上市中小企業(yè)融資成本調(diào)查分析①

馮敏

摘 要：本文以符合中小企業(yè)界定標(biāo)準(zhǔn)的2012年～2016年上市中小企業(yè)融資情況為研究樣本，運(yùn)用資本成本計算原理及企業(yè)價值模型，判斷上市中小企業(yè)賬面企業(yè)價值與其市場企業(yè)價值是否相符，分析其原因。通過計算企業(yè)債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本，分析企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否合理，提出有利于中小企業(yè)制定合理的融資策略的建議。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè) 資本成本 企業(yè)價值

中圖分類號：F276.3 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）08（c）-018-03

1 研究背景

中小企業(yè)是一個相對的概念，它指的是與本行業(yè)大企業(yè)相比生產(chǎn)規(guī)模較小的企業(yè)。目前我國廣義上的中小企業(yè)數(shù)量占比達(dá)99%以上，而大型企業(yè)數(shù)量占比極小且相對穩(wěn)定，中小企業(yè)已成為推動我國國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主力軍。近年來，國家雖然已出臺了扶持中小企業(yè)發(fā)展的相關(guān)政策，但在融資方面，中小企業(yè)仍面臨著諸多困難，中小企業(yè)的生命周期普遍較短，在社會越來越推崇經(jīng)濟(jì)自由化、經(jīng)濟(jì)體制改革不斷深化的今天，只有讓中小企業(yè)“活”起來，大力發(fā)展實體經(jīng)濟(jì)，我國的國民經(jīng)濟(jì)才能穩(wěn)健發(fā)展。除主要提供中小企業(yè)上市的中小板外，2012年深圳證券交易所開設(shè)了創(chuàng)業(yè)板，給中小企業(yè)的上市提供了新渠道，因此，可以方便查詢中小企業(yè)融資情況及其融資成本信息。

本文正是在此背景下，通過對中小企業(yè)進(jìn)行界定的基礎(chǔ)上，利用上市中小企業(yè)融資信息，對其成本和企業(yè)價值進(jìn)行統(tǒng)計分析，為中小企業(yè)確定合理的融資策略提供建議。

2 中小企業(yè)的界定

由于本文目標(biāo)企業(yè)是已經(jīng)上市的中小企業(yè)，根據(jù)狹義的中小企業(yè)定義顯然不能滿足研究的需要。上市中小企業(yè)主要活躍于中小板和創(chuàng)業(yè)板，但通過實際觀察可以發(fā)現(xiàn)，在中小板和創(chuàng)業(yè)板中流通盤在1億以下的、符合理論條件的企業(yè)并不多，再加上觀測周期的限制，嚴(yán)格符合條件的企業(yè)更是少之又少。

因此，最終放寬了標(biāo)準(zhǔn)，以在中小板或創(chuàng)業(yè)板上市的、流通盤在10億以下的企業(yè)為選取對象。符合上述條件的企業(yè)占到80%以上，因而具備一定的普遍性和代表性。

3 樣本企業(yè)的選擇

本文的樣本企業(yè)主要選擇了農(nóng)林牧漁業(yè)、食品業(yè)、紡織業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)及相關(guān)服務(wù)業(yè)、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、建筑及建材業(yè)、文化傳媒業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、環(huán)保工程業(yè)、通用及專業(yè)設(shè)備制造業(yè)等行業(yè)的企業(yè)，并從中進(jìn)行進(jìn)一步篩選，選擇了可以查到2012年～2016年財務(wù)數(shù)據(jù)、具有一定代表性的、符合本文中小企業(yè)界定的企業(yè)。

4 企業(yè)資本成本結(jié)構(gòu)分析

4.1 基本思路

根據(jù)WACC（Weighted Average Cost of Capital）原理，計算分別以債務(wù)資本和權(quán)益資本在企業(yè)全部資本中所占的比重為權(quán)數(shù)加權(quán)后的債務(wù)資本成本率和權(quán)益資本成本率，比較二者的關(guān)系。

4.2 數(shù)據(jù)收集與處理要點

4.2.1 優(yōu)先股股息處理

由于我國股票市場起步較晚，發(fā)展還未成熟，存在優(yōu)先股的公司數(shù)量還很稀少，因而在實際數(shù)據(jù)收集中不考慮優(yōu)先股股息。

4.2.2 短期債務(wù)資本成本處理

4.2.3 權(quán)益資本成本計算

公司權(quán)益資本成本率的計算運(yùn)用到了資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），指的是市場無風(fēng)險收益率，一般用國債利率或定期存款利率來代替。本文采用的是2012年～2016年的五年期國債12月31日利率的均值。為平均風(fēng)險股票必要報酬率，即所有股票的市場報酬率。因樣本由創(chuàng)業(yè)板企業(yè)和中小板企業(yè)構(gòu)成，故在計算時以中小板指和創(chuàng)業(yè)板指來分別對應(yīng)兩個板塊的企業(yè)。具體方法為：收集指數(shù)2012年至2016年的日收盤價，以季度為周期計算普通收益率，再利用幾何平均法求出這20個數(shù)據(jù)的均值，最后以復(fù)利轉(zhuǎn)化為一年的收益率，即。貝塔值的計算同樣分為中小板指和創(chuàng)業(yè)板指來計算，以日為計算周期，采用對數(shù)收益率來刻畫收益率。

4.2.4 利息支出數(shù)據(jù)收集

利息支出I最后會計處理時一般轉(zhuǎn)入財務(wù)費用科目，因此在收集數(shù)據(jù)時需要去財務(wù)報表附注的財務(wù)費用項下的明細(xì)信息中找。

4.2.5 債務(wù)資本成本率處理

4.3 數(shù)據(jù)表現(xiàn)及分析

（1）數(shù)據(jù)顯示，157家企業(yè)中債務(wù)成本資本率大于權(quán)益成本資本率的僅有5家，占樣本總數(shù)3.18%，這說明通過發(fā)行股票籌集資金的成本高于通過債務(wù)來籌集資金的成本是一個普遍的現(xiàn)象。但同時結(jié)合企業(yè)融資情況可以發(fā)現(xiàn)，債務(wù)融資額大于權(quán)益融資額的企業(yè)只有59家，僅占樣本總數(shù)的37.60%。這表明盡管通過股權(quán)來融資的成本高于通過債務(wù)來融資的成本，但仍有很大一部分的企業(yè)選擇以股票融資為主要籌資途徑。原因分析有以下幾點。

第一，以債務(wù)方式大額融資困難。中小企業(yè)的信用評級普遍不如大型企業(yè)，通常商業(yè)銀行不愿承擔(dān)風(fēng)險向中小企業(yè)大額貸款，在銀行貸款方面得不到商業(yè)銀行的支持。企業(yè)債務(wù)融資的另一重要渠道是發(fā)行債券和票據(jù)，而我國目前的債券市場對于中小企業(yè)來說門檻還很高。

第二，我國目前金融市場存在重虛擬經(jīng)濟(jì)，輕實體經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)象。隨著金融改革進(jìn)程的推進(jìn)，市場上掀起了一股上市的熱潮，甚至一些自身難以上市的企業(yè)通過“買殼”上市的方式來曲線達(dá)到上市目的。

（2）從行業(yè)來看，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)一定的行業(yè)特征。由表3可以明顯看出互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)業(yè)、環(huán)保業(yè)、食品業(yè)、文化傳媒業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)的企業(yè)債務(wù)資本大多小于股權(quán)資本，而電氣機(jī)械及器材制造業(yè)、紡織業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、建筑及建材業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)、通用及專業(yè)設(shè)備制造業(yè)的企業(yè)則更愿意以債務(wù)融資方式來籌集資本。

5 企業(yè)賬面理論價值與市場價值比較

5.1 基本原理

賬面企業(yè)價值利用WACC原理中的V=S+D來計算，V即公司的總折現(xiàn)價值，S表示公司股票的折現(xiàn)價值，D表示公司債務(wù)的折現(xiàn)價值。而企業(yè)的市場價值等于在外流通的股票總市值加上其債務(wù)價值。

5.2 數(shù)據(jù)收集及處理要點

（1）股票價格每天都在改變，因此在實際操作中選擇計算2012年至2016年每個季度末的市場價值，每年的企業(yè)市場價值則是四個季度的市場價值的均值。本文用市場價值與賬面理論價值的差Δ來反應(yīng)他們之間的關(guān)系。

5.3 數(shù)據(jù)分析

在最終得到的企業(yè)市場價值與賬面價值差值數(shù)據(jù)中，賬面價值大于市場價值的樣本有8個，僅占樣本總數(shù)的1.02%?？梢悦黠@發(fā)現(xiàn)市場對于上市企業(yè)往往有較好的發(fā)展預(yù)期，有較強(qiáng)的意愿向它們投資。盡管絕大多數(shù)Δ都大于0，但企業(yè)自身每年的Δ會有較為大幅的波動，此外，企業(yè)與企業(yè)之間Δ也有明顯差距。以表4樣本為例，這三家企業(yè)均為紡織業(yè)的企業(yè)，但彼此之間有著明顯差異。企業(yè)1五年間Δ有正有負(fù)波動幅度巨大，而企業(yè)2的Δ由7億多增長到20億，有一個飛躍。此外，比較企業(yè)2和企業(yè)3，企業(yè)3的Δ值五年間每年都遠(yuǎn)大于企業(yè)2。

一方面，Δ的變動與市場有關(guān)，當(dāng)整個市場都在發(fā)展時，越來越多的投資者進(jìn)入資本市場，必定會引起投資總量的變化，從而導(dǎo)致Δ的變化；另一方面，Δ還和企業(yè)本身有關(guān)，不同的企業(yè)個體發(fā)展情況不同，側(cè)重點也不同，以新興技術(shù)為支撐的企業(yè)往往更受投資者青睞。

6 中小企業(yè)融資策略的建議

6.1 合理規(guī)劃資本結(jié)構(gòu)

根據(jù)企業(yè)自身規(guī)模、資金需求等情況合理制定融資規(guī)模，注意控制負(fù)債比例，逐步完善企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險控制機(jī)制和融資方資本退出機(jī)制，加強(qiáng)對融資的管理。

6.2 提高企業(yè)的內(nèi)在價值

中小企業(yè)同大型企業(yè)相比有經(jīng)營策略靈活、市場適應(yīng)性強(qiáng)的優(yōu)點，在市場條件嚴(yán)峻的情況下應(yīng)揚(yáng)長避短，積極調(diào)整自己的經(jīng)營策略。比如現(xiàn)有行業(yè)領(lǐng)域已有成熟技術(shù)或企業(yè)時，可以向其他相似領(lǐng)域調(diào)整，注重自身發(fā)展能力和市場競爭力的培養(yǎng)，力爭以核心技術(shù)為支撐發(fā)展企業(yè)。具有發(fā)展?jié)摿Φ母菀资艿酵顿Y者的關(guān)注，投資者也會更愿意向其融資。

6.3 塑造企業(yè)形象，尤其要注重企業(yè)信用的積累

現(xiàn)階段一個突出的問題是中小企業(yè)缺少符合商業(yè)銀行傳統(tǒng)要求的抵押品。對于傳統(tǒng)行業(yè)的中小企業(yè)的來說由于企業(yè)大多資金回收期較長、技術(shù)水平較低，導(dǎo)致銀行對其擔(dān)保評估不樂觀；而新

興行業(yè)的中小企業(yè)由于產(chǎn)業(yè)不成熟，伴隨著較高的風(fēng)險，發(fā)展前景的不確定性較強(qiáng)，使很多融資者望而卻步。企業(yè)本身針對這個問題首先要做的是提高經(jīng)濟(jì)效益，以營業(yè)利潤為前提吸引融資者，從根本上積累起信用。另外，還應(yīng)主動加強(qiáng)信息溝通，積極處理好和金融機(jī)構(gòu)的關(guān)系。

6.4 靈活利用政策支持

目前我國已經(jīng)出臺了中小企業(yè)相關(guān)的稅收優(yōu)惠、金融支持、科技支持、公共服務(wù)、市場開拓、信息化建設(shè)等政策，在此基礎(chǔ)上中小企業(yè)要靈活利用已有的市場條件，關(guān)注相關(guān)信息公布渠道，不能只把眼光局限于銀行貸款這樣的傳統(tǒng)融資方式，而應(yīng)結(jié)合自身情況嘗試其他投資方式如地方金融機(jī)構(gòu)、股份合作、民間融資、天使投資等，豐富自身融資手段。

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①基金項目：標(biāo)注“江蘇高校品牌專業(yè)建設(shè)工程資助項目”（英文標(biāo)志：Top-notch Academic Programs Project of Jiangsu Higher Education Institutions，英文標(biāo)志簡稱：TAPP）標(biāo)識，同時附上林學(xué)品牌專業(yè)編號：PPZY2015A062。