美國房地產(chǎn)融資模式研究及其對我國的啟示

馬華燕

摘 要：房地產(chǎn)融資是房地產(chǎn)金融學(xué)科的一個分支，也是與資金量需求巨大的房地產(chǎn)市場關(guān)系極為密切的一個方面。美國房地產(chǎn)業(yè)運作較早，各種類型的金融機構(gòu)或個人等投資主體的參與給房地產(chǎn)行業(yè)帶來了多元化的融資渠道，并形成了較為完善的市場體系、法律體系與調(diào)控體系。而中國房地產(chǎn)融資模式尚未成熟，應(yīng)在緊扣中國國情的基礎(chǔ)上借鑒美國模式，健全法律法規(guī)，大力發(fā)展多渠道融資。

關(guān)鍵詞：美國；房地產(chǎn)金融；房地產(chǎn)融資模式

中圖分類號：F68 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）32-0130-02

引言

作為全球經(jīng)濟發(fā)展的風(fēng)向標(biāo)，美國經(jīng)濟發(fā)展的很多方面都深深影響著世界經(jīng)濟，房地產(chǎn)市場也不例外。美國房地產(chǎn)業(yè)具有健全的法律法規(guī)、積極介入的政府支持、嚴(yán)格的行業(yè)監(jiān)管、發(fā)達(dá)的金融市場、完善的金融制度等特點，其中金融創(chuàng)新工具在美國的房地產(chǎn)金融市場上更是屢見不鮮，使得其房地產(chǎn)市場始終保持強勁，促進著美國經(jīng)濟的發(fā)展。

作為資金密集型產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)對資本有著很強的依賴性，單靠一個項目的開發(fā)、運營、周轉(zhuǎn)，資金的回籠速度明顯跟不上新開發(fā)的速度或企業(yè)發(fā)展壯大的需求，充足的資本是房地產(chǎn)開發(fā)、消費及流通過程順利進行的可靠保障，是房地產(chǎn)企業(yè)良性運營的必備前提。中國房地產(chǎn)業(yè)的融資明顯存在高度依賴銀行、融資渠道單一脆弱的弊端，通過借鑒美國房地產(chǎn)多樣化的融資模式，尋求符合中國國情的融資渠道，對于促進中國房地產(chǎn)業(yè)的良性發(fā)展、滿足一般居民的住房消費需求、保障金融體系的安全等方面，不僅具有重要的理論意義，也具有重大的現(xiàn)實意義。

一、美國房地產(chǎn)融資模式

一切經(jīng)濟活動都是在宏觀經(jīng)濟大環(huán)境下進行的，房地產(chǎn)企業(yè)的融資活動也不可避免地受到大的融資環(huán)境的影響。由于美國房地產(chǎn)行業(yè)起步較早，其市場和金融環(huán)境在不斷繁榮發(fā)展中已非常成熟，支持房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的相關(guān)法律和稅收政策也層出不窮。此外，由于美國各類金融機構(gòu)或個人均可通過不同方式參與房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)，不存在壟斷或被高度依賴的金融機構(gòu)，在長期的充分競爭中逐步形成了多元化的融資模式，其中有的融資方式正在成為主流，有的被逐漸舍棄。美國房地產(chǎn)融資模式主要有以下幾種。

（一）房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，REITs）

房地產(chǎn)投資信托基金（簡稱REITs）是一種以發(fā)行收益憑證的方式募集個人和機構(gòu)投資者的資金，由專業(yè)基金管理機構(gòu)經(jīng)營，并將基金收益按一定比例分配給投資者的信托基金制度。近幾年，REITs在全球范圍內(nèi)逐漸發(fā)展壯大。這種融資方式通過將個人和機構(gòu)投資者的資金匯集起來，投資能產(chǎn)生固定現(xiàn)金流收益的房地產(chǎn)項目或為各類房地產(chǎn)項目有價證券融資。作為一種現(xiàn)代房地產(chǎn)融資手段，REITs是房地產(chǎn)證券化的產(chǎn)品，一般利用股票或受益憑證的方式，使房地產(chǎn)實現(xiàn)證券化。其本身具有很強的靈活性，體現(xiàn)在以下幾個方面：REITs包括個人和機構(gòu)投資者、市場經(jīng)紀(jì)人以及基金管理機構(gòu)組成；REITs可以使用普通股、優(yōu)先股融資，也可用無抵押或有抵押的貸款及債券進行融資；REITs可以優(yōu)化資源配置，將一些機構(gòu)或面臨困境的物業(yè)銷售商持有的分散房產(chǎn)整合上市，發(fā)揮證券工具的作用；REITs也可以將納稅集團公司整合運作。REITs大多數(shù)都由有經(jīng)驗的資金管理機構(gòu)實際操作，并且在股票市場中實現(xiàn)交易自由。REITs作為一種多元化的組合投資方式，市場回報率高，持股較為靈活，股東收益率高。

（二）商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券（Commercial Mortgage-

Backed Securities，CMBS）

20世紀(jì)80年代以來，隨著直接融資方式運作的抵押銀行逐步占據(jù)主導(dǎo)地位，房地產(chǎn)抵押貸款證券化種類越來越多，CMBS在美國房地產(chǎn)金融市場中越來越占有較高的市場份額。這是一種將傳統(tǒng)商業(yè)房產(chǎn)抵押貸款組成資產(chǎn)池，通過資產(chǎn)證券化技術(shù)，以資產(chǎn)支持證券形式向投資者發(fā)行，并以物業(yè)的租金收入還本付息的結(jié)構(gòu)性融資活動。其基礎(chǔ)資產(chǎn)是商業(yè)物業(yè)抵押貸款，而不是一般資產(chǎn)，物業(yè)形態(tài)包括寫字樓、酒店、出租公寓、商業(yè)零售項目和工業(yè)廠房等。它們的共性是能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流的有形不動產(chǎn)。目前，美國共有住房抵押貸款轉(zhuǎn)手證券、多檔抵押貸款轉(zhuǎn)手證券、非機構(gòu)擔(dān)保多檔抵押貸款轉(zhuǎn)手證券、商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券、資產(chǎn)支持證券和債務(wù)抵押債券等六大類。近些年，美國CMBS市場發(fā)展很快，這種方式將大量商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款混合后證券化成與債券類似的形式，之后在資本市場上向個人和機構(gòu)投資者出售，大大提高了抵押貸款的流動性和貸款機構(gòu)的借貸能力，同時也使資本市場的各類資金能夠流向房地產(chǎn)市場。

（三）信用公司（Credit Companies）

一些大型公司，如英特爾投資（Intel Capital）、通用電氣金融（GE Capital）等，或者一些非銀行類的私營金融機構(gòu)，如獨立的貸款機構(gòu)和數(shù)量龐大的貸款經(jīng)紀(jì)人，通過利用在資本市場已建立的信用資本，成立信用公司，為公司新項目的建設(shè)或項目的再開發(fā)提供貸款。由于這些特殊的金融機構(gòu)運營的獨立性，其本身受到政府支持卻又不易被政策管制，靈活度較高；一些從商業(yè)銀行難以獲得貸款的高風(fēng)險項目或復(fù)雜項目，卻可以從中獲得資金支持，以贏取較高的投資回報率。

（四）夾層債券（Mezzanine Debt）

20世紀(jì)80年代，在美國出現(xiàn)了夾層債券，用以減少開發(fā)商前期投入的自有資金，平攤投資風(fēng)險，減少權(quán)益資金比例。夾層融資本質(zhì)是一種資本的混合形式，一般項目的抵押貸款占70%左右，夾層債券占10%左右，其余為自有資金。夾層債券利率通常比銀行基準(zhǔn)利率高，期限也都比較短，但可以為開發(fā)商減少自有資金和權(quán)益資金額度的募集比例。在房地產(chǎn)領(lǐng)域，由于傳統(tǒng)優(yōu)先債及次級債都屬于抵押貸款，夾層債券通常指不屬于抵押貸款的其他次級債或優(yōu)先股，作為一種創(chuàng)新型融資手段，夾層債券的形式更加具有靈活性，通過融合不同的債權(quán)，從而可以形成無數(shù)新的組合，滿足投資人不同的需求。

二、美國房地產(chǎn)融資模式對我國的啟示

（一）健全法律法規(guī)體系

由于我國當(dāng)前房地產(chǎn)業(yè)存在法律法規(guī)不健全、信用體系不完善等問題，迫切需要政策大環(huán)境的積極支持。健康、理性的房地產(chǎn)融資市場必須要有公平、公正、公開、完整的一整套法律法規(guī)體系作為保證。在相關(guān)法律的制定過程中，必須要將工作細(xì)致化，嚴(yán)格規(guī)范融資工具，這樣才能使復(fù)雜的房地產(chǎn)融資步驟都有法可依。只有健全和完善宏觀金融法律法規(guī)，大力推進金融體制改革，房地產(chǎn)業(yè)健康的外部環(huán)境才能得以維持，從而提升房地產(chǎn)金融的改革和創(chuàng)新程度。

（二）房地產(chǎn)融資必須加快同國際接軌，發(fā)展多元化融資渠道

雖然我國的銀行業(yè)已一再調(diào)整涉房資金結(jié)構(gòu)，并一步步收緊涉房融資風(fēng)控，但從現(xiàn)在來看，房地產(chǎn)行業(yè)的相關(guān)資金占銀行資金比例仍高達(dá)50%左右，銀行一旦出現(xiàn)風(fēng)險或連鎖反應(yīng)，必將關(guān)系到社會穩(wěn)定。

房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道的選擇直接影響著融資成本的大小。為了滿足地產(chǎn)商大量的資金需求，打破單一的融資結(jié)構(gòu)是其未來發(fā)展方向，優(yōu)化融資工具和拓展融資渠道便顯得迫在眉睫。參考美國房地產(chǎn)業(yè)成熟的融資模式，我國大型房地產(chǎn)業(yè)可以選擇上市、發(fā)行債券、房地產(chǎn)基金等多種方式融資，而眾多中小型房地產(chǎn)公司可以選擇信托、夾層融資、聯(lián)合開發(fā)等方式。另一方面，房地產(chǎn)業(yè)也通過銀行貸款與其他融資模式相互結(jié)合的方式來解決融資，如“銀行貸款+信托”或“銀行貸款+基金”是目前看來較為理性、相對通用的。但是以上方式都不可避免存在局限性，需要企業(yè)結(jié)合自身發(fā)展需求去不斷嘗試。

（三）推出適合我國國情的REITs

同美國相比，我國的信托業(yè)相關(guān)法規(guī)仍是空白，行業(yè)還很不成熟，信托的規(guī)模瓶頸使其很難成為市場融資的主體，REITs上市還存在許多障礙。國際上的房地產(chǎn)金融巨頭紛紛設(shè)立基于中國內(nèi)地地產(chǎn)業(yè)務(wù)的REITs，這種競爭壓力也敦促我國的信托投資公司和監(jiān)管層共同努力推出適合我國國情的REITs。

我國目前房地產(chǎn)投資的現(xiàn)狀是低收入者買不起房，高收入者將房產(chǎn)投資看作是資產(chǎn)增值工具，REITs一旦上市，作為一種基金形式，購買它比直接投資房產(chǎn)更加方便，中低收入者也可以通過購買REITs來獲得收益。如果政府能夠為REITs的進入實施創(chuàng)造有利環(huán)境并著力于培養(yǎng)大量投資者，在一定程度上對REITs在中國的普及有促進作用。

三、結(jié)論

（一）美國房地產(chǎn)融資多元化、主體環(huán)境健全

美國房地產(chǎn)融資有種類繁多、中小投資者比例大且活躍度高、融資機構(gòu)體系完善、運作規(guī)范等特點，其中最具美國特色的是房地產(chǎn)投資信托基金（REITs），它通過投資多樣化、管理專業(yè)化等形式將大量的個人投資者的資金融入到房地產(chǎn)行業(yè)，在為其帶來效益的同時也降低了投資風(fēng)險，是對以銀行為手段的間接金融的極大補充。對比之下，我國房地產(chǎn)融資模式明顯存在不夠多元化、主體環(huán)境不夠健全的劣勢。

（二）房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展需要政府的積極介入與房地產(chǎn)金融的支持

我國房地產(chǎn)金融業(yè)的滯后發(fā)展己成為房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的瓶頸。建設(shè)房地產(chǎn)融資體系是一項復(fù)雜的制度建設(shè)工程，只有健全現(xiàn)有法律法規(guī)，規(guī)范政府宏觀調(diào)控環(huán)境并完善房地產(chǎn)金融體系，才能更好地優(yōu)化融資渠道。

（三）構(gòu)建多元化融資渠道，降低融資風(fēng)險

為了實現(xiàn)我國房地產(chǎn)融資多樣化，一方面可以在既有的融資渠道上構(gòu)建更多的融資渠道，將其他行業(yè)資本注入房地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)中；另一方面可以通過出售資產(chǎn)組合以及其他金融衍生工具來降低融資風(fēng)險，通過調(diào)節(jié)財富在不同收入階層間的分配，縮小貧富差距，有效促進社會和諧。加上必要的法律保障和政府支持，我國房地產(chǎn)融資多樣化的實現(xiàn)值得期待。

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[責(zé)任編輯 興 華]