萌荒時代（連載一）

鐘言

一批上升的大國，都伴隨著大國債市的興起。近代以來，英國因債而霸。英國“光榮革命”后繼位的威廉三世，把荷蘭的國債制度帶入英國，英國將其進一步標(biāo)準(zhǔn)化。18世紀(jì)英法爭霸，兩國競相為戰(zhàn)爭融資發(fā)債，但英國融資成本遠(yuǎn)低于法國，一舉擊敗法國后成為“日不落帝國”。因為大量發(fā)行的永久債券和金邊債券，衍生出金融市場，奠定了英國的世界金融中心地位，二戰(zhàn)后雖有衰敗，但其全球債券市場中心的地位仍得到了鞏固。

美國繼而因債而強。獨立戰(zhàn)爭期間，美國十三個州發(fā)行了大量債券，融資充作軍費，獨立戰(zhàn)爭后無法兌現(xiàn)。中央政府全部接收了各州的債務(wù)，并以中央政府信用擔(dān)保發(fā)行國債。這樣，美國從松散的邦聯(lián)轉(zhuǎn)變?yōu)橛薪y(tǒng)一主權(quán)的聯(lián)邦。獨立戰(zhàn)爭時期發(fā)行的多種中期債券和臨時債券，以及之后發(fā)行的聯(lián)邦國債，形成了美國最初的證券市場，進而使美國逐步晉升為新興的國際金融中心，在兩次世界大戰(zhàn)后美國國際金融中心地位日益鞏固，并逐步達(dá)到極盛。20世紀(jì)70年代后，美元與黃金脫鉤，美國國債又成為維持美元霸主地位的生命線。

時至今日，中國債市已經(jīng)是一個規(guī)模龐大，位居世界第三的大市場。它的主體部分——銀行間債市誕生于1997年，到今年正好是20周年。中國債市何以能崛起頂立，蔚為新興市場大觀；中國債市又將何以負(fù)重前行，開辟大國金融道路。知史明智，俯仰今昔，謹(jǐn)記之。

第一部分 萌荒時代

發(fā)債是個問題——要不要啟動國債發(fā)行

“21世紀(jì)始于1978年”，“一個社會主義國家開始......向市場經(jīng)濟走出了嘗試性的一步。它創(chuàng)造了一個完全不同的歷史”。1 1978年12月，黨的十一屆三中全會開幕。時在冬日，春天卻已不遠(yuǎn)。全會重新確立了解放思想、實事求是的思想路線，確立了以經(jīng)濟建設(shè)為中心的政治路線，振奮了全民族的革新精神，推動中國從閉塞走向開放、從計劃經(jīng)濟過渡到市場經(jīng)濟的偉大轉(zhuǎn)變。它開啟的是改革開放歷史新時期，開啟的是對中國政治、經(jīng)濟、社會、文化等全方位的劃時代變革。它如日出東方，使萬物欣欣而生。國債市場就在其光照下催發(fā)生長。

為什么是1981年重新發(fā)債，一個樸素的背景事實是要彌補財政赤字，平衡財政收支，增強經(jīng)濟建設(shè)能力。情勢可以說是不得不然。

對于一個發(fā)展中經(jīng)濟體，保障經(jīng)濟發(fā)展特別是經(jīng)濟起飛階段的資本積累和資本形成，是一個重大課題。保障資金問題始終是改革開放起步后的一大瓶頸，投資沖動也一直是體制痼疾。在不運用債務(wù)的條件下，只有壓縮消費，但長此以往，不僅會影響人們的生活水平，也會帶來國民經(jīng)濟的比例失調(diào)。1971年中美關(guān)系解凍之后，中國已經(jīng)重新打開了利用外資的大門。

1978年黨的十一屆三中全會以后，經(jīng)濟運行形態(tài)和舊的范式面臨著重大變化，迫切需要進行改革調(diào)整。一是財政收入占比下降。我國國民收入分配格局發(fā)生了根本性改變，對農(nóng)業(yè)增加補貼，對工業(yè)減稅讓利、擴大企業(yè)自主權(quán)。這些分配關(guān)系的改革調(diào)整，使財政支出大幅增加，財政收入在國民收入中所占比重則迅速下降。

二是各地投資建設(shè)的熱情高漲。1979年4月，中央工作會議確定了經(jīng)濟調(diào)整的八字方針——“調(diào)整、改革、整頓、提高”。但在具體執(zhí)行時，各方面對調(diào)整必要性和調(diào)整力度的認(rèn)識并不一致，利益競爭格局也在推波助瀾。在放權(quán)讓利改革后，地方上也有了更多財力搞預(yù)算外投資，相當(dāng)于是地方“自留地”。基建投資雖有壓縮，但遭遇到了很大阻力，投資擴張仍然較快。

三是增發(fā)貨幣的后遺癥較大。上述幾方面情況綜合起來，剛性支出加上溫和收入，結(jié)果就是赤字猛增。1979年和1980年的財政赤字合計高達(dá)298.1億元，大大超出了“三年困難時期”，是建國后當(dāng)時歷史上的最高紀(jì)錄。為彌補赤字，最初通過增發(fā)貨幣方式解決。增發(fā)137.5億元貨幣后，1980年底貨幣流通量比1978年增長63.3%，大大超過同期工農(nóng)業(yè)生產(chǎn)總值16.6%和社會商品零售總額37.3%的增速，引發(fā)了第一次通貨膨脹。

在“既無內(nèi)債，也無外債”的時候，并非財政沒有赤字。彌補財政赤字的方式無非是動用財政歷年結(jié)余、舉債或者發(fā)行貨幣。在整個計劃經(jīng)濟時代，銀行只是財政的附庸，更沒有獨立的貨幣政策。我國計劃經(jīng)濟下財政赤字的彌補方式基本采用前蘇聯(lián)的方法，即主要是通過向銀行透支（發(fā)行貨幣）來解決的。這會造成財政平衡的假象，使財政赤字規(guī)模未得到真實反映，難以準(zhǔn)確把握財政收支對經(jīng)濟運行所產(chǎn)生的影響。

壓縮支出、增加收入、消耗往年結(jié)余、增發(fā)貨幣，這幾條消除赤字的路徑，或者無從選擇，或者弊端很大，總之是老辦法越來越不靈，越來越行不通。各方面客觀條件都指向要恢復(fù)發(fā)行國債。但還需要主觀上認(rèn)識的配合。

新中國成立后，國家統(tǒng)一發(fā)行國債的次數(shù)屈指可數(shù)，僅有1950年發(fā)行的“人民勝利折實公債”，1954—1958年發(fā)行的“國家經(jīng)濟建設(shè)公債”。此后漫長的20多年都沒有新發(fā)。過去那么多年都沒有舉債，現(xiàn)在要恢復(fù)發(fā)行國債，怎么交代，這道坎怎么邁。這就有個解放思想、實事求是的認(rèn)識問題。當(dāng)時有許多爭論，或者說反復(fù)論證：理論上的，赤字有害還是無害？李嘉圖古典理論認(rèn)為債稅等價，發(fā)債欠的錢需要未來稅負(fù)增加來償還。我國長期堅持平衡預(yù)算是基礎(chǔ)，赤字屬不得已而為之。方法上的，是要一次性發(fā)債，還是持續(xù)滾動發(fā)債。經(jīng)過爭論，大家基本達(dá)成一致，即債務(wù)的借、用、還，是一個有機整體，只要融資有度、運用得當(dāng)、償還是有保障的，就可以舉債。說到底，還是改革開放打開了人們的觀念束縛，但同時也是客觀條件使然。從某種意義上說，和推出農(nóng)村聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制一樣，改革都是問題導(dǎo)向，被逼出來的。

政府部門打開這個心結(jié)不容易，對外也要有交待。聯(lián)想到新中國成立初期發(fā)行過公債，1979年下半年在財政部財政預(yù)算司成立債務(wù)處。1979年11月，國務(wù)院財經(jīng)委員會向中央政治局匯報，關(guān)于1980年基本建設(shè)投資的盤子實在難以全面壓縮，國家預(yù)算內(nèi)投資擬由200億元調(diào)到234億元，增加的34億元支出，如果財政收入增不了，擬發(fā)一些公債。鄧小平肯定財經(jīng)委員會的計劃，贊成明后年（1980、1981年）搞兩年公債。決定要做時，或者為避諱“債”帶來入不敷出的印象，或者為了革新氣象，當(dāng)時就把國債稱為“國庫券”2。后來出臺的國庫券條例中也沒有明確其債的性質(zhì)。

因種種原因，1980年沒有趕上發(fā)債。1981年1月16日國務(wù)院會議通過《中華人民共和國國庫券條例》，確定從1981年開始，發(fā)行國庫券。回頭去看，當(dāng)時發(fā)多少，怎么發(fā)，不可避免還是帶有“摸著石頭過河”的探索特征。再度萌生的國債市場還很稚嫩，但恢復(fù)發(fā)行國債的意義不可等閑視之。

一是它是改革開放新路線確立后在財政領(lǐng)域的體現(xiàn)。黨的十一屆三中全會確立以經(jīng)濟建設(shè)為中心，激發(fā)了全國上下建設(shè)的熱潮，使得“借錢搞建設(shè)”成為必要。同時，全會解放了人們的思想，沖破了也拓寬了人們的思路，使得集中社會財力，搞社會主義現(xiàn)代化建設(shè)成為可能。從此，通過發(fā)行債券，適當(dāng)集中社會財力，進行經(jīng)濟建設(shè)，成為主流認(rèn)識。

二是它為后續(xù)財政政策選擇奠定了長期穩(wěn)健的基調(diào)。它仍然保留了“四大平衡”的預(yù)算平衡精髓，此后無論積極財政還是穩(wěn)健財政，歷年赤字率都控制在國際公認(rèn)的3%警戒線以內(nèi)。1987年，國務(wù)院作出了財政不得向中央銀行透支的明確規(guī)定，發(fā)行國債成為彌補財政赤字的唯一手段3。

三是它開啟了中國債券市場乃至中國金融市場的大門。緊隨其后，1982年金融債、企業(yè)債都出現(xiàn)了，到20世紀(jì)90年代股票也出現(xiàn)了。國內(nèi)金融市場的發(fā)展為建立大國金融，抵御外國金融服務(wù)的大規(guī)模滲透，提高服務(wù)貿(mào)易能力建設(shè)提供了必要條件。

四是它為老百姓存款以外的資產(chǎn)配置提供了新工具，延續(xù)了高儲蓄習(xí)慣，為高增長起飛期的資本積累所必需。這種國內(nèi)高儲蓄一定程度上緩解了對外債依賴的壓力，從而避免了經(jīng)濟波動期的外債危機，提升了中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌對外部沖擊的抵御能力。

發(fā)債是個難題——如何持續(xù)發(fā)出去

1981年首次發(fā)行的國庫券，期限10年，從第六年開始還本付息，每年抽簽還五分之一；年息4%，高于同期銀行存款利率4。國庫券主要向國營企業(yè)、集體所有制企業(yè)、企業(yè)主管部門和地方政府分配發(fā)行。機關(guān)、團體、部隊、事業(yè)單位和農(nóng)村富裕的社隊，可以適當(dāng)認(rèn)購。個人也可以自愿認(rèn)購。改革開放最初幾年分配關(guān)系的調(diào)整使個人收入迅速增加，儲蓄存款持續(xù)高速增長。發(fā)行對象原計劃面向國有企業(yè)，實際發(fā)行的時候，個人也較為踴躍。結(jié)果，計劃發(fā)行40億元，實際認(rèn)購46.65億元，超額16.6%。

1981年的國債熱銷，給了許多人錯覺。誰也沒有料到，國債剛發(fā)了第一次，第二次就挨了悶棍。發(fā)債一下子成了難題，新生的國債如何持續(xù)下去。人們很快發(fā)現(xiàn)，整個20世紀(jì)80年代，1981年首發(fā)是完成發(fā)行計劃最好的，后來的發(fā)行結(jié)果都不算理想。

是什么原因造成國債發(fā)行難呢？一言蔽之，是國債發(fā)行制度設(shè)計缺陷，市場化機制不足。

首先是發(fā)行期限過長，兌付條款設(shè)計復(fù)雜。從財政角度看，收支缺口短時間轉(zhuǎn)不過頭，不希望過快償還。但從投資者角度看，不好變現(xiàn)。國庫券搞抽簽兌付，持債者面臨很大的不確定性。1981—1984年國庫券的還本付息，“自發(fā)行后的第六年起辦理。個人購買的，一次抽簽，按發(fā)行額分五年作五次償還，每次償還總額的百分之二十；單位購買的，不舉行抽簽，按單位購買總額平均分五年作五次償還”。1985年國庫券償還期定為5年。

其次是行政攤派嚴(yán)重5。國債越賣不動，越是依賴行政攤派強制發(fā)行，國家干部從工資里扣，農(nóng)民從上繳公糧的收入里扣。

最重要的是限制買賣。1981—1984年，每年國庫券條例都規(guī)定：“國庫券不得當(dāng)作貨幣流通，不得自由買賣?！边@一做法本意是維護人民幣流通秩序，并未考慮國庫券的流通需求。但它違背了國債的本質(zhì)屬性。國債具有安全性、流動性和收益性三個特性，有“金邊債券”的美譽，但只有依靠充分良好的流動性，安全性、收益性才能實現(xiàn)，投資者才能放心購買。

1986年開始抽簽還本付息，由中國人民銀行和專業(yè)銀行辦理。由于銀行數(shù)量少，一般設(shè)在縣城，且不是每天辦理，投資者普遍感到不便。

總結(jié)1981年至1987年的國債，可以說是“有債無市”，既不存在國債的發(fā)行市場（一級市場），也不存在流通市場（二級市場）。這一時期，中國國債的發(fā)行規(guī)模不大，年均不到60億元。發(fā)行的券種較為單一，多為5年至10年的中長期國庫券，直到1987年被迫縮短期限，嘗試發(fā)行了3年期重點建設(shè)債券。因認(rèn)購對象而存在利率差別，個人購券的年利率要高于單位4個百分點。由于不存在國債市場，國庫券的發(fā)行采取行政攤派的形式，發(fā)行工作每況愈下。1988年，試行不分配發(fā)行任務(wù)，當(dāng)年只完成發(fā)行計劃的40%。

國債市場的萌芽

“生命總能找到出路?！?種子落地要生根，經(jīng)濟一旦改革，曾經(jīng)組織嚴(yán)密的社會就出現(xiàn)了縫隙，新生的市場力量已然不可遏制。在這股洪流中，一切與市場相關(guān)的政策調(diào)整勢在必行，這其中也包括國債。國債一旦誕生，發(fā)展國債市場的需要就自然而然地產(chǎn)生了。

1985年之前，國庫券不能自由買賣，1985—1987年進行國庫券貼現(xiàn)和抵押貸款的嘗試?！?985年國庫券條例》規(guī)定，“國庫券可以在銀行抵押貸款，個人購買的，可以在銀行貼現(xiàn)”。結(jié)果，正規(guī)渠道手續(xù)復(fù)雜，沒有大的起色，黑市貼現(xiàn)卻盛行起來。1987年財政部和國家工商管理局發(fā)布了《關(guān)于對倒賣國庫券的單位和個人進行懲處的規(guī)定》，但私下交易無法禁絕。各路人馬八仙過海，各顯神通。有的票販子以低價收購國庫券；有的企業(yè)以庫存產(chǎn)品置換國庫券。解決國債流通變現(xiàn)的問題越發(fā)迫切。最徹底的解決辦法是借鑒國外經(jīng)驗，建立國債流通市場。

1987年10月黨的十三大召開。大會第一次提到金融市場的概念，提出“發(fā)展生產(chǎn)資料市場、金融市場、技術(shù)市場和勞務(wù)市場，發(fā)行債券、股票，都是伴隨社會化大生產(chǎn)和商品經(jīng)濟的發(fā)展必然出現(xiàn)的”；“加快建立和培育社會主義市場體系。社會主義的市場體系，不僅包括消費品和生產(chǎn)資料等商品市場，而且應(yīng)當(dāng)包括資金、勞務(wù)、技術(shù)、信息和房地產(chǎn)等生產(chǎn)要素市場”。這為國債市場流通掃除了政策和認(rèn)識上的障礙。

就在黨的十三大會議期間，中國人民銀行領(lǐng)導(dǎo)收到一份內(nèi)參，要求有關(guān)部門研究國庫券買賣問題7。1988年3月，財政部上報了《開放國庫券轉(zhuǎn)讓市場試點實施方案》。

實踐中，國庫券轉(zhuǎn)讓市場采取了分批開放，逐步鋪開，先試點再推廣的路徑。1988年，提高了國庫券發(fā)行利率，并將還本期限從5年縮短到3年。同時，國家分兩批在61個城市試點國庫券轉(zhuǎn)讓：4月起在沈陽、上海、重慶、武漢、廣州、深圳、哈爾濱等7個金融改革試點城市首次進行開放國庫券轉(zhuǎn)讓市場的試點工作，允許轉(zhuǎn)讓國庫券，但不得作為貨幣流通；6月又加入第二批54個城市。這標(biāo)志著中國國債二級市場的正式發(fā)端。這個市場的起步是在銀行等金融機構(gòu)柜臺進行的場外現(xiàn)券交易，但畢竟結(jié)束了長達(dá)7年有債無市的歷史。中國債市又蹣跚向前走了一步。

試點規(guī)定，允許上市的國庫券限于1985、1986年向個人發(fā)行的國庫券；個人購買優(yōu)先；實行保護價格；國庫券的轉(zhuǎn)讓活動必須通過合格金融中介機構(gòu)8進行，實際買賣雙方不得直接進行私下交易。上述措施出臺后，要求取締一切國庫券黑市交易。但是黑市活動仍有巨大的需求和操作空間。由于流通券種受限，不能覆蓋流通需求；實行保護價格后，黑市低價收購的國庫券可以無風(fēng)險套現(xiàn)；實物券條件下無法杜絕私下交易。國庫券倒賣活動依然活躍。

在組織第二批試點的通知9中，蘊含了豐富的信息。其中指出了國債市場協(xié)同管理，“國庫券的發(fā)行和流通是一個整體，財政部門負(fù)責(zé)發(fā)行必然要管流通，只管發(fā)行不管流通，流通市場一旦出現(xiàn)問題就會波及發(fā)行市場，影響今后國庫券的發(fā)行。因此，財政部門要積極參與流通市場的管理，并通過辦理國庫券中介業(yè)務(wù)引導(dǎo)市場……財政部門同人民銀行管理國庫券流通市場的著眼點不盡相同，財政部門具有國庫券發(fā)行者和流通市場管理者雙重身份，既要促進國庫券的流通，又要使流通市場的交易活動有利于國庫券的發(fā)行”。

當(dāng)時流通逐步放開，而價格未完全放開。第二批試點要求，“各地的國庫券開盤買入價，原則上不能低于票面值，個別略低于票面值的，7-10天內(nèi)一定要恢復(fù)到票面值水平”。這和第一批試點中“對國庫券轉(zhuǎn)讓價格實行保護，保護價格原則上不抵于國庫券的票面值……建立平準(zhǔn)基金”的意圖一致。價格在那個特殊的時期具有高度敏感性，政府部門既希望“國庫券轉(zhuǎn)讓價格隨行就市”，又擔(dān)心失去控制，這反映出保護投資者、避免價格上下波動太大的政策本意。但從市場后續(xù)走勢看，一旦釋放出市場，市場就不會被完全馴服。

這一時期，“楊百萬”的發(fā)跡是一個典型縮影?！皸畎偃f”真名楊懷定，上海人，當(dāng)時利用國庫券在各地轉(zhuǎn)讓市場中的價格差異，掙到了第一個百萬，后來被稱為“證券市場第一人”。而萬國和申銀等一大批證券公司早期的積累，也離不開國庫券交易。

兩批試點中，地方財政部門設(shè)立了不少國庫券中介機構(gòu)，包括國債證券公司、國債服務(wù)部、國債服務(wù)中心等。這些機構(gòu)原本“主要是為了穩(wěn)定市場，方便群眾，而不是以盈利為目的……要體現(xiàn)執(zhí)行政策和業(yè)務(wù)的原則?！钡珜嶋H執(zhí)行中出現(xiàn)了不少亂象，如未向金融監(jiān)管部門報批，地方財政調(diào)用收益，超范圍經(jīng)營等問題。1990年5月，財政部、人民銀行、國家工商局、公安部四家聯(lián)合打擊國債非法交易，發(fā)起了聲勢很大的取締國庫券黑市行動。8月，國家又對國庫券中介機構(gòu)進行了專項清理整頓10。

國債轉(zhuǎn)讓市場雖歷經(jīng)治理整頓，但鑒于其開放試點推動了國債工作的開展，仍然繼續(xù)向前發(fā)展。1989年全國有100多個城市的400多家交易機構(gòu)開辦了國庫券轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，1990年發(fā)行國庫券近200億元，是1987年發(fā)行量的3倍多，累計轉(zhuǎn)讓交易額318億元，中介機構(gòu)網(wǎng)點達(dá)到1600多家。1991年3月，財政部和中國人民銀行聯(lián)合發(fā)布通知11，在全國地市級以上城市和地區(qū)所在的縣級市（西藏除外，約400個）全面開放國債轉(zhuǎn)讓市場。至此，國債二級市場對內(nèi)全面開放。

在國債流通市場取得進展的同時，發(fā)行市場的改革也不失時機地被提出?；謴?fù)發(fā)行國債后，1982年即成立中央國庫券推銷委員會12，往下在縣級以上各級政府都設(shè)立了地方國庫券推銷委員會。但是計劃分配日益演變?yōu)樾姓備N，這和國家發(fā)行國債初衷相悖，損害政府形象，也不利于進一步擴大發(fā)行和常態(tài)化發(fā)行。1998年國庫券嘗試柜臺發(fā)行，效果并不理想。1990年國庫券嘗試承購包銷未果，但列入了體改委改革規(guī)劃。為改革發(fā)行推銷方式，推動國債從以行政手段發(fā)行逐步向以經(jīng)濟手段市場推銷過渡，1991年初，財政部和人民銀行通知，除繼續(xù)采取單位組織認(rèn)購的形式外，還盡可能采取柜臺銷售、承購包銷等多種發(fā)行方式，為建立完善國債發(fā)行市場創(chuàng)造條件13。承購包銷是國際上通用的一種國債發(fā)行手段，它由承銷機構(gòu)直接向財政部承購國債發(fā)行任務(wù)，然后通過各自的分銷網(wǎng)點向社會發(fā)售。1991年4月，由58家14國內(nèi)金融機構(gòu)組成的國債承銷團與財政部正式簽訂合同，承購包銷25億元國庫券，占當(dāng)年發(fā)行計劃量的四分之一。我國首次實現(xiàn)以承購包銷方式發(fā)行國債，邁出了發(fā)行市場化的第一步，受到國際廣泛關(guān)注和好評，向外界在恰當(dāng)?shù)臅r候恰當(dāng)?shù)貍鬟f了中國堅持改革開放的信號。

此后，1993年推出國債一級自營商制度，當(dāng)時有19家金融機構(gòu)參加。1995年在上海嘗試了招標(biāo)發(fā)行，當(dāng)時還是手工操作。1996年1月，在深圳交易所通過電子系統(tǒng)實現(xiàn)了公開招標(biāo)發(fā)行。通過招標(biāo)方式發(fā)行記賬式國債，募集資金到賬快，克服了其他發(fā)行方式的缺點，提高了發(fā)行效率，降低了發(fā)行成本。以國債一級自營商制度為基礎(chǔ)，國債發(fā)行終于從原來單純的行政攤派發(fā)展出承購包銷、公開招標(biāo)等方式，逐步形成了一個較為規(guī)范的發(fā)行市場體系。在國債發(fā)行中引進招標(biāo)競爭機制，促進了國債利率市場化。

國債的期限結(jié)構(gòu)大大豐富，逐步由中長期結(jié)構(gòu)發(fā)展為短中長期搭配。1994年新增6個月、1年期短期國債，區(qū)分了可上市國債和不上市的儲蓄國債。1996年發(fā)行了7個期限品種的國債，分別為3個月、6個月、1年、3年、5年、7年和10年，其中3個月、7年和10年為當(dāng)年新增期限品種。至此，經(jīng)過幾年的發(fā)展，一個初步的國債發(fā)行市場體系基本形成，包括：以招標(biāo)方式向國債一級承銷商發(fā)行可上市國債；以承銷方式向商業(yè)銀行、國債經(jīng)營機構(gòu)等承銷商，銷售不上市的儲蓄國債（憑證式國債）；還有以定向方式發(fā)行定向國債。

交易所債券市場的興起

1990年11月26日，經(jīng)國務(wù)院同意，新中國第一家證券交易所——上海證券交易所（簡稱上交所）正式成立，1990年12月正式營業(yè)。和后期“股熱債冷”不同，初期的交易所交易還是以債券為主。上交所開始接受實物債券的托管，并在交易所開戶后進行記賬式債券交易，開業(yè)當(dāng)日，有30種證券上市，其中，國債5種、企業(yè)債券8種、金融債券9種、股票8種。當(dāng)年證券交易總額120億元，國債交易額占80%以上。日后，我國證券品種發(fā)生了很大變化，從較早的國庫券、建設(shè)債券、金融債券、重點企業(yè)債券，發(fā)展到公司股票、投資基金及各種認(rèn)股權(quán)證和配股權(quán)證等，以至于一段時間內(nèi)，人們提到證券就想當(dāng)然認(rèn)為是股票?？梢哉f，上交所的成立開啟了我國債券的場內(nèi)交易市場。

同年，深圳證券交易所開始試運行，1991年7月正式營業(yè)。1992年，中國證券交易系統(tǒng)有限公司（NET）成立，1993年初開始運行。這些交易場所均具有全國性市場的作用。

交易所債券市場的出現(xiàn)，形成了債券場內(nèi)和場外交易并存的市場格局。場內(nèi)集中撮合競價的交易方式方便高效，全國的柜臺交易價格逐步向上海證券交易所成交價靠攏，大部分國債現(xiàn)貨交易逐步轉(zhuǎn)入場內(nèi)，上交所成為最主要的國債交易場所。1992年12月，上交所推出了國債期貨和回購兩個創(chuàng)新品種。同時，隨著債券回購交易的展開，初步形成了交易所債券市場體系。

但在1988年至1993年，始終是實物券柜臺市場主導(dǎo)時期，1994年前交易所的交易量一直很小。當(dāng)時債券市場的主要特點是，不記名的實物券沒有統(tǒng)一的托管機構(gòu)，而是發(fā)行后再分散托管在代保管機構(gòu)，交易只能在代保管機構(gòu)所在地進行，不能跨地區(qū)交易。

1994年起，進入交易所債券市場主導(dǎo)時期。場內(nèi)場外的實力對比發(fā)生了變化，天平日益向交易所傾斜。中國的債券市場開始出現(xiàn)以交易所市場為主的格局，原因是多方面的：

第一，交易所的交易特點能夠滿足一部分投資者的需要。一是交易所價格波動幅度較大，每逢遇到大宗交易時更是如此，市場較大的波動和市場投機活動互相循環(huán)反饋。二是交易所監(jiān)管比較松弛，發(fā)展初期已做量為優(yōu)先要務(wù)。在少數(shù)大宗交易就可以大幅影響市場價格時，市場投機參與的氣氛濃厚。三是交易所采取了自由撮合的交易方式，對于小筆單子，成交十分方便，理論上也不需要考慮交易對手方的信用風(fēng)險。這為價格波動下博取價差收益創(chuàng)造了快速實現(xiàn)的條件。四是投資者以中小投資者為主。交易所債券市場雖然也有券商等一些機構(gòu)投資者，但資產(chǎn)規(guī)模不大。中小投資者頻繁的小額交易，使交易所債券市場有了較高的流動性。五是交易所回購市場為新股認(rèn)購等提供融資，分享收益。

第二，隨著國債發(fā)行制度改革，國債發(fā)行規(guī)模擴大。1994年，國債發(fā)行額首次突破千億元大關(guān)，全年發(fā)行國債1028億元，比上年增加近兩倍。水深好行舟，國債規(guī)模擴大促進了交易所債券交易的活躍。

第三，國債期貨現(xiàn)貨聯(lián)動的效應(yīng)也在逐步顯現(xiàn)。在通貨膨脹居高不下的背景下，國家出臺了儲蓄保值貼補政策。1993年7月，財政部頒布《關(guān)于調(diào)整國庫券發(fā)行條件的公告》，稱政府決定相應(yīng)調(diào)整1993年國庫券利率，并對1992年和1993年國庫券實行保值補貼。國債的固定利率變成了浮動利率，導(dǎo)致國債期貨的價格波動加大，炒作空間擴大了。相應(yīng)地，國債現(xiàn)券交易進一步受刺激活躍，交易所債券市場的現(xiàn)貨交易開始明顯放大。

第四，場外柜臺市場風(fēng)險頻發(fā)，導(dǎo)致它們在1995年的最終關(guān)閉。1991—1992年，小平同志南方談話前后，新的創(chuàng)新熱潮興起。各地興辦地方或全國性交易場所的熱情高漲?；仡櫘?dāng)時的情況，與20年后地方各類資產(chǎn)交易所或互聯(lián)網(wǎng)平臺的興起，差相仿佛。前臺的多元化是市場繁盛的需要，是投資者的需要。如果單純地切割整頓前臺交易場所，那么就像是除去地面上的草，春風(fēng)一度又會頑強萌生。人們往往看到的是樹上的花，而看不到樹下的根；看到浮在海面的冰山尖，而看不到海面下的冰山底座。只有抓住登記結(jié)算這個基礎(chǔ)設(shè)施的牛鼻子，方能揍得全功。如果有了登記托管結(jié)算后臺的集中統(tǒng)一，至于其他重要特征，包括產(chǎn)品是否標(biāo)準(zhǔn)、是否份額化及交易如何達(dá)成等，市場自然會進化優(yōu)化，因而也許不是想象的那么重要。

1991年，STAQ系統(tǒng)15率先開始試辦國債回購交易，為活躍國債交易，引導(dǎo)短期資金流通發(fā)揮作用。之后，武漢證券交易中心、上海證券交易所、深圳證券交易所、天津證券交易中心等也先后開辦國債回購業(yè)務(wù)。國債回購快速發(fā)展，但在市場和監(jiān)管尚不成熟的情況下，各種違規(guī)事件不斷發(fā)生。

1994年以后，機構(gòu)以代保管單的形式超發(fā)和賣空國庫券的現(xiàn)象相當(dāng)普遍，市場風(fēng)險巨大。1994年2月中國人民銀行下發(fā)《信貸資金管理暫行辦法》，要求“證券回購業(yè)務(wù)中的回購方應(yīng)有真實的足額的有價證券，必須向?qū)Ψ浇桓罨蛴蓪Ψ椒獯妗?。同?月，財政部、人民銀行、證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于堅決制止國債券賣空行為的通知》，要求柜臺交易的國債只能是實物券，代保管單必須換取實物券后才能交易。當(dāng)時，由于沒有統(tǒng)一托管，場外市場只能進行實物券流通，不斷擴大比例的記賬式債券只能在交易所進行。以各級財政部門的國債服務(wù)部、信托和證券公司為主的無記名實物券國債柜臺轉(zhuǎn)讓市場，因濫發(fā)假國債代保管單而被關(guān)閉。

由于以武漢證券交易中心等為代表的區(qū)域性國債回購市場進行虛假的國債抵押，而回購資金又有相當(dāng)部分投向房地產(chǎn)或股市，因此1995年8月國家正式停止了場外債券市場。中國人民銀行、財政部、中國證監(jiān)會陸續(xù)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于重申對進一步規(guī)范證券回購業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》、《關(guān)于認(rèn)真清償證券回購到期債務(wù)的通知》，明確了整頓回購市場和清理債務(wù)等各項措施。

證券交易所變成了中國唯一合法的債券交易市場。中國債券市場定鼎于一，交易所債市走向巔峰。1995年財政部試點發(fā)行記賬式國債，1996年國債發(fā)行量為1847.7億元，其中記賬式國債1116.7億元，全部在上海、深圳證券交易所發(fā)行。同時，二級市場成交量也迅速放大，1996年上海和深圳證券交易所債券成交量比1995年增長了近10倍，其中上海證券交易所占成交總量的95%以上。

如果時間在此停留，將定格在交易所債市的輝煌上。但，歷史并未終結(jié)，未來更多可能。

注：

1.摘自馬丁·雅克：《如果20世紀(jì)止于1989年，那么21世紀(jì)則始于1978年》，載英國《衛(wèi)報》，2006-05-25。

2.1981—1998年，一直有“國庫券”的稱謂，1989年開始有“特種國債”，1999年開始普遍叫“國債”。

3.1981—1987年間，我國總體上財政貨幣政策“雙松”，彌補財政赤字的手段除發(fā)行國債以外，主要是由財政向銀行透支，國債的發(fā)行規(guī)模占財政收入的比例很小。

4.從1982年開始，個人購買的國庫券年息較單位認(rèn)購的高。

5.《1987年國庫券條例》規(guī)定：“國庫券發(fā)行任務(wù)，采取合理分配的辦法。對單位，按預(yù)算外資金或集體企業(yè)稅后留利的一定比例分配任務(wù)；對城鄉(xiāng)人民，按其收入的一定比例分配購買任務(wù)，對國家分配的購買任務(wù)，單位和個人應(yīng)當(dāng)按期完成?！?/p>

6. 出自美國電影《侏羅紀(jì)公園》（1993年）里的一句經(jīng)典臺詞。

7. 1987年10月26日，上?！段膮R報》內(nèi)參，刊登工商銀行上海分行靜安營業(yè)廳經(jīng)理黃顯貴談國庫券買賣問題。其后，中國人民銀行行長陳慕華在內(nèi)參上批示：“國庫券只有上市流通，才能提高信譽，建議中國人民銀行有關(guān)部門研究這個問題。”

8.限于信托投資公司、證券公司、融資公司、城鄉(xiāng)信用社和綜合性銀行。此類機構(gòu)開辦國庫券轉(zhuǎn)讓中介業(yè)務(wù)須由人民銀行有關(guān)城市分行批準(zhǔn)。

9.見財政部《關(guān)于轉(zhuǎn)發(fā)〈開放國庫券轉(zhuǎn)讓市場試點實施方案〉的通知》，1988年5月18日。

10.財政部門設(shè)置的國債服務(wù)部、國債服務(wù)中心，只能從事國庫券的推銷和兌付等服務(wù)性工作，不得辦理證券交易業(yè)務(wù)（包括國庫券交易）。財政證券公司只能經(jīng)營國庫券業(yè)務(wù)。

11.《財政部、中國人民銀行關(guān)于全面開放國債轉(zhuǎn)讓市場的通知》（財國債字〔1991〕第012號）。

12.由財政部牽頭，中國人民銀行、國家計委、中共中央宣傳部、軍委總后勤部、全國總工會、共青團中央、全國婦聯(lián)等參加。

13.《財政部、中國人民銀行關(guān)于1991年國庫券發(fā)行工作若干具體事項的通知》（〔91〕財國債字第24號）。

14.也有的說是70家金融機構(gòu)。

15.1990年12月，全國證券交易報價系統(tǒng)（STAQ系統(tǒng)）正式運行。它是一個基于計算機網(wǎng)絡(luò)的綜合性場外證券交易市場。