管理者權(quán)力和內(nèi)部控制對企業(yè)過度投資的影響研究

張?jiān)? 李鋒

摘 要：在研究管理者權(quán)力、內(nèi)部控制與企業(yè)過度投資的影響時(shí)，文中在代理理論與信息不對稱理論的分析框架下，通過構(gòu)建過度投資模型，以我國2009—2014年制造業(yè)上市公司為研究樣本，進(jìn)行了多元回歸分析，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：管理者權(quán)力與制造業(yè)企業(yè)過度投資正相關(guān)；內(nèi)部控制與制造業(yè)企業(yè)過度投資負(fù)相關(guān)；內(nèi)部控制可以弱化管理者權(quán)力與過度投資之間的正相關(guān)關(guān)系。研究為解決制造業(yè)企業(yè)“高投資-低效率”的問題具有一定探索性。

關(guān)鍵詞：過度投資；管理者權(quán)力；內(nèi)部控制

中圖分類號(hào)：C 936 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1672-7312（2017）02-0170-08

Abstract：In the research of the influence of managerial power，internal control and corporate overinvestment，this paper，based on the principalagent theory and information asymmetry theory，with the overinvestment model，made the multiple regression analysis of manufacturing listed companies in China from 2009 to 2014.The results showed that Internal control is related to the overinvestment of manufacturing enterprises；Internal control can determine the positive correlation between power and overinvestment.This research is of certain significance in solving the problem of “high investment and low efficiency” of manufacturing enterprises.

Key words：over investment；management power；internal control

0 引 言

過度投資直接損害了公司利益及股東財(cái)富，管理者利用權(quán)力獲取私利是引發(fā)過度投資的誘因，內(nèi)部控制對管理者權(quán)力具有治理作用。制造業(yè)作為我國國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，其過度投資問題已嚴(yán)重影響了我國社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2010—2014年間，我國制造業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增長15.9%，40.5%，66.7%，88.4%，投資占GDP的比重由2010年的21.21%上升到2014年的26.26%，但是，與較大的投資規(guī)模相比，制造業(yè)企業(yè)的投資效率卻相對較低，在所統(tǒng)計(jì)的442家制造業(yè)上市公司中約有84%的上市公司資源被投資于凈現(xiàn)值（NPV）小于零的項(xiàng)目，發(fā)生過度投資。因此，如何抑制過度投資，切實(shí)提高企業(yè)的投資效率成為廣泛關(guān)注的熱點(diǎn)問題。

所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)中，管理者處于企業(yè)權(quán)力的核心地位，掌握著企業(yè)的投資決策權(quán)，多數(shù)研究認(rèn)為管理者權(quán)力所導(dǎo)致的過度投資問題是為了獲取更多的私人利益而非從企業(yè)發(fā)展角度著想，而其中的關(guān)鍵在于我國企業(yè)管理者行使投資決策權(quán)時(shí)缺乏有效的監(jiān)督與約束，在投資問題上具有絕對的自主權(quán)。2008年、2010年財(cái)政部聯(lián)同證監(jiān)會(huì)、審計(jì)署、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)五部委分別發(fā)布了《內(nèi)部控制基本規(guī)范》和《企業(yè)控制配套指引》，初步構(gòu)建了我國企業(yè)內(nèi)部控制規(guī)范體系（周首華，2013）。2012年財(cái)政部和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布公告，強(qiáng)制要求上市公司披露經(jīng)外部會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的內(nèi)部控制報(bào)告。隨著我國證券市場對內(nèi)部控制監(jiān)管機(jī)制的完善，內(nèi)部控制開始覆蓋企業(yè)經(jīng)營過程的方方面面，在企業(yè)管理中發(fā)揮巨大作用。因此研究基于內(nèi)部控制的管理者權(quán)力與過度投資之間的關(guān)系具有重要現(xiàn)實(shí)意義。

1 文獻(xiàn)回顧

國內(nèi)外學(xué)者認(rèn)為委托代理問題是造成企業(yè)過度投資的重要原因，出于自身利益考慮，管理者會(huì)違背股東利益，選擇凈現(xiàn)值為負(fù)的投資（Jensen and Meckling，1976），損害了股東財(cái)富。管理者謀取私人利益最直接的方法就是擴(kuò)大公司規(guī)模，因?yàn)楣疽?guī)模與管理者薪酬（Tosi，2000；Firth，2010）及在職消費(fèi)（Rajan，2006）息息相關(guān)，同時(shí)，Malmendier and Tate（2008）、Xuan（2009）、韓立巖和陳慶勇（2007）研究發(fā)現(xiàn)管理者過度自信及建立“經(jīng)營帝國”與鞏固自身地位的需要也具有過度投資的欲望。姜付秀等（2009）、趙純祥等（2013）的研究也發(fā)現(xiàn)過度投資與管理者特征存在相關(guān)關(guān)系。另外，譚慶美等（2015）以我國上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)管理者權(quán)力越大，過度投資行為越嚴(yán)重。而Zhang等（2015）的研究發(fā)現(xiàn)管理者權(quán)力與過度投資之間并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

內(nèi)部控制與過度投資之間的相關(guān)關(guān)系少有文獻(xiàn)進(jìn)行研究，并且研究結(jié)論也存在明顯分歧。李萬福等（2011）研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制信息批露水平較高的企業(yè)能有效抑制企業(yè)的過度投資。Cheng etal（2013）研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制質(zhì)量的提高能夠降低企業(yè)的非效率投資水平。方紅星、金玉娜（2013）從公司治理與內(nèi)部控制角度考察了企業(yè)非效率投資的問題，研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制能夠有效抑制企業(yè)的過度投資問題。干勝道等（2014）基于國有企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)內(nèi)部控制有效性越高，過度投資水平越低。與此相反，于忠泊、田高良（2009）研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制水平較高的企業(yè)在抑制企業(yè)過度投資問題上的效果并不明顯。

綜上，管理者權(quán)力與內(nèi)部控制是影響企業(yè)過度投資的2個(gè)重要因素。多數(shù)研究認(rèn)為管理者權(quán)力濫用會(huì)加劇企業(yè)的過度投資，而內(nèi)部控制在抑制企業(yè)過度投資方面具有明顯的效果，但研究結(jié)論尚存在分歧。已有文獻(xiàn)主要是從管理者權(quán)力與內(nèi)部控制角度來研究與過度投資之間的關(guān)系，少有文獻(xiàn)將管理者權(quán)力與內(nèi)部控制結(jié)合起來，文中嘗試將兩者結(jié)合起來探討其對過度投資的影響。

2 理論分析與研究假設(shè)

現(xiàn)代企業(yè)由于兩權(quán)分離和信息不對稱，管理者可憑借其手中權(quán)力為自己爭取更多的私人利益。根據(jù)管理層權(quán)力理論，當(dāng)公司內(nèi)外部缺乏相應(yīng)制度約束與監(jiān)督機(jī)制制衡時(shí)，即當(dāng)管理者權(quán)力增大時(shí)，管理者出于提高薪酬、在職消費(fèi)、鞏固自身地位等目的，具有過度投資傾向。其一，管理者權(quán)力過大，管理者有能力通過自身職務(wù)便利操縱項(xiàng)目投資以獲取額外私人收益。在激烈的市場競爭中，通過業(yè)績提升獲取私人利益增加存在大量不可控因素，所以管理者更傾向于通過擴(kuò)張規(guī)模而非通過業(yè)績提升，此外，擴(kuò)張企業(yè)規(guī)?？墒构芾碚呖煽刭Y源增多，從而加大了管理者與股東及利益相關(guān)者之間的信息不對稱，提高了在職消費(fèi)監(jiān)督成本，進(jìn)而提升在職消費(fèi)空間，鞏固自身地位。其二，管理者權(quán)力過大，容易導(dǎo)致監(jiān)督機(jī)制失效。在股權(quán)分散的上市企業(yè)中，管理者與股東的利益目標(biāo)很難達(dá)到一致，尤其是在公司欠缺有效的公司治理結(jié)構(gòu)和監(jiān)督機(jī)制對管理者進(jìn)行約束和監(jiān)督時(shí)，管理者憑借其手中權(quán)力將自身利益凌駕于股東利益之上，利用對企業(yè)資源的控制權(quán)侵占股東剩余收益，這必然會(huì)導(dǎo)致過度投資?；谝陨戏治觯闹刑岢龅谝粋€(gè)研究假設(shè)。

假設(shè)1：在控制其他因素后，管理者權(quán)力與企業(yè)過度投資正相關(guān)。

內(nèi)部控制旨在保證企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)高效實(shí)現(xiàn)，而投資效率的高低直接影響企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。有效的內(nèi)部控制可以通過緩解委托代理問題和減輕信息不對稱程度來降低企業(yè)的過度投資現(xiàn)象。企業(yè)在進(jìn)行投資決策前，需要對投資項(xiàng)目的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行詳細(xì)評估，只有真正能給企業(yè)帶來利益的項(xiàng)目才能進(jìn)行投資，良好的內(nèi)部控制可以建立良好的信息傳遞機(jī)制，確保信息在企業(yè)內(nèi)外部之間可進(jìn)行有效的傳遞，使得各層次管理人員及員工能夠全面衡量公司投資項(xiàng)目的成本與收益，提供合理的意見，從而使得高層管理者選擇科學(xué)的投資項(xiàng)目，最大可能抑制潛在的過度投資問題。另一方面，良好的內(nèi)部控制可通過減輕委托代理問題抑制過度投資問題的發(fā)生。在現(xiàn)代企業(yè)中，委托代理是內(nèi)部控制產(chǎn)生的基礎(chǔ)，內(nèi)部控制可以優(yōu)化公司內(nèi)部治理環(huán)境，有效協(xié)調(diào)內(nèi)部各利益相關(guān)者利益，化解利益矛盾、實(shí)現(xiàn)權(quán)力制衡、有效抑制代理成本，進(jìn)而減少因代理問題導(dǎo)致的過度投資問題?；谝陨戏治?，文中提出第二個(gè)研究假設(shè)。

假設(shè)2：內(nèi)部控制與企業(yè)過度投資負(fù)相關(guān)，即高質(zhì)量的內(nèi)部控制可有效抑制企業(yè)過度投資行為現(xiàn)象的發(fā)生。

權(quán)力制衡功能與激勵(lì)機(jī)制功能是內(nèi)部控制的2大基本職能。首先，從權(quán)力制衡功能角度分析，內(nèi)部控制越健全的企業(yè)，越能有效優(yōu)化企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，特別是相應(yīng)監(jiān)管結(jié)構(gòu)制度的健全。已有文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)，在公司內(nèi)部控制不完善的情況下，管理者擁有很強(qiáng)的自主性，出于自利行為，管理者會(huì)做出非最優(yōu)投資行為的決定，導(dǎo)致“過度投資”行為的發(fā)生；但是在內(nèi)部控制相對完善的情況下，當(dāng)管理者基于自身利益考慮出現(xiàn)損害公司利益的投資行為時(shí)，由于監(jiān)督機(jī)構(gòu)的威懾力，管理者會(huì)充分權(quán)衡一旦自己這種行為被發(fā)現(xiàn)時(shí)所帶來的后果，所以上市公司內(nèi)部控制建設(shè)越完善，越能有效約束管理者權(quán)力的濫用行為，從而對企業(yè)“過度投資”產(chǎn)生抑制作用。其次，從激勵(lì)機(jī)制功能角度分析，激勵(lì)機(jī)制是指通過一定的激勵(lì)合約，使得管理者與股東之間的利益緊密相連，這樣使得管理者在考慮自身利益的同時(shí)也考慮到了利益相關(guān)者的切身利益，從而做出最優(yōu)投資決策。通過以上分析可以看出，內(nèi)部控制制度的有效實(shí)施能夠約束管理者權(quán)力，內(nèi)部控制制度的完善與深化也會(huì)使得公司治理機(jī)制更為完善。同時(shí)，內(nèi)部控制可以減少信息不對稱理論與委托代理理論所帶來的問題，使得管理者在進(jìn)行投資決策時(shí)做出較為科學(xué)的決策，提高投資效率?；谝陨戏治觯闹刑岢龅谌齻€(gè)研究假設(shè)。

假設(shè)3：內(nèi)部控制可以弱化管理者權(quán)力與過度投資之間的正相關(guān)關(guān)系，即內(nèi)部控制抑制企業(yè)過度投資行為的實(shí)施效果路徑可以通過約束管理者權(quán)力來實(shí)現(xiàn)。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

文章選取2009—2014年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司為研究對象，行業(yè)劃分依據(jù)2001年中國證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》，在此基礎(chǔ)上對數(shù)據(jù)做了如下篩選：剔除ST和ST*上市公司；由于研究過程中需要連續(xù)5年的數(shù)據(jù)，所以剔除上市不足5年的公司；剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的上市公司。經(jīng)過上述篩選，文中獲得了包含442家制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，樣本觀測值為2 210個(gè)初始樣本。文章所使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)全部來自CSMAR.

3.2 變量定義

3.2.1 過度投資的度量

為了計(jì)算過度投資，對模型（1）進(jìn)行回歸。表1列示了模型（1）的回歸結(jié)果，將回歸系數(shù)代入模型（1）可以計(jì)算出公司i在第t年預(yù)期的新增投資。用實(shí)際新增投資減去預(yù)期新增投資即可得到樣本企業(yè)在t年的剩余資本投資量。如果該剩余資本投資量大于零，就表示企業(yè)存在過度投資，文中用invi，t表示，即我們所估計(jì)的過度投資水平。

3.2.2 管理者權(quán)力的衡量

關(guān)于管理者權(quán)力的內(nèi)涵，白俊、連立帥（2014）認(rèn)為管理者權(quán)力是管理者壓制不同意見與執(zhí)行自身意愿的能力，其大小取決于2方面力量的對比：一是權(quán)力的獲得與強(qiáng)化，具體來自于管理層與董事之間的力量分布；二是權(quán)力所受到的制約與監(jiān)督，主要來自于股東的監(jiān)督與制衡。文中借鑒白俊、連立帥從控制權(quán)結(jié)構(gòu)和所有權(quán)結(jié)構(gòu)2方面衡量管理者權(quán)力，以兩職兼任代表控制權(quán)結(jié)構(gòu)，一般情況下，CEO兼任董事長與董事時(shí)，公司董事會(huì)對管理者的監(jiān)督較弱，管理者權(quán)力較大；以股權(quán)制衡度代表所有權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)制衡度越高，意味著管理者的權(quán)力越得到了有效的監(jiān)督和制約。指標(biāo)構(gòu)成見表2.

3.2.3 內(nèi)部控制的衡量

現(xiàn)有研究中內(nèi)部控制變量的選取方法主要有3種：①采用內(nèi)部控制信息披露情況為代理變量，根據(jù)內(nèi)部控制相關(guān)信息披露的詳細(xì)程度、內(nèi)部控制缺陷披露作為代理變量，但該方法以內(nèi)部控制信息披露真實(shí)可靠為前提，而在我國內(nèi)部控制強(qiáng)制披露初期，真實(shí)可靠性尚待研究；②以內(nèi)部控制缺陷的定義標(biāo)準(zhǔn)，選擇財(cái)務(wù)報(bào)告是否重述、審計(jì)意見、企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)等指標(biāo)加以組合，所以該方法難免存在主觀性；③采用深圳“迪博中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)”，該指數(shù)以企業(yè)內(nèi)部控制基本框架體系為制度基礎(chǔ)，涵蓋企業(yè)戰(zhàn)略執(zhí)行、經(jīng)營回報(bào)、信息披露真實(shí)完整性、經(jīng)營合法合規(guī)性、資產(chǎn)安全5個(gè)方面，并根據(jù)內(nèi)部控制重大缺陷進(jìn)行補(bǔ)充與修正。事實(shí)上，該指數(shù)反映了企業(yè)內(nèi)部控制目標(biāo)的主要部分，也是內(nèi)部控制被有效執(zhí)行的具體表現(xiàn)。因此，文中選擇該指數(shù)作為反映內(nèi)部控制有效性的代理變量。

3.2.4 控制變量

總結(jié)以往對過度投資實(shí)證研究的相關(guān)文獻(xiàn)，對控制變量的選取雖存在一定的差異，但逐漸趨同。文中借鑒趙純祥（2013）、方紅星（2013）、白俊（2014）等人的研究成果，選取以下具有代表性、使用頻率較高的特征變量作為控制變量，具體包括：公司規(guī)模（

sizei，t）、資產(chǎn)負(fù)債率（levit）、自有現(xiàn)金流（cfi，t）、成長機(jī)會(huì)（Q）、股權(quán)集中度（centi，t）。變量類別、名稱及其定義見表3.

3.3 管理者權(quán)力、內(nèi)部控制與過度投資關(guān)系模型的構(gòu)建

4 實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表4是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，對文中所選樣本公司的主要變量的均值、最小值、最大值和中位數(shù)進(jìn)行了描述。樣本企業(yè)中，過度投資的均值為0.035 2，中位數(shù)為

0.012 6，表明樣本企業(yè)普遍存在一定程度的過度投資現(xiàn)象。管理者權(quán)力的均值為0.868 4，中位數(shù)為0.706 2，表明樣本企業(yè)的管理者普遍擁有較高的權(quán)力。內(nèi)部控制質(zhì)量均值為6.514 4，中位數(shù)為6.532 6，說明我國制造業(yè)上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量存在明顯差異。

4.2 相關(guān)性分析

表5是各變量間的相關(guān)性分析。從pearson相關(guān)系數(shù)結(jié)果可以看到，管理者權(quán)力與過度投資呈顯著正相關(guān)，說明隨著管理者權(quán)力的增大，企業(yè)過度投資行為越嚴(yán)重；內(nèi)部控制與過度投資呈顯著負(fù)相關(guān)，說明內(nèi)部控制可有效抑制過度投資。

4.3 回歸結(jié)果分析

4.3.1 總體影響

表6是管理者權(quán)力內(nèi)部控制對企業(yè)過度投資影響的回歸結(jié)果分析。由于現(xiàn)有研究認(rèn)為管理者權(quán)力、內(nèi)部控制都是影響企業(yè)投資行為的重要因素，為體現(xiàn)研究的連續(xù)性，回歸中逐次加入管理者權(quán)力、內(nèi)部控制及二者的交乘項(xiàng)并列示相應(yīng)結(jié)果。

回歸1檢驗(yàn)了管理者權(quán)力對制造業(yè)企業(yè)過度投資的影響，從回歸結(jié)果可以看到，管理者權(quán)力的系數(shù)在5%的顯著性水平上正相關(guān)，表明管理者權(quán)力越大，企業(yè)過度投資越嚴(yán)重，與理論預(yù)期一致?；貧w2檢驗(yàn)了內(nèi)部控制對制造業(yè)企業(yè)過度投資的影響，從回歸結(jié)果我們可以看到，內(nèi)部控制的系數(shù)在1%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)，說明內(nèi)部控制對企業(yè)過度投資行為具有抑制作用，與理論預(yù)期保持一致?；貧w3同時(shí)檢驗(yàn)了管理者權(quán)力與內(nèi)部控制對企業(yè)過度投資的影響，結(jié)果顯示管理者權(quán)力的系數(shù)在5%的顯著性水平上仍然正相關(guān)，內(nèi)部控制的系數(shù)在1%的顯著性水平上仍然存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，進(jìn)一步驗(yàn)證了文中所提出的假設(shè)1與假設(shè)2.回歸4是引入管理者權(quán)力與內(nèi)部控制交乘項(xiàng)（power*ic），檢驗(yàn)其對制造業(yè)企業(yè)過度投資的影響，回歸結(jié)果顯示其系數(shù)在1%的顯著性水平上為負(fù)，說明內(nèi)部控制可以弱化管理者權(quán)力與過度投資之間的正相關(guān)關(guān)系，由此假設(shè)3得到了驗(yàn)證。

4.3.2 分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響

表7是在區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后進(jìn)行的管理者權(quán)力、內(nèi)部控制對企業(yè)過度投資影響的回歸結(jié)果分析，

內(nèi)部控制對企業(yè)過度投資的抑制作用在國有企業(yè)與非國有企業(yè)中存在顯著差別（方紅星等，2013），同時(shí)國有企業(yè)管理者相比較于非國有企業(yè)管理者擁有更大的權(quán)力，這就可能導(dǎo)致國有企業(yè)的高管會(huì)通過手中權(quán)力為自身謀取更大的利益，從而導(dǎo)致過度投資行為的發(fā)生，所以我們有必要進(jìn)一步將樣本按照企業(yè)性質(zhì)進(jìn)行分組并分別進(jìn)行回歸分析。

首先，我們先分析國有企業(yè)管理者權(quán)力、內(nèi)部控制與過度投資之間的關(guān)系，回歸1考察國有企業(yè)管理者權(quán)力與過度投資之間的關(guān)系，從結(jié)果我們可以看到，管理者權(quán)力的系數(shù)在5%的顯著性水平上正相關(guān)，表明國有企業(yè)的管理者權(quán)力越大，國有企業(yè)過度投資越嚴(yán)重，與理論預(yù)期一致?；貧w2為國有企業(yè)內(nèi)部控制與過度投資之間的回歸結(jié)果，從回歸結(jié)果我們可以看到，國有企業(yè)內(nèi)部控制的系數(shù)在5%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)，說明內(nèi)部控制對企業(yè)過度投資行為具有抑制作用，與理論預(yù)期保持一致。回歸3是引入管理者權(quán)力與內(nèi)部控制交乘項(xiàng)（power*ic），其系數(shù)為負(fù)，且在5%的顯著性水平上顯著，說明內(nèi)部控制能有效約束國有企業(yè)管理者的權(quán)力，從而對企業(yè)過度投資產(chǎn)生抑制作用，由此假設(shè)3也得到了驗(yàn)證。

其次，我們再分析非國有企業(yè)管理者權(quán)力、內(nèi)部控制與過度投資之間的回歸結(jié)果，回歸4考察非國有企業(yè)管理者權(quán)力與過度投資之間的關(guān)系，從結(jié)果我們可以看到，非國有企業(yè)管理者權(quán)力系數(shù)為正，符合理論預(yù)期，但沒有通過檢驗(yàn)，這一結(jié)果與白俊、連立帥（2014）、趙純祥、張敦力（2013）的研究結(jié)果一致，其原因可能是部分民營企業(yè)的創(chuàng)始人親自出任公司管理者，委托代理問題相對較輕。回歸5為非國有企業(yè)內(nèi)部控制與過度投資之間的回歸結(jié)果，從回歸結(jié)果我們可以看到，非國有企業(yè)內(nèi)部控制的系數(shù)在1%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)，說明內(nèi)部控制對企業(yè)過度投資具有抑制作用?；貧w6是引入管理者權(quán)力與內(nèi)部控制交乘項(xiàng)（power*ic）后的回歸結(jié)果，此時(shí)，管理者權(quán)力的系數(shù)在5%的顯著性水平上為正，內(nèi)部控制與管理者權(quán)力的交乘項(xiàng)在1%的顯著性水平上為負(fù)，說明內(nèi)部控制確實(shí)可以約束管理者權(quán)力從而達(dá)到抑制企業(yè)過度投資的目的。

5 研究結(jié)論與局限

文中在委托代理理論與信息不對稱理論下，以我國2009—2014年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司為研究樣本，從管理者權(quán)力與內(nèi)部控制角度研究了制造業(yè)企業(yè)的過度投資行為。首先，文中探討了管理者權(quán)力與過度投資之間的關(guān)系，結(jié)果顯示，管理者權(quán)力與制造業(yè)企業(yè)過度投資之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即管理者權(quán)力越大，企業(yè)過度投資現(xiàn)象越嚴(yán)重；其次，文中研究了內(nèi)部控制與過度投資之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制與制造業(yè)企業(yè)過度投資之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即內(nèi)部控制質(zhì)量較高的公司可有效抑制企業(yè)過度投資行為的發(fā)生。第三，文中進(jìn)一步研究了內(nèi)部控制對管理者權(quán)力的調(diào)節(jié)作用，結(jié)果顯示，內(nèi)部控制對管理者權(quán)力具有約束作用，從而達(dá)到抑制企業(yè)過度投資的目的。

以上研究結(jié)論在國有和非國有企業(yè)中又存在細(xì)微差別。從國有企業(yè)樣本來看，管理者權(quán)力與過度投資之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即管理者權(quán)力的集中會(huì)加劇企業(yè)過度投資現(xiàn)象的發(fā)生；內(nèi)部控制與過度投資之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即內(nèi)部控制對企業(yè)過度投資有抑制作用；內(nèi)部控制對國有企業(yè)管理者權(quán)力能形成有效約束，從而抑制過度投資現(xiàn)象的發(fā)生。

從非國有企業(yè)樣本來看，單純考察管理者權(quán)力與過度投資之間的關(guān)系時(shí)，其系數(shù)為正，但沒有通過顯著性檢驗(yàn)，究其原因可能在于部分民營企業(yè)的創(chuàng)始人親自出任公司管理者，委托代理問題相對較輕；內(nèi)部控制與過度投資之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即內(nèi)部控制對企業(yè)過度投資有抑制作用；引入管理者權(quán)力與內(nèi)部控制交乘項(xiàng)后，管理者權(quán)力與過度投資之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，管理者權(quán)力與內(nèi)部控制交乘項(xiàng)的系數(shù)在5%的顯著性水平上為負(fù)，說明內(nèi)部控制確實(shí)能夠約束管理者權(quán)力，從而對過度投資產(chǎn)生抑制作用。

文中研究的局限主要包括：Richardson（2006）模型跟其他模型一樣，其本身就存在著一些問題，該模型假設(shè)上市公司投資行為是理性的且投資行為正常，沒有系統(tǒng)性地過度投資現(xiàn)象，在這種假設(shè)下，使用模型殘差計(jì)量過度投資時(shí)，容易產(chǎn)生系統(tǒng)性偏差；從研究對象來看，由于文中僅研究制造業(yè)，對于其他行業(yè)沒有考慮，因此所得到的結(jié)論具有一定的局限性。

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