小心駛得萬年船

李吉祥

春節(jié)后的債券市場(chǎng)在宏觀數(shù)據(jù)企穩(wěn)的支撐下，受資金面和政策面的雙重影響，呈現(xiàn)頻繁的寬幅波動(dòng)走勢(shì)。

繼央行在1月24日上調(diào)MLF利率10bp后，春節(jié)后首個(gè)工作日，央行再次上調(diào)7天、14天、28天逆回購(gòu)中標(biāo)利率10bp。與此同時(shí)，央行也公告SLF操作利率隔夜上調(diào)35bp、7天和1個(gè)月期上調(diào)10bp，分別至2.35%、2.50%、2.65%。當(dāng)天，債券收益率大幅上行，國(guó)債期貨全線下跌。春節(jié)過后，現(xiàn)金不斷回流銀行體系，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性整體平穩(wěn)，但央行暫停逆回購(gòu)逐漸收回流動(dòng)性，機(jī)構(gòu)情緒較為謹(jǐn)慎。至2月6日，10年期國(guó)債160023收益率上行至3.48%，10年期國(guó)開債160213收益率上行至4.17%，分別比春節(jié)前上行17bp和22bp。

2月8日，市場(chǎng)情緒開始有所緩和。一級(jí)市場(chǎng)上，10年期國(guó)債中標(biāo)利率為3.40%，好于預(yù)期，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)也達(dá)到4.08倍。二級(jí)市場(chǎng)上，受一級(jí)招標(biāo)結(jié)果較好帶動(dòng)，收益率開始有所下行，當(dāng)天10年期國(guó)債160023收益率下行2.5bp至3.44%，10年期國(guó)開債160213收益率下行4bp至4.15%。

2月13—15日，央行重啟逆回購(gòu)，但是依然以大量?jī)艋鼗\為主，雖然資金面依然寬松，但是受當(dāng)周臨時(shí)流動(dòng)性便利（TLF）到期是否續(xù)作不確定影響，債券收益率小幅波動(dòng)。其中，2月14日國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布CPI同比增速2.5%，高于預(yù)期和前值0.1個(gè)和0.4個(gè)百分點(diǎn)；PPI同比增速6.9%，高于預(yù)期和前值0.4個(gè)和1.4個(gè)百分點(diǎn)，但市場(chǎng)并沒有發(fā)生較大波動(dòng)。

2月16日，央行未續(xù)作到期TLF，公開市場(chǎng)凈投放1000億元，流動(dòng)性明顯偏緊。大宗商品價(jià)格下跌，引發(fā)避險(xiǎn)情緒，債券收益率也出現(xiàn)一波下跌。當(dāng)天10年期國(guó)債160023收益率下行5bp至3.37%，10年期國(guó)開債160213收益率下行4.25bp至4.115%。

2月20日，雖然貨幣市場(chǎng)資金面較為緊張，隔夜回購(gòu)加權(quán)利率上行3bp至2.48%，7天回購(gòu)加權(quán)利率上行15bp至2.70%，但受央行例行評(píng)估定向降準(zhǔn)消息帶動(dòng)，市場(chǎng)情緒依然較好，利率債收益率繼續(xù)下行。

2月21日，資金明顯收緊，資金價(jià)格全線抬升，央行就定向降準(zhǔn)消息發(fā)布說明，指出對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行定向降準(zhǔn)只是例行考核。同時(shí)，消息稱“一行三會(huì)”正在制定統(tǒng)一資管標(biāo)準(zhǔn)，機(jī)構(gòu)涵蓋銀行、信托、證券、基金、期貨、保險(xiǎn)等各金融機(jī)構(gòu)資管，分別從禁止嵌套、投資穿透、限制杠桿、打破剛兌等方面進(jìn)行監(jiān)管，旨在進(jìn)一步加強(qiáng)資管業(yè)務(wù)監(jiān)管。利空消息影響債券市場(chǎng)情緒，債券收益率大幅上行，10年期國(guó)債160023收益率上行8.5bp至3.39%，10年期國(guó)開債160213收益率上行8.25bp至4.14%

2月22—24日，資金緊張情況依然沒有得到緩解，雖然央行增加定向操作，但是資金價(jià)格依然上行，隔夜、7天和14天回購(gòu)利率分別上漲9bp、8bp和13bp。利率債在前日超調(diào)后有所修復(fù)，收益率有所下行。

2月27—28日，月末最后兩天，資金面不斷趨近，債券收益率有所上行。進(jìn)入3月后，資金面有所緩和，但在兩會(huì)前夕政策尚未明朗、銀行監(jiān)管政策趨嚴(yán)信號(hào)及央行連續(xù)凈回籠的影響下，債券市場(chǎng)情緒依然謹(jǐn)慎，收益率整體繼續(xù)上行。至3月3日周五，10年期國(guó)債160023收益率上行7bp至3.36% ，10年期國(guó)開債160213收益率上行10bp至4.15%。

3月6—10日，央行公開市場(chǎng)操作連續(xù)5日凈回籠，資金面更為緊張，回購(gòu)價(jià)格處于高位。其中3月9日，央行發(fā)布了金融數(shù)據(jù)，貸款增量達(dá)到1.17萬億元，明顯高于預(yù)期。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布物價(jià)指數(shù)，CPI同比增長(zhǎng)僅0.8%，創(chuàng)下2015年以來最低，但PPI同比增長(zhǎng)7.8%創(chuàng)2008年以來新高。整周，10年期國(guó)債160023收益率上行5bp至3.41%，10年期國(guó)開債160213收益率上行5bp至4.20%。

總體而言，2—3月多重利空因素交疊來襲，包括宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)企穩(wěn)、央行維持緊平衡貨幣政策以及監(jiān)管政策日益趨緊等，導(dǎo)致交易盤更為謹(jǐn)慎。而在宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行背景下，機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期配置需求在利率上行階段被不斷激活，構(gòu)筑了近期債券市場(chǎng)的利率頂。配置價(jià)值的顯現(xiàn)與交易價(jià)值的缺失，共同塑造了市場(chǎng)收益率“上有頂下有底”的格局。

央行通過提高逆回購(gòu)和常備借貸便利（SLF）利率，持續(xù)凈回籠和拉長(zhǎng)資金久期，維持貨幣市場(chǎng)緊平衡狀態(tài)，以達(dá)到金融機(jī)構(gòu)去杠桿的目的。在當(dāng)前規(guī)模是對(duì)外彰顯機(jī)構(gòu)實(shí)力的重要指標(biāo)之一的“潮流”下，各家機(jī)構(gòu)特別是銀行不得不抬高同業(yè)存單發(fā)行等資金成本以維持現(xiàn)有規(guī)模，由此推動(dòng)債券市場(chǎng)收益率不斷抬升。

而資管業(yè)務(wù)監(jiān)管的不斷趨嚴(yán)，壓縮了金融機(jī)構(gòu)通過資管通道隱藏底層資產(chǎn)、提高杠桿的空間。同時(shí)，一季度宏觀審慎評(píng)估體系（MPA）將表外理財(cái)納入考核范圍之內(nèi)，并制定更為嚴(yán)厲的懲罰措施，控制了表外理財(cái)規(guī)模的無序增長(zhǎng)，限制了商業(yè)銀行通過將表內(nèi)資產(chǎn)在考核時(shí)點(diǎn)轉(zhuǎn)向表外理財(cái)以規(guī)避MPA考核的路徑，進(jìn)一步降低了資產(chǎn)擴(kuò)張的需求，同時(shí)也降低了銀行在一季度末資金的融出供給，使銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性緊張程度加劇。

政府工作報(bào)告將今年經(jīng)濟(jì)增速調(diào)低至6.5%左右，廣義貨幣與社會(huì)融資規(guī)模增速下調(diào)至12%，預(yù)示著今年可能容忍更低的經(jīng)濟(jì)增速，并維持貨幣政策的緊平衡狀態(tài)。

頻繁的波動(dòng)可能會(huì)帶來短暫交易機(jī)會(huì)，但對(duì)經(jīng)濟(jì)增速下行的容忍、流動(dòng)性的趨緊及監(jiān)管政策的趨嚴(yán)對(duì)市場(chǎng)的中期影響將繼續(xù)存在，交易機(jī)會(huì)何嘗那么容易被捕捉到呢？因此，只想說：“小心使得萬年船?！?