財務(wù)彈性、代理成本與企業(yè)過度投資關(guān)系實證研究

趙陽+舒星

摘要：財務(wù)彈性通過代理問題影響企業(yè)的過度投資，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與區(qū)域因素又是影響公司代理問題的兩個重要因素。文章以代理成本為中介變量，并選取2008—2014年中國A股上市公司為樣本，實證檢驗財務(wù)彈性對企業(yè)過度投資的影響路徑。研究結(jié)果表明，財務(wù)彈性可以通過代理成本中介效應(yīng)導(dǎo)致企業(yè)過度投資，在國有企業(yè)和處在偏遠地區(qū)的企業(yè)財務(wù)彈性通過代理成本路徑影響過度投資行為更為明顯。該研究為財務(wù)彈性研究領(lǐng)域的拓寬提供新的思路和方向，同時也為我國上市公司合理儲備并使用財務(wù)彈性和制約過度投資提供政策和建議參考。

關(guān)鍵詞：財務(wù)彈性 過度投資 代理成本

一、引言

投資活動作為企業(yè)財務(wù)行為的重要組成部分，關(guān)系著整個企業(yè)的興衰存亡，現(xiàn)實中，由于受到資本市場不完善和委托代理等問題，企業(yè)的非效率投資行為較普遍。非效率投資分為投資過度和投資不足，其中投資過度成為學(xué)者們研究的主要內(nèi)容，過度投資影響著企業(yè)的價值最大化目標，因此，對企業(yè)過度投資問題的研究是近年來國內(nèi)外學(xué)者研究的熱點。國外的研究分別從財務(wù)彈性的價值、財務(wù)彈性的構(gòu)成方面展開，國內(nèi)也從現(xiàn)金持有、財務(wù)杠桿等角度研究對企業(yè)行為的影響，然而鮮有文獻從財務(wù)彈性綜合指標角度研究其與企業(yè)過度投資之間的關(guān)系。筆者結(jié)合我國特殊的公司治理背景和特殊的資本市場狀況，借鑒西方現(xiàn)有研究，從財務(wù)彈性綜合指標出發(fā)研究其與企業(yè)過度投資之間的關(guān)系，并在此基礎(chǔ)上探討影響路徑，具有重要意義。

財務(wù)彈性（Financial Flexibility）又稱為財務(wù)柔性、財務(wù)靈活性，是指企業(yè)適應(yīng)經(jīng)濟環(huán)境變化和利用投資機會的能力。葛家澍、占美松（2008）認為財務(wù)彈性主要體現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)實的能力和潛在的能力，現(xiàn)實的能力是指對企業(yè)風險報酬的大致估計，潛在的能力體現(xiàn)在經(jīng)理層籌劃運用資金的能力。隨著資本市場的完善與發(fā)展，國內(nèi)企業(yè)將面臨復(fù)雜多變的經(jīng)濟環(huán)境的考驗，復(fù)雜的經(jīng)營環(huán)境中，企業(yè)需保持一定的財務(wù)彈性，這對于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展起到重要作用。

保持財務(wù)彈性能夠讓企業(yè)適應(yīng)復(fù)雜多變的外部環(huán)境，抓住投資機會，更好地提高投資效率。然而很多企業(yè)在進行著非效率投資，尤以過度投資為主。財務(wù)彈性對過度投資是否會有影響？更進一步分析，財務(wù)彈性是如何影響企業(yè)過度投資的？同時，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和地域環(huán)境下，財務(wù)彈性對企業(yè)的過度投資是否具有不同的作用？針對以上問題，本文從財務(wù)彈性的角度出發(fā)，選取2008—2014年的上市公司為研究對象，分析研究財務(wù)彈性與企業(yè)過度投資之間的關(guān)系，探究財務(wù)彈性對企業(yè)過度投資的影響路徑，以求更好地運用財務(wù)手段提高企業(yè)的投資效率。

二、理論準備

企業(yè)在永續(xù)經(jīng)營的前提下，管理層進行財務(wù)決策時應(yīng)當考慮當前決策對于未來決策產(chǎn)生的影響。擁有一定彈性的企業(yè)能夠更好地應(yīng)對未來的不確定性，企業(yè)的管理者可以通過合理的財務(wù)安排保持一定的彈性，不僅能夠應(yīng)對未來的沖擊，而且可以抓住有利的投資機會，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，然而很多企業(yè)在進行著非效率投資，尤以過度投資為主?，F(xiàn)有文章已從現(xiàn)金流、財務(wù)杠桿等角度研究過度投資，鮮有文章從財務(wù)彈性這一綜合指標研究其與過度投資之間的關(guān)系。

（一）財務(wù)彈性、代理成本與過度投資

財務(wù)彈性（Financial Flexibility）是指企業(yè)采取有效行動改變現(xiàn)金流的數(shù)量和時間以應(yīng)對非預(yù)期需求和把握投資機會的能力，是企業(yè)應(yīng)對市場不確定性和把握未來投資機會的重要手段。Bulan（2008）和 Marchica（2010） 進一步研究發(fā)現(xiàn)財務(wù)彈性尤其對公司投資決策有顯著影響。現(xiàn)有研究認為企業(yè)的財務(wù)彈性主要來源于兩個方面：內(nèi)部現(xiàn)金和借債（陳紅兵、連玉君，2013），企業(yè)通過維持較高的現(xiàn)金持有和較低的財務(wù)杠桿保持財務(wù)彈性。因此，財務(wù)彈性與企業(yè)投資效率的研究也從這兩個角度展開。根據(jù) Jensen（1986）的自由現(xiàn)金流理論，擁有自由現(xiàn)金流的公司容易產(chǎn)生代理問題，從而導(dǎo)致過度投資。學(xué)者們從自由現(xiàn)金流的角度進行了相關(guān)的研究。Officer（2011）的研究表明，由于委托代理問題的存在，企業(yè)在持有一定量的現(xiàn)金情形下，更容易導(dǎo)致過度投資。在其他條件不變的情形下，企業(yè)可以通過提高現(xiàn)金持有水平以提高財務(wù)彈性，高現(xiàn)金持有引發(fā)企業(yè)過度投資正是因為代理問題的存在。從現(xiàn)金角度分析可知，企業(yè)保持一定的財務(wù)彈性能夠加劇代理問題，從而導(dǎo)致過度投資。除此之外，國內(nèi)外學(xué)者也研究了負債對企業(yè)過度投資的影響。Bolton、Scharfstein（1990）以及Dasgupta和Titman（1998）從理論和實證角度研究了財務(wù)杠桿對企業(yè)過度投資的作用，研究表明過量的負債不僅會抑制企業(yè)的過度投資，而且很可能會導(dǎo)致企業(yè)未來放棄一些正的凈現(xiàn)值的項目，從而導(dǎo)致投資不足。高水平的財務(wù)杠桿能夠抑制企業(yè)的過度投資，這就是負債的相機治理機制。國內(nèi)的研究同樣支持了負債的相機治理機制。曾春華、楊興全（2012）從多元化出發(fā)，研究企業(yè)財務(wù)杠桿與過度投資之間的關(guān)系，指出較高財務(wù)杠桿能夠抑制企業(yè)的過度投資行為。企業(yè)通過較低的財務(wù)杠桿來保持財務(wù)彈性，杠桿水平越低，企業(yè)的財務(wù)彈性就越大，在低水平的財務(wù)杠桿下，負債的相機治理作用就無法很好的發(fā)揮，由于代理問題的存在，企業(yè)的過度投資行為不會得到抑制。

通過以上分析可知，當公司儲備了較高的財務(wù)彈性時，說明公司對現(xiàn)金流的掌控能力較強，擁有充足的現(xiàn)金持有量和較低的負債比率，而自由現(xiàn)金流理論和負債的相機治理機制分別從不同的角度說明了因代理問題而導(dǎo)致的過度投資行為。Aggarwal、Samwick（2006）研究表明，“經(jīng)理的帝國主義”會使管理者偏離股東財富最大化的目標，致力于構(gòu)造自己的企業(yè)帝國，盲目投資于規(guī)模大的項目，造成過度投資?！敖?jīng)理的帝國主義”就是代理問題的一個明顯的體現(xiàn)。企業(yè)保持一定的彈性，為代理問題提供了條件，從而導(dǎo)致過度投資。保持財務(wù)彈性的企業(yè)在擁有自由現(xiàn)金流量的同時卻沒有負債的相機治理作用，這會影響企業(yè)的代理問題，從而加劇過度投資。因而本文認為，財務(wù)彈性正是通過引發(fā)較高的代理問題而導(dǎo)致過度投資。本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：財務(wù)彈性可以通過加劇代理問題導(dǎo)致過度投資。

（二）不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下財務(wù)彈性、代理成本與過度投資

產(chǎn)權(quán)約束不同，投資主體的投資行為也會有差異。我國的上市公司中很多是由國有企業(yè)改制而來，Allen（2005）研究指出，中國的國有上市公司存在嚴重的代理問題。國有企業(yè)的代理問題高于民營企業(yè)主要體現(xiàn)在以下兩個方面：第一，國有企業(yè)中存在所有者缺位現(xiàn)象。所有者缺位是指公民名義上是全民財產(chǎn)的所有者，但在實際中僅對自己擁有的部分行使所有權(quán)，執(zhí)行過程中每位公民不可能直接成為所有者主體，國家代為行使財產(chǎn)的所有權(quán)，這就變成了抽象意義上的全民所有，從而導(dǎo)致了所有權(quán)的虛置，造成所有者缺位現(xiàn)象。在這種情況下，國有企業(yè)的管理者并沒有受到強有力的所有者監(jiān)督，國有企業(yè)與民營企業(yè)相比有著更嚴重的代理問題。第二，國有企業(yè)與民營企業(yè)在信貸資源配置方面有顯著的差異。民營企業(yè)在發(fā)展過程中，更容易受到外部融資約束的影響，民營企業(yè)對現(xiàn)金流的敏感性較高，民營企業(yè)在發(fā)展過程中更容易面臨融資約束問題。楊興全等（2015）認為國有企業(yè)普遍存在預(yù)算軟約束或更易于獲得政府補助，而民營企業(yè)難以獲取政府的有效支持，只能通過強化管理，持有更多的現(xiàn)金保證投資需求。國有企業(yè)由于在發(fā)展過程中面臨融資約束問題可能性較小，因此管理者在進行財務(wù)決策時不需考慮企業(yè)財務(wù)彈性對將來財務(wù)政策的影響，更可能將企業(yè)的資金投資于對自己有益的項目以獲取更多的私人受益，從而導(dǎo)致較高的代理成本。財務(wù)彈性可以通過代理問題影響過度投資，代理問題較高時，經(jīng)理人更容易盲目追求投資規(guī)模而非投資效益，從而導(dǎo)致過度投資。前文的研究表明，國有企業(yè)相比民營企業(yè)有較高的代理問題，基于此本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：相對于民營企業(yè)，國有企業(yè)財務(wù)彈性通過加劇代理問題導(dǎo)致過度投資的現(xiàn)象更嚴重。

（三）不同地域環(huán)境下財務(wù)彈性、代理成本與過度投資

我國上市公司治理水平存在顯著的地區(qū)間不平衡，Malloy（2005）研究認為分析師會因距離公司的遠近容易出具不同的分析報告，還指出地理上更接近上市公司的分析師能做出比別人更準確的預(yù)測報告。Loughan和Schultz（2006）研究指出，距離因素是影響公司信息不對稱程度的重要部分。Prinsky和Wang（2010）研究認為，信息不對稱容易引發(fā)代理問題，并且如果企業(yè)家能力難以評價或公司決策難以觀察的情況下代理問題更加嚴重。地域距離因素會影響信息不對稱，信息不對稱又會導(dǎo)致代理問題，這表明地理位置構(gòu)成了代理成本的一個要素，處在不同地理位置的公司代理成本的高低不同。信息不對稱容易導(dǎo)致代理問題，而信息不對稱同時受到區(qū)位因素的影響。雖然現(xiàn)代網(wǎng)絡(luò)技術(shù)發(fā)展迅速，企業(yè)的諸多信息能夠很快地同步到網(wǎng)絡(luò)，實現(xiàn)信息及時共享，但是距離在一定程度上仍能夠阻礙資本市場參與者的信息傳遞。Stein（2002）指出，公司的地理位置能夠影響公司“軟”信息的傳遞。John等（2011）從地理位置出發(fā)，研究公司總部所在地對公司治理及股利政策的影響，研究結(jié)果表明處在偏遠地區(qū)的公司到投資者的平均距離較大，投資者監(jiān)督管理層決策成本會上升，股東會因為較高的代理成本而降低對管理層的監(jiān)督，這更容易引發(fā)代理問題。地處偏遠地區(qū)的公司治理體系和治理水平較低，缺乏良好的外部市場監(jiān)督，較高的信息不對稱程度更容易導(dǎo)致代理問題的發(fā)生。地理位置也影響公司治理，F(xiàn)rancis等（2008） 提出公司的地理位置會影響公司CEO的權(quán)限和董事會構(gòu)成，可以影響企業(yè)的代理成本。以上分別從不同角度分析了地域環(huán)境與代理成本之間的關(guān)系，地域環(huán)境成為影響企業(yè)代理成本的重要因素，相比中心地區(qū)，處在偏遠地區(qū)的公司治理水平較低，缺乏良好的外部市場監(jiān)督，更容易導(dǎo)致代理問題的發(fā)生，因而財務(wù)彈性通過代理問題導(dǎo)致過度投資更明顯?；谝陨系姆治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)3：偏遠地區(qū)的企業(yè)，財務(wù)彈性通過加劇代理成本導(dǎo)致過度投資現(xiàn)象更嚴重。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2008—2013年A股上市公司作為財務(wù)彈性計算的初始樣本，考慮到企業(yè)當期財務(wù)彈性對下期過度投資的作用，非效率投資模型的實際樣本區(qū)間為2009—2014年?？紤]到其他因素的影響，本文對原始數(shù)據(jù)同時進行了以下的處理：（1）剔除金融類、銀行類上市公司；（2）剔除ST、PT公司；（3）部分剔除樣本數(shù)據(jù)缺失的公司；（4）手工處理了樣本缺失的部分數(shù)據(jù)和異常值數(shù)據(jù)。同時，為了消除極端值對多元化回歸結(jié)果的影響，本文對數(shù)據(jù)進行了上下各1%的Winsorized處理，最終得到5 718個樣本。本文所使用數(shù)據(jù)來源于Wind資訊金融終端和國泰安金融數(shù)據(jù)庫；采用Stata 13.0對數(shù)據(jù)進行整合，并進行相關(guān)數(shù)據(jù)處理。

財務(wù)彈性的計算借鑒馬春愛（2010）有關(guān)財務(wù)彈性指數(shù)構(gòu)建的研究，計算出2008—2013年A股上市公司財務(wù)彈性指數(shù)。同時借鑒Richardson（2006）的非效率投資模型，求得模型的回歸殘差，采用辛清泉（2007）的衡量過度投資的方法，從得到的殘差中選取大于零的樣本作為過度投資樣本。

（二）模型設(shè)計

借鑒陳紅兵和連玉君（2013）、田旻昊和葉霖（2015）對財務(wù)彈性影響企業(yè)投資的研究，同時考慮到溫忠麟（2004）中介變量檢驗的方法，構(gòu)建出本文的回歸模型：模型（1）估計了財務(wù)彈性與企業(yè)過度投資之間的關(guān)系，模型（2）估計財務(wù)彈性對企業(yè)代理成本之間的關(guān)系，模型（3）研究財務(wù)彈性和代理成本對企業(yè)過度投資之間的關(guān)系。

OIt=β0+β1FFt-1+∑βjControl+ε （1）

Msrt=λ0+λ1FFt-1+∑λjControl+ε（2）

OIt=γ0+γ1FFt-1+γ2Msrt+∑γjControl+ε

（3）

根據(jù)溫忠麟（2004）關(guān)于中介變量的檢驗程序，如果系數(shù)β1和λ1都顯著的話，則可以證明Msr是中介變量，如果系數(shù)γ1不再顯著，則說明是完全中介變量。

（三）變量定義

1.企業(yè)過度投資的度量。借鑒Richard-son（2006）的非效率投資度量模型，并參考辛清泉（2007）對企業(yè)過度投資的衡量，利用企業(yè)正常投資以及估計的投資水平計算出模型殘差，從中選擇殘差大于0的樣本作為過度投資的樣本。殘差越大，說明企業(yè)的過度投資水平越大。企業(yè)的正常投資水平估計模型如下：

INVt=a0+a1Growtht-1+a2Levt-1+a3Casht-1+a4Aget-1+a5Sizet-1+a6Rett-1+a7INVt-1+∑Industry+∑Year+ε

模型中各變量的定義如下：因變量INVt為t年資本投資量；Growtht-1代表了企業(yè)的增長機會，企業(yè)的增長機會越多，其資本投資量應(yīng)該越大，用t-1年年末的Tobin-Q代替；Levt-1、Casht-1、Aget-1、Sizet-1、RETt-1、INVt-1分別代表企業(yè)t-1年年末的資產(chǎn)負債率、現(xiàn)金持有量、公司年齡、公司規(guī)模、股票收益和資本投資。同時，在模型中還加入行業(yè)變量Industry和年度變量Year，以充分考慮行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)。

2.財務(wù)彈性的度量。關(guān)于對企業(yè)財務(wù)彈性的度量，現(xiàn)有以下幾種衡量方式：單指標判斷法以單一指標衡量財務(wù)彈性，僅選取企業(yè)現(xiàn)金或財務(wù)杠桿單一指標衡量財務(wù)彈性，這還不夠全面，而且尚未形成完備的指標系統(tǒng)；多指標結(jié)合法既考慮現(xiàn)金指標又考慮企業(yè)財務(wù)杠桿，以多項指標衡量企業(yè)財務(wù)彈性，但對于財務(wù)彈性的計量較為粗糙，指標考慮不完整，而且尚未考慮企業(yè)的外部融資成本。因此，本文借鑒馬春愛（2010）的財務(wù)彈性綜合指標體系，通過層次分析法和變異系數(shù)法分別計算一級指標和二級指標，最終得出財務(wù)彈性指數(shù)，該指數(shù)由現(xiàn)金、杠桿和外部融資成本組成。現(xiàn)金指標，主要反映企業(yè)的現(xiàn)金狀況，包括現(xiàn)金持有率、現(xiàn)金波動率、現(xiàn)金產(chǎn)出能力和現(xiàn)金余量，其中現(xiàn)金包括現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物，因為在企業(yè)中現(xiàn)金等價物是閑置資金的一種存放形式；杠桿指標，包括未使用舉債能力、短期債務(wù)比重和強約束性債務(wù)比重三部分；外部融資約束指標，該指標借鑒Daniel等（2008）的研究以Z分值進行計量。

參照馬春愛（2010）對于該指標的處理，現(xiàn)金、杠桿和外部融資約束為一級指標，在計算過程中采用層次分析法，通過不同的得分來確定其權(quán)重；一級指標的子指標稱為二級指標，在計算過程中借鑒李維安（2003）公司治理指數(shù)計算權(quán)重時使用的方法，采用變異系數(shù)法，分別求出各上市公司的財務(wù)彈性指數(shù)。

3.控制變量。企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（so）變量參照謝德仁和陳運森（2009），并結(jié)合國泰安中的中國上市公司股權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)庫，將企業(yè)性質(zhì)分為國企和非國企，如果企業(yè)性質(zhì)為國企，則取值為1，反之則取0。借鑒張瑋婷和王志強（2015）的研究，本文選擇公司總部所在地劃分企業(yè)所處的區(qū)域，選擇中心區(qū)域的10個城市分別是深圳、武漢、廣州、杭州、南京、重慶、上海、北京、天津、成都。對公司總部位于這些城市的上市公司的地域變量取1，其他城市劃分為邊遠地區(qū)，地域變量取0。在研究過程中，本文參考姜付秀（2009），程新生、譚有超（2012），方紅星、金玉娜（2013）等人的研究，從公司特征與公司治理角度出發(fā)，選取了公司年齡、公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度、高管薪酬、行業(yè)虛擬變量、年度虛擬變量作為控制變量，以更準確地研究財務(wù)彈性與企業(yè)過度投資之間的關(guān)系。本文選取變量設(shè)計和說明見表1。

四、實證檢驗與結(jié)果分析

（一）主要變量的描述性統(tǒng)計

表2是基于全樣本的描述性統(tǒng)計分析，企業(yè)過度投資（OI）的均值為0.065，中位數(shù)為0.046，說明總體的樣本中企業(yè)的過度投資程度較大，不少企業(yè)擁有較高的過度投資水平。財務(wù)彈性的均值為0.495，中位數(shù)為0.443，上市公司保持了較均衡的財務(wù)彈性，最小值和最大值分別是0.175和1.414，總體上差別不大，說明我國上市公司在選取財務(wù)政策、保持財務(wù)彈性上都比較穩(wěn)健。代理成本變量的均值和中位數(shù)分別是0.104和0.083，總體上相差不大。除此之外，表2還列示了其他主要變量的描述性統(tǒng)計。

表3是基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和地域環(huán)境分組的主要變量的描述性統(tǒng)計。結(jié)果表明，政府控制公司即國有企業(yè)的過度投資水平均值為0.059，民營企業(yè)的過度投資水平均值為0.069，整體上高于國有企業(yè)。這說明相比政府控制的企業(yè)，民營企業(yè)傾向于更多的投資，過度投資水平較高，這與楊興全等（2015）研究結(jié)果相一致。而且均值的T檢驗結(jié)果為6.55，在1%的水平上也是顯著的，說明不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的企業(yè)過度投資有明顯差異。國有企業(yè)的財務(wù)彈性為0.495，民營企業(yè)為0.512，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)水平下的企業(yè)財務(wù)彈性是不同的，民營企業(yè)的財務(wù)彈性較高，這與我們的假設(shè)相一致，代理成本在國有和民營之間也有一定的差異。

在關(guān)于地域環(huán)境的分組中，我們發(fā)現(xiàn)，中心地區(qū)與偏遠地區(qū)的企業(yè)都存在過度投資的情形，其過度投資水平相近，分別是0.063和0.066，并且只在10%水平上存在著顯著差異，這說明地域環(huán)境對企業(yè)的過度投資水平并無顯著的影響。財務(wù)彈性的描述性統(tǒng)計結(jié)果發(fā)現(xiàn)中心地區(qū)的企業(yè)財務(wù)彈性高于處在偏遠地區(qū)的，中心地區(qū)的財務(wù)彈性為0.514，偏遠地區(qū)的企業(yè)財務(wù)彈性為0.484，由前文分析可知，中心地區(qū)的企業(yè)面臨更多的投資機會，企業(yè)保持一定的彈性能夠更好地抓住投資機會，提升企業(yè)價值。代理問題在偏遠和中心地區(qū)也有著一定的差異。

（二）相關(guān)性分析

本文主要變量的相關(guān)性分析如下頁表4所示，其中左下角為Pearson相關(guān)系數(shù)表，右上角為Spearman相關(guān)系數(shù)表，表中我們可以看出，財務(wù)彈性與企業(yè)過度投資正相關(guān)，而且在1%水平上是顯著的，這說明在不考慮控制變量時，企業(yè)的財務(wù)彈性對過度投資行為有一定的促進作用，這與田旻昊、葉霖（2015）結(jié)論相一致。財務(wù)彈性與管理費用率正相關(guān)，在1%水平上顯著，這說明財務(wù)彈性能夠影響企業(yè)的代理成本，企業(yè)的代理成本與過度投資之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)。為我們的研究提供了初步的研究方向，從代理成本路徑來考慮企業(yè)財務(wù)彈性與過度投資的相關(guān)問題，接下來本文將進行實證方面的檢驗。

（三）多元回歸分析

1.財務(wù)彈性、代理成本和過度投資。我們采用模型（1）（2）（3）對過度投資進行回歸分析，檢驗財務(wù)彈性、代理成本和過度投資之間的關(guān)系，回歸結(jié)果如表5所示。

本文在控制年份和行業(yè)變量之后，財務(wù)彈性與企業(yè)過度投資在1%的水平下顯著正相關(guān)，說明企業(yè)的財務(wù)彈性容易導(dǎo)致企業(yè)的過度投資問題，系數(shù)為0.044，方程的調(diào)整R2為0.033，一定程度上較好地通過了整體性檢驗。根據(jù)模型2的回歸結(jié)果，財務(wù)彈性與代理成本呈顯著正相關(guān)，并在1%的水平上顯著，說明財務(wù)彈性能夠影響企業(yè)的代理問題，系數(shù)為0.095。模型（3）的回歸結(jié)果顯示，財務(wù)彈性與企業(yè)過度投資在1%的水平下顯著正相關(guān)，其系數(shù)為0.037。前文中已經(jīng)介紹中介變量的檢驗方法，本文在控制了成本變量以后，財務(wù)彈性與企業(yè)過度投資之間的顯著性下降。t值由原來的5.19降到了4.39，回歸系數(shù)略有下降，0.044降到了0.037，說明了財務(wù)彈性可以通過加劇代理問題進而影響企業(yè)的過度投資，代理成本起到了中介作用，支持了本文的假設(shè)。

2.不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下財務(wù)彈性、代理成本與過度投資。本文進一步研究，按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為國有和民營兩個子樣本，分別對其進行回歸。在區(qū)分國有企業(yè)與民營企業(yè)的不同樣本后，我們發(fā)現(xiàn)相比民營企業(yè)，國有企業(yè)中企業(yè)財務(wù)彈性更容易導(dǎo)致企業(yè)的過度投資，國有企業(yè)的回歸系數(shù)為0.067，民營企業(yè)的回歸系數(shù)0.033，兩者都在1%的顯著水平上顯著。模型（2）研究了財務(wù)彈性與企業(yè)代理成本之間的關(guān)系，國有企業(yè)與民營企業(yè)之間的回歸系數(shù)都在1%的顯著水平上顯著，而且國有企業(yè)的回歸系數(shù)也大于民營企業(yè)。模型（3）中，我們依舊發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)的回歸系數(shù)大于民營企業(yè)，并且兩組樣本的結(jié)果都在1%的水平上顯著。見表6。

3.不同地域環(huán)境下財務(wù)彈性、代理成本與過度投資。在以地域環(huán)境劃分樣本的情形下，本文得出了不同的結(jié)論。在中心地區(qū)，財務(wù)彈性對企業(yè)的過度投資的系數(shù)為0.016，但其不再顯著。而處在偏遠地區(qū)的企業(yè)財務(wù)彈性對過度投資的影響系數(shù)為0.061，高于全樣本的回歸結(jié)果，而且該結(jié)果在1%水平顯著。財務(wù)彈性對企業(yè)代理成本的影響分別表現(xiàn)出5%和1%的顯著水平，其中偏遠地區(qū)的回歸系數(shù)為0.106，t值為7.91，這比總樣本中的回歸系數(shù)高。在模型（3）中，我們發(fā)現(xiàn)中心地區(qū)的企業(yè)，財務(wù)彈性通過代理成本影響企業(yè)的過度投資也不顯著，而偏遠地區(qū)的企業(yè)則更顯著地通過該路徑影響企業(yè)的過度投資，偏遠地區(qū)中財務(wù)彈性與企業(yè)過度投資的t值為4.47，代理成本與過度投資的t值為3.36，分別高于中心地區(qū)的1.14和0.63。通過前文的分析我們可以看出，處在偏遠地區(qū)的企業(yè)財務(wù)彈性通過代理成本影響企業(yè)過度投資的行為更明顯，代理成本作中介變量；而中心地區(qū)的這種路徑并不顯著，如前文所述，由于地處中心地區(qū)的公司外部監(jiān)督更完善、公司治理水平較高，因而有著較低的代理成本，作用路徑不明顯。

為了更好地檢驗分組情形下系數(shù)的影響，本文進一步檢驗樣本的組間系數(shù)差異，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下p值為0.0897，說明兩組回歸模型的系數(shù)存在一定的差異，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的財務(wù)彈性通過代理成本影響過度投資的程度是不同的。地理位置的分組chi2值較大，兩組模型系數(shù)很明顯存在顯著性差異，也說明了在不同地域因素下，財務(wù)彈性通過代理成本影響過度投資的程度也是不同的。前文分析可以看出，國有企業(yè)中財務(wù)彈性通過代理成本影響企業(yè)的過度投資問題高于民營企業(yè)，偏遠地區(qū)高于中心地區(qū)，驗證了本文的假設(shè)。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了提高結(jié)論的穩(wěn)健性，本文采取了如下三種穩(wěn)健性檢驗的方法。

第一，袁淳等（2011）研究認為，代理成本是另一種形式的閑暇消費，它沒有導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流出，但會導(dǎo)致資產(chǎn)規(guī)模下企業(yè)收入能力的下降。因此借鑒姜付秀等（2009）的做法，選取資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為代理成本的替代變量進行回歸分析，在替換相應(yīng)指標后，財務(wù)彈性仍然保持了與企業(yè)過度投資的顯著相關(guān)性，加入代理成本做中介變量后，財務(wù)彈性的t值由5.19下降到4.73，說明代理成本的中介效應(yīng)發(fā)揮作用，具體回歸結(jié)果如表7所示。

此外，本文也進行了相關(guān)分組的回歸分析，結(jié)果仍然支持了本文的結(jié)論，即：在代理成本較高的國有企業(yè)和偏遠地區(qū)財務(wù)彈性通過代理成本影響企業(yè)過度投資的現(xiàn)象更嚴重。

第二，借鑒郝照輝、胡國柳（2014）研究中穩(wěn)健性檢驗的方法，本文選取子樣本2011—2014年度的數(shù)據(jù)進行回歸分析，回歸結(jié)論同樣證明財務(wù)彈性可以引起過度投資，代理成本起到中介作用，子樣本的回歸結(jié)果未發(fā)生較大改變。

第三，對于過度投資的衡量一直是學(xué)術(shù)界的焦點，Richardson（2006）通過回歸殘差衡量企業(yè)的過度投資行為時，企業(yè)成長性指標可以使用托賓Q或營業(yè)收入增長率。穩(wěn)健性檢驗過程中，本文選擇采用營業(yè)收入增長率衡量企業(yè)成長性計算出來的回歸殘差作為企業(yè)投資水平的衡量標準。在進行相關(guān)數(shù)據(jù)處理之后，仍舊得出了前文的結(jié)論。

通過以上的穩(wěn)健性檢驗，與前文的結(jié)論保持一致，說明本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與建議

已有文獻主要從公司治理、現(xiàn)金流和財務(wù)杠桿等角度研究企業(yè)過度投資，與以往研究不同，本文主要考察了財務(wù)彈性綜合指標對企業(yè)過度投資的影響，并探求了其影響的路徑，在此基礎(chǔ)上分析了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和不同地域的企業(yè)財務(wù)彈性對過度投資路徑的影響。通過前文的理論分析和實證檢驗，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)的財務(wù)彈性可以通過代理成本影響企業(yè)的過度投資，并且國有企業(yè)和處在偏遠地區(qū)的企業(yè)影響作用會更加明顯。該文的研究為企業(yè)財務(wù)彈性導(dǎo)致的過度投資找到路徑，企業(yè)保持一定的財務(wù)彈性可以通過影響代理成本導(dǎo)致過度投資。

本文的研究結(jié)論表明，企業(yè)保持一定的財務(wù)彈性并非都是有益的，企業(yè)的財務(wù)彈性可能通過代理成本進而影響企業(yè)過度投資。因此，企業(yè)應(yīng)當保持合理的財務(wù)儲備，維持一定的彈性，以應(yīng)對危機，同時應(yīng)當考慮企業(yè)的代理問題，從而達到財務(wù)資源的合理配置。同時，本文的結(jié)論也指出，國有企業(yè)和處在偏遠地區(qū)的企業(yè)財務(wù)彈性通過代理問題影響企業(yè)過度投資行為較大，因此應(yīng)當加強對國有企業(yè)的管理，提高偏遠地區(qū)企業(yè)的公司治理水平，促使我國企業(yè)更健康的發(fā)展。

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