠道提供給投資者，進(jìn)而影響投資者的正常判斷，來(lái)謀取自身的優(yōu)勢(shì)利益。投資者在各種外界因素的干擾下，往往在沒(méi)有了解必須的信息時(shí)便做出了投資的決策，缺乏客觀的投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)，從而引發(fā)投資中的逆向選擇。立足于道德風(fēng)險(xiǎn)的層面上，公司的外部投資者往往無(wú)法對(duì)公司的管理者作出的經(jīng)營(yíng)行為進(jìn)行準(zhǔn)確判斷，無(wú)法判斷其中存在的道德風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)際經(jīng)營(yíng)中，公司的管理者在自身獲取的利益未得到滿足的情況下，往往會(huì)發(fā)生灰色信息交易的違規(guī)行為，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)自身的利益滿足。此種行為便導(dǎo)致了公司的外部投資者喪失了投資相關(guān)信息的優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而無(wú)法全面而準(zhǔn)確的獲取相關(guān)信息，最終引發(fā)上市公司信息披露質(zhì)量降低的局面頻頻發(fā)生，造成對(duì)公司中的中小投資者的利益侵害。而證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)只能對(duì)披露異常的或者被被媒體和分析師等曝光的上市公司進(jìn)行介入調(diào)查，而無(wú)法辨別會(huì)計(jì)信息披露的好壞，因此，道德風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生也是不可避免的。

3.委托代理理論

委托代理理論是針對(duì)于信息不對(duì)稱的現(xiàn)象和公司中的激勵(lì)問(wèn)題的解決而健全的，委托代理關(guān)系是連接市場(chǎng)中擁有信息優(yōu)勢(shì)的投資者和擁有信息劣勢(shì)的投資者之間的橋梁。此種關(guān)系主要存在于股東與管理者之間、管理者與債權(quán)人之間、控股股東與中小股東之間。Jensen和Meckling（1976）將代理關(guān)系定義為：“代理關(guān)系是一種契約，一個(gè)或者多個(gè)人將決策權(quán)委托給另一個(gè)人，代表他們來(lái)履行某些權(quán)利，采取某些行為?！痹谖写砝碚撝校腥撕痛砣嗽诮?jīng)濟(jì)活動(dòng)中往往具有一定的理性，二者的經(jīng)濟(jì)效用趨向于最大化，所以便導(dǎo)致了二者擁有不同的利益取向。但是在實(shí)際的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，代理人往往會(huì)出于自身利益的考慮而違背委托人的經(jīng)營(yíng)意愿，最終引發(fā)二者之間的利益沖突。所以出于防止發(fā)生利益沖突以及對(duì)代理人的經(jīng)營(yíng)行為進(jìn)行監(jiān)督的考慮，委托人需要對(duì)代理人的經(jīng)營(yíng)管理行為進(jìn)行約束，通過(guò)契約的簽訂對(duì)代理人的經(jīng)營(yíng)管理行為進(jìn)行控制。然而在此過(guò)程中需要付出一定的成本用于監(jiān)督，同時(shí)代理人也付出了相應(yīng)的代理成本，對(duì)于代理過(guò)程中執(zhí)行契約所發(fā)生的成本進(jìn)行必要的承擔(dān)。為達(dá)到降低代理成本的目標(biāo)，代理人通過(guò)向委托人定期進(jìn)行財(cái)務(wù)匯報(bào)并制作財(cái)務(wù)報(bào)告從而展示自己的契約執(zhí)行情況。進(jìn)行有效的信息披露時(shí)代理人采用的降低代理成本的方法，代理成本的高低取決于信息披露質(zhì)量的高低，因此當(dāng)發(fā)生的代理成本較高時(shí)，代理人會(huì)主動(dòng)的進(jìn)行信息披露，進(jìn)而維護(hù)自身的相關(guān)利益。

三、實(shí)證研究與結(jié)果分析

1.樣本選取

本文將2000年到2010年的深市A股上市公司作為樣本，回歸樣本期間為2005年-2009年。選擇過(guò)程中應(yīng)該遵循以下原則：首先，在樣本選取中應(yīng)該去掉金融類上市公司；其次，將在此期間費(fèi)連續(xù)上市的工司去掉。在測(cè)度公司的應(yīng)計(jì)質(zhì)量時(shí)，DD模型的采用要求具備前一年和后一年的相關(guān)數(shù)據(jù)，同時(shí)需要將過(guò)去5年的殘值差進(jìn)行核算，進(jìn)而得出標(biāo)準(zhǔn)差；最后，去除回歸所需變量缺失和數(shù)據(jù)異常的公司，在此過(guò)程中可作為衡量標(biāo)準(zhǔn)的指標(biāo)可以是權(quán)益資本成本、行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率數(shù)據(jù)、每股收益缺失等等。最終挑選出2005年-2009年的275家公司。

2.研究變量的選擇

根據(jù)本文關(guān)于國(guó)內(nèi)外關(guān)于信息披露質(zhì)量與權(quán)益資本成本關(guān)系的理論和實(shí)證研究情況的表述，可以看出，我國(guó)在信息披露質(zhì)量與權(quán)益資本成本關(guān)系領(lǐng)域的相關(guān)理論尚不完善，與發(fā)達(dá)國(guó)家之間擁有一定的差距。為實(shí)現(xiàn)對(duì)于我國(guó)公司信息披露質(zhì)量與公司權(quán)益成本的關(guān)系的研究，本文結(jié)合前人研究過(guò)程中對(duì)于自變量、因變量和控制變量的選擇標(biāo)準(zhǔn)，構(gòu)造出信息披露質(zhì)量對(duì)權(quán)益資本成本影響的模型。本文以權(quán)益資本成本為被解釋變量，以信息披露水平和會(huì)計(jì)信息質(zhì)量為解釋變量，以貝塔系數(shù)、公司規(guī)模、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、賬面市值比和公司成長(zhǎng)能力為控制變量。

3.解釋變量的選擇

在實(shí)證研究的過(guò)程中，可以采用以下兩種方法對(duì)信息披露的水平進(jìn)行檢查：第一，排名法。相關(guān)機(jī)構(gòu)在自定的指標(biāo)之下，將不同的公司進(jìn)行針對(duì)于信息披露水平的綜合排名。如普華永道的“不透明指數(shù)”，標(biāo)準(zhǔn)普爾排名，財(cái)務(wù)分析研究中心的排名等等。此種方法在實(shí)際操作中會(huì)分析一定的因素對(duì)于研究對(duì)象的影響作用，然而由于各個(gè)評(píng)估機(jī)構(gòu)所選用的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)過(guò)于主觀，最終將會(huì)導(dǎo)致不同的機(jī)構(gòu)出現(xiàn)不同的評(píng)價(jià)結(jié)果，進(jìn)而造成評(píng)估信息混亂。第二，自建信息披露指數(shù)法。部分學(xué)者依據(jù)自身的經(jīng)驗(yàn)，在選取相關(guān)指標(biāo)的基礎(chǔ)上建立起較為完善的信息披露評(píng)價(jià)體系。常常被學(xué)者列為選擇對(duì)象的指標(biāo)包括：收益激進(jìn)度、收益平滑度、總收益等等。此種評(píng)價(jià)方法具有一定的科學(xué)依據(jù)，然而其缺陷在于選取的指標(biāo)對(duì)評(píng)價(jià)結(jié)果往往其決定性的作用。

4.控制變量的選擇

在公司進(jìn)行權(quán)益成本的控制中，影響因素有很多，本文將采取以下幾種相關(guān)指標(biāo)：第一，Beta系數(shù)。Beta系數(shù)作為一種控制變量，別較為廣泛的應(yīng)用于各種相關(guān)的研究中。資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAMP）中顯示，公司的權(quán)益資本成本與貝塔系數(shù)之間成正比的關(guān)系。本文中的貝塔系數(shù)的計(jì)算以深圳綜合指數(shù)為基礎(chǔ)，以日作為貝塔系數(shù)的計(jì)算周期。第二，公司規(guī)模。公司規(guī)模的大小在實(shí)際中也會(huì)對(duì)公司的權(quán)益資本成本產(chǎn)生一定的擾動(dòng)作用，在國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究中得到了此方面的相關(guān)證明，然而對(duì)于二者之間的相關(guān)性性質(zhì)的確定卻存在著區(qū)別。

5.權(quán)益資本成本的可靠性檢驗(yàn)

本文采用剩余收益貼現(xiàn)（GLS）模型實(shí)現(xiàn)計(jì)算權(quán)益資本成本的研究目標(biāo)，在研究過(guò)程中，往往需要檢驗(yàn)權(quán)益資本成本，在檢驗(yàn)的過(guò)程中采用可靠性檢驗(yàn)可以完成此種目標(biāo)。此外，將公司特質(zhì)設(shè)置成自變量，將公司的權(quán)益資本成本設(shè)置成因變量，通過(guò)普通最小二乘法（OLS）實(shí)現(xiàn)回歸性分析，由此確定二者之間的影響關(guān)系。

6.實(shí)證結(jié)果與分析

下表展示了樣本公司權(quán)益資本成本Cost與貝塔系數(shù)Beta、公司規(guī)模Size，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)Lev的描述性統(tǒng)計(jì)。從表中的數(shù)據(jù)可以得知樣本公司的相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)：權(quán)益資本成本最小值為0.0271，最大值為0.1356，平均值為0.0965，極值之間相差數(shù)額較大，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0096，總體觀察可見(jiàn)其波動(dòng)性較小，離散程度也比較小。此種情況顯示，我國(guó)上市公司彼此之間存在的的權(quán)益資本成本趨于相等。Beta系數(shù)平均數(shù)為1.0170，比CAPM理論的理想數(shù)值1略高一點(diǎn)，然而不存在較大的差距。此種情況顯示，樣本公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相比于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)要略高一籌，進(jìn)而也驗(yàn)證了本文采用的貝塔系數(shù)指標(biāo)相對(duì)比較具有代表性，換個(gè)說(shuō)法可以理解為樣本公司的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)趨近于證券市場(chǎng)的整體系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。公司規(guī)模指數(shù)最小值為19.0456，最大值為25.6477，平均值為21.7899，標(biāo)準(zhǔn)差為1.0323，此種情況顯示：我國(guó)上市公司之中，存在著公司規(guī)模相差懸殊的現(xiàn)狀，同時(shí)總體波動(dòng)性大，離散程度大。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)最小值為0.0126，最大值為0.9069，平均值為0.5007，本文中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)是用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)表示的，如果將上市公司所在的行業(yè)的影響剔除在外，較為理想的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為0.5，著眼于均值角度，樣本公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不算大，然而部分公司中卻存在著較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

表 樣本公司的四種指標(biāo)的系數(shù)

四、結(jié)束語(yǔ)

資源配置效率的提高是建立在提升信息的透明度，建立公平、公正、公開的資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)上的，也是各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)追求的目標(biāo)。然而現(xiàn)階段我國(guó)的資本主義市場(chǎng)上，主要靠來(lái)自監(jiān)管機(jī)構(gòu)和加強(qiáng)投資者保護(hù)的外界輿論來(lái)推動(dòng)信息披露質(zhì)量的提高，公司管理者因自身利益的牽制往往缺乏提高透明度的動(dòng)機(jī)，這在很大程度上制約了我國(guó)資本主義市場(chǎng)的健康、快速發(fā)展。

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作者簡(jiǎn)介：張林（1993- ），女，滿，遼寧省鳳城市，錦州市渤海大學(xué)會(huì)計(jì)系，本科生，專業(yè)（方向）財(cái)務(wù)管理