股權(quán)結(jié)構(gòu)、代理成本與企業(yè)績(jī)效

吳青云　姚如雙　龔鵬飛

[摘要]本文基于2010-2014年188家中小企業(yè)板民營上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)，分析了企業(yè)股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度和高管持股比例對(duì)兩類代理成本及企業(yè)績(jī)效的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：高管持股比例對(duì)企業(yè)績(jī)效沒有顯著影響，對(duì)第一類代理成本有一定的抑制作用，與第二類代理成本不相關(guān)；股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)績(jī)效有顯著的正向影響，與兩類代理成本顯著負(fù)相關(guān)；兩類代理成本在股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與企業(yè)績(jī)效之間起中介作用。

[關(guān)鍵詞]股權(quán)結(jié)構(gòu)；中小企業(yè)板；民營上市公司；企業(yè)績(jī)效；代理成本

中圖分類號(hào)：F272.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1008-4096（2017）01-0036-08

一、問題的提出

如何提升自身競(jìng)爭(zhēng)力以獲得生存和發(fā)展是企業(yè)面臨的重大問題。對(duì)企業(yè)而言，公司治理機(jī)制對(duì)其經(jīng)營績(jī)效有重大影響。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理的重要內(nèi)容，是公司治理機(jī)制的前提。不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)。會(huì)形成不同的公司治理機(jī)制，從而產(chǎn)生不同的代理成本和公司治理效果。在企業(yè)中，所有權(quán)和控制權(quán)的分離形成了委托代理關(guān)系。由于企業(yè)大股東與管理者的利益不一致，所以企業(yè)需要花費(fèi)成本把管理者的利益與股東利益進(jìn)行捆綁，這樣就產(chǎn)生了第一類代理成本；而由于市場(chǎng)保護(hù)不足，大股東有可能為了追求自身利益最大化而損害小股東的利益，從而產(chǎn)生第二類代理成本。同時(shí)，在不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股東、經(jīng)理人及其他利益相關(guān)者擁有的權(quán)力和承擔(dān)的責(zé)任均不同，對(duì)公司的運(yùn)營、決策及其他管理活動(dòng)都會(huì)產(chǎn)生不同的效果，從而對(duì)代理成本產(chǎn)生不同的影響。

1932年，Berle和Means在其著作《現(xiàn)代企業(yè)與私有財(cái)產(chǎn)》中首次探討了股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，由此掀起了國內(nèi)外學(xué)者研究?jī)烧哧P(guān)系的浪潮。學(xué)者們對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與代理成本、代理成本與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行了大量的研究。李明輝發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度對(duì)第一類代理成本呈抑制作用，而Cui和Mak認(rèn)為兩者呈w型關(guān)系。然而，學(xué)者們對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)、代理成本與企業(yè)績(jī)效三者之間的關(guān)系探究略為不足。陳文強(qiáng)和賈生華以中國2006-2013年A股上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)對(duì)第一類代理成本有顯著的抑制作用、第一類代理成本的減少能夠提高企業(yè)績(jī)效，而第二類代理成本則沒有這種作用：McKnight和Weir使用固定效應(yīng)模型，發(fā)現(xiàn)英國上市公司的董事會(huì)規(guī)模和股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)第一類代理成本產(chǎn)生抑制作用，同時(shí)也會(huì)提高企業(yè)績(jī)效，但研究并未檢驗(yàn)代理成本是否具有中介作用。

學(xué)者們雖在對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)、代理成本與企業(yè)績(jī)效兩兩關(guān)系的研究上取得了豐碩成果，但在三者關(guān)系的研究中鮮有學(xué)者檢驗(yàn)代理成本的中介作用。在國內(nèi)相關(guān)研究中，絕大多數(shù)研究對(duì)象是在深滬股市交易的規(guī)模較大的上市公司，而對(duì)中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的上市公司研究較少。因此，本文以中小企業(yè)板民營上市公司為研究對(duì)象，以公司治理所導(dǎo)致的代理成本為視角，探討中小企業(yè)板民營上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、代理成本與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，同時(shí)探究代理成本在股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間是否具有中介效應(yīng)，從而為企業(yè)股權(quán)變動(dòng)改革和公司治理提供參考。

二、研究假設(shè)

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效

第一，股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效。當(dāng)股權(quán)集中度較高時(shí)，大股東的利益與公司利益的聯(lián)系最為緊密，相較于其他股東，大股東會(huì)更加關(guān)注公司的經(jīng)營和管理。大股東介入公司管理會(huì)對(duì)經(jīng)理人產(chǎn)生較強(qiáng)的監(jiān)督效果，從而使經(jīng)理人獲取自身利益的機(jī)會(huì)減少，增加公司的治理效果。而當(dāng)股權(quán)集中度較低時(shí)，企業(yè)可能存在“多股同大”的現(xiàn)象，易造成股東對(duì)公司控制權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)，從而不利于公司的穩(wěn)定發(fā)展；此外，股東可能會(huì)因?yàn)樽陨斫槿牍竟芾淼氖找媾c成本不匹配而不愿意對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)管。因此，股權(quán)集中度過高、過低都不利于公司的經(jīng)營?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)1：股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)績(jī)效有促進(jìn)作用。

第二，股權(quán)制衡度與企業(yè)績(jī)效。股權(quán)制衡最大的作用就是監(jiān)督，主要有兩方面：一是使較多持有一定股份的股東與大股東一起參與對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)管；二是使持有一定股份的股東對(duì)大股東進(jìn)行制約。這兩方面都可以加強(qiáng)公司的管理經(jīng)營效果，從而提高企業(yè)績(jī)效。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：股權(quán)制衡度與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)。

第三，高管持股比例與企業(yè)績(jī)效。為了協(xié)調(diào)委托一代理問題，高管持股的激勵(lì)方式應(yīng)運(yùn)而生。高管要想獲取更多的收益，必然要努力改善公司的經(jīng)營管理狀態(tài)，提高企業(yè)利潤(rùn)和股票價(jià)格。另外。高管持股會(huì)使管理人員減少短期行為，會(huì)更加注重長(zhǎng)期利益、重視企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營的規(guī)劃，以及提高企業(yè)利潤(rùn)。高管持股比例越高，其努力工作的程度也會(huì)加大?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：高管持股比例越高越有利于企業(yè)績(jī)效的提高。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)與代理成本

第一，股權(quán)集中度與代理成本。股權(quán)集中度越高，大股東自身利益與企業(yè)利益越密切，因而會(huì)加強(qiáng)對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督，從而使經(jīng)理人的經(jīng)營管理活動(dòng)更有利于提高企業(yè)績(jī)效。股權(quán)集中度越低，股東之間可能存在“搭便車”的心理，或認(rèn)為自身監(jiān)管行為并不會(huì)給自身帶來利益甚至?xí)p害自身利益。從而不愿意對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行監(jiān)督，于是造成代理成本的上升。此外，大股東直接參與到公司的經(jīng)營管理中，能有效解決股東與經(jīng)理人之間的“信息不對(duì)稱”問題，從而降低第一類代理成本。當(dāng)大股東掌握大部分股份時(shí)，控股股東可能會(huì)為了擴(kuò)大自己的利益而損害小股東利益，這就會(huì)導(dǎo)致管理成本的增加，從而增加第二類代理成本?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)4.1：股權(quán)集中度提高會(huì)降低第一類代理成本。

假設(shè)4.2：股權(quán)集中度提高會(huì)增加第二類代理成本。

第二，股權(quán)制衡度與代理成本。股權(quán)制衡使得公司的控制權(quán)不是由大股東獨(dú)享，而是由許多股東共同享有。由于其他股東對(duì)大股東的制約，可能會(huì)導(dǎo)致大股東對(duì)管理者的監(jiān)督力度下降。但是，其他控股較多的股東出于自身利益考慮，也會(huì)參與到公司的經(jīng)營管理活動(dòng)中，對(duì)管理者進(jìn)行監(jiān)督。股權(quán)制衡雖在一定程度上遏制了大股東的積極性，但會(huì)讓更多的股東參與到對(duì)管理者的監(jiān)督中，且效果更為顯著，從而降低第一類代理成本。當(dāng)股權(quán)制衡度較高時(shí)，前幾位所持股份相差不大的股東會(huì)對(duì)公司的控制權(quán)產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)，利益上存在一定的沖突，因而“合謀”的可能性較小?；谝陨戏治?。本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)5.1：股權(quán)制衡度與第一類代理成本負(fù)相關(guān)。

假設(shè)5.2：股權(quán)制衡度與第二類代理成本負(fù)相關(guān)。

第三，高管持股比例與代理成本。管理者持股可以很好地解決委托人與代理人之間利益不一致的問題。持股的管理者在經(jīng)營管理時(shí)，不會(huì)因?yàn)槔娣峙涞膯栴}而產(chǎn)生不公平感，“在職消費(fèi)”的動(dòng)機(jī)也大大減少，因?yàn)槠涞」ざa(chǎn)生的成本不再僅由其他股東支付，自身也需承擔(dān)，管理者就會(huì)自覺地努力工作，從而降低股東對(duì)管理者的監(jiān)督需要，減少第一類代理成本。當(dāng)管理者享有股權(quán)時(shí)，損害企業(yè)利益的行為就不會(huì)被管理者所容忍。當(dāng)大股東對(duì)其他股東產(chǎn)生利益侵害時(shí)，管理者就有可能起到一定的制止作用，同時(shí)，管理者也會(huì)積極監(jiān)督股東，以防止他們做出損害企業(yè)利益的行為。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)6.1：高管持股比例的提高能降低第一類代理成本。

假設(shè)6.2：高管持股比例的提高能降低第二類代理成本。

（三）代理成本與企業(yè)績(jī)效

委托一代理理論認(rèn)為，管理者為了自身利益的最大化，有可能會(huì)通過“在職消費(fèi)”等行為對(duì)企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行侵占；同時(shí)，管理者可能會(huì)消極怠工，這勢(shì)必會(huì)損害企業(yè)績(jī)效。大股東對(duì)其他股東的利益侵害，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)收益減少，處理大股東與中小股東之間的沖突也會(huì)導(dǎo)致成本的增加?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)7：兩類代理成本均與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)。

（四）股權(quán)結(jié)構(gòu)、代理成本與企業(yè)績(jī)效

公司治理的目的是緩解各方面矛盾，降低管理費(fèi)用，從而增加企業(yè)績(jī)效。作為公司治理的重要組成部分，股權(quán)結(jié)構(gòu)也應(yīng)具有降低管理費(fèi)用的作用。

首先，股權(quán)集中度能夠降低第一類代理成本，促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提高，股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)績(jī)效的作用機(jī)制至少有一部分是通過減少第一類代理成本實(shí)現(xiàn)的。其次，股權(quán)制衡度使得更多的股東參與到公司的經(jīng)營活動(dòng)中來。從而降低第一類代理成本。當(dāng)股權(quán)制衡度高時(shí)，也能減少第二類代理成本。兩類代理成本的減少，會(huì)促使企業(yè)績(jī)效的提高。因此，兩類代理成本在股權(quán)制衡度與企業(yè)績(jī)效之間應(yīng)是起到中介作用的。最后，管理者持股能降低兩類代理成本，從而提高企業(yè)績(jī)效?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)8.1：第一類代理成本在股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系中起中介作用。

假設(shè)8.2：兩類代理成本都在股權(quán)制衡度與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系中起中介作用。

假設(shè)8.3：兩類代理成本都在高管持股比例與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系中起中介作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取及來源

本文選取中小企業(yè)板中屬于制造業(yè)的民營上市公司為樣本，對(duì)樣本篩選的原則有：（1）剔除ST的公司：（2）剔除樣本主要變量有缺失值的公司；（3）為了解決極值問題，使用winsorize法剔除0.5%顯著性水平下兩端的觀察值。基于以上原則，本文篩選到188個(gè)上市公司樣本，時(shí)間跨度為2010年到2014年，最終得到940個(gè)有效觀測(cè)值。本文所有的數(shù)據(jù)都來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫中公司研究子數(shù)據(jù)庫。

（二）相關(guān)變量定義

對(duì)企業(yè)績(jī)效一般采用相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行測(cè)量，本文采用資產(chǎn)收益率來測(cè)量企業(yè)績(jī)效，同時(shí)選取凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。選取股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度和高管持股比例作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的測(cè)量指標(biāo)。由于選取的樣本為民營企業(yè)，所以選取第一大股東持股比例代表股權(quán)集中度；股權(quán)制衡度采用z指數(shù)。即第一大股東持股比例與第二大股東持股比例之比進(jìn)行測(cè)量；高管持股比例為企業(yè)高級(jí)管理者持股占企業(yè)總股本的比例。

本文采用管理費(fèi)用率來代表第一類代理成本，同時(shí)選取資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。使用其他應(yīng)收款占比來代表第二類代理成本。根據(jù)以往的相關(guān)研究，企業(yè)績(jī)效還受到一些如企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率和企業(yè)成長(zhǎng)性等因素的影響。因此，本文同時(shí)將這三個(gè)指標(biāo)加入回歸模型中。表1是對(duì)上述各變量的具體計(jì)算方式及相關(guān)說明。

（二）模型設(shè)定

（1）

（2）

（3）

（4）

其中，PERF代表企業(yè)績(jī)效，Independenti為股權(quán)結(jié)構(gòu)的三個(gè)代表變量，分別是股權(quán)集中度（FIRST）、股權(quán)制衡度（LNZ）和高管持股比例（MNG），對(duì)應(yīng)的i分別為1、2和3；Ageneycost_j為兩類代理成本變量，分別為第一類代理成本（MER）和第二類代理成本（ACCRT），對(duì)應(yīng)的j分別為1和2；Controlt為控制變量，分別為企業(yè)規(guī)模（sIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）和企業(yè)成長(zhǎng)性（GROW），對(duì)應(yīng)的t分別為1、2和3；C代表截距項(xiàng)；μ代表隨機(jī)干擾項(xiàng)；α、β、γ、δ、θ、π、τ、ω和φ對(duì)應(yīng)各變量的回歸系數(shù)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）數(shù)據(jù)分析

資產(chǎn)收益率的均值為0.057，中位數(shù)為0.056，標(biāo)準(zhǔn)差為0.114，其分布較為均勻，差異不大：兩類代理成本各企業(yè)間均有一定差異；中小企業(yè)中第一大股東所持股份均值為0.329，不超過50%，且差異較小，說明中小企業(yè)股權(quán)分布較為分散，股權(quán)集中度不高；股權(quán)制衡度均值為6.114，中位數(shù)為3.391，標(biāo)準(zhǔn)差為10.784，說明中小企業(yè)第二大股東持股量與第一大股東持股量之間的差距很大；高管持股比例均值為2.474，標(biāo)準(zhǔn)差為1.913，表明中小企業(yè)中高管持股比例還比較低，且企業(yè)間的差距較大。

各變量間相關(guān)分析顯示，資產(chǎn)收益率與兩類代理成本均呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，與高管持股比例呈負(fù)相關(guān)但不顯著。股權(quán)集中度與第一類代理成本呈顯著負(fù)相關(guān)，但與第二類代理成本關(guān)系不顯著；股權(quán)制衡度與兩類代理成本都呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但與第二類代理成本關(guān)系不顯著；高管持股比例與兩類代理成本的相關(guān)性均不顯著。初步來看，股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度都對(duì)企業(yè)績(jī)效呈顯著的促進(jìn)作用，對(duì)第一類代理成本呈顯著的抑制作用；而兩類代理成本確實(shí)能夠削弱企業(yè)績(jī)效。除股權(quán)制衡度與股權(quán)集中度外，其他相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值都不超過0.500，說明在構(gòu)建多元線性回歸時(shí)，變量間的共線性問題影響回歸結(jié)果的作用較小。

（二）假設(shè)檢驗(yàn)

本文回歸分析所使用的操作軟件為Stata14.0。基于本文所選取的樣本為平衡面板數(shù)據(jù)，且屬于短面板數(shù)據(jù)（T=5），因此，回歸分析中可以不考慮面板自相關(guān)問題?？紤]到面板數(shù)據(jù)回歸主要有混合回歸模型、固定效應(yīng)回歸模型和隨機(jī)效應(yīng)三種，因此，本文在進(jìn)行回歸分析前對(duì)每一個(gè)回歸模型都進(jìn)行了檢驗(yàn)。發(fā)現(xiàn)混合回歸模型不適合本文所有回歸分析，而對(duì)于選擇固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型，本文在回歸結(jié)果中都給出了相應(yīng)的Hausman檢驗(yàn)的P值。

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)、代理成本與企業(yè)績(jī)效

根據(jù)上述計(jì)量回歸模型式（1）和式（2），檢驗(yàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)、代理成本與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，回歸結(jié)果如表2所示。由模型Ⅰ可知，企業(yè)規(guī)模對(duì)企業(yè)績(jī)效的回歸系數(shù)為0.138，企業(yè)規(guī)模對(duì)企業(yè)績(jī)效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。資產(chǎn)負(fù)債率的回歸系數(shù)為-0.167，資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)中小企業(yè)的經(jīng)營績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。而企業(yè)成長(zhǎng)性與企業(yè)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但并不顯著。從模型上看，本文三個(gè)主要變量的選取較為合理。

模型Ⅱ在模型Ⅰ的基礎(chǔ)上加入了股權(quán)集中度，回歸系數(shù)為0.234，股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)績(jī)效有顯著正向影響。結(jié)合上文股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)系數(shù)，可以證明假設(shè)1成立。模型Ⅲ中，加入股權(quán)制衡度后，其他變量對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響變得都不顯著，且R²變化也非常小，說明模型的擬合度較低。模型Ⅳ加入高管持股比例后，模型擬合優(yōu)度下降，且所有變量的系數(shù)都不顯著，說明高管持股比例對(duì)企業(yè)績(jī)效沒有影響，即假設(shè)3不成立。

模型Ⅴ和模型Ⅵ是分別加入管理費(fèi)用率和其他應(yīng)收款占比后的回歸結(jié)果，管理費(fèi)用率的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明為緩解股東與管理者之間的矛盾，第一類代理成本增加了企業(yè)負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效的削弱。其他應(yīng)收款占比的回歸系數(shù)也顯著為負(fù)，說明大股東對(duì)其他股東利益的侵占會(huì)削弱企業(yè)績(jī)效，第二類代理成本與企業(yè)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。由模型Ⅴ和Ⅵ的回歸結(jié)果可以證明假設(shè)7成立。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)與代理成本

根據(jù)計(jì)量模型式（3）檢驗(yàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與代理成本之間的關(guān)系，表3為回歸結(jié)果。表3中，模型Ⅰ-模型Ⅳ為股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)第一類代理成本的回歸模型，模型Ⅴ-模型Ⅷ為股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)第二類代理成本的回歸模型。模型Ⅱ中，股權(quán)集中度的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明假設(shè)4.1成立。模型Ⅵ中，股權(quán)集中度的回歸系數(shù)也顯著為負(fù)，假設(shè)4.2不成立。模型Ⅲ和模型Ⅶ中，股權(quán)制衡度的回歸系數(shù)均為負(fù)，表明股權(quán)制衡度對(duì)兩類代理成本均有抑制作用。因此，假設(shè)5.1和假設(shè)5.2均成立。模型Ⅳ中，高管持股比例在10%置信水平下顯著為負(fù)，說明高管持股比例能夠降低第一類代理成本，假設(shè)6.1得到支持。模型Ⅷ中，高管持股比例與其他應(yīng)收款正相關(guān)，但不顯著，表明高管持股比例不能減少第二類代理成本，假設(shè)6.2不成立。

3.代理成本的中介作用

通過上述回歸結(jié)果分析，可以發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響有可能通過代理成本的中介作用實(shí)現(xiàn)。中介效應(yīng)的檢驗(yàn)步驟及方程為：

Y=cX+e₁ （5）

M=aX+e₂ （6）

Y=c'X+bM+e₃ （7）

其中，Y為因變量，x為自變量，M為中介變量，e為誤差項(xiàng)。一般認(rèn)為，當(dāng)式（5）中的c、式（6）中的a和式（7）中的b都顯著時(shí)，M的中介作用就存在。本文根據(jù)溫忠麟和葉寶娟介紹的中介檢驗(yàn)步驟進(jìn)行逐步檢驗(yàn)后，再進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)以減少兩類錯(cuò)誤（納偽和拒真），從而增加結(jié)果的可信度。計(jì)量模型式（1）和式（3）是對(duì)中介檢驗(yàn)步驟式（5）和式（6）的執(zhí)行，計(jì)量模型式（4）是對(duì)中介檢驗(yàn)步驟式（7）的執(zhí)行。根據(jù)上述回歸結(jié)果，高管持股比例對(duì)企業(yè)績(jī)效沒有顯著影響，因此，不對(duì)其做步驟式（7）的檢驗(yàn)，即假設(shè)8.3不成立。表4為計(jì)量模型式（4）的回歸結(jié)果，模型Ⅱ和Ⅲ為股權(quán)集中度與兩類代理成本分別同時(shí)加入回歸模型的回歸結(jié)果，模型Ⅳ和模型Ⅴ為股權(quán)制衡度與兩類代理成本分別同時(shí)加人回歸模型的回歸結(jié)果。從模型Ⅱ中可以看出，管理費(fèi)用率的回歸系數(shù)顯著，而股權(quán)集中度的回歸系數(shù)不顯著，結(jié)合上述分析，可以初步認(rèn)為第一類代理成本在股權(quán)制衡度與企業(yè)績(jī)效之間起完全中介作用。模型Ⅲ中，其他應(yīng)收款占比的回歸系數(shù)顯著，股權(quán)集中度的回歸系數(shù)也顯著，說明第二類代理成本在股權(quán)制衡度與企業(yè)績(jī)效之間可能起部分中介作用。模型Ⅳ和模型Ⅴ中，管理費(fèi)用率和其他應(yīng)收款占比的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，而股權(quán)制衡度的系數(shù)均不顯著，可以認(rèn)為兩類代理成本在股權(quán)制衡度與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系都起完全中介的作用。

本文進(jìn)一步進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)，結(jié)果表明，除其他應(yīng)收款占比的Sobel檢驗(yàn)P值在10%水平下顯著外，其他均在5%以下顯著。說明股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度確實(shí)能夠通過影響代理成本影響企業(yè)績(jī)效，即第一類代理成本在股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響中起完全中介作用；而第二類代理成本則起部分中介作用。兩類代理成本在股權(quán)制衡度對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響中，均起完全中介作用。因此，假設(shè)8.1和假設(shè)8.2都得到支持。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)果的可靠性，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：一是以凈資產(chǎn)收益率來測(cè)量企業(yè)績(jī)效；二是以資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來測(cè)量第一類代理成本，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，第一類代理成本越低。結(jié)果顯示，股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度對(duì)凈資產(chǎn)收益率的回歸系數(shù)都顯著為正，而高管持股比例的回歸系數(shù)不顯著，這與前文的回歸結(jié)果相同，提高了假設(shè)1和假設(shè)2成立、假設(shè)3不成立的可靠性。管理費(fèi)用率和其他應(yīng)收款占比對(duì)凈資產(chǎn)收益率的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，表明兩類代理成本確與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)：同時(shí)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)資產(chǎn)收益率與凈資產(chǎn)收益率的回歸系數(shù)均顯著為正，也表明第一類代理成本會(huì)削弱企業(yè)績(jī)效。這些都證明了假設(shè)7的成立。此外，分別加入兩類代理成本后，管理費(fèi)用率和其他應(yīng)收款占比對(duì)凈資產(chǎn)收益率的回歸系數(shù)都顯著，說明管理費(fèi)用率和其他應(yīng)收款占比在股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響過程中都起中介作用，增加了假設(shè)8.1和假設(shè)8.2成立的可信度。當(dāng)用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率代表第一類代理成本進(jìn)行中介檢驗(yàn)回歸時(shí)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的回歸系數(shù)顯著為正，表明股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度能夠通過減少第一類代理成本來提高企業(yè)績(jī)效。這也證明了假設(shè)8.1和假設(shè)8.2的成立。

五、結(jié)論與政策建議

本文據(jù)2010-2014年188家中小企業(yè)板民營上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)，探討和檢驗(yàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)、代理成本與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，研究結(jié)果表明：股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度對(duì)企業(yè)績(jī)效有顯著的促進(jìn)作用，高管持股比例與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系不顯著，股權(quán)集中度能夠顯著降低第一類代理成本。研究還發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度對(duì)第二類代理成本也有顯著的抑制作用，這與其他學(xué)者們的研究結(jié)論相反。這可能是因?yàn)橹行∑髽I(yè)與大企業(yè)不同，中小企業(yè)有較大的發(fā)展空間，大股東出于對(duì)企業(yè)發(fā)展的長(zhǎng)遠(yuǎn)考慮，短期內(nèi)就不會(huì)侵占其他股東利益，甚至?xí)柚蛊渌^大股東對(duì)小股東利益的侵占，以保證股東間利益的平衡，共同致力于公司的經(jīng)營與發(fā)展。研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡度與兩類代理成本均呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，高管持股比例對(duì)第一類代理成本有一定的抑制作用，但與第二類代理成本不相關(guān)；研究還發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生促進(jìn)作用，很大程度上是因?yàn)樗鼈兡軌蝻@著降低兩類代理成本。即代理成本在股權(quán)集中度和企業(yè)績(jī)效、股權(quán)制衡度和企業(yè)績(jī)效的關(guān)系中起中介作用。

根據(jù)以上研究結(jié)論提出如下政策建議：第一，保持適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)。企業(yè)應(yīng)適當(dāng)讓股權(quán)有較高的集中度，這樣可以讓大股東對(duì)企業(yè)的經(jīng)營運(yùn)行有足夠的監(jiān)督和管理權(quán)，可以避免很多由于意見不統(tǒng)一而帶來的不必要損失，同時(shí)也可以讓控股股東有足夠大的動(dòng)力致力于公司的中長(zhǎng)期經(jīng)營發(fā)展。但是，這也需要把握一個(gè)度，因?yàn)楣蓹?quán)高度集中也有可能會(huì)增大公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，削弱公司承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力，使中小企業(yè)在發(fā)展中面臨諸多變數(shù)。因此，中小企業(yè)應(yīng)該保持適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)。第二，強(qiáng)化公司內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制。本文雖得出了股權(quán)集中度對(duì)第二類代理成本有顯著的抑制作用，從而提高企業(yè)績(jī)效的研究結(jié)論。但在現(xiàn)實(shí)情況中，一旦第一大股東決策失誤，公司前途可能會(huì)受到致命的打擊。因此，對(duì)于中小企業(yè)而言，可以適當(dāng)保持較高的股權(quán)集中度，但也需要有適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)制衡。這樣既能促使大股東發(fā)揮最大的監(jiān)督作用，又能激發(fā)其他股東參與到公司治理中來，從而降低代理費(fèi)用，使企業(yè)績(jī)效獲得提高。第三，建立均衡的高管激勵(lì)機(jī)制。從理論上來講，提高高管持股比例，能夠強(qiáng)化管理層利益與公司利益的趨同效應(yīng)，使得管理者愿意為公司的經(jīng)營活動(dòng)付出更多的努力，以公司利益最大化為目標(biāo)進(jìn)行經(jīng)營管理活動(dòng)。研究得出的結(jié)果與上述理論不一致，可能是因?yàn)橛绊懼行∑髽I(yè)高管能否全心投入到工作中的因素不僅是單純的持股比例。因此，企業(yè)還應(yīng)通過榮譽(yù)、經(jīng)營控制權(quán)和知識(shí)激勵(lì)等手段激發(fā)管理層的工作動(dòng)機(jī)，在中小企業(yè)中，企業(yè)的發(fā)展不僅要重視現(xiàn)在的業(yè)績(jī)，更要關(guān)注未來的增長(zhǎng)潛力，例如，對(duì)管理層實(shí)施股票期權(quán)等方法。

（責(zé)任編輯：鄧菁）