• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    中國(guó)股票市場(chǎng)個(gè)股波動(dòng)影響因子實(shí)證分析

    2017-03-11 05:42:02王帆崔健
    合作經(jīng)濟(jì)與科技 2017年5期
    關(guān)鍵詞:股權(quán)投資因子分析

    王帆 崔健

    [提要] 通過股權(quán)方式向投資者直接融資,進(jìn)而支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展是我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的重要方向。中國(guó)股票二級(jí)市場(chǎng)在股權(quán)融資中發(fā)揮著重要的定價(jià)功能。在二級(jí)市場(chǎng),為上市公司股權(quán)通過交易確定合理的價(jià)格是二級(jí)市場(chǎng)投資者需要解決的問題。本文提出13個(gè)對(duì)個(gè)股價(jià)格波動(dòng)潛在具有解釋力的因子;通過實(shí)證分析,采用穩(wěn)健回歸、秩相關(guān)等統(tǒng)計(jì)方法,對(duì)因子的有效性進(jìn)行實(shí)證驗(yàn)證;對(duì)篩選出的4個(gè)有效因子進(jìn)行經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋,并分析有效因子之間的相關(guān)性。實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明:選出的4個(gè)有效因子對(duì)個(gè)股價(jià)格波動(dòng)具有一定解釋力,證明其可以滿足數(shù)量化因子投資的要求。

    關(guān)鍵詞:因子分析;股權(quán)投資;因子投資

    本文為河北省自然科學(xué)基金課題支持項(xiàng)目(項(xiàng)目編號(hào):G2014209317)

    中圖分類號(hào):F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

    收錄日期:2017年1月16日

    2016年12月,中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出要“加大股權(quán)融資力度”、“降低企業(yè)的杠桿率”等。由此可以預(yù)期,股權(quán)融資未來將越發(fā)成為我國(guó)企業(yè)的重要融資渠道。而中國(guó)股票的二級(jí)市場(chǎng)可以通過首次公開募股、定向增發(fā)等手段為企業(yè)通過股權(quán)融資的方式向投資者直接募集資金,是一個(gè)在當(dāng)前階段適應(yīng)我國(guó)國(guó)情的重要融資手段。二級(jí)市場(chǎng)在股權(quán)融資功能之外,還具有股權(quán)交易定價(jià)的功能,在二級(jí)市場(chǎng)上市的企業(yè)的股權(quán)需要通過二級(jí)市場(chǎng)股票交易,確定合理的股權(quán)價(jià)格。因此,通過交易確定上市公司股權(quán)的合理價(jià)格是二級(jí)市場(chǎng)投資者需要解決的問題。

    隨著信息時(shí)代的到來,借助機(jī)器數(shù)量化處理股權(quán)價(jià)格信息、優(yōu)化交易的方法開始普及。關(guān)于數(shù)量化投資,國(guó)內(nèi)外有很多相關(guān)研究和應(yīng)用。其中,Stephen A.Ross在1976年發(fā)表了資產(chǎn)定價(jià)套利理論,該理論用因子來解釋風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益。文中雖然指出股票收益與多個(gè)因子之間存在關(guān)系,但并未指出具體因子。20世紀(jì)80年代初,Stattman提出了PB因子,80年代后半段到90年代初,De Bond、Thaler,Jegadeesh、Titman相繼對(duì)動(dòng)量因子作了研究。90年代及之后,F(xiàn)ama、French和其他國(guó)內(nèi)外研究者繼續(xù)開發(fā)了一些其他因子。

    依據(jù)經(jīng)濟(jì)邏輯和中國(guó)資本市場(chǎng)的特點(diǎn),文中提出了13個(gè)潛在對(duì)個(gè)股價(jià)格波動(dòng)有解釋力的因子。通過實(shí)證研究,最終篩選出4個(gè)有效因子。

    一、因子的提出

    在二級(jí)市場(chǎng),影響個(gè)股價(jià)格波動(dòng)的因子眾多,通常大體上可以分為價(jià)值、成長(zhǎng)、估值、技術(shù)等幾類,在這幾大分類中,我們各提出一些因子進(jìn)行分析,包括絕對(duì)股價(jià)(簡(jiǎn)稱SP;技術(shù)因子)、資本利得回報(bào)率(簡(jiǎn)稱CRoSP;技術(shù)因子)、流通市值(簡(jiǎn)稱MVFS;估值因子)、市值(簡(jiǎn)稱MV;估值因子)、換手率(簡(jiǎn)稱TR;技術(shù)因子)、市凈率(簡(jiǎn)稱PBLF;凈資產(chǎn)以最新公告為準(zhǔn);估值因子)、市盈率(簡(jiǎn)稱PETTM;TTM市盈率;估值因子)、扣非市盈率(簡(jiǎn)稱PETTMD;扣除非經(jīng)常損益的TTM市盈率;估值因子)、券商預(yù)測(cè)的下期年度市盈率(簡(jiǎn)稱PEFY1;估值因子)、總資產(chǎn)收益率(簡(jiǎn)稱ROATTM;TTM指標(biāo);價(jià)值因子)、凈資產(chǎn)收益率(簡(jiǎn)稱ROETTM;TTM指標(biāo);價(jià)值因子)、資產(chǎn)負(fù)債率(簡(jiǎn)稱DTA;價(jià)值因子)、歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率(簡(jiǎn)稱PGYOY;取年初至今凈利潤(rùn)進(jìn)行同比;成長(zhǎng)因子)等13個(gè)因子。(注:“TTM”表示用最近4個(gè)季度定期報(bào)告中單季度某指標(biāo)之和的數(shù)據(jù);“LF”表示根據(jù)最新公告)

    二、因子的檢驗(yàn)

    (一)數(shù)據(jù)樣本。我們選取2009年12月31日至2016年9月30日期間的1,635個(gè)上市公司的82個(gè)月度數(shù)據(jù)集合作為樣本,數(shù)據(jù)來源為Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。(注:對(duì)每一因子,如果月底有相關(guān)數(shù)據(jù)則提取出來作為樣本,如果是每季度末才有數(shù)據(jù),則采用最新一季度定期報(bào)告中的數(shù)據(jù);局限于Wind終端提取數(shù)據(jù)量的限制,我們選擇月度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。)

    由于2009年我國(guó)政府將創(chuàng)業(yè)板引入二級(jí)市場(chǎng),初步形成了具有一定層次的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu),所以數(shù)據(jù)樣本的時(shí)間起點(diǎn)定在2009年底。數(shù)據(jù)集中包括了牛市(2014下半年到2015年上半年)、熊市(2015年下半年到2016年一季度中的兩個(gè)時(shí)間段)和振蕩市(其他時(shí)間),具有一定代表意義。

    (二)實(shí)證檢驗(yàn)方法。對(duì)于每一待測(cè)因子,我們將數(shù)據(jù)集中的每一橫截面數(shù)據(jù)(即每一月度數(shù)據(jù))進(jìn)行處理,具體就是:對(duì)每一待測(cè)因子,將每一個(gè)月的股票集的這個(gè)因子的序列與下一個(gè)月的相同股票集的資本利得回報(bào)率序列進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn),看是否具有在一定顯著水平上的相關(guān)性。如果具有顯著正相關(guān)性,則該月計(jì)為“1”,如果不具有顯著相關(guān)性,則計(jì)為“0”,如果具有顯著負(fù)相關(guān)性,則計(jì)為“-1”。

    然后對(duì)82個(gè)月的相關(guān)性數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)(由于需要做的是將本月待測(cè)因子序列與下一個(gè)月的資本利得回報(bào)率序列進(jìn)行相關(guān)性分析,所以對(duì)每一個(gè)待測(cè)因子,共有81個(gè)相關(guān)性數(shù)據(jù)),得到了一個(gè)長(zhǎng)度為81的僅包含“1”、“0”、“-1”的序列。接著,統(tǒng)計(jì)其中“1”、“-1”的比例,如果其中有“1”或者“-1”(比如“1”)的比例大于某一特定閾值,我們認(rèn)為該因子與下個(gè)月股票資本利得回報(bào)率具有相關(guān)關(guān)系(比如正相關(guān))。

    如果兩種相關(guān)性檢驗(yàn)方法(Spearman秩相關(guān)和穩(wěn)健回歸)均表明待測(cè)因子與下期股票資本利得的回報(bào)率有同樣方向的相關(guān)關(guān)系,我們認(rèn)為該待測(cè)因子對(duì)下期股票資本利得回報(bào)率具有一定解釋能力,定義其為有效因子。

    注:(1)采用Spearman秩相關(guān)和穩(wěn)健回歸的方法判斷兩序列的相關(guān)性。顯著水平均取為1%;(2)Spearman秩相關(guān)(簡(jiǎn)稱SC)相比傳統(tǒng)Pearson線性相關(guān),會(huì)更多考察變量之間的序數(shù)而非絕對(duì)值,例如只要兩變量具有嚴(yán)格單調(diào)增加的函數(shù)關(guān)系,秩相關(guān)系數(shù)即為1;(3)穩(wěn)健回歸(簡(jiǎn)稱RF)相比傳統(tǒng)最小二乘回歸,可以解決傳統(tǒng)回歸對(duì)奇異值敏感的問題,得到更接近實(shí)際情況的回歸結(jié)果。對(duì)于穩(wěn)健回歸,取待測(cè)因子為自變量,下月資本利得回報(bào)率為因變量。這里,如果月度數(shù)據(jù)的回歸系數(shù)為正且顯著,則定義為顯著正相關(guān),計(jì)為“1”,反之亦然,計(jì)為“-1”,如果不顯著,則計(jì)為“0”;(4)對(duì)于部分待測(cè)因子,某些月度數(shù)據(jù)樣本中缺少部分股票的數(shù)據(jù),需要在下個(gè)月資本利得回報(bào)率的序列中也剔除這些股票的數(shù)據(jù),保證統(tǒng)計(jì)分析的有效性。

    (三)實(shí)證檢驗(yàn)。通過實(shí)證檢驗(yàn),得到的相關(guān)性數(shù)據(jù)如表1所示。文中取閾值為35%,高于35%的數(shù)值認(rèn)為具有顯著相關(guān)關(guān)系(表1中高于35%數(shù)值均標(biāo)記為黑體)。根據(jù)表1,采用SC、RF方法均得到顯著相關(guān)關(guān)系的因子有絕對(duì)股價(jià)(SP)、當(dāng)月股票資本利得回報(bào)率(CRoSP)、流通市值(MVFS)、換手率(TR),我們定義這些因子為有效因子,其他因子由于在兩種統(tǒng)計(jì)方法下,并不能全部顯示為顯著,定義為無效因子。

    如果有效因子對(duì)下月股票資本利得回報(bào)率有顯著解釋力,那么利用單一有效因子建立策略,構(gòu)建的歷史組合應(yīng)該相比基準(zhǔn)有顯著超額收益。為了檢驗(yàn)有效因子的這一特點(diǎn),對(duì)每一個(gè)有效因子,采用如下策略構(gòu)建因子策略最優(yōu)組合和因子策略最差組合:(1)在數(shù)據(jù)樣本期間的2009年12月到2016年8月,每月月底,賣出原來的所有持倉(cāng),然后選擇該因子數(shù)值從小到大排序最靠前10%的股票,等市值買入,構(gòu)成某因子策略最優(yōu)組合。選擇排序最低的10%的股票構(gòu)建策略最優(yōu)組合的原因是根據(jù)表1得到的4個(gè)有效因子均與下個(gè)月股票資本利得回報(bào)率顯著負(fù)相關(guān);(2)類似的,每月月底,賣出原來的所有持倉(cāng),然后選擇該因子從小到大排序最靠后10%的股票,等市值買入,構(gòu)成某因子策略最差組合;(3)計(jì)算從2009年12月31日開始,到2016年9月30日的組合凈值變化(初始凈值為1),并與基準(zhǔn)(萬(wàn)得全A指數(shù))比較,分別考察其相對(duì)基準(zhǔn)超額收益。

    圖1~圖4分別對(duì)應(yīng)于絕對(duì)股價(jià)(SP)、當(dāng)月股票資本利得回報(bào)率(CRoSP)、流通市值(MVFS)、換手率(TR)4個(gè)因子的策略最優(yōu)組合(圖例中為Top)、最差組合(圖例中為Bottom)和基準(zhǔn)組合(圖例中為Bench)。由圖1~圖4可見,通過表1實(shí)證檢驗(yàn)篩選出來的有效因子,構(gòu)建的策略最優(yōu)組合相比基準(zhǔn)、策略最差組合有顯著超額收益,其中最優(yōu)的為流通市值因子策略最優(yōu)組合,在數(shù)據(jù)樣本的6年多期間凈值上漲約14倍(年化超額收益約為60%)。以上策略組合凈值的模擬結(jié)果,從另一個(gè)側(cè)面驗(yàn)證了篩選出來的4個(gè)因子的有效性。

    三、因子的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋

    我們最終選出絕對(duì)股價(jià)、當(dāng)月股票資本利得回報(bào)率、流通市值、換手率4個(gè)因子,實(shí)證顯示,其與下月股票資本利得回報(bào)率有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。通俗講,絕對(duì)股價(jià)低、當(dāng)月股票資本利得回報(bào)率低、流通市值小、換手率低的股票,下個(gè)月更有可能具有較高的收益。

    絕對(duì)股價(jià)低,意味著一手股票需要的單位資金量小,可以吸引更多的投資者參與交易,相當(dāng)于股票的流動(dòng)性較高,可以保持有一定流動(dòng)性的溢價(jià)。這可以部分解釋,“高送轉(zhuǎn)”之后的股票通常有一定的相對(duì)漲幅。

    當(dāng)月股票資本利得回報(bào)率是一個(gè)動(dòng)量因子,可以表述為,以月度為頻率考察,中國(guó)股票二級(jí)市場(chǎng)經(jīng)過月度考察,具有反轉(zhuǎn)效應(yīng)。流通市值小、換手率低,說明股票的股性更活躍,具有更大的風(fēng)險(xiǎn),也對(duì)應(yīng)了潛在更高的收益率。但在中國(guó)股票的二級(jí)市場(chǎng),流通市值小的股票具有超額收益,還有很多其他因素,其中包括中國(guó)資本市場(chǎng)歷史原因形成的上市公司的“殼”溢價(jià)。

    四、有效因子集合的相關(guān)性檢驗(yàn)

    在數(shù)據(jù)樣本的82個(gè)月中,對(duì)股票集,計(jì)算每個(gè)月以上4個(gè)因子兩兩之間的秩相關(guān)系數(shù),然后將82個(gè)月的數(shù)據(jù)進(jìn)行平均,得到表2。表2顯示這4個(gè)指標(biāo)之間相關(guān)性指標(biāo)較均不超過0.3,相互之間相關(guān)性較弱。但比較起來,同月的股票資本利得回報(bào)率與換手率、流通市值與換手率具有一定相關(guān)性,絕對(duì)股價(jià)和換手率、絕對(duì)股價(jià)和當(dāng)月股票資本利得回報(bào)率之間的相關(guān)性較低。

    五、結(jié)論

    通過股權(quán)方式向投資者直接融資是適合我國(guó)當(dāng)前國(guó)情的重要融資方式,中國(guó)股票二級(jí)市場(chǎng)是中國(guó)企業(yè)重要的股權(quán)融資渠道。通過交易為股票進(jìn)行定價(jià)是二級(jí)市場(chǎng)投資者面臨的重要問題。本文首先提出了13個(gè)潛在對(duì)個(gè)股價(jià)格波動(dòng)有解釋力的因子,隨后通過實(shí)證檢驗(yàn)得到4個(gè)統(tǒng)計(jì)上具有顯著意義的有效因子,并進(jìn)行了經(jīng)濟(jì)解釋和相關(guān)性分析。實(shí)證檢驗(yàn)表明,有效因子對(duì)個(gè)股價(jià)格波動(dòng)有一定解釋力,利用有效因子建立策略組合可以取得一定的超額收益,可以滿足數(shù)量化因子投資的要求。

    主要參考文獻(xiàn):

    [1]Ross,Stephen A.The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing[J].Journal of Economic Theory,1976.13.

    [2]Stattman D..Book values and stock returns[J].The Chicago MBA:A Journal of Selected Papers,1980.4.

    [3]DeBondt W.,Thaler R..Does the stock overreact[J].Journal of Finance,1985.40.

    [4]JegadeeshN.,TitmanS..Returns to buying winners and selling losers[J].Journal of Finance,1993.48.

    [5]劉毅.因子選股模型在中國(guó)市場(chǎng)的實(shí)證研究[D].上海:復(fù)旦大學(xué),2012.

    猜你喜歡
    股權(quán)投資因子分析
    淺談營(yíng)改增對(duì)股權(quán)投資基金的影響和應(yīng)對(duì)
    商情(2016年44期)2017-03-05 00:14:09
    私募股權(quán)投資基金的管理和運(yùn)作研究
    基于因子分析法的二胎概念股投資價(jià)值分析
    基于主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)視角的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)識(shí)別以及實(shí)證研究
    推進(jìn)產(chǎn)權(quán)多元化變革 發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)
    基于省會(huì)城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度的實(shí)證分析
    山東省縣域經(jīng)濟(jì)發(fā)展評(píng)價(jià)研究
    商(2016年27期)2016-10-17 07:17:42
    實(shí)證分析會(huì)計(jì)信息對(duì)股價(jià)的影響
    商(2016年27期)2016-10-17 05:39:59
    新財(cái)政總預(yù)算會(huì)計(jì)制度中股權(quán)投資淺析
    商(2016年24期)2016-07-20 17:17:43
    新型工業(yè)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)體系及其綜合評(píng)價(jià)
    久久青草综合色| 亚洲在久久综合| av在线老鸭窝| 日韩电影二区| 国产毛片在线视频| 国产免费福利视频在线观看| 成人国产麻豆网| 欧美少妇被猛烈插入视频| 亚洲色图综合在线观看| 久久精品久久久久久久性| 国产又爽黄色视频| 亚洲精品aⅴ在线观看| 一级毛片 在线播放| 在线观看免费高清a一片| 国产精品久久久久久精品古装| 久久毛片免费看一区二区三区| 午夜福利网站1000一区二区三区| xxx大片免费视频| 性色avwww在线观看| 亚洲图色成人| 国产精品av久久久久免费| 视频区图区小说| 一区二区三区四区激情视频| 久久久久久人人人人人| 色94色欧美一区二区| 日韩中字成人| 亚洲欧美一区二区三区久久| 国产亚洲精品第一综合不卡| 亚洲av日韩在线播放| 最近最新中文字幕免费大全7| 在线观看免费高清a一片| 飞空精品影院首页| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 视频区图区小说| 日日爽夜夜爽网站| 久久久久久人人人人人| 99精国产麻豆久久婷婷| 在线观看三级黄色| 精品少妇一区二区三区视频日本电影 | 嫩草影院入口| 丁香六月天网| 欧美激情高清一区二区三区 | 毛片一级片免费看久久久久| 精品亚洲成a人片在线观看| 国产成人精品在线电影| 久久久久国产一级毛片高清牌| 一本大道久久a久久精品| 国产野战对白在线观看| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 久久久久国产一级毛片高清牌| av电影中文网址| 国产亚洲精品第一综合不卡| 精品福利永久在线观看| 国产高清国产精品国产三级| 在线免费观看不下载黄p国产| 少妇被粗大的猛进出69影院| 亚洲熟女精品中文字幕| 嫩草影院入口| 美女午夜性视频免费| 亚洲第一区二区三区不卡| 一本色道久久久久久精品综合| 毛片一级片免费看久久久久| 极品少妇高潮喷水抽搐| 国产福利在线免费观看视频| 中文字幕最新亚洲高清| 久久久久久久大尺度免费视频| 大香蕉久久网| 日韩大片免费观看网站| 亚洲精品日本国产第一区| 美女午夜性视频免费| 看十八女毛片水多多多| 久久99一区二区三区| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 只有这里有精品99| 99热国产这里只有精品6| 最近最新中文字幕免费大全7| 午夜日本视频在线| 高清黄色对白视频在线免费看| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 国产探花极品一区二区| www.av在线官网国产| 国产高清不卡午夜福利| 亚洲国产精品一区二区三区在线| 久久精品国产自在天天线| 亚洲精品乱久久久久久| 亚洲,一卡二卡三卡| 黄色 视频免费看| 美女高潮到喷水免费观看| 99热国产这里只有精品6| 国产成人a∨麻豆精品| 国产乱人偷精品视频| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 大码成人一级视频| 日韩一区二区三区影片| 看十八女毛片水多多多| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| av女优亚洲男人天堂| 少妇的逼水好多| 国产精品偷伦视频观看了| 久久综合国产亚洲精品| 亚洲精品一区蜜桃| 久久99一区二区三区| 久久久精品94久久精品| 老汉色∧v一级毛片| 老汉色av国产亚洲站长工具| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 色婷婷久久久亚洲欧美| 欧美人与善性xxx| 日本午夜av视频| 精品少妇内射三级| 久久婷婷青草| 欧美日韩成人在线一区二区| 黄色怎么调成土黄色| 三上悠亚av全集在线观看| 欧美日韩综合久久久久久| 国产一区亚洲一区在线观看| 在线观看www视频免费| 久久久久国产网址| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片| 热99国产精品久久久久久7| 成年动漫av网址| 亚洲av中文av极速乱| 黄片播放在线免费| 免费黄频网站在线观看国产| 2022亚洲国产成人精品| 国产免费一区二区三区四区乱码| 一区二区日韩欧美中文字幕| 欧美日韩一级在线毛片| 国产精品熟女久久久久浪| 少妇的逼水好多| 国产 一区精品| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 国产av一区二区精品久久| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 久久综合国产亚洲精品| av在线app专区| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 亚洲精品国产色婷婷电影| 老汉色∧v一级毛片| 亚洲av电影在线进入| 国产男人的电影天堂91| 蜜桃国产av成人99| 日本免费在线观看一区| 在线观看美女被高潮喷水网站| 男人舔女人的私密视频| 制服丝袜香蕉在线| 亚洲 欧美一区二区三区| 精品人妻一区二区三区麻豆| 丝袜人妻中文字幕| 亚洲国产最新在线播放| 黄片小视频在线播放| 人人妻人人澡人人看| 超碰成人久久| 国产伦理片在线播放av一区| 亚洲av.av天堂| 亚洲精品国产av成人精品| 日韩制服丝袜自拍偷拍| 午夜福利乱码中文字幕| 嫩草影院入口| 18禁观看日本| 男人添女人高潮全过程视频| 欧美日韩综合久久久久久| 桃花免费在线播放| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 中文字幕亚洲精品专区| 亚洲精华国产精华液的使用体验| 在线天堂最新版资源| 欧美日韩视频精品一区| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频| 天堂8中文在线网| av不卡在线播放| 久久久久久久大尺度免费视频| 两个人免费观看高清视频| 国产精品.久久久| 久久99蜜桃精品久久| 免费久久久久久久精品成人欧美视频| 久久精品国产综合久久久| 久久久精品区二区三区| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 精品少妇黑人巨大在线播放| 日韩一本色道免费dvd| 爱豆传媒免费全集在线观看| 国产免费视频播放在线视频| 午夜精品国产一区二区电影| 成人毛片a级毛片在线播放| 黄片播放在线免费| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 欧美日韩视频精品一区| 久久久久网色| 亚洲人成77777在线视频| 免费久久久久久久精品成人欧美视频| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 久久99一区二区三区| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 亚洲伊人色综图| 一级,二级,三级黄色视频| 国产成人免费无遮挡视频| 亚洲国产看品久久| 99香蕉大伊视频| 免费日韩欧美在线观看| av有码第一页| 丰满迷人的少妇在线观看| 国产日韩欧美亚洲二区| 美女主播在线视频| 女性被躁到高潮视频| 国产探花极品一区二区| 一级毛片电影观看| av在线app专区| freevideosex欧美| 男男h啪啪无遮挡| 精品人妻在线不人妻| 日韩精品有码人妻一区| 久久久精品区二区三区| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 日日摸夜夜添夜夜爱| 一区福利在线观看| 十分钟在线观看高清视频www| 三级国产精品片| 国产精品av久久久久免费| 久久午夜综合久久蜜桃| 国产一区有黄有色的免费视频| 欧美精品一区二区免费开放| av女优亚洲男人天堂| 国产成人精品福利久久| 欧美另类一区| 一个人免费看片子| 日本免费在线观看一区| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 久久久精品免费免费高清| 搡女人真爽免费视频火全软件| 97精品久久久久久久久久精品| 波野结衣二区三区在线| 久久久精品94久久精品| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 制服诱惑二区| 久久人人爽人人片av| 女性生殖器流出的白浆| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 考比视频在线观看| 欧美精品国产亚洲| 国产野战对白在线观看| 国产一区二区三区av在线| 老司机亚洲免费影院| 国产欧美亚洲国产| 国产综合精华液| 男女无遮挡免费网站观看| 日韩不卡一区二区三区视频在线| 久久久精品区二区三区| 1024视频免费在线观看| 国产精品久久久久久精品电影小说| 18+在线观看网站| 亚洲天堂av无毛| 国产成人av激情在线播放| 国产老妇伦熟女老妇高清| 天天影视国产精品| 国产福利在线免费观看视频| 精品久久蜜臀av无| av国产久精品久网站免费入址| 熟妇人妻不卡中文字幕| 黄色配什么色好看| 欧美人与性动交α欧美精品济南到 | 天堂中文最新版在线下载| 亚洲国产欧美在线一区| 久久国产亚洲av麻豆专区| 成年av动漫网址| 夫妻性生交免费视频一级片| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 丝袜美足系列| 999久久久国产精品视频| 久久国产精品大桥未久av| 国产精品一区二区在线不卡| 考比视频在线观看| 日韩av免费高清视频| 亚洲av在线观看美女高潮| 两性夫妻黄色片| 国产老妇伦熟女老妇高清| 亚洲经典国产精华液单| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 亚洲视频免费观看视频| 国产亚洲午夜精品一区二区久久| 久热久热在线精品观看| 在线天堂最新版资源| 国产97色在线日韩免费| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 日本91视频免费播放| 欧美最新免费一区二区三区| 综合色丁香网| 欧美黄色片欧美黄色片| 欧美精品av麻豆av| 午夜免费男女啪啪视频观看| 欧美精品国产亚洲| 欧美精品高潮呻吟av久久| 人人妻人人澡人人看| 在线观看www视频免费| 母亲3免费完整高清在线观看 | 高清视频免费观看一区二区| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久 | 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 免费观看在线日韩| 国产精品一区二区在线不卡| 香蕉精品网在线| 久久久欧美国产精品| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 日本欧美国产在线视频| 日本欧美视频一区| 满18在线观看网站| 一级片'在线观看视频| 久久久久精品性色| 免费看不卡的av| 一区在线观看完整版| 青青草视频在线视频观看| 99久久人妻综合| 免费观看在线日韩| 国产激情久久老熟女| 99热全是精品| 伦理电影大哥的女人| 成年女人毛片免费观看观看9 | 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 亚洲国产色片| 久久久久久久久久久久大奶| 免费日韩欧美在线观看| 亚洲在久久综合| 中文字幕色久视频| 9191精品国产免费久久| 伦理电影免费视频| 国产亚洲精品第一综合不卡| 99精国产麻豆久久婷婷| 国产片内射在线| 国产精品免费视频内射| 波野结衣二区三区在线| 午夜久久久在线观看| 韩国av在线不卡| 国产有黄有色有爽视频| 天堂8中文在线网| 极品少妇高潮喷水抽搐| 亚洲av中文av极速乱| 黄色毛片三级朝国网站| 99久久人妻综合| 欧美xxⅹ黑人| 亚洲av福利一区| 国产成人aa在线观看| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 日本av免费视频播放| 久久青草综合色| 蜜桃国产av成人99| 女性生殖器流出的白浆| 人人妻人人澡人人看| 久久国内精品自在自线图片| 国产在线一区二区三区精| 黑丝袜美女国产一区| 最近最新中文字幕免费大全7| 久久精品夜色国产| 日韩av不卡免费在线播放| 美女国产高潮福利片在线看| 亚洲国产精品一区二区三区在线| 曰老女人黄片| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 久久久久精品性色| 久久久亚洲精品成人影院| 欧美日韩av久久| 人成视频在线观看免费观看| 女性被躁到高潮视频| 久久精品国产亚洲av高清一级| 我要看黄色一级片免费的| 国产熟女欧美一区二区| 不卡av一区二区三区| 制服丝袜香蕉在线| 9热在线视频观看99| 边亲边吃奶的免费视频| 97精品久久久久久久久久精品| 久久久亚洲精品成人影院| 最近2019中文字幕mv第一页| 国产精品国产三级专区第一集| 一级黄片播放器| 黄色视频在线播放观看不卡| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 激情视频va一区二区三区| 亚洲美女黄色视频免费看| 免费看av在线观看网站| 免费观看a级毛片全部| 国产成人欧美| 少妇人妻 视频| 久久精品国产a三级三级三级| 精品一区二区免费观看| 亚洲欧美色中文字幕在线| 精品久久蜜臀av无| 久久精品aⅴ一区二区三区四区 | 日韩中文字幕欧美一区二区 | 亚洲第一区二区三区不卡| 国产精品久久久久成人av| 黄频高清免费视频| 777久久人妻少妇嫩草av网站| a级毛片在线看网站| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 国产黄色免费在线视频| 亚洲av综合色区一区| 日本午夜av视频| 在线亚洲精品国产二区图片欧美| 亚洲av成人精品一二三区| 亚洲av在线观看美女高潮| av片东京热男人的天堂| 日本欧美视频一区| 欧美另类一区| 久久亚洲国产成人精品v| 天堂8中文在线网| 老汉色av国产亚洲站长工具| 99久久综合免费| 香蕉丝袜av| www日本在线高清视频| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 亚洲美女黄色视频免费看| 香蕉精品网在线| 最黄视频免费看| 亚洲av在线观看美女高潮| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片| 精品亚洲成国产av| 午夜激情久久久久久久| 18禁国产床啪视频网站| 日日爽夜夜爽网站| 国产精品av久久久久免费| 国产精品嫩草影院av在线观看| 男的添女的下面高潮视频| 少妇 在线观看| 国产精品无大码| 999久久久国产精品视频| 精品一区二区免费观看| 美女午夜性视频免费| 午夜久久久在线观看| kizo精华| 伦理电影免费视频| 国产精品香港三级国产av潘金莲 | 婷婷色综合大香蕉| 99久久综合免费| 蜜桃在线观看..| 精品午夜福利在线看| 三上悠亚av全集在线观看| 伊人亚洲综合成人网| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 99国产精品免费福利视频| 高清av免费在线| 国产在线一区二区三区精| 亚洲美女黄色视频免费看| 免费黄色在线免费观看| 欧美xxⅹ黑人| 久久精品国产综合久久久| 在线天堂中文资源库| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 国产成人欧美| 日日撸夜夜添| 精品国产一区二区三区四区第35| 国产精品免费大片| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 国产免费视频播放在线视频| 天堂中文最新版在线下载| 97人妻天天添夜夜摸| 国产精品偷伦视频观看了| 欧美日韩亚洲高清精品| 爱豆传媒免费全集在线观看| 午夜免费男女啪啪视频观看| 亚洲 欧美一区二区三区| 最近中文字幕2019免费版| 中文乱码字字幕精品一区二区三区| 男女啪啪激烈高潮av片| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 日韩中文字幕视频在线看片| 日韩在线高清观看一区二区三区| 天美传媒精品一区二区| 日本免费在线观看一区| 国产乱来视频区| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 免费少妇av软件| 丰满迷人的少妇在线观看| 色94色欧美一区二区| 国产精品嫩草影院av在线观看| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 伦精品一区二区三区| 亚洲欧美一区二区三区久久| 国产精品二区激情视频| √禁漫天堂资源中文www| 丁香六月天网| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久 | 18禁观看日本| 久久鲁丝午夜福利片| 久久鲁丝午夜福利片| 最新的欧美精品一区二区| 久久久国产一区二区| 亚洲欧洲国产日韩| av国产精品久久久久影院| 国产精品99久久99久久久不卡 | 国产视频首页在线观看| av电影中文网址| 国产亚洲精品第一综合不卡| 这个男人来自地球电影免费观看 | 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 可以免费在线观看a视频的电影网站 | 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 国产精品香港三级国产av潘金莲 | 成人手机av| 欧美精品国产亚洲| 超碰成人久久| 丝瓜视频免费看黄片| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀 | 国产精品欧美亚洲77777| 97人妻天天添夜夜摸| 精品国产一区二区三区四区第35| 免费观看在线日韩| 一本色道久久久久久精品综合| 一本大道久久a久久精品| 高清在线视频一区二区三区| 老汉色av国产亚洲站长工具| 午夜av观看不卡| 久久 成人 亚洲| 飞空精品影院首页| 亚洲人成77777在线视频| 日本vs欧美在线观看视频| 国产1区2区3区精品| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 伦精品一区二区三区| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 欧美精品国产亚洲| 水蜜桃什么品种好| 国产淫语在线视频| 精品福利永久在线观看| 可以免费在线观看a视频的电影网站 | 国产日韩欧美视频二区| 亚洲av免费高清在线观看| 国产片内射在线| 国产麻豆69| 哪个播放器可以免费观看大片| 国产成人精品久久二区二区91 | 国产免费一区二区三区四区乱码| 亚洲国产成人一精品久久久| 一级爰片在线观看| 丝袜美腿诱惑在线| 一区在线观看完整版| 国产精品免费大片| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 国产又爽黄色视频| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 亚洲美女视频黄频| av电影中文网址| 精品国产一区二区三区四区第35| 美女大奶头黄色视频| 多毛熟女@视频| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 欧美激情高清一区二区三区 | 久久久久久久亚洲中文字幕| 日本色播在线视频| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 人体艺术视频欧美日本| 国产成人免费无遮挡视频| 国产不卡av网站在线观看| 国产精品人妻久久久影院| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 国产熟女午夜一区二区三区| 99热全是精品| 亚洲精品视频女| av女优亚洲男人天堂| 欧美激情高清一区二区三区 | 久久青草综合色| 久久毛片免费看一区二区三区| 啦啦啦在线观看免费高清www| 亚洲精品一区蜜桃| 免费在线观看黄色视频的| 香蕉精品网在线| 香蕉国产在线看| 热re99久久精品国产66热6| 亚洲精品视频女| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 亚洲av日韩在线播放| av电影中文网址| 亚洲成人av在线免费| 9191精品国产免费久久| 岛国毛片在线播放| 久久久久久久久免费视频了| 免费在线观看完整版高清| 中文字幕最新亚洲高清| 赤兔流量卡办理| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久 | 婷婷色综合大香蕉| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 免费高清在线观看视频在线观看| 三级国产精品片| 中文欧美无线码| 亚洲精品中文字幕在线视频| 久久99精品国语久久久| 两个人看的免费小视频| 亚洲,欧美,日韩| 久久午夜综合久久蜜桃| 亚洲视频免费观看视频| 欧美精品av麻豆av| 少妇被粗大的猛进出69影院| www.精华液| 国产av一区二区精品久久| 国产精品三级大全| 国产av一区二区精品久久| 91久久精品国产一区二区三区| 久久精品aⅴ一区二区三区四区 | 丰满少妇做爰视频| 黑丝袜美女国产一区| 又黄又粗又硬又大视频| 免费观看av网站的网址| 高清欧美精品videossex| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 一本大道久久a久久精品| 制服丝袜香蕉在线| 亚洲一区中文字幕在线| 纵有疾风起免费观看全集完整版| av女优亚洲男人天堂|