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    金融發(fā)展、股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率

    2017-02-23 13:45:22楊繼偉張?jiān)圃?/span>
    會(huì)計(jì)之友 2017年2期
    關(guān)鍵詞:投資效率金融發(fā)展

    楊繼偉++張?jiān)圃?/p>

    【摘 要】 文章以我國滬深兩市A股上市公司2010—2014年數(shù)據(jù)為樣本,實(shí)證研究了金融發(fā)展下的股權(quán)機(jī)制對(duì)投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn):提高金融發(fā)展水平能夠顯著改善企業(yè)的投資效率;第一大股東持股比例、機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加改善了投資效率,而前五大股東持股比例的增加降低了投資效率。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),金融發(fā)展與機(jī)構(gòu)投資者持股及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在影響投資效率上存在替代關(guān)系,即機(jī)構(gòu)投資者和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)投資效率的改善作用隨著金融發(fā)展水平的提高而逐漸削弱。

    【關(guān)鍵詞】 金融發(fā)展; 股權(quán)治理; 投資效率

    【中圖分類號(hào)】 F276 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937(2017)02-0060-05

    一、引言

    金融發(fā)展在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中處于重要地位,地區(qū)金融發(fā)展水平如果有較大提高,能夠帶動(dòng)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)繁榮。金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一直處于關(guān)聯(lián)地位,而最早關(guān)于兩者的理論代表主要集中于貨幣的中性和非中性的爭(zhēng)論。中性貨幣論者認(rèn)為金融對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響作用是微乎其微或忽略不計(jì)的,而非中性論者則認(rèn)為金融的發(fā)展在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中通過貨幣的流轉(zhuǎn),能夠極大地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。于是有許多學(xué)者從宏觀金融發(fā)展視角研究經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng),但是Rajan and Zingales、Love認(rèn)為在此層面下的實(shí)證研究存在問題,主張可以將研究方法從宏觀層面轉(zhuǎn)向微觀機(jī)制,這就能夠很好地克服兩者的內(nèi)生性問題[ 1 ]。

    目前,金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)兩者關(guān)系在微觀層面的研究處于發(fā)展階段,而以投資效率為切入點(diǎn),研究金融發(fā)展改善公司的投資效率,正是從微觀機(jī)制進(jìn)行研究的體現(xiàn)。各地區(qū)的金融發(fā)展存在差異,同一地區(qū)所在的不同類型的公司也可能存在差異,這就使得金融發(fā)展和投資效率的研究需要根據(jù)股權(quán)性質(zhì)加以區(qū)分。在投資過度中,國有企業(yè)與非國有企業(yè)相比,金融發(fā)展的改善作用更為有效;在投資不足且金融發(fā)展水平較高的情況下,非國有企業(yè)的金融發(fā)展抑制作用明顯[ 2 ]。對(duì)于兩者通過在金融發(fā)展情況下研究企業(yè)的融資約束來進(jìn)一步改善投資行為是較為直接的研究[ 3 ],但在融資約束下的投資效率只是其中一個(gè)方面,并不能代表全部,而企業(yè)治理下的投資效率更能突出兩者關(guān)系,如股權(quán)結(jié)構(gòu)。

    由于股權(quán)治理是公司治理的基石,股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率的影響一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。但是,研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率的影響,需要將股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行更為細(xì)致深入的分解,不能只關(guān)注第一大股東持股比例的影響作用,還要增加研究其他類股東甚至機(jī)構(gòu)投資者持股比例等相關(guān)因素[ 4 ]。許玲玲、成沛祥在研究第一大股東持股比例的基礎(chǔ)上,加入前五大股東持股比例作為股權(quán)集中度的變量,豐富了股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化[ 5-6 ]。在此基礎(chǔ)上,結(jié)合金融發(fā)展的制度環(huán)境,將企業(yè)進(jìn)行股權(quán)分類,能夠更為客觀地研究企業(yè)投資行為及其效率。

    本文的貢獻(xiàn)在于:(1)以金融發(fā)展為切入點(diǎn),研究在微觀層面下的股權(quán)治理與投資效率的關(guān)系,拓展了金融發(fā)展理論框架下的公司治理研究;(2)通過交乘效應(yīng)考察了金融發(fā)展和股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率的綜合影響,得到了一些具有較強(qiáng)實(shí)踐意義的研究結(jié)論。

    二、理論分析與研究假說

    (一)金融發(fā)展與投資效率

    在資本市場(chǎng)下,現(xiàn)有企業(yè)中各個(gè)群體的利益沖突,使得企業(yè)在日?;顒?dòng)中存在各種矛盾,這些不利因素構(gòu)成了企業(yè)的信息不對(duì)稱,使得外部融資成本提高,造成我國上市公司普遍存在融資約束問題,因此降低信息不對(duì)稱可以改善投資效率,這一問題可以在金融發(fā)展的水平下得到有效解決[ 7 ]。在金融發(fā)展水平得到較大提高、金融結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化,而金融機(jī)構(gòu)運(yùn)行更為有效率之后,企業(yè)就能夠獲得更為及時(shí)準(zhǔn)確的信息,最終緩解了效率投資活動(dòng)。金融市場(chǎng)的發(fā)展除了能夠緩解融資約束導(dǎo)致的投資不足外,還可以提高金融機(jī)構(gòu)對(duì)投資項(xiàng)目的篩選能力,能夠有效地抑制企業(yè)的過度投資沖動(dòng)。因此,通過金融發(fā)展這種制度環(huán)境的完善可以有效促進(jìn)企業(yè)投資效率的改善?;谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦卵芯考僬f:

    H1:金融發(fā)展能顯著改善企業(yè)的投資效率。

    (二)股權(quán)結(jié)構(gòu)與非效率投資

    由于主要股東在公司中擁有較大的收益權(quán),因此按照委托代理理論,控股股東很可能從自身利益考慮作出非效率投資決策,也可能為了更好地經(jīng)營公司而作出限制企業(yè)非效率投資的決策。股權(quán)結(jié)構(gòu)中較為常見的分析大多與控股股東有關(guān),主要有第一大股東持股比例、前五大股東的持股比例以及機(jī)構(gòu)投資者持股比例等,這些對(duì)企業(yè)的效率投資有著不同的影響作用。其中,國有或非國有企業(yè)、第一大股東持股比例對(duì)企業(yè)的效率投資有主要影響。第一大股東持股的增加能夠改善企業(yè)的投資過度[ 8 ];前五大股東持股比例作為股權(quán)集中度的變量之一,與企業(yè)的效率投資負(fù)相關(guān),加劇了企業(yè)內(nèi)部的非效率投資;機(jī)構(gòu)投資者由于本身所具有的專業(yè)技能以及對(duì)公司的積極心理使得其參與公司治理、改善公司治理機(jī)制,形成對(duì)公司內(nèi)部控制人的監(jiān)督壓力,抑制公司存在的非效率投資行為[ 9 ]。此外,在我國特殊的制度背景下,民營控股股東有動(dòng)機(jī)和能力通過非效率投資掠奪中小股東,在此情況下國有控股一定程度上緩解了委托代理沖突。根據(jù)以上分析,本文提出如下假說:

    H2a:第一大股東持股比例的增加改善了投資效率。

    H2b:前五大股東持股比例的增加降低了投資效率。

    H2c:機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加改善了投資效率。

    H2d:國有控股顯著改善了公司的投資效率。

    (三)金融發(fā)展、股權(quán)結(jié)構(gòu)與非效率投資

    由于我國特殊經(jīng)濟(jì)體制使得地區(qū)的發(fā)展水平具有不平衡性,無論是經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平還是金融發(fā)展水平,都存在較為嚴(yán)重的地區(qū)差異,差異性有利于我們將金融發(fā)展與微觀層面下的企業(yè)投資效率相結(jié)合。企業(yè)的投資效率既有內(nèi)部結(jié)構(gòu)的深層影響,又有外部環(huán)境的影響作用,尤其是股權(quán)治理作用的發(fā)揮能夠改善企業(yè)的投資行為。在此基礎(chǔ)之上,從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的角度出發(fā),結(jié)合信息不對(duì)稱理論和代理理論,在金融發(fā)展的制度環(huán)境中研究股權(quán)治理與投資效率的關(guān)系。由于金融發(fā)展與股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率的作用機(jī)理存在較大差異,金融發(fā)展與不同股權(quán)結(jié)構(gòu)在影響投資效率上很可能存在不同程度的互補(bǔ)或替代關(guān)系,因此本文提出如下研究假說:

    H3:金融發(fā)展與股權(quán)結(jié)構(gòu)在影響投資效率上存在不同程度的互補(bǔ)或替代關(guān)系。

    三、研究設(shè)計(jì)

    (一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

    本文選取中國滬深兩市2010—2014年A股上市公司為初始樣本,并以如下標(biāo)準(zhǔn)篩選數(shù)據(jù):(1)剔除金融保險(xiǎn)業(yè)行業(yè)數(shù)據(jù),該行業(yè)的數(shù)據(jù)有差異性;(2)剔除上市年齡不足一年的公司;(3)剔除ST、PT等特殊處理的公司;(4)剔除數(shù)據(jù)信息不全的上市公司數(shù)據(jù)。本文研究所使用的公司治理和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自于CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫,金融發(fā)展的數(shù)據(jù)來自于樊綱和王小魯編制的《中國市場(chǎng)化指數(shù)》[ 10 ]。對(duì)于數(shù)據(jù)的處理使用的是Excel,而數(shù)據(jù)分析采用的是數(shù)據(jù)分析軟件SPSS。

    (二)研究模型與變量說明

    首先,以Richardson[ 11 ]的投資效率模型為基礎(chǔ)模型,用于計(jì)算企業(yè)的投資效率。

    (1)

    模型1中,殘差?著>0,表示為OverINV;殘差?著<0,表示為UnderINV。

    模型1所涉及變量的定義與解釋如下:

    INVt表示公司的投資水平,等于年末購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與年末處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額的差額除以年初資產(chǎn)總額;Growtht-1、Aget-1、Levt-1、Sizet-1、Rett-1和Invt-1分別表示上市公司t-1年年末的投資機(jī)會(huì)、上市年齡、資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、股票回報(bào)率和上一年的投資水平,并控制了行業(yè)和年度虛擬變量。

    其次,在模型1的基礎(chǔ)上,構(gòu)建模型2的檢驗(yàn)假設(shè):

    四、實(shí)證結(jié)果與分析

    (一)投資效率測(cè)度模型的回歸結(jié)果

    對(duì)模型1進(jìn)行回歸分析后得出如下結(jié)果:各變量的VIF均處于10%以下水平,說明整體變量之間不存在多重共線性,而各模型變量的系數(shù)符號(hào)與預(yù)期符號(hào)一致,基本在1%的顯著水平之上。同時(shí),模型的擬合度較優(yōu),整體說服力較強(qiáng)。因此,模型1回歸分析之后得出的殘差,主要用于衡量投資效率,分為投資不足(殘差小于0)和投資過度(殘差大于0)。隨后將非效率投資指數(shù)(殘差絕對(duì)值)帶入模型2進(jìn)行回歸分析,研究金融發(fā)展環(huán)境下的股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率之間的關(guān)系。

    (二)描述性統(tǒng)計(jì)

    表2為模型中所需核心變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析。在非投資效率中,投資不足的數(shù)量(5 090)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于過度投資的數(shù)量(3 022),這說明我國大多數(shù)A股上市公司中存在著投資不足的問題,但是從兩個(gè)非效率投資的均值可以發(fā)現(xiàn),上市公司中總體呈現(xiàn)出較為普遍的投資過度。金融發(fā)展指數(shù)的極大值和極小值相差較大,且均值為10.918,標(biāo)準(zhǔn)差為1.194,說明地區(qū)的金融發(fā)展水平雖然有差異但總體發(fā)展水平提高。同時(shí)主要股東持股比例的均值處于36%以上,說明就樣本公司總體而言,股權(quán)集中度使得主要股東對(duì)樣本公司的影響力增強(qiáng)。其他變量的描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。

    (三)金融發(fā)展、股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率(交乘效應(yīng))的回歸分析結(jié)果

    從表3中可以發(fā)現(xiàn),由于變量的VIF均處于低水平,說明模型2不存在多重共線性。為了研究金融發(fā)展、股權(quán)結(jié)構(gòu)如何作用于企業(yè)的投資效率,本文首先對(duì)前兩者進(jìn)行初步回歸分析,說明金融發(fā)展與股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響作用;其次通過兩者的交乘效應(yīng)來細(xì)致分析在金融發(fā)展下的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率的影響關(guān)系。

    表3的模型2.1是對(duì)模型2的基本回歸分析,金融發(fā)展與投資效率在1%的水平上顯著,代表隨著金融發(fā)展水平的提高,企業(yè)間存在的非效率投資得到了較大改善,這很大程度是由于金融發(fā)展帶動(dòng)金融市場(chǎng)的成熟,使得企業(yè)的融資約束和代理沖突減少,從而非效率投資的問題得以改善,驗(yàn)證了假設(shè)1;第一大股東持股比例與非效率投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,說明第一大股東持股比例的增加能夠顯著改善投資效率;前五大股東持股比例加劇了企業(yè)的非效率投資;而機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)投資效率有顯著的影響,且與第一大股東持股比例相比,這種正面影響更加顯著,表明機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督能有效改善投資效率。同時(shí),產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與非效率投資在1%水平上顯著負(fù)相關(guān),代表國有企業(yè)對(duì)非效率投資的抑制作用顯著強(qiáng)于非國有企業(yè),以上實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)2。

    表3的其他模型是金融發(fā)展與股權(quán)結(jié)構(gòu)的交乘效應(yīng)對(duì)投資效率的影響,可以看出金融發(fā)展與機(jī)構(gòu)投資者持股比例的交乘項(xiàng)與非效率投資顯著正相關(guān),表明金融發(fā)展與機(jī)構(gòu)投資者持股比例、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在影響投資效率上是替代關(guān)系;產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與金融發(fā)展在影響投資效率上同樣是替代關(guān)系,說明隨著金融發(fā)展水平的提高,國有企業(yè)對(duì)非效率投資的改善作用逐漸減少,以上結(jié)論驗(yàn)證了假設(shè)3。以上研究結(jié)論表明,在金融發(fā)展水平較低的地區(qū),機(jī)構(gòu)投資者持股和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在改善投資效率上起著更為重要的作用,積極發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者對(duì)改善公司治理顯得尤為重要。

    (四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    為了確保回歸分析結(jié)論的穩(wěn)健性,本文采用如下方法進(jìn)行檢驗(yàn):更換變量進(jìn)行穩(wěn)健性測(cè)試,把前十大股東持股比例作為模型2中前五大股東持股比例的替代變量。回歸分析后發(fā)現(xiàn),在非效率投資的樣本中,金融發(fā)展和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)非效率投資的抑制作用依然顯著,前十大股東的持股比例加劇了非效率投資,而這與前面的結(jié)論基本一致。由于篇幅所限,省略了詳細(xì)的分析結(jié)果。

    五、研究結(jié)論與政策建議

    本文以我國A股上市公司2010—2014年的數(shù)據(jù)為樣本,從股權(quán)結(jié)構(gòu)的微觀層面研究了金融發(fā)展對(duì)投資效率的影響作用,得到以下研究結(jié)論:第一,金融發(fā)展水平的提高能顯著改善企業(yè)的投資效率,隨著金融發(fā)展水平的提高,企業(yè)融資約束導(dǎo)致的投資不足得到緩解,同時(shí)也抑制了代理沖突導(dǎo)致的過度投資問題,對(duì)改善企業(yè)投資效率起到了積極的促進(jìn)作用;第二,第一大股東和機(jī)構(gòu)投資者持股比例與非效率投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,前五大股東持股比例與非效率投資呈正相關(guān)關(guān)系,表明第一大股東持股和機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加改善了公司投資效率;第三,國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與非效率投資顯著負(fù)相關(guān),說明國有控股一定程度緩解了委托代理沖突,對(duì)投資效率的改善起到積極作用;第四,引入金融發(fā)展和股權(quán)結(jié)構(gòu)的交乘效應(yīng)發(fā)現(xiàn),金融發(fā)展與機(jī)構(gòu)投資者持股比例、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在影響投資效率上存在替代關(guān)系,在金融發(fā)展水平相對(duì)較弱的地區(qū),可以通過積極發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者持股來改善投資效率?;谝陨辖Y(jié)論,對(duì)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中存在的問題提出如下政策建議:在我國,改善上市公司的非效率投資問題,一方面需要深化金融體制改革,通過金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展和市場(chǎng)的自我調(diào)節(jié)來解決企業(yè)的投資效率問題;另一方面也需要完善公司的治理機(jī)制,利用第一大股東的控制權(quán)和機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)技能來改善非效率投資,充分發(fā)揮第一大股東和機(jī)構(gòu)投資者的治理作用,最終促進(jìn)資源配置效率的改善。

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