從2016年底債市振蕩看浮息債的風(fēng)險(xiǎn)特性和投資價(jià)值

程昊+何睿

摘要：在2016年底債市大幅振蕩期間，浮息債估值大幅下挫，甚至浮虧超過(guò)相同期限的可比固息債。究竟是什么原因，使以抗風(fēng)險(xiǎn)特性為重要賣(mài)點(diǎn)的浮息債在利率上行時(shí)束手無(wú)策呢？文章通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)，投資者持有浮息債可以減少長(zhǎng)期宏觀因素帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，但代價(jià)是承擔(dān)短期市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于不同類(lèi)型投資者而言，配置型投資者可以通過(guò)配置浮息債來(lái)規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)；投機(jī)型交易者可以通過(guò)對(duì)點(diǎn)差收益率波動(dòng)進(jìn)行投機(jī)博取收益；中性策略交易者可以通過(guò)綜合運(yùn)用浮息債現(xiàn)券、利率互換等工具進(jìn)行相對(duì)價(jià)值交易或套利。

關(guān)鍵詞：浮息債 風(fēng)險(xiǎn)特性 投資價(jià)值

2016年四季度以來(lái)，隨著央行貨幣政策由“穩(wěn)健”向“穩(wěn)健中性”過(guò)渡的大風(fēng)向變化，市場(chǎng)對(duì)利率上行預(yù)期加強(qiáng)，浮息債以其對(duì)抗利率上行的特殊屬性開(kāi)始受到額外關(guān)注。然而，在2016年底債市大幅振蕩期間，浮息債估值同樣大幅下挫，甚至浮虧超過(guò)相同期限的可比固息債。究竟是什么原因，使以抗風(fēng)險(xiǎn)特性為重要賣(mài)點(diǎn)的浮息債在利率上行時(shí)束手無(wú)策呢？

圖1展示了16國(guó)開(kāi)06（固息債）與16國(guó)開(kāi)03（浮息債）從2016年9月1日至2017年2月27日的表現(xiàn)，兩只債期限均在4年左右。因觀察區(qū)間較短，票息變動(dòng)影響很小，此處使用凈價(jià)作簡(jiǎn)單對(duì)比。從圖1可以看到，在2016年11月底至12月20日債市大幅振蕩期間，浮息債與固息債凈價(jià)都快速下挫，浮息債表現(xiàn)并未明顯優(yōu)于固息債。但2017年以來(lái)，浮息債相對(duì)固息債表現(xiàn)搶眼。

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)債券信息網(wǎng)

（編輯注：灰色圖例調(diào)到最后，且改為“凈價(jià)差值（浮息-固息，右軸）”；藍(lán)色圖例和橙色圖例后均加上“（左軸）”；左軸和右軸上方均加上“元”）

浮息債的定價(jià)機(jī)制

浮息債對(duì)抗利率上行風(fēng)險(xiǎn)的基本原理是，票面利率跟隨基準(zhǔn)利率（即浮息債的調(diào)息基準(zhǔn)，包括而不限于Depo、Shibor、Libor等，后文統(tǒng)一稱(chēng)為“基準(zhǔn)利率”）進(jìn)行調(diào)整，反映在貼現(xiàn)公式中，就是當(dāng)利率上行時(shí)，未來(lái)票息現(xiàn)金流（分子部分）隨之向上調(diào)整，浮息債持有者獲得額外現(xiàn)金流以彌補(bǔ)貼現(xiàn)率升高對(duì)債券價(jià)格造成的損失。一般而言，如果債券收益率上行幅度與票面利率上行幅度相等，則債券價(jià)格穩(wěn)定。

通過(guò)這種機(jī)制規(guī)避利率上行風(fēng)險(xiǎn)，暗含的假設(shè)是，債券收益率上行與基準(zhǔn)利率上行之間，存在著強(qiáng)相關(guān)性，且二者變動(dòng)幅度高度同步。只有二者同步變化，浮息債才能在收益率變動(dòng)時(shí)保持價(jià)格穩(wěn)定。如果債券收益率上行時(shí)，基準(zhǔn)利率上升較慢，與之掛鉤的票面利息調(diào)整幅度不夠，二者之間差值變大，浮息債價(jià)格仍會(huì)下跌。反之，若基準(zhǔn)利率上行速度超過(guò)債券收益率上行速度，浮息債價(jià)格則會(huì)上升。因此，單純從估價(jià)收益率上行或下行角度，是無(wú)法判斷浮息債價(jià)格漲跌的。影響浮息債價(jià)格變化的核心因素是債券收益率與基準(zhǔn)利率之間的差值。

在現(xiàn)行的中債估值方法中，浮息債估價(jià)收益率與估值日基準(zhǔn)利率之間的差值被稱(chēng)為“點(diǎn)差收益率”，浮息債價(jià)格對(duì)于點(diǎn)差收益率變動(dòng)的敏感程度稱(chēng)為“利差久期”。一般浮息債的利差久期與相同剩余期限的可比固息債久期相差不大。事實(shí)上，在某一估值日，點(diǎn)差收益率與浮息債價(jià)格存在一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系。點(diǎn)差收益率與浮息債價(jià)格的關(guān)系，相當(dāng)于固息債到期收益率與固息債價(jià)格的關(guān)系。圖2展示了16國(guó)開(kāi)03（浮息）估值凈價(jià)與4年期中債浮動(dòng)利率政策性金融債（Shibor_3M_5D）點(diǎn)差曲線的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)債券信息網(wǎng)

（編輯注：橙色圖例后加上“（左軸）”，左軸上方加上“元”，右軸上方加上“%”）

該定價(jià)機(jī)制的基礎(chǔ)假設(shè)是，估值日當(dāng)日的基準(zhǔn)利率可以作為未來(lái)所有未確定票息的近似估計(jì)基準(zhǔn)，而目前市場(chǎng)上關(guān)于該假設(shè)存在一定爭(zhēng)議。另一種備選的定價(jià)機(jī)制是參考Shibor利率互換報(bào)價(jià)，以互換報(bào)價(jià)曲線所隱含的遠(yuǎn)期利率來(lái)估計(jì)未來(lái)各期票息。該種方法的優(yōu)勢(shì)在于互換報(bào)價(jià)在一定程度上反映了市場(chǎng)投資者對(duì)Shibor的預(yù)期，且此現(xiàn)金流可通過(guò)進(jìn)入互換交易而鎖定。而其劣勢(shì)在于互換報(bào)價(jià)不僅包含Shibor預(yù)期，還受到套保需求的干擾，影響Shibor預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。目前中債估值采用的是第一種方法，即使用估值日當(dāng)日基準(zhǔn)利率確定未來(lái)現(xiàn)金流，因此后文的所有討論也基于這一方法。

另外，浮息債價(jià)格并非完全不受基準(zhǔn)利率變動(dòng)影響。浮息債每期票息在上一付息日確定（與當(dāng)期基準(zhǔn)利率掛鉤），不跟隨每日基準(zhǔn)利率變動(dòng)。因此當(dāng)期票息的收益率既受點(diǎn)差影響，又暴露于基準(zhǔn)利率變化風(fēng)險(xiǎn)下。不過(guò)Shibor浮息債通常付息（調(diào)息）周期為3個(gè)月，因此這部分票息可視為久期最長(zhǎng)不超過(guò)3個(gè)月的零息債券，其變動(dòng)對(duì)浮息債凈價(jià)影響很小。點(diǎn)差才是影響浮息債凈價(jià)的最核心因素。

綜上所述，浮息債的收益率可分解為基準(zhǔn)利率與點(diǎn)差收益率兩部分。投資浮息債實(shí)質(zhì)上是降低債券價(jià)格隨基準(zhǔn)利率波動(dòng)給組合帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)將風(fēng)險(xiǎn)暴露于點(diǎn)差收益率的波動(dòng)下。一般來(lái)說(shuō)，投資者認(rèn)為基準(zhǔn)利率的波動(dòng)承載著若干宏觀因素，包括通脹預(yù)期、經(jīng)濟(jì)周期、貨幣政策等，點(diǎn)差風(fēng)險(xiǎn)承載若干微觀因素。下文將結(jié)合2016年底的債市振蕩具體討論影響點(diǎn)差收益率的微觀因素。

點(diǎn)差的構(gòu)成

浮息債點(diǎn)差可視作投資者在考慮各種因素后，持有浮息債時(shí)，在基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上所要求的額外利差與價(jià)差之和。點(diǎn)差的構(gòu)成可分解為期限利差、非期限利差與期權(quán)因素。非期限利差由市場(chǎng)分隔價(jià)差和廣義信用利差（包括不同主體間的信用利差、流動(dòng)性利差）組成。目前存續(xù)的浮息債以Depo債與Shibor債為主，Shibor債相對(duì)更活躍，其主要品種以Shibor_3M為基準(zhǔn)利率，因此下文將以Shibor_3M浮息債為例討論點(diǎn)差的構(gòu)成及其影響因素。圖3展示了1年期政策性金融債（Shibor_3M_5D）在2016年12月20日債市振蕩最厲害時(shí)的點(diǎn)差構(gòu)成。其中，圖中橙色曲線由2016年12月20日中債浮動(dòng)利率政策性金融債點(diǎn)差曲線與當(dāng)日Shibor_3M_5D值相加得出，代表了當(dāng)日0～1年各期限浮息債估價(jià)收益率?；疑€是中債國(guó)開(kāi)債到期收益率曲線，用于參照。

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（編輯注：去掉圖中的標(biāo)題“2016年12月20日1年期政策性金融債點(diǎn)差構(gòu)成”；左軸上方的“收益率（%）”改成“%”；右上方“期限利差（“債災(zāi)”中，短端……）”中的““債災(zāi)”中，”刪掉，即改為“期限利差（短端……）”；灰色圖例改為“中債國(guó)開(kāi)債到期收益率曲線”）

（一）期限利差

基準(zhǔn)利率Shibor_3M是3個(gè)月利率，與債券市場(chǎng)各期限利率存在期限結(jié)構(gòu)上的差異，因此基準(zhǔn)利率與浮息債收益率之間勢(shì)必存在期限因素帶來(lái)的利差。為衡量點(diǎn)差中的期限因素，可對(duì)點(diǎn)差收益率曲線上不同期限浮息債的點(diǎn)差與3個(gè)月浮息債點(diǎn)差進(jìn)行比較，二者差值可視作點(diǎn)差中因期限結(jié)構(gòu)不同造成的利差。值得注意的是，Shibor浮息債調(diào)息周期通常為3個(gè)月，3個(gè)月期限的浮息債事實(shí)上已確定最后一期票息，成為事實(shí)上的固息債。而其他較長(zhǎng)期限的浮息債都面臨調(diào)整票息帶來(lái)的未來(lái)現(xiàn)金流不確定性，所以此部分利差既包括傳統(tǒng)意義的期限利差，也包括對(duì)浮息債未來(lái)現(xiàn)金流不確定性的補(bǔ)償。

（二）非期限利差（市場(chǎng)分隔價(jià)差與廣義信用利差）

去除期限利差后，3個(gè)月浮息債估價(jià)收益率與Shibor_3M利率之間仍存在差異。若債券無(wú)附帶條款，這個(gè)差異可以用市場(chǎng)分隔價(jià)差和廣義信用利差（發(fā)行主體信用利差、流動(dòng)性利差）進(jìn)行分解。市場(chǎng)分隔價(jià)差體現(xiàn)在類(lèi)似品種在不同市場(chǎng)間的價(jià)格差異。假設(shè)Shibor報(bào)價(jià)團(tuán)成員與AAA-同業(yè)存單發(fā)行主體相近，則Shibor_3M與3個(gè)月期AAA-同業(yè)存單曲線之差，可視作類(lèi)似主體在兩個(gè)不同市場(chǎng)融資成本的差異，即因市場(chǎng)分隔造成的價(jià)差，此價(jià)差在2016年底最高達(dá)到近100bp。最后，仍有部分點(diǎn)差既無(wú)法用期限結(jié)構(gòu)，也不能用市場(chǎng)分隔來(lái)解釋?zhuān)蓪⒅畾w因于發(fā)行主體的信用利差與流動(dòng)性利差，或是與未來(lái)基準(zhǔn)利率的預(yù)測(cè)方法有關(guān)。

（三）期權(quán)因素

部分浮息債包含特殊條款，這些條款實(shí)際構(gòu)成了嵌入式期權(quán)，增加或降低了投資者的某些風(fēng)險(xiǎn)。由此引起的折溢價(jià)會(huì)反映在點(diǎn)差收益率上。常見(jiàn)條款可分成兩類(lèi)：債券期權(quán)與利率期權(quán)。提前贖回條款與回售權(quán)條款都是典型的債券期權(quán)。與固息債含權(quán)債類(lèi)似，贖回權(quán)相當(dāng)于內(nèi)嵌看漲期權(quán)，投資者持空頭。令投資者暴露于發(fā)行人提前贖回風(fēng)險(xiǎn)下，故會(huì)在其他方面條件相同的情況下，要求額外點(diǎn)差作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?；厥蹤?quán)相反，作為看跌期權(quán)，投資者持多頭，需支付溢價(jià)，即獲得較低的點(diǎn)差。另外，浮息債會(huì)以下限（上限）條款的形式，嵌入利率期權(quán)。下限條款規(guī)定浮息債票息不得低于事先約定的最低值，保護(hù)投資者的票息收益免受基準(zhǔn)利率大幅下行的影響。投資者需為此支付額外溢價(jià)，對(duì)應(yīng)更低的到期收益率，即要求較低的點(diǎn)差。反之則反是，由票息公式確定的票息利率達(dá)到上限后便不再上升，因此上限設(shè)置得越低，浮動(dòng)利率債對(duì)抗利率上行風(fēng)險(xiǎn)的能力越弱，其他條件相同時(shí)，會(huì)要求較高的點(diǎn)差作為補(bǔ)償。由條款差異引起的折溢價(jià)構(gòu)成浮息債點(diǎn)差的一部分。

影響點(diǎn)差波動(dòng)的因素

（一）基準(zhǔn)利率與債券收益率的相關(guān)性

基準(zhǔn)利率與債券收益率的相關(guān)性越強(qiáng)，點(diǎn)差越穩(wěn)定。Shibor利率反映了銀行報(bào)價(jià)團(tuán)對(duì)拆借利率水平的預(yù)期。從套息或者杠桿套作的角度來(lái)看，資金利率體現(xiàn)了投資者的平均融資成本，通過(guò)影響投資者的套息水平而影響邊際購(gòu)買(mǎi)力，最終傳導(dǎo)至債券收益率引起其變動(dòng)。所以，Shibor報(bào)價(jià)與債券收益率存在一定相關(guān)性。

但也應(yīng)注意，有兩大因素削弱了二者走勢(shì)的同步性：第一，債券投資者結(jié)構(gòu)的多元化使債券市場(chǎng)與銀行主導(dǎo)的Shibor資金利率市場(chǎng)有一定分隔。特別是在市場(chǎng)短期劇烈波動(dòng)時(shí)，分隔更加明顯。而且投資者一般以R007（或R007+X）作為資金成本的估計(jì)值，Shibor和R007的關(guān)系不穩(wěn)定也影響資金成本向債券利率的傳導(dǎo)路徑。第二，Shibor形成機(jī)制的缺陷。Shibor報(bào)價(jià)本身缺乏可交易性，也不存在活躍的遠(yuǎn)期市場(chǎng)，這將造成Shibor報(bào)價(jià)在一定程度上失真，并導(dǎo)致其與債券市場(chǎng)的相關(guān)性更弱。

回到2016年底債市大幅振蕩的情境中，我們可以清晰地看到在11月中下旬開(kāi)始調(diào)整時(shí)，Shibor雖然上行，但遠(yuǎn)不及債券收益率的上漲速度。從11月初到高峰時(shí)期12月20日，5年期國(guó)開(kāi)債上行約100bps，4年期Shibor_3M浮息債16國(guó)開(kāi)03估價(jià)收益率上行130bps，而同期Shibor 3M僅上行40bps。結(jié)果，點(diǎn)差收益率大幅上升，浮息債凈價(jià)一路走低。

此外，產(chǎn)品設(shè)計(jì)和估值方法也對(duì)二者相關(guān)性產(chǎn)生影響。例如，Shibor政策性金融債，其基準(zhǔn)利率參考的是Shibor_3M的5日均值（Shibor_3M_5D）。這就意味著，即使Shibor_3M的每日?qǐng)?bào)價(jià)與債券收益率同步上行，其參考基準(zhǔn)的調(diào)整仍然無(wú)可避免地會(huì)滯后于債券收益率的調(diào)整。參照發(fā)行文件，在現(xiàn)行的中債估值方法中，每日使用的Shibor_3M與Shibor_3M_5D數(shù)據(jù)均取自前一交易日，使得當(dāng)債市整體收益率出現(xiàn)大幅上行時(shí)，估值基準(zhǔn)的調(diào)整存在滯后，這也在客觀上加劇了點(diǎn)差收益率的走擴(kuò)。

（二）市場(chǎng)交易因素（流動(dòng)性利差）

浮息債點(diǎn)差與凈價(jià)一一對(duì)應(yīng)，因此不可避免地受到各種交易因素的影響。交易因素較多，而在此次債市大幅振蕩中對(duì)點(diǎn)差影響較大的交易因素主要是：（1）考核與套利機(jī)制；（2）流動(dòng)性與交易成本；（3）投資者結(jié)構(gòu)。

首先，年度考核機(jī)制促使機(jī)構(gòu)在年底降低風(fēng)險(xiǎn)偏好。2016年底，如果機(jī)構(gòu)預(yù)期Shibor調(diào)整幅度在短期會(huì)滯后于債券市場(chǎng)利率，引起點(diǎn)差估值上行，盯市浮虧，那理性選擇會(huì)是先拋售浮息債，避免年底遭到估值浮虧。另外，雖然浮息、固息與互換可以組合成多種相對(duì)價(jià)值策略，并通過(guò)中性策略使得點(diǎn)差回歸合理位置，但鑒于機(jī)構(gòu)考核周期及資產(chǎn)負(fù)債表受限等問(wèn)題，浮息點(diǎn)差的偏離可能在短期內(nèi)不會(huì)修復(fù)。

其次，流動(dòng)性與交易成本。浮息債的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差較大，成交量較小，說(shuō)明其交易成本較高，流動(dòng)性較差。原因有幾點(diǎn)：一是浮息債存量較小。雖然目前浮息債總存量有近1.6萬(wàn)億元，但其中超過(guò)1萬(wàn)億元是Depo浮息債，基準(zhǔn)利率調(diào)整頻率低，成交很不活躍。較活躍的Shibor浮息債只有約3000億元，盤(pán)面較小，影響了浮息債的流動(dòng)性。二是浮息債以低點(diǎn)差的政策性銀行債為主，高點(diǎn)差的信用債較少，限制了有剛性成本要求的賬戶配置的動(dòng)力；三是浮息債的結(jié)構(gòu)與估值方式比一般債券復(fù)雜，未來(lái)現(xiàn)金流存在不確定性，這增加了分析難度，一定程度上提高了投資者門(mén)檻，也客觀上增加了交易成本。

最后，投資者結(jié)構(gòu)。貨幣基金對(duì)浮息債有一定的配置偏好。不同于一般固息債按還本付息日期計(jì)算剩余期限，浮息債的剩余期限以計(jì)算日至下一個(gè)利率調(diào)整日的天數(shù)計(jì)算。Shibor浮息債通常調(diào)息期為3個(gè)月，適合對(duì)倉(cāng)位平均剩余期限有嚴(yán)格限制的貨幣基金。目前貨幣基金總量約4.5萬(wàn)億元，就算浮息金融債的配置比例為2%，也有約900億元持倉(cāng)，相對(duì)于3000億元活躍交易的Shibor浮息債盤(pán)面，體量很大。若極端情況面臨大幅贖回，集中拋售可能會(huì)加劇浮息債點(diǎn)差波動(dòng)。

（三）信用因素（信用利差）

市場(chǎng)對(duì)于不同版塊、行業(yè)及發(fā)行主體的浮息債，有不同的信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償要求，因此信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也構(gòu)成點(diǎn)差的一部分。當(dāng)市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的偏好或者預(yù)期有所變化時(shí)，點(diǎn)差自然隨之波動(dòng)。去年底債市大幅振蕩中浮息債點(diǎn)差上升，一定程度上也與市場(chǎng)整體信用利差走擴(kuò)有關(guān)。

（四）特殊條款中期權(quán)價(jià)值的波動(dòng)

如前所述，對(duì)于帶有特殊條款、內(nèi)嵌期權(quán)的浮息債，期權(quán)價(jià)值構(gòu)成了點(diǎn)差收益率的一部分。隨著市場(chǎng)波動(dòng)，期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值與時(shí)間價(jià)值都會(huì)變化，點(diǎn)差也會(huì)隨之改變。對(duì)于債券期權(quán)，如提前贖回條款，由于投資者持有看漲期權(quán)空頭，當(dāng)利率下行時(shí)，會(huì)承擔(dān)更大的提前贖回風(fēng)險(xiǎn)，因此相應(yīng)的點(diǎn)差補(bǔ)償會(huì)升高。

對(duì)于利率期權(quán)，當(dāng)浮息債含有票息下限條款時(shí)，相當(dāng)于投資者持有一個(gè)基準(zhǔn)利率的看跌期權(quán)，當(dāng)從基準(zhǔn)利率推導(dǎo)出的票息接近下限時(shí)，該期權(quán)由虛值期權(quán)變?yōu)槠街灯跈?quán)，低于下限時(shí)，成為實(shí)值期權(quán)。在此過(guò)程中，期權(quán)內(nèi)在價(jià)值與時(shí)間價(jià)值的變化，引起點(diǎn)差波動(dòng)。

浮息債的風(fēng)險(xiǎn)特性

浮息債點(diǎn)差收益率主要承載短期微觀風(fēng)險(xiǎn)，包括信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)交易風(fēng)險(xiǎn)、基準(zhǔn)利率與債市收益率相關(guān)性等風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)規(guī)避宏觀因素風(fēng)險(xiǎn)。

為考察風(fēng)險(xiǎn)取舍的實(shí)際效果，對(duì)2013年初至2017年2月15日5年期國(guó)開(kāi)債到期收益率和5年期浮動(dòng)利率政策性金融債（Shibor_3M_5D）點(diǎn)差收益率（浮息國(guó)開(kāi)債占比84%）取差分求標(biāo)準(zhǔn)差，可得國(guó)開(kāi)債收益率平均年化波動(dòng)率為61bps，而浮息債點(diǎn)差收益率波動(dòng)率為54bps，差異并不明顯。另外，浮息債點(diǎn)差與國(guó)開(kāi)債收益率每日波動(dòng)的相關(guān)性為0.78，由此看來(lái)，過(guò)去幾年配置浮息債對(duì)于投資的分散作用有限。

但值得注意的是，浮息債均值回歸的速率明顯高于固息債，顯示了浮息債與固息債風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)的差異。均值回歸分析結(jié)果顯示，浮息債點(diǎn)差的均值回歸性質(zhì)顯著1，平均回歸速率為0.0061，而固息債收益率的均值回歸性質(zhì)在統(tǒng)計(jì)上并不顯著2，速率僅為0.0011。換算成具體時(shí)間，浮息債點(diǎn)差均值回歸平均需要113個(gè)交易日，不到半年時(shí)間，而固息債則需要631個(gè)交易日，兩年半才能回歸均值3。二者在均值回歸速率上的明顯差距也印證了浮息債與固息債風(fēng)險(xiǎn)暴露因素的差別：固息債更多地暴露在長(zhǎng)期宏觀風(fēng)險(xiǎn)下，投資者持有浮息債可以減少長(zhǎng)期宏觀因素帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，代價(jià)是承擔(dān)短期市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

快速回歸均值的這一特性是浮息債投資策略的基礎(chǔ)。2017年以來(lái)，利率市場(chǎng)走熊，但Shibor利率在貨幣政策由“穩(wěn)健”向“穩(wěn)健中性”過(guò)渡的大背景下持續(xù)快速攀升。較小幅度上升的債券收益率與較大幅度上升的Shibor_3M導(dǎo)致點(diǎn)差縮窄，浮息債價(jià)格升高。以浮息債16國(guó)開(kāi)03為例，2017年1月3日至2月27日其估價(jià)收益率上行15bps，而同期Shibor 3M上升近100bps，點(diǎn)差縮窄約85bps，債券凈價(jià)隨之由96.83元上升至99.97元——在估價(jià)收益率上行15bps的背景下，利差久期和久期（利率久期）共同作用，使得凈價(jià)上升3.14元。對(duì)于配置投資者來(lái)說(shuō)，其在去年底債市振蕩中的損失得到補(bǔ)償，浮息債的抗風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制得以發(fā)揮；對(duì)于投機(jī)或中性策略交易者來(lái)說(shuō)，2016年底點(diǎn)差收益率及各種利差處于歷史高位，也是利用浮息債點(diǎn)差均值回歸速率較快的特點(diǎn)進(jìn)行交易的良機(jī)。

投資價(jià)值

（一）配置投資者：配置浮息債以規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)

配置投資者通過(guò)配置浮息債可以規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，滿足特殊投資組合（貨幣基金、負(fù)債端成本與基準(zhǔn)利率掛鉤的機(jī)構(gòu)等）的需求，同時(shí)獲取相對(duì)較高的預(yù)期票息收益。

此類(lèi)投資者主要包括三類(lèi)：第一，以持有到期為目的并用成本法估值的投資者。他們無(wú)需關(guān)注點(diǎn)差波動(dòng)的影響，在決策時(shí)注重分析未來(lái)可得浮動(dòng)利息與可比固息債收益率的差異，如果預(yù)期基準(zhǔn)利率上行，未來(lái)浮動(dòng)票息的總收入更高，則可配置浮息債。第二，以持有為目的但需進(jìn)行盯市估值的投資者。他們?yōu)榱艘?guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)或達(dá)到組合分散化的效果而購(gòu)買(mǎi)浮息債，需要關(guān)注點(diǎn)差波動(dòng)帶來(lái)的估值風(fēng)險(xiǎn)。這類(lèi)投資者還可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)浮息債并搭配利率互換（支付浮動(dòng)端，收取固定端），構(gòu)建回報(bào)類(lèi)似于固息債的策略（簡(jiǎn)稱(chēng)“固息策略”）來(lái)獲取互換貼水的結(jié)構(gòu)性Alpha，達(dá)到收益增強(qiáng)的目的。第三，其管理的投資組合有約束條件或特殊需求的投資者。貨幣基金由于其有現(xiàn)金比例的要求，同時(shí)又有剩余期限的限制，配置浮息債既可以滿足監(jiān)管要求又可以提高收益率。負(fù)債端成本與基準(zhǔn)利率掛鉤的投資者，亦可以通過(guò)配置浮息債進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債匹配。

（二）投機(jī)交易者：對(duì)點(diǎn)差收益率波動(dòng)進(jìn)行投機(jī)博取收益

投機(jī)交易者通過(guò)對(duì)點(diǎn)差收益率的波動(dòng)進(jìn)行投機(jī)，可以博取波段交易的收益。點(diǎn)差收益率和固息收益率影響因素、均值回歸速率及拐點(diǎn)出現(xiàn)時(shí)間等有所不同的特性，使浮息債可以作為一種投機(jī)工具。

（三）中性策略交易者：綜合運(yùn)用浮息債現(xiàn)券、利率互換和債券借貸等工具進(jìn)行相對(duì)價(jià)值交易或套利

目前主流的中性策略有兩種：

第一，固定利率的相對(duì)價(jià)值交易，此類(lèi)交易基于不同資產(chǎn)或策略間的相對(duì)價(jià)值關(guān)系而開(kāi)展。具體操作為，融資購(gòu)買(mǎi)浮息債，并搭配利率互換（支付浮動(dòng)端，收取固定端），同時(shí)通過(guò)債券借貸賣(mài)空可比固息債。近年來(lái)，此種“固息策略”越來(lái)越受到機(jī)構(gòu)的偏愛(ài)。但也應(yīng)注意，該策略相比固息債高出的利差是由于行為因素及風(fēng)險(xiǎn)偏好所致。從行為因素角度講，監(jiān)管、制度或者資產(chǎn)負(fù)債表約束可能使得利差長(zhǎng)期存在并有走高的風(fēng)險(xiǎn)；從風(fēng)險(xiǎn)偏好角度講，該策略等同于間接做空波動(dòng)率，因?yàn)楦∠⒋钆浠Q策略相比固息，多承擔(dān)了浮息點(diǎn)差風(fēng)險(xiǎn)和互換利差風(fēng)險(xiǎn)，這兩點(diǎn)在市場(chǎng)波動(dòng)加大、不確定性增加的時(shí)候都易使得點(diǎn)差/互換利差向不利的方向調(diào)整，構(gòu)建的組合相比單純持有固息債受損更多，投資者需要理解這些風(fēng)險(xiǎn)并加以控制。

第二，套利交易，也可稱(chēng)為套息交易。例如，假設(shè)投資者可以通過(guò)7天回購(gòu)融資購(gòu)買(mǎi)Shibor浮息金融債（點(diǎn)差X），并搭配Shibor_3M與Repo的基差互換（支付Shibor_3M，收取FR007，獲得固定端利差Y）。此策略的收益結(jié)構(gòu)為（Shibor_3M_5D+X–R007-Shibor_3M+FR007+Y），約等于X+Y。這里，參考利率不匹配而導(dǎo)致的基差風(fēng)險(xiǎn)較小，基本可以忽略。以3年期為例，此利差在2015年中和2016年底分別到達(dá)180bp和150bp，如果機(jī)構(gòu)的融資能力和額度有富余，這種交易還是值得做的。

注：1.具體研究方法為：假設(shè)，5年期浮動(dòng)利率政策性金融債（Shibor_3M_5D）點(diǎn)差收益率分布服從OU過(guò)程，對(duì)OU過(guò)程差分并進(jìn)行回歸分析。結(jié)果顯示回歸系數(shù)為0.0061，t-stat值為1.77，P-value為0.0767（置信區(qū)間90%）。使用同樣方法對(duì)2007年至2017年數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，可得t-stat值為2.16，P-value為0.0311（置信區(qū)間95%）。

2.使用同上方法，分析2013年1月4日至2017年2月15日5年期國(guó)開(kāi)債到期收益率，結(jié)果顯示回歸系數(shù)0.0011，t-stat值為0.74，P-value為0.4584（可否認(rèn)該假設(shè)）。對(duì)2007年至2017年數(shù)據(jù)做同樣分析，可得t-stat值為1.19，P-value為0.2360（可否認(rèn)該假設(shè)）。

3.回歸系數(shù)換算成具體日期的方式是：log2/ρ，ρ為回歸系數(shù)。