• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    中國(guó)股票市場(chǎng)個(gè)股波動(dòng)影響因子實(shí)證分析

    2017-03-11 05:42:02王帆崔健
    合作經(jīng)濟(jì)與科技 2017年5期
    關(guān)鍵詞:股權(quán)投資因子分析

    王帆 崔健

    [提要] 通過股權(quán)方式向投資者直接融資,進(jìn)而支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展是我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的重要方向。中國(guó)股票二級(jí)市場(chǎng)在股權(quán)融資中發(fā)揮著重要的定價(jià)功能。在二級(jí)市場(chǎng),為上市公司股權(quán)通過交易確定合理的價(jià)格是二級(jí)市場(chǎng)投資者需要解決的問題。本文提出13個(gè)對(duì)個(gè)股價(jià)格波動(dòng)潛在具有解釋力的因子;通過實(shí)證分析,采用穩(wěn)健回歸、秩相關(guān)等統(tǒng)計(jì)方法,對(duì)因子的有效性進(jìn)行實(shí)證驗(yàn)證;對(duì)篩選出的4個(gè)有效因子進(jìn)行經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋,并分析有效因子之間的相關(guān)性。實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明:選出的4個(gè)有效因子對(duì)個(gè)股價(jià)格波動(dòng)具有一定解釋力,證明其可以滿足數(shù)量化因子投資的要求。

    關(guān)鍵詞:因子分析;股權(quán)投資;因子投資

    本文為河北省自然科學(xué)基金課題支持項(xiàng)目(項(xiàng)目編號(hào):G2014209317)

    中圖分類號(hào):F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

    收錄日期:2017年1月16日

    2016年12月,中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出要“加大股權(quán)融資力度”、“降低企業(yè)的杠桿率”等。由此可以預(yù)期,股權(quán)融資未來將越發(fā)成為我國(guó)企業(yè)的重要融資渠道。而中國(guó)股票的二級(jí)市場(chǎng)可以通過首次公開募股、定向增發(fā)等手段為企業(yè)通過股權(quán)融資的方式向投資者直接募集資金,是一個(gè)在當(dāng)前階段適應(yīng)我國(guó)國(guó)情的重要融資手段。二級(jí)市場(chǎng)在股權(quán)融資功能之外,還具有股權(quán)交易定價(jià)的功能,在二級(jí)市場(chǎng)上市的企業(yè)的股權(quán)需要通過二級(jí)市場(chǎng)股票交易,確定合理的股權(quán)價(jià)格。因此,通過交易確定上市公司股權(quán)的合理價(jià)格是二級(jí)市場(chǎng)投資者需要解決的問題。

    隨著信息時(shí)代的到來,借助機(jī)器數(shù)量化處理股權(quán)價(jià)格信息、優(yōu)化交易的方法開始普及。關(guān)于數(shù)量化投資,國(guó)內(nèi)外有很多相關(guān)研究和應(yīng)用。其中,Stephen A.Ross在1976年發(fā)表了資產(chǎn)定價(jià)套利理論,該理論用因子來解釋風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益。文中雖然指出股票收益與多個(gè)因子之間存在關(guān)系,但并未指出具體因子。20世紀(jì)80年代初,Stattman提出了PB因子,80年代后半段到90年代初,De Bond、Thaler,Jegadeesh、Titman相繼對(duì)動(dòng)量因子作了研究。90年代及之后,F(xiàn)ama、French和其他國(guó)內(nèi)外研究者繼續(xù)開發(fā)了一些其他因子。

    依據(jù)經(jīng)濟(jì)邏輯和中國(guó)資本市場(chǎng)的特點(diǎn),文中提出了13個(gè)潛在對(duì)個(gè)股價(jià)格波動(dòng)有解釋力的因子。通過實(shí)證研究,最終篩選出4個(gè)有效因子。

    一、因子的提出

    在二級(jí)市場(chǎng),影響個(gè)股價(jià)格波動(dòng)的因子眾多,通常大體上可以分為價(jià)值、成長(zhǎng)、估值、技術(shù)等幾類,在這幾大分類中,我們各提出一些因子進(jìn)行分析,包括絕對(duì)股價(jià)(簡(jiǎn)稱SP;技術(shù)因子)、資本利得回報(bào)率(簡(jiǎn)稱CRoSP;技術(shù)因子)、流通市值(簡(jiǎn)稱MVFS;估值因子)、市值(簡(jiǎn)稱MV;估值因子)、換手率(簡(jiǎn)稱TR;技術(shù)因子)、市凈率(簡(jiǎn)稱PBLF;凈資產(chǎn)以最新公告為準(zhǔn);估值因子)、市盈率(簡(jiǎn)稱PETTM;TTM市盈率;估值因子)、扣非市盈率(簡(jiǎn)稱PETTMD;扣除非經(jīng)常損益的TTM市盈率;估值因子)、券商預(yù)測(cè)的下期年度市盈率(簡(jiǎn)稱PEFY1;估值因子)、總資產(chǎn)收益率(簡(jiǎn)稱ROATTM;TTM指標(biāo);價(jià)值因子)、凈資產(chǎn)收益率(簡(jiǎn)稱ROETTM;TTM指標(biāo);價(jià)值因子)、資產(chǎn)負(fù)債率(簡(jiǎn)稱DTA;價(jià)值因子)、歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率(簡(jiǎn)稱PGYOY;取年初至今凈利潤(rùn)進(jìn)行同比;成長(zhǎng)因子)等13個(gè)因子。(注:“TTM”表示用最近4個(gè)季度定期報(bào)告中單季度某指標(biāo)之和的數(shù)據(jù);“LF”表示根據(jù)最新公告)

    二、因子的檢驗(yàn)

    (一)數(shù)據(jù)樣本。我們選取2009年12月31日至2016年9月30日期間的1,635個(gè)上市公司的82個(gè)月度數(shù)據(jù)集合作為樣本,數(shù)據(jù)來源為Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。(注:對(duì)每一因子,如果月底有相關(guān)數(shù)據(jù)則提取出來作為樣本,如果是每季度末才有數(shù)據(jù),則采用最新一季度定期報(bào)告中的數(shù)據(jù);局限于Wind終端提取數(shù)據(jù)量的限制,我們選擇月度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。)

    由于2009年我國(guó)政府將創(chuàng)業(yè)板引入二級(jí)市場(chǎng),初步形成了具有一定層次的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu),所以數(shù)據(jù)樣本的時(shí)間起點(diǎn)定在2009年底。數(shù)據(jù)集中包括了牛市(2014下半年到2015年上半年)、熊市(2015年下半年到2016年一季度中的兩個(gè)時(shí)間段)和振蕩市(其他時(shí)間),具有一定代表意義。

    (二)實(shí)證檢驗(yàn)方法。對(duì)于每一待測(cè)因子,我們將數(shù)據(jù)集中的每一橫截面數(shù)據(jù)(即每一月度數(shù)據(jù))進(jìn)行處理,具體就是:對(duì)每一待測(cè)因子,將每一個(gè)月的股票集的這個(gè)因子的序列與下一個(gè)月的相同股票集的資本利得回報(bào)率序列進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn),看是否具有在一定顯著水平上的相關(guān)性。如果具有顯著正相關(guān)性,則該月計(jì)為“1”,如果不具有顯著相關(guān)性,則計(jì)為“0”,如果具有顯著負(fù)相關(guān)性,則計(jì)為“-1”。

    然后對(duì)82個(gè)月的相關(guān)性數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)(由于需要做的是將本月待測(cè)因子序列與下一個(gè)月的資本利得回報(bào)率序列進(jìn)行相關(guān)性分析,所以對(duì)每一個(gè)待測(cè)因子,共有81個(gè)相關(guān)性數(shù)據(jù)),得到了一個(gè)長(zhǎng)度為81的僅包含“1”、“0”、“-1”的序列。接著,統(tǒng)計(jì)其中“1”、“-1”的比例,如果其中有“1”或者“-1”(比如“1”)的比例大于某一特定閾值,我們認(rèn)為該因子與下個(gè)月股票資本利得回報(bào)率具有相關(guān)關(guān)系(比如正相關(guān))。

    如果兩種相關(guān)性檢驗(yàn)方法(Spearman秩相關(guān)和穩(wěn)健回歸)均表明待測(cè)因子與下期股票資本利得的回報(bào)率有同樣方向的相關(guān)關(guān)系,我們認(rèn)為該待測(cè)因子對(duì)下期股票資本利得回報(bào)率具有一定解釋能力,定義其為有效因子。

    注:(1)采用Spearman秩相關(guān)和穩(wěn)健回歸的方法判斷兩序列的相關(guān)性。顯著水平均取為1%;(2)Spearman秩相關(guān)(簡(jiǎn)稱SC)相比傳統(tǒng)Pearson線性相關(guān),會(huì)更多考察變量之間的序數(shù)而非絕對(duì)值,例如只要兩變量具有嚴(yán)格單調(diào)增加的函數(shù)關(guān)系,秩相關(guān)系數(shù)即為1;(3)穩(wěn)健回歸(簡(jiǎn)稱RF)相比傳統(tǒng)最小二乘回歸,可以解決傳統(tǒng)回歸對(duì)奇異值敏感的問題,得到更接近實(shí)際情況的回歸結(jié)果。對(duì)于穩(wěn)健回歸,取待測(cè)因子為自變量,下月資本利得回報(bào)率為因變量。這里,如果月度數(shù)據(jù)的回歸系數(shù)為正且顯著,則定義為顯著正相關(guān),計(jì)為“1”,反之亦然,計(jì)為“-1”,如果不顯著,則計(jì)為“0”;(4)對(duì)于部分待測(cè)因子,某些月度數(shù)據(jù)樣本中缺少部分股票的數(shù)據(jù),需要在下個(gè)月資本利得回報(bào)率的序列中也剔除這些股票的數(shù)據(jù),保證統(tǒng)計(jì)分析的有效性。

    (三)實(shí)證檢驗(yàn)。通過實(shí)證檢驗(yàn),得到的相關(guān)性數(shù)據(jù)如表1所示。文中取閾值為35%,高于35%的數(shù)值認(rèn)為具有顯著相關(guān)關(guān)系(表1中高于35%數(shù)值均標(biāo)記為黑體)。根據(jù)表1,采用SC、RF方法均得到顯著相關(guān)關(guān)系的因子有絕對(duì)股價(jià)(SP)、當(dāng)月股票資本利得回報(bào)率(CRoSP)、流通市值(MVFS)、換手率(TR),我們定義這些因子為有效因子,其他因子由于在兩種統(tǒng)計(jì)方法下,并不能全部顯示為顯著,定義為無效因子。

    如果有效因子對(duì)下月股票資本利得回報(bào)率有顯著解釋力,那么利用單一有效因子建立策略,構(gòu)建的歷史組合應(yīng)該相比基準(zhǔn)有顯著超額收益。為了檢驗(yàn)有效因子的這一特點(diǎn),對(duì)每一個(gè)有效因子,采用如下策略構(gòu)建因子策略最優(yōu)組合和因子策略最差組合:(1)在數(shù)據(jù)樣本期間的2009年12月到2016年8月,每月月底,賣出原來的所有持倉(cāng),然后選擇該因子數(shù)值從小到大排序最靠前10%的股票,等市值買入,構(gòu)成某因子策略最優(yōu)組合。選擇排序最低的10%的股票構(gòu)建策略最優(yōu)組合的原因是根據(jù)表1得到的4個(gè)有效因子均與下個(gè)月股票資本利得回報(bào)率顯著負(fù)相關(guān);(2)類似的,每月月底,賣出原來的所有持倉(cāng),然后選擇該因子從小到大排序最靠后10%的股票,等市值買入,構(gòu)成某因子策略最差組合;(3)計(jì)算從2009年12月31日開始,到2016年9月30日的組合凈值變化(初始凈值為1),并與基準(zhǔn)(萬(wàn)得全A指數(shù))比較,分別考察其相對(duì)基準(zhǔn)超額收益。

    圖1~圖4分別對(duì)應(yīng)于絕對(duì)股價(jià)(SP)、當(dāng)月股票資本利得回報(bào)率(CRoSP)、流通市值(MVFS)、換手率(TR)4個(gè)因子的策略最優(yōu)組合(圖例中為Top)、最差組合(圖例中為Bottom)和基準(zhǔn)組合(圖例中為Bench)。由圖1~圖4可見,通過表1實(shí)證檢驗(yàn)篩選出來的有效因子,構(gòu)建的策略最優(yōu)組合相比基準(zhǔn)、策略最差組合有顯著超額收益,其中最優(yōu)的為流通市值因子策略最優(yōu)組合,在數(shù)據(jù)樣本的6年多期間凈值上漲約14倍(年化超額收益約為60%)。以上策略組合凈值的模擬結(jié)果,從另一個(gè)側(cè)面驗(yàn)證了篩選出來的4個(gè)因子的有效性。

    三、因子的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋

    我們最終選出絕對(duì)股價(jià)、當(dāng)月股票資本利得回報(bào)率、流通市值、換手率4個(gè)因子,實(shí)證顯示,其與下月股票資本利得回報(bào)率有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。通俗講,絕對(duì)股價(jià)低、當(dāng)月股票資本利得回報(bào)率低、流通市值小、換手率低的股票,下個(gè)月更有可能具有較高的收益。

    絕對(duì)股價(jià)低,意味著一手股票需要的單位資金量小,可以吸引更多的投資者參與交易,相當(dāng)于股票的流動(dòng)性較高,可以保持有一定流動(dòng)性的溢價(jià)。這可以部分解釋,“高送轉(zhuǎn)”之后的股票通常有一定的相對(duì)漲幅。

    當(dāng)月股票資本利得回報(bào)率是一個(gè)動(dòng)量因子,可以表述為,以月度為頻率考察,中國(guó)股票二級(jí)市場(chǎng)經(jīng)過月度考察,具有反轉(zhuǎn)效應(yīng)。流通市值小、換手率低,說明股票的股性更活躍,具有更大的風(fēng)險(xiǎn),也對(duì)應(yīng)了潛在更高的收益率。但在中國(guó)股票的二級(jí)市場(chǎng),流通市值小的股票具有超額收益,還有很多其他因素,其中包括中國(guó)資本市場(chǎng)歷史原因形成的上市公司的“殼”溢價(jià)。

    四、有效因子集合的相關(guān)性檢驗(yàn)

    在數(shù)據(jù)樣本的82個(gè)月中,對(duì)股票集,計(jì)算每個(gè)月以上4個(gè)因子兩兩之間的秩相關(guān)系數(shù),然后將82個(gè)月的數(shù)據(jù)進(jìn)行平均,得到表2。表2顯示這4個(gè)指標(biāo)之間相關(guān)性指標(biāo)較均不超過0.3,相互之間相關(guān)性較弱。但比較起來,同月的股票資本利得回報(bào)率與換手率、流通市值與換手率具有一定相關(guān)性,絕對(duì)股價(jià)和換手率、絕對(duì)股價(jià)和當(dāng)月股票資本利得回報(bào)率之間的相關(guān)性較低。

    五、結(jié)論

    通過股權(quán)方式向投資者直接融資是適合我國(guó)當(dāng)前國(guó)情的重要融資方式,中國(guó)股票二級(jí)市場(chǎng)是中國(guó)企業(yè)重要的股權(quán)融資渠道。通過交易為股票進(jìn)行定價(jià)是二級(jí)市場(chǎng)投資者面臨的重要問題。本文首先提出了13個(gè)潛在對(duì)個(gè)股價(jià)格波動(dòng)有解釋力的因子,隨后通過實(shí)證檢驗(yàn)得到4個(gè)統(tǒng)計(jì)上具有顯著意義的有效因子,并進(jìn)行了經(jīng)濟(jì)解釋和相關(guān)性分析。實(shí)證檢驗(yàn)表明,有效因子對(duì)個(gè)股價(jià)格波動(dòng)有一定解釋力,利用有效因子建立策略組合可以取得一定的超額收益,可以滿足數(shù)量化因子投資的要求。

    主要參考文獻(xiàn):

    [1]Ross,Stephen A.The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing[J].Journal of Economic Theory,1976.13.

    [2]Stattman D..Book values and stock returns[J].The Chicago MBA:A Journal of Selected Papers,1980.4.

    [3]DeBondt W.,Thaler R..Does the stock overreact[J].Journal of Finance,1985.40.

    [4]JegadeeshN.,TitmanS..Returns to buying winners and selling losers[J].Journal of Finance,1993.48.

    [5]劉毅.因子選股模型在中國(guó)市場(chǎng)的實(shí)證研究[D].上海:復(fù)旦大學(xué),2012.

    猜你喜歡
    股權(quán)投資因子分析
    淺談營(yíng)改增對(duì)股權(quán)投資基金的影響和應(yīng)對(duì)
    商情(2016年44期)2017-03-05 00:14:09
    私募股權(quán)投資基金的管理和運(yùn)作研究
    基于因子分析法的二胎概念股投資價(jià)值分析
    基于主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)視角的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)識(shí)別以及實(shí)證研究
    推進(jìn)產(chǎn)權(quán)多元化變革 發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)
    基于省會(huì)城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度的實(shí)證分析
    山東省縣域經(jīng)濟(jì)發(fā)展評(píng)價(jià)研究
    商(2016年27期)2016-10-17 07:17:42
    實(shí)證分析會(huì)計(jì)信息對(duì)股價(jià)的影響
    商(2016年27期)2016-10-17 05:39:59
    新財(cái)政總預(yù)算會(huì)計(jì)制度中股權(quán)投資淺析
    商(2016年24期)2016-07-20 17:17:43
    新型工業(yè)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)體系及其綜合評(píng)價(jià)
    99久久久亚洲精品蜜臀av| 午夜免费观看网址| 午夜两性在线视频| 国产精品98久久久久久宅男小说| 亚洲精品成人av观看孕妇| 黑人巨大精品欧美一区二区mp4| 美女福利国产在线| 国产精品亚洲av一区麻豆| 国产成人系列免费观看| 日韩三级视频一区二区三区| 亚洲熟妇中文字幕五十中出 | 波多野结衣高清无吗| 久久精品亚洲精品国产色婷小说| 国产激情久久老熟女| 精品日产1卡2卡| 久久热在线av| 久久精品国产99精品国产亚洲性色 | 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 91国产中文字幕| 国产精品永久免费网站| 又紧又爽又黄一区二区| 国产高清激情床上av| 99精国产麻豆久久婷婷| a级毛片在线看网站| av超薄肉色丝袜交足视频| 亚洲熟妇中文字幕五十中出 | 久久人妻熟女aⅴ| 他把我摸到了高潮在线观看| 男女午夜视频在线观看| 亚洲少妇的诱惑av| 国产精品日韩av在线免费观看 | 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 啦啦啦在线免费观看视频4| 免费在线观看日本一区| 桃色一区二区三区在线观看| 日韩av在线大香蕉| av在线天堂中文字幕 | av有码第一页| 天堂中文最新版在线下载| 国产精华一区二区三区| 后天国语完整版免费观看| 精品国产乱码久久久久久男人| 长腿黑丝高跟| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 神马国产精品三级电影在线观看 | 中文字幕人妻丝袜制服| 大陆偷拍与自拍| 久久亚洲精品不卡| 一区二区三区激情视频| 搡老熟女国产l中国老女人| 99精品在免费线老司机午夜| 成人精品一区二区免费| 精品一区二区三区视频在线观看免费 | 久久精品成人免费网站| 精品人妻在线不人妻| 成人国产一区最新在线观看| 97人妻天天添夜夜摸| 不卡一级毛片| 亚洲国产精品999在线| 在线永久观看黄色视频| 日韩国内少妇激情av| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 国产精品久久视频播放| 老司机福利观看| 日韩精品中文字幕看吧| 成人三级黄色视频| 日本黄色日本黄色录像| 国产av一区二区精品久久| 国产精品免费视频内射| 精品卡一卡二卡四卡免费| 伦理电影免费视频| 久久影院123| 一边摸一边抽搐一进一出视频| 国产高清视频在线播放一区| 身体一侧抽搐| netflix在线观看网站| 欧美另类亚洲清纯唯美| 久久这里只有精品19| 成熟少妇高潮喷水视频| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 91成人精品电影| 国产精品日韩av在线免费观看 | 免费在线观看影片大全网站| 午夜日韩欧美国产| 精品国产乱子伦一区二区三区| 人妻久久中文字幕网| 两个人看的免费小视频| 丝袜在线中文字幕| av在线天堂中文字幕 | netflix在线观看网站| 黄色成人免费大全| 久久久久久久久中文| 欧美另类亚洲清纯唯美| 国产区一区二久久| 首页视频小说图片口味搜索| svipshipincom国产片| 美女国产高潮福利片在线看| 99久久人妻综合| 国产在线观看jvid| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 欧美精品啪啪一区二区三区| 黑人欧美特级aaaaaa片| av天堂久久9| 欧美性长视频在线观看| 国产精品香港三级国产av潘金莲| 久久精品亚洲av国产电影网| 国产色视频综合| 欧美日韩福利视频一区二区| 高清av免费在线| 久久青草综合色| 老司机亚洲免费影院| 国产精品免费视频内射| 日本黄色视频三级网站网址| 看黄色毛片网站| 一区二区三区国产精品乱码| 脱女人内裤的视频| 亚洲国产欧美网| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 黄网站色视频无遮挡免费观看| 天堂动漫精品| 在线观看免费午夜福利视频| 中文字幕最新亚洲高清| 99国产精品99久久久久| 高清av免费在线| 最新在线观看一区二区三区| 欧美日韩视频精品一区| 国产熟女午夜一区二区三区| 亚洲男人的天堂狠狠| 一边摸一边做爽爽视频免费| 国产黄a三级三级三级人| 十八禁人妻一区二区| 可以免费在线观看a视频的电影网站| 青草久久国产| 高清毛片免费观看视频网站 | 国产一区二区三区在线臀色熟女 | 国产区一区二久久| 国产免费男女视频| 在线免费观看的www视频| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 丰满迷人的少妇在线观看| 曰老女人黄片| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看 | 美女高潮到喷水免费观看| 成年人免费黄色播放视频| 久久亚洲真实| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 高清av免费在线| 亚洲免费av在线视频| 性少妇av在线| 中文字幕色久视频| 国产单亲对白刺激| 日韩欧美在线二视频| 亚洲色图av天堂| 午夜福利一区二区在线看| 国产精品久久久久久人妻精品电影| 成人黄色视频免费在线看| 99精国产麻豆久久婷婷| 亚洲精品美女久久av网站| 久久香蕉国产精品| 90打野战视频偷拍视频| 国产伦人伦偷精品视频| 热99re8久久精品国产| 国产精品久久久久成人av| 欧美午夜高清在线| 国产精品 国内视频| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 国产成人一区二区三区免费视频网站| 中国美女看黄片| 欧美乱妇无乱码| av片东京热男人的天堂| 成人18禁在线播放| 久久精品91蜜桃| 淫秽高清视频在线观看| 精品久久蜜臀av无| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| av天堂在线播放| av欧美777| av在线播放免费不卡| 久久亚洲精品不卡| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 日韩高清综合在线| 亚洲一区高清亚洲精品| 国产精品电影一区二区三区| 色在线成人网| 操出白浆在线播放| 国产精品乱码一区二三区的特点 | 久久精品亚洲精品国产色婷小说| 欧美人与性动交α欧美软件| 亚洲三区欧美一区| av天堂在线播放| 亚洲,欧美精品.| 国产精品九九99| 成年人免费黄色播放视频| 很黄的视频免费| 欧美精品亚洲一区二区| 日韩三级视频一区二区三区| 波多野结衣一区麻豆| 色尼玛亚洲综合影院| 久久 成人 亚洲| 老司机深夜福利视频在线观看| 美国免费a级毛片| 国产乱人伦免费视频| 纯流量卡能插随身wifi吗| 久久亚洲精品不卡| 日韩高清综合在线| 国产成+人综合+亚洲专区| 在线观看一区二区三区| 一级片免费观看大全| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 视频区图区小说| 国产欧美日韩一区二区精品| 两人在一起打扑克的视频| 国产高清videossex| 久久精品亚洲精品国产色婷小说| 国产成人欧美| 国产精品免费一区二区三区在线| 亚洲五月天丁香| 99久久综合精品五月天人人| 免费观看精品视频网站| 亚洲av五月六月丁香网| 午夜福利在线免费观看网站| 黑人欧美特级aaaaaa片| 在线观看一区二区三区| 丝袜人妻中文字幕| av天堂久久9| 又黄又爽又免费观看的视频| 老司机在亚洲福利影院| 波多野结衣高清无吗| 黄片小视频在线播放| 日韩欧美免费精品| 午夜精品久久久久久毛片777| 很黄的视频免费| 午夜日韩欧美国产| 欧美日本亚洲视频在线播放| 久99久视频精品免费| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 亚洲精品粉嫩美女一区| 国产极品粉嫩免费观看在线| 久久久久久久久中文| 18禁观看日本| 在线免费观看的www视频| 国产精品一区二区三区四区久久 | 99国产综合亚洲精品| 亚洲黑人精品在线| 少妇的丰满在线观看| 动漫黄色视频在线观看| 久久久久久久久久久久大奶| 又黄又粗又硬又大视频| 久久久国产精品麻豆| 国产高清videossex| 久久国产乱子伦精品免费另类| 男女下面插进去视频免费观看| 日韩欧美在线二视频| 日日夜夜操网爽| 精品久久久精品久久久| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 欧美最黄视频在线播放免费 | 老司机靠b影院| 国产三级黄色录像| 黑人欧美特级aaaaaa片| 亚洲视频免费观看视频| 亚洲男人的天堂狠狠| 国产精品影院久久| 视频区图区小说| 一级a爱视频在线免费观看| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 亚洲人成电影观看| 国产区一区二久久| 免费av中文字幕在线| 一本大道久久a久久精品| 一级黄色大片毛片| 无遮挡黄片免费观看| 中文字幕人妻丝袜一区二区| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| 亚洲欧美一区二区三区久久| 天堂√8在线中文| 国产精品 欧美亚洲| av天堂在线播放| 久9热在线精品视频| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 高清黄色对白视频在线免费看| 黄色丝袜av网址大全| 亚洲中文字幕日韩| 99re在线观看精品视频| 国产又爽黄色视频| 国产一区二区激情短视频| 亚洲国产精品一区二区三区在线| 色婷婷av一区二区三区视频| 一级毛片女人18水好多| 国产欧美日韩一区二区三区在线| 国产成人精品无人区| 成人影院久久| 老汉色∧v一级毛片| 精品国产一区二区三区四区第35| 日本精品一区二区三区蜜桃| 中文字幕人妻丝袜制服| 日本a在线网址| 日本wwww免费看| 亚洲专区字幕在线| 黄色女人牲交| 国产精品永久免费网站| 午夜福利一区二区在线看| 久久久久国产一级毛片高清牌| 亚洲伊人色综图| 国产欧美日韩一区二区精品| 黄色 视频免费看| 1024视频免费在线观看| 变态另类成人亚洲欧美熟女 | 黄色片一级片一级黄色片| 999精品在线视频| 这个男人来自地球电影免费观看| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 日日干狠狠操夜夜爽| 香蕉久久夜色| 久久中文字幕人妻熟女| 亚洲一区二区三区不卡视频| 国产有黄有色有爽视频| 国产成+人综合+亚洲专区| 精品久久久久久久毛片微露脸| 国产精品电影一区二区三区| www.999成人在线观看| 搡老乐熟女国产| 国产在线观看jvid| 国产欧美日韩一区二区精品| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲| 啦啦啦免费观看视频1| 丝袜美腿诱惑在线| 99热国产这里只有精品6| 精品一区二区三区四区五区乱码| 中文字幕av电影在线播放| 国产99白浆流出| 免费高清视频大片| 十分钟在线观看高清视频www| www.自偷自拍.com| 国产国语露脸激情在线看| 免费在线观看影片大全网站| 久久精品91无色码中文字幕| 丝袜美足系列| 99re在线观看精品视频| 亚洲精品中文字幕一二三四区| 黄色片一级片一级黄色片| 脱女人内裤的视频| 又紧又爽又黄一区二区| 99热只有精品国产| av超薄肉色丝袜交足视频| 亚洲精品国产色婷婷电影| 一级a爱片免费观看的视频| 三级毛片av免费| 国产三级黄色录像| 两个人免费观看高清视频| 日本wwww免费看| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 国产精品国产高清国产av| 亚洲男人天堂网一区| 久久精品成人免费网站| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 国产精品爽爽va在线观看网站 | 精品乱码久久久久久99久播| www国产在线视频色| 国产欧美日韩一区二区三区在线| 1024视频免费在线观看| 老司机在亚洲福利影院| 夜夜爽天天搞| 欧美不卡视频在线免费观看 | 日日爽夜夜爽网站| 欧美日本中文国产一区发布| 亚洲精品久久午夜乱码| 欧美黄色片欧美黄色片| 级片在线观看| 亚洲精品一二三| 高清在线国产一区| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 色婷婷av一区二区三区视频| 欧美一区二区精品小视频在线| 嫁个100分男人电影在线观看| 国产精品国产高清国产av| 亚洲国产精品一区二区三区在线| 91九色精品人成在线观看| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 亚洲 欧美一区二区三区| 国产成年人精品一区二区 | 琪琪午夜伦伦电影理论片6080| 高潮久久久久久久久久久不卡| 黄片小视频在线播放| 正在播放国产对白刺激| 婷婷六月久久综合丁香| 高清在线国产一区| 88av欧美| 国产99久久九九免费精品| 亚洲久久久国产精品| 9色porny在线观看| 天堂动漫精品| 国产激情欧美一区二区| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 一级毛片女人18水好多| 国产黄a三级三级三级人| 免费观看精品视频网站| 美女高潮到喷水免费观看| 亚洲色图综合在线观看| 琪琪午夜伦伦电影理论片6080| 男男h啪啪无遮挡| 国产一区二区激情短视频| 亚洲精品av麻豆狂野| 成年人免费黄色播放视频| 一级毛片女人18水好多| 露出奶头的视频| 91九色精品人成在线观看| 日韩欧美免费精品| 久久精品亚洲精品国产色婷小说| 亚洲av第一区精品v没综合| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 狠狠狠狠99中文字幕| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 99国产精品一区二区蜜桃av| 国产精品1区2区在线观看.| 国产成人影院久久av| 亚洲欧美激情在线| 欧美成狂野欧美在线观看| 欧美日韩黄片免| 真人一进一出gif抽搐免费| 免费在线观看影片大全网站| 99热国产这里只有精品6| 男人舔女人的私密视频| 亚洲成a人片在线一区二区| 91成人精品电影| 国产成人欧美在线观看| av视频免费观看在线观看| 高清在线国产一区| 免费高清视频大片| 精品高清国产在线一区| 亚洲狠狠婷婷综合久久图片| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 色综合婷婷激情| 三级毛片av免费| 国产精品一区二区免费欧美| 一级a爱视频在线免费观看| 久久精品国产清高在天天线| 国产精品久久久久久人妻精品电影| 两个人看的免费小视频| 国产亚洲精品第一综合不卡| 中亚洲国语对白在线视频| 淫妇啪啪啪对白视频| 亚洲全国av大片| 欧美激情极品国产一区二区三区| 狠狠狠狠99中文字幕| 久久九九热精品免费| 看免费av毛片| 一进一出抽搐gif免费好疼 | 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 欧美日韩精品网址| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 一级作爱视频免费观看| 亚洲 欧美一区二区三区| 91成人精品电影| 1024视频免费在线观看| 高潮久久久久久久久久久不卡| 一二三四社区在线视频社区8| 夜夜躁狠狠躁天天躁| 日本黄色日本黄色录像| 中文字幕高清在线视频| 国产有黄有色有爽视频| 色老头精品视频在线观看| 国产精品久久久久久人妻精品电影| 午夜两性在线视频| 亚洲中文日韩欧美视频| 久久人妻熟女aⅴ| 一级a爱视频在线免费观看| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 男人舔女人的私密视频| 老司机福利观看| 他把我摸到了高潮在线观看| 久久青草综合色| 久久久精品欧美日韩精品| 99国产精品一区二区三区| 母亲3免费完整高清在线观看| 久久久久久免费高清国产稀缺| 国产色视频综合| 色婷婷久久久亚洲欧美| 欧美av亚洲av综合av国产av| 一进一出抽搐gif免费好疼 | 欧美成狂野欧美在线观看| 日韩精品中文字幕看吧| 亚洲成人国产一区在线观看| 欧美一级毛片孕妇| 亚洲专区字幕在线| 美女午夜性视频免费| 麻豆国产av国片精品| 看片在线看免费视频| 另类亚洲欧美激情| 极品人妻少妇av视频| 啪啪无遮挡十八禁网站| 国产激情久久老熟女| www.自偷自拍.com| 大香蕉久久成人网| 法律面前人人平等表现在哪些方面| 国产成人欧美在线观看| 免费在线观看日本一区| 天天影视国产精品| 国产精华一区二区三区| 又黄又粗又硬又大视频| 1024香蕉在线观看| 欧美中文日本在线观看视频| 亚洲精品中文字幕在线视频| 99国产精品一区二区蜜桃av| 中文字幕av电影在线播放| 久久天堂一区二区三区四区| 性欧美人与动物交配| 亚洲精品在线美女| 高清黄色对白视频在线免费看| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 亚洲美女黄片视频| av福利片在线| 女同久久另类99精品国产91| 99国产综合亚洲精品| 国产精品一区二区在线不卡| 日韩欧美一区视频在线观看| 色婷婷av一区二区三区视频| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 天天添夜夜摸| 国产精品电影一区二区三区| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲| 亚洲五月色婷婷综合| 国产成人精品久久二区二区91| 最近最新中文字幕大全电影3 | 久久久久久久久免费视频了| 美国免费a级毛片| 成年人免费黄色播放视频| 亚洲精品国产一区二区精华液| 国产高清视频在线播放一区| 国产成人精品在线电影| 高清在线国产一区| 男人舔女人下体高潮全视频| 国产成人欧美在线观看| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 国产av又大| 女同久久另类99精品国产91| 久久亚洲真实| 国产精品国产高清国产av| 51午夜福利影视在线观看| 欧美乱色亚洲激情| 成在线人永久免费视频| 亚洲色图综合在线观看| 日韩三级视频一区二区三区| 亚洲在线自拍视频| 亚洲成人国产一区在线观看| 高清在线国产一区| 黄色女人牲交| 亚洲avbb在线观看| 91成人精品电影| 国产精品美女特级片免费视频播放器 | 99riav亚洲国产免费| 亚洲全国av大片| 免费av中文字幕在线| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区 | 久久青草综合色| 99国产精品一区二区蜜桃av| 亚洲全国av大片| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 亚洲人成77777在线视频| 黄色成人免费大全| 三级毛片av免费| 久久天堂一区二区三区四区| 香蕉久久夜色| 欧美日韩视频精品一区| 男人舔女人下体高潮全视频| 麻豆一二三区av精品| 电影成人av| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 最新美女视频免费是黄的| 欧美日韩乱码在线| 女人被躁到高潮嗷嗷叫费观| 亚洲avbb在线观看| 精品久久久久久久毛片微露脸| 少妇 在线观看| 国产麻豆69| 在线免费观看的www视频| 久久精品亚洲熟妇少妇任你| 男人操女人黄网站| 欧美黑人精品巨大| 91九色精品人成在线观看| 午夜精品在线福利| 国产一区在线观看成人免费| 亚洲色图综合在线观看| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 久久人人97超碰香蕉20202| 国产高清国产精品国产三级| 久久人妻熟女aⅴ| 老熟妇仑乱视频hdxx| 高清在线国产一区| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | 高清毛片免费观看视频网站 | 国产极品粉嫩免费观看在线| 精品人妻在线不人妻| 99久久99久久久精品蜜桃| 中文欧美无线码| 男女下面进入的视频免费午夜 | 精品一区二区三区四区五区乱码| 在线免费观看的www视频| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 国产成人一区二区三区免费视频网站| 一进一出好大好爽视频| 午夜福利影视在线免费观看| 国产av又大| av视频免费观看在线观看| 成人永久免费在线观看视频| 中文字幕人妻熟女乱码| 亚洲视频免费观看视频| 免费日韩欧美在线观看| 国产成人一区二区三区免费视频网站| 精品乱码久久久久久99久播| 美女国产高潮福利片在线看| 色婷婷av一区二区三区视频| 一二三四社区在线视频社区8|