我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利概況及其影響因素

王曦臨

摘要：股利政策的制定是上市公司理財(cái)活動(dòng)的重要內(nèi)容之一，截至2013年底，我國(guó)上市公司分配股利的公司比例已經(jīng)達(dá)到73.45%。文章經(jīng)過(guò)對(duì)各類公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)后發(fā)現(xiàn)，發(fā)放過(guò)股利的公司傾向于有更強(qiáng)的盈利能力、更少的投資機(jī)會(huì)、更大的公司規(guī)模。通過(guò)對(duì)1998—2013年的我國(guó)上市公司進(jìn)行實(shí)證分析，按是否分配股利建立Logistic模型，得到如下結(jié)論：盈利能力、投資機(jī)會(huì)、公司規(guī)模均是決定我國(guó)上市公司是否分配股利的主要因素，并且盈利能力越強(qiáng)、投資機(jī)會(huì)越少、公司規(guī)模越大的公司更有可能分配現(xiàn)金股利。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金股利 盈利能力 投資機(jī)會(huì) 公司規(guī)模

一、緒論

（一）研究背景及意義

股利政策的制定是上市公司理財(cái)活動(dòng)的重要內(nèi)容之一，從20世紀(jì)50年代至今，有很多專家學(xué)者對(duì)這一方面進(jìn)行了深入的研究。良好的股利政策歷來(lái)被認(rèn)為是公司優(yōu)良經(jīng)營(yíng)狀況的體現(xiàn)，代表著公司良好的發(fā)展前景，可以樹立優(yōu)秀的企業(yè)形象，吸引更多的投資者，從而為企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展打下基礎(chǔ)。

從理論來(lái)看，目前國(guó)內(nèi)對(duì)于上市公司支付現(xiàn)金股利影響因素的研究，大部分是直接對(duì)影響因素做出假設(shè)，在這個(gè)基礎(chǔ)上建立模型，而少有把公司按股利分配情況分類后研究公司本身的特點(diǎn)，而且對(duì)新上市的公司也沒有單獨(dú)分析。本文將把公司分為兩大類，當(dāng)前時(shí)期分配股利的和不分配股利的，其中不分配股利的公司還會(huì)再分為兩部分，其一是曾經(jīng)分配過(guò)股利的，另一部分是從未分配過(guò)股利的。然后會(huì)對(duì)盈利水平、投資機(jī)會(huì)、公司規(guī)模這三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析，對(duì)每年新上市的公司單獨(dú)分析。這對(duì)于完善股利理論具有相當(dāng)意義，也為以后的研究者提供了一個(gè)可行的方法。

從實(shí)踐上來(lái)看，對(duì)現(xiàn)金股利影響因素的全面分析有助于找到我國(guó)上市公司少分紅的根源，進(jìn)而有助于采取措施改善這一情況。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，企業(yè)是否發(fā)放現(xiàn)金股利是一項(xiàng)重要因素，這有助于他們篩選有意愿投資的公司，保障他們的利益。對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，有助于他們吸引更多的投資者，樹立良好的形象。對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，有助于建立良好的投資環(huán)境，進(jìn)一步規(guī)范市場(chǎng)，更好地發(fā)揮市場(chǎng)資源配置的作用，促進(jìn)我國(guó)市場(chǎng)繁榮。

影響股利政策制定的因素有很多，本文從盈利能力、投資機(jī)會(huì)和公司規(guī)模三個(gè)方面進(jìn)行剖析，并驗(yàn)證它們是否能完全解釋現(xiàn)金股利分配的情況。

（二）研究思路和方法

上市公司分為四類：支付現(xiàn)金股利的、不支付現(xiàn)金股利的、曾經(jīng)支付過(guò)現(xiàn)金股利的、從未支付過(guò)現(xiàn)金股利的。通過(guò)研究四類公司的數(shù)量和占比隨時(shí)間的變化情況，可以總結(jié)出國(guó)內(nèi)上市公司現(xiàn)金股利分配的特點(diǎn)和傾向，進(jìn)一步詳細(xì)分析它們?cè)谟芰Α⑼顿Y機(jī)會(huì)、公司規(guī)模三個(gè)方面的數(shù)據(jù)特征。

針對(duì)支付現(xiàn)金股利與否的傾向問(wèn)題，本文將使用Logistic模型研究盈利水平、投資機(jī)會(huì)、公司規(guī)模三個(gè)因素的影響力度。其中，盈利水平使用營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占總資產(chǎn)的比率，投資機(jī)會(huì)用Tobins Q值，即市價(jià)對(duì)賬面價(jià)值比率，公司規(guī)模用公司資產(chǎn)總額的對(duì)數(shù)。

根據(jù)以上分析研究，可以得出中國(guó)上市公司股利分配的基本發(fā)展情況，四類公司在盈利能力、投資機(jī)會(huì)、公司規(guī)模三方面的財(cái)務(wù)指標(biāo)特點(diǎn)，以及這三方面究竟能夠解釋多少股利分配的情況。

二、股利政策相關(guān)文獻(xiàn)綜述

（一）盈利能力

Lintner（1956）選取了600家上市公司中的28家公司進(jìn)行研究，并建立了公司現(xiàn)金股利支付模型，研究發(fā)現(xiàn)：公司偏好于制定一個(gè)長(zhǎng)期的、穩(wěn)定的股利支付政策，穩(wěn)定的股利對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)者十分重要，只有當(dāng)盈利水平有長(zhǎng)期持續(xù)性的波動(dòng)，公司才會(huì)考慮改變股利支付水平。Fama和French（2001）發(fā)現(xiàn)，支付現(xiàn)金股利的公司的盈利水平要普遍高于未支付現(xiàn)金股利的公司。而且由于大量新上市的公司的關(guān)系，所有公司都傾向于低盈利水平這一不支付現(xiàn)金股利公司的典型特征。他們還發(fā)現(xiàn)，無(wú)論盈利能力大小，1978年之后，美國(guó)的公司都出現(xiàn)了低股利支付的傾向。

陳國(guó)輝、趙春光（2000）研究發(fā)現(xiàn)，公司的盈利能力對(duì)公司的現(xiàn)金股利政策有重大影響，呈正相關(guān)，且股利政策與上一年的盈利水平相關(guān)程度更高。魏剛、蔣義宏（2001）在他們對(duì)上市公司的問(wèn)卷調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，上市公司在決定股利政策時(shí)主要考慮的是本期及以后各期的盈利能力。袁天榮、蘇紅亮（2004）研究了上市公司中存在的超能力派現(xiàn)的問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)超能力派現(xiàn)與凈資產(chǎn)收益率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，超能力派現(xiàn)的現(xiàn)象越不容易發(fā)生。

（二）投資機(jī)會(huì)

Jensen和Meckling（1976）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司有更多的投資機(jī)會(huì)時(shí)，會(huì)傾向于更低水平的現(xiàn)金股利支付率。他們還提出，當(dāng)公司有相當(dāng)?shù)耐顿Y機(jī)會(huì)時(shí)，如果保留大量的可支配現(xiàn)金，經(jīng)營(yíng)者會(huì)出現(xiàn)過(guò)度投資的傾向，從而與股東的利益發(fā)生沖突，產(chǎn)生問(wèn)題。Smith和Watts（1992）研究了不同的行業(yè)與現(xiàn)金股利支付率的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，在那些具有更多投資機(jī)會(huì)的行業(yè)中，現(xiàn)金股利支付水平更低，而且一個(gè)行業(yè)受到的管制水平也會(huì)對(duì)現(xiàn)金股利支付產(chǎn)生重要影響。Fama和French（2001）發(fā)現(xiàn)，不支付現(xiàn)金股利的公司比支付的公司有更好的成長(zhǎng)性機(jī)會(huì)。而且不管投資機(jī)會(huì)高還是低，公司的現(xiàn)金股利支付率都在降低。

陳國(guó)輝、趙春光（2000）研究認(rèn)為，成長(zhǎng)性機(jī)會(huì)更高的公司，其現(xiàn)金股利發(fā)放水平更低。魏剛、蔣義宏（2001）在問(wèn)卷調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司不分配現(xiàn)金股利時(shí)，主要是因?yàn)橛休^好的投資項(xiàng)目，而且公司很少考慮流通股股東的利益。謝軍（2006）通過(guò)對(duì)上海證券交易所的上市公司的橫截面數(shù)據(jù)的分析，認(rèn)為當(dāng)企業(yè)有好的成長(zhǎng)性機(jī)會(huì)時(shí)，公司的第一大股東就不再樂(lè)于分配較多的現(xiàn)金股利，而是傾向于讓公司保留更多的現(xiàn)金用于投資。

（三）公司規(guī)模

Chang and Rhee（1990）認(rèn)為，公司規(guī)模越大，就越容易建立起良好的公司形象，也越容易獲得更多的外部資金，從而有利于其支付更高水平的現(xiàn)金股利。Fama和French（2001）發(fā)現(xiàn)，在1963—1967年，支付現(xiàn)金股利的公司的規(guī)模平均是不支付的公司的8倍；而在不支付現(xiàn)金股利的公司中，曾經(jīng)支付過(guò)的公司的規(guī)模是從未支付過(guò)的公司的規(guī)模的3倍。但無(wú)論公司規(guī)模大還是小，他們的現(xiàn)金股利支付意愿都在逐年下降。

呂長(zhǎng)江和王克敏（1999）運(yùn)用雙步驟法（因子分析-逐步回歸分析法）研究發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模越大，股利支付水平越高。陳國(guó)輝、趙春光（2000）研究發(fā)現(xiàn)，公司現(xiàn)金股利發(fā)放水平與公司規(guī)模存在一定的正相關(guān)關(guān)系，但公司規(guī)模是否對(duì)其產(chǎn)生重大影響這一問(wèn)題并不明確。劉淑蓮、胡燕鴻（2003）運(yùn)用分類統(tǒng)計(jì)和回歸分析方法，對(duì)299個(gè)樣本公司研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的現(xiàn)金股利支付與公司的資產(chǎn)規(guī)模也存在著正相關(guān)關(guān)系。而邵軍（2004）通過(guò)對(duì)2001—2002年滬深兩市上市公司的橫截面數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模并不影響現(xiàn)金股利發(fā)放水平。袁天榮、蘇紅亮（2004）研究了上市公司中存在的超能力派現(xiàn)的問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)超能力派現(xiàn)與公司資產(chǎn)規(guī)模存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，上市公司規(guī)模越小，其擴(kuò)張欲望也就越強(qiáng)，越容易發(fā)生超能力派現(xiàn)以吸引融資并為以后的發(fā)展創(chuàng)造條件。

三、 我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配的情況

（一）我國(guó)與現(xiàn)金股利分配相關(guān)的政策

從2000年起，為規(guī)范我國(guó)上市公司的股利分配行為，我國(guó)證監(jiān)會(huì)陸續(xù)出臺(tái)了一系列政策。2000年底，我國(guó)證監(jiān)會(huì)在上市公司的再融資政策中，明確提出上市公司必須滿足近三年的現(xiàn)金股利分配條件后才能申請(qǐng)配股增發(fā)。2001年3月，我國(guó)證監(jiān)會(huì)在《上市公司新股發(fā)行管理辦法》中提出，上市公司再融資時(shí)，若近三年未有分紅派息，且董事會(huì)對(duì)于不分配的理由未做出合理解釋，擔(dān)任主承銷商的證券公司應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注，并在盡職調(diào)查報(bào)告中予以說(shuō)明。2004年12月，我國(guó)證監(jiān)會(huì)在《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》中提出，上市公司應(yīng)當(dāng)將其利潤(rùn)分配辦法載明于公司章程；上市公司董事會(huì)未做出現(xiàn)金利潤(rùn)分配預(yù)案的，應(yīng)當(dāng)在定期報(bào)告中披露原因，獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)對(duì)此發(fā)表獨(dú)立意見；存在股東違規(guī)占用上市公司資金上市公司最近三年未進(jìn)行現(xiàn)金利潤(rùn)分配的，不得向社會(huì)公眾增發(fā)新股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券或向原有股東配售股份情況的，上市公司應(yīng)當(dāng)扣減該股東所分配的現(xiàn)金紅利，以償還其占用的資金。2006年5月，我國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，其中提出，上市公司公開發(fā)行證券條件須滿足最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的20%的財(cái)務(wù)條件。2008年10月，我國(guó)證監(jiān)會(huì)在《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》中提出，上市公司公開發(fā)行證券條件須滿足最近三年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的30%。

（二）我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配的情況

關(guān)于公司的現(xiàn)金股利分配情況，首要問(wèn)題就是公司是否決定分配現(xiàn)金股利。本文統(tǒng)計(jì)了1998—2013年間我國(guó)上市公司是否分配現(xiàn)金股利的數(shù)據(jù)。這些數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，選取的是滬深兩市的所有上市A股，剔除了金融保險(xiǎn)類公司，因?yàn)檫@類公司的現(xiàn)金股利支付決策跟其他行業(yè)的決策的考量因素存在諸多不同。我國(guó)上市公司分為兩大類：第一類是當(dāng)年發(fā)放股利的公司，第二類是當(dāng)年未發(fā)放股利的公司。其中，當(dāng)年未發(fā)放股利的公司又細(xì)分為兩類：一類是從未發(fā)放過(guò)股利的公司，另一類是曾發(fā)放過(guò)股利的公司。經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司總數(shù)一直呈增加態(tài)勢(shì)，且從2009年起增長(zhǎng)速度加快。2000年是個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，發(fā)放股利的公司由1999年的275家躍至624家，這顯然是因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)發(fā)布的關(guān)于再融資條件的要求。2001年到2003年，隨著上市公司總量的不斷增加，發(fā)放股利的公司數(shù)量卻略有下降。之后因?yàn)?004年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的新規(guī)定，發(fā)放股利的公司數(shù)又迎來(lái)了一個(gè)小高峰。2005年的發(fā)放股利公司數(shù)再次下降，后又因?yàn)?006年的證券發(fā)行條件而再次上漲。從2006年往后，發(fā)放股利的公司數(shù)量一直穩(wěn)定增長(zhǎng)，增長(zhǎng)速率與上市公司總數(shù)基本保持一致。在未發(fā)放股利的公司中，從未發(fā)放過(guò)股利的公司數(shù)一直在下降，截至2013年，從未發(fā)放過(guò)現(xiàn)金股利的公司僅有90家。

我國(guó)上市公司的股利分配情況受到政策的極大影響。經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司股利分紅的規(guī)范后，股利分配的情況有了很大的改善，愿意支付現(xiàn)金股利的公司的數(shù)量和比例繼續(xù)保持著增長(zhǎng)和穩(wěn)定。并且可以看到，股利分配的比例突然提高的時(shí)間點(diǎn)和證監(jiān)會(huì)發(fā)布政策的時(shí)間點(diǎn)保持著一定程度上的同步性。改善的股利分配情況穩(wěn)定了股票市場(chǎng)，也在一定程度上增強(qiáng)了投資者的信心。但這一現(xiàn)象的影響是否完全是有利的并不能確定，因?yàn)楣臼欠癜l(fā)放股利歷來(lái)被認(rèn)為傳遞著公司經(jīng)營(yíng)狀態(tài)的信息，證監(jiān)會(huì)的強(qiáng)制性要求有可能會(huì)改變這一情況從而影響投資者對(duì)公司的正確判斷。

四、不同分類公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)分析

本文關(guān)于不同分類公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，這部分?jǐn)?shù)據(jù)的期間為1998年到2013年。所有公司被分為兩大類：第一類是當(dāng)年發(fā)放股利的公司，第二類是當(dāng)年未發(fā)放股利的公司。其中，當(dāng)年未發(fā)放股利的公司又細(xì)分為兩類：一類是從未發(fā)放過(guò)股利的公司，另一類是曾發(fā)放過(guò)股利的公司。從未發(fā)放過(guò)股利的公司是以1998年為基年分類的。

本文關(guān)于這幾類公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)分析討論集中于以下三部分：盈利能力、投資機(jī)會(huì)和公司規(guī)模。各部分指標(biāo)的具體情況及分析如下。

（一）盈利能力

如表1所示，本文選取了營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占公司資產(chǎn)總額的比率來(lái)表示公司的盈利能力。不論哪一年中，發(fā)放股利公司的盈利性都比未發(fā)放股利公司的盈利性要強(qiáng)。在1998—2013年中，發(fā)放股利公司平均的比率是6.68%，而未發(fā)放股利公司只有-1.37%。而在未發(fā)放股利公司中，從未發(fā)放過(guò)股利公司的是-4.42%，也低于曾經(jīng)發(fā)放過(guò)股利公司的-0.47%。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同時(shí)體現(xiàn)著公司的經(jīng)營(yíng)能力和盈利能力，但凈利潤(rùn)對(duì)于公司做出是否發(fā)放股利的決定相關(guān)性更強(qiáng)。另外值得注意的是，在證監(jiān)會(huì)的各項(xiàng)相關(guān)政策出臺(tái)之后，發(fā)放股利公司與不發(fā)放股利公司在盈利能力之間的差別有所減少，這一現(xiàn)象從一方面講是證監(jiān)會(huì)的政策有效，但換個(gè)角度講，它是否會(huì)影響到投資者對(duì)公司盈利能力的判斷這一點(diǎn)有待討論。而且可以發(fā)現(xiàn)，發(fā)放股利公司平均常年?duì)I業(yè)利潤(rùn)都保持著正向的盈利性，而未發(fā)放股利公司在62.5%的年份里平均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為負(fù)，從未發(fā)放股利公司的平均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)僅在1999年為正，其余年份均小于零。這也更充分地說(shuō)明了是否發(fā)放股利的公司之間盈利能力差別十分明顯。

（二）投資機(jī)會(huì)

如表2所示，本文選取了Tobins Q，即公司的市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值的比值來(lái)表示公司的投資機(jī)會(huì)。Tobins Q，是公司的市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值的比值。當(dāng)這一比值較高時(shí)，表明公司的市場(chǎng)價(jià)值較高，公司將更傾向于增加投資支出來(lái)獲取更多收益，這一比值歷來(lái)被視為代表投資機(jī)會(huì)的絕佳指標(biāo)。在1998—2013年所有年份中，未發(fā)放股利公司的Tobins Q值都比發(fā)放股利公司要高出不少。未發(fā)放股利公司的Tobins Q值平均為1.94，而發(fā)放股利公司僅為1.6。而在未發(fā)放股利公司中，從未發(fā)放過(guò)股利公司的Tobins Q值也更高，平均為2.68，遠(yuǎn)高于曾發(fā)放過(guò)股利公司的1.77。這一傾向在1998年到2013年的任一年份中都十分明顯，因此在之后將使用Tobins Q值作為公司投資機(jī)會(huì)的替代指標(biāo)。

（三）公司規(guī)模

如表3所示，本文選取了公司的資產(chǎn)總額來(lái)表示公司的規(guī)模。發(fā)放股利公司的資產(chǎn)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于未發(fā)放股利公司。在1998—2013年，發(fā)放股利公司的平均資產(chǎn)總額是72.33億元，是未發(fā)放股利公司的平均資產(chǎn)總額29.80億元的兩倍多。而在未發(fā)放股利公司中，曾發(fā)放過(guò)股利公司的34.25億元的平均資產(chǎn)規(guī)模也遠(yuǎn)大于從未發(fā)放過(guò)股利公司的20.53億元。這說(shuō)明，發(fā)放股利的公司在一定程度上已經(jīng)度過(guò)了公司擴(kuò)張期，正處于穩(wěn)定狀態(tài)，資金也相對(duì)更為充裕。

因此，我們可以認(rèn)為公司規(guī)模是股利發(fā)放決策中的一個(gè)影響因素，由于資產(chǎn)總額數(shù)字過(guò)大，在后文將使用資產(chǎn)的對(duì)數(shù)作為公司規(guī)模的替代指標(biāo)。

五、我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素的實(shí)證分析

（一）研究假設(shè)

根據(jù)相關(guān)理論、文獻(xiàn)資料，以及本文之前對(duì)于不同股利情況的我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析，本文提出以下假設(shè)：

H1：盈利能力越強(qiáng)，發(fā)放現(xiàn)金股利的可能性越大。

首先，盈利是發(fā)放現(xiàn)金股利的基礎(chǔ)，只有公司本年度盈利時(shí)才會(huì)考慮發(fā)放現(xiàn)金股利。當(dāng)公司處于虧損狀態(tài)時(shí)，公司并沒有可供分配的利潤(rùn)，也不會(huì)發(fā)放現(xiàn)金股利，在這種情況下發(fā)放股利的公司屈指可數(shù)，也不存在討論的必要性。而且，公司盈利能力越強(qiáng)，可供分配的利潤(rùn)也越多，公司也就會(huì)相應(yīng)地提高股利支付水平。

其次，根據(jù)股利政策信號(hào)傳遞理論，公司內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)者經(jīng)常選擇股利支付情況向投資者傳遞信息。當(dāng)經(jīng)營(yíng)者確信他們公司的當(dāng)前股價(jià)低于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)，他們就有動(dòng)機(jī)將私有信息傳遞給投資者公眾以提高股票價(jià)值。通常，當(dāng)公司未來(lái)能夠保持較高的利潤(rùn)水平時(shí)管理者會(huì)充滿信心，他們會(huì)認(rèn)為公司的當(dāng)前股價(jià)低于其內(nèi)在價(jià)值，然后他們會(huì)維持較高的股利支付水平以傳遞利好信息來(lái)提高股價(jià)。相反，如果公司經(jīng)營(yíng)者預(yù)計(jì)到未來(lái)盈利將呈持續(xù)性不理想時(shí)，他們往往維持甚至降低現(xiàn)有股利水平，這等于向股東和潛在投資者發(fā)出了利淡信號(hào)。

然后，當(dāng)公司盈利能力強(qiáng)、收入穩(wěn)定時(shí)，其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)比較小，因此相對(duì)于其他公司，他們能以較低的成本籌集債務(wù)資本，又因?yàn)閭鶆?wù)資本比股權(quán)資本有節(jié)稅收益等優(yōu)點(diǎn)，較少受到籌資渠道限制，也就樂(lè)于把盈利以股利的方式回報(bào)給投資者。

H2：投資機(jī)會(huì)越大，發(fā)放現(xiàn)金股利的可能性越小。

啄食理論表明，企業(yè)在有新的資金需求時(shí)，會(huì)首選成本最低的留存收益來(lái)滿足。公司如果未來(lái)有較多的投資機(jī)會(huì)，就會(huì)有較多的資金需求，出于對(duì)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的考慮，他們一般不會(huì)把凈利潤(rùn)以現(xiàn)金股利的形式發(fā)放給股東，而是留存在公司用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)或擴(kuò)大規(guī)模，這樣可以增加股東的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。因此，那些具有很多投資機(jī)會(huì)的處于高速成長(zhǎng)階段的公司，更有可能把經(jīng)營(yíng)所得用于那些有利可圖的項(xiàng)目，發(fā)放現(xiàn)金股利的可能性也就越小。

H3：公司規(guī)模越大，發(fā)放現(xiàn)金股利的可能性越大。

首先，代理理論表明，當(dāng)公司規(guī)模越大，公司中更有可能存在各種“委托-代理”問(wèn)題，由此而產(chǎn)生的代理成本也越大，公司也就更有動(dòng)力發(fā)放較多的現(xiàn)金股利以降低代理成本，提高公司價(jià)值。

其次，實(shí)證會(huì)計(jì)理論中的規(guī)模假設(shè)表明，公司規(guī)模越大，其經(jīng)營(yíng)的政治成本也越高，因此較大規(guī)模的公司的擴(kuò)張欲望沒有小規(guī)模公司那么強(qiáng)烈，再因?yàn)榇笠?guī)模公司更希望維持一個(gè)穩(wěn)定良好的形象，所以大規(guī)模公司并不需要將那么多的資金都用于再投資和擴(kuò)張，也就更有可能發(fā)放現(xiàn)金股利。一般說(shuō)來(lái)，大規(guī)模公司的信用比小規(guī)模公司更好，因此可以用更低的成本籌集債務(wù)資本，取得更多外部資金，因此對(duì)于可供分配利潤(rùn)這樣的內(nèi)部資本沒有那么強(qiáng)的依賴，也就更有可能發(fā)放現(xiàn)金股利。

（二）變量指標(biāo)體系的設(shè)立

本文以我國(guó)上市公司的現(xiàn)金股利政策作為因變量，變量符號(hào)為In[y/（1-y）]，這代表著發(fā)放現(xiàn)金股利的概率，發(fā)放現(xiàn)金股利時(shí)為1，未發(fā)放現(xiàn)金股利時(shí)是0，在Stata中的變量名稱為Interest。第一個(gè)自變量的變量符號(hào)是Profit，代表著上市公司的盈利能力，是公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占公司資產(chǎn)總額的比率。這個(gè)指標(biāo)意味著公司利用其現(xiàn)有資產(chǎn)獲取收益的能力，而且扣除了營(yíng)業(yè)外因素的影響，更能代表公司的盈利能力。第二個(gè)自變量的變量符號(hào)是Invest，代表著上市公司的投資機(jī)會(huì)，是公司的Tobins Q值，即公司的市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值的比值。這個(gè)比值將資本市場(chǎng)與實(shí)業(yè)經(jīng)濟(jì)聯(lián)系起來(lái)，揭示了貨幣經(jīng)由資本市場(chǎng)而作用于投資的一種可能，是表示投資機(jī)會(huì)很好的指標(biāo)，而之前提到的資產(chǎn)增長(zhǎng)率受到其他方面影響太多，不能很好地作為投資機(jī)會(huì)的替代指標(biāo)。第三個(gè)自變量的變量符號(hào)是Size，代表著上市公司的公司規(guī)模，是公司的資產(chǎn)總額以10為底的對(duì)數(shù)值。因?yàn)楣镜馁Y產(chǎn)額數(shù)字太大，不利于統(tǒng)計(jì)計(jì)算，因此其采用了以10為底的對(duì)數(shù)值。

本文由于研究的時(shí)間跨度比較長(zhǎng)，為提高精確度，因此把各年年份作為啞變量，變量符號(hào)為F到U，每個(gè)樣本所對(duì)應(yīng)的年份變量值為1，其余值為0，共16個(gè)啞變量。

（三）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文樣本選取原則是：（1）1998—2013年間A股上市的所有公司；（2）剔除全部B股上市公司；（3）剔除了證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類中金融類行業(yè)（銀行、保險(xiǎn)、證券等）的A股上市公司，因?yàn)樗鼈兊墓蓹?quán)、資金等情況不同于一般上市公司，不適合一起研究，因此剔除；（4）剔除了數(shù)據(jù)不全及數(shù)據(jù)異常的上市公司。

最終，得到的總樣本數(shù)為22 848。本文的樣本數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)泰安（CSMAR）系列公司研究數(shù)據(jù)庫(kù)，本文數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)及處理采用的軟件為Excel 2010和 Stata 13。

（四）研究模型的選擇

在研究上市公司現(xiàn)金股利分配政策時(shí)，由于研究的問(wèn)題是公司是否分配現(xiàn)金股利，這是一個(gè)屬性變量，只有“是或否”兩個(gè)情況，分配現(xiàn)金股利用“1”表示，不分配用“0”表示，不適用直接的回歸分析，故本文對(duì)是否分配現(xiàn)金股利的問(wèn)題選用Logistic模型，對(duì)因變量的值進(jìn)行Logit變換，使其適用于回歸分析。以本文之前變量設(shè)計(jì)部分提到的3個(gè)指標(biāo)為自變量，以是否分配現(xiàn)金股利的概率為因變量，建立模型如下：

In[y/（1-y）]=α+β1×Profit+β2×Invest+β3×Size+ε

（五）模型的實(shí)證結(jié)果及分析

Profit即公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占公司資產(chǎn)總額的比率，平均值是3.89%，標(biāo)準(zhǔn)差是7.06%，最小值是-127.84%，最大值是50.42%，中位數(shù)是4.06%。

Invest即公司的市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值的比值，又稱Tobins Q值，平均值是1.66，標(biāo)準(zhǔn)差是0.798，最小值是0.10，最大值是7.96，中位數(shù)是1.41。

Size即公司的資產(chǎn)總額以10為底的對(duì)數(shù)值，平均值是9.32，標(biāo)準(zhǔn)差是0.49，最小值是7.88，最大值是12.36，中位數(shù)是9.24。

使用logistic回歸后，將Stata顯示的內(nèi)容整理如下，其中，變量F、G、H、I、J、K、L、M、N、O、P、Q、R、S、T、U均為年份的控制變量。由實(shí)證結(jié)果可以得到以下回歸方程：

In[y/（1-y）]=-5.006+29.00×profit-0.532×invest+0.661×size

變量profit，即公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占公司資產(chǎn)總額的比率，代表公司的盈利能力，對(duì)公司是否分配股利有顯著的正相關(guān)性影響。公司的盈利能力越強(qiáng)，就越有可能分配現(xiàn)金股利，證得假設(shè)一。

變量invest，即公司的市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值的比值，又稱Tobins Q值，代表公司的投資機(jī)會(huì)，對(duì)公司是否分配股利有顯著的負(fù)相關(guān)性影響。公司的投資機(jī)會(huì)越大，就越不可能分配現(xiàn)金股利，證得假設(shè)二。

變量size，即公司的資產(chǎn)總額以10為底的對(duì)數(shù)值，代表公司的規(guī)模，對(duì)公司是否分配股利有顯著的正相關(guān)性影響。公司的規(guī)模越大，就越有可能分配現(xiàn)金股利，證得假設(shè)三。

這個(gè)模型的整體p值小于0.001，說(shuō)明各解釋變量聯(lián)合起來(lái)對(duì)被解釋變量有顯著影響，即回歸方程整體顯著。當(dāng)公司的盈利能力越強(qiáng)，投資機(jī)會(huì)越少，公司規(guī)模越大，則公司就越可能發(fā)放現(xiàn)金股利。然而模型的R2值為0.2837，即模型的擬合優(yōu)度為28.37%，說(shuō)明盈利能力、投資機(jī)會(huì)、公司規(guī)模三項(xiàng)因素可以解釋股利是否分配的28.37%的變化，可能存在著沒有將其他更重要的解釋變量涵蓋進(jìn)來(lái)的問(wèn)題。

六、 結(jié)論

經(jīng)過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配情況的政策及時(shí)間變化趨勢(shì)的研究、對(duì)按股利不同分類下上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析總結(jié)和相關(guān)的Logistic實(shí)證分析，得到的結(jié)論簡(jiǎn)單歸納如下：

首先，我國(guó)上市公司的股利分配情況是在不斷改善的，分配現(xiàn)金股利公司的數(shù)量和比例在過(guò)去的十多年里都在上升。但是從數(shù)據(jù)中可以看出，這很大程度上是因?yàn)橹袊?guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)于上市公司現(xiàn)金股利分派的各項(xiàng)引導(dǎo)類政策和強(qiáng)制性政策。每次證監(jiān)會(huì)的文件發(fā)布，當(dāng)年的現(xiàn)金股利分配情況就會(huì)隨之上升一個(gè)臺(tái)階。

其次，分配現(xiàn)金股利的公司傾向于具有更高的盈利能力、更少的投資機(jī)會(huì)、更大的公司規(guī)模。這一趨勢(shì)是非常明顯的。但是同時(shí)可以看到，這一差別隨著證監(jiān)會(huì)各項(xiàng)政策的出臺(tái)在近幾年變得沒有之前明顯了。這既說(shuō)明了政策的有效性，也說(shuō)明在考慮現(xiàn)金股利影響因素時(shí)我國(guó)政策是不可或缺的部分。

然后，經(jīng)過(guò)實(shí)證分析，確定了盈利能力、投資機(jī)會(huì)、公司規(guī)模對(duì)我國(guó)上市公司是否分配現(xiàn)金股利都有顯著影響，都是現(xiàn)金股利的重要影響因素。并且盈利能力更高、投資機(jī)會(huì)更少、規(guī)模更大的公司更有可能分配現(xiàn)金股利。但是同時(shí)，這三個(gè)因素只能解釋現(xiàn)金股利分配中一部分的變化，說(shuō)明還存在其他的因素會(huì)對(duì)股利分配有影響。

本文也有一些不足之處。第一，可以確定證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的相關(guān)政策會(huì)對(duì)公司現(xiàn)金股利的分派產(chǎn)生一定程度的影響，但這一因素卻沒有找到合適的方法納入實(shí)證分析的考慮范圍。第二，對(duì)于證監(jiān)會(huì)政策造成的影響的利弊，本文沒有對(duì)此進(jìn)行深入探究。

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