• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    金融發(fā)展、股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率

    2017-02-23 13:45:22楊繼偉張?jiān)圃?/span>
    會(huì)計(jì)之友 2017年2期
    關(guān)鍵詞:投資效率金融發(fā)展

    楊繼偉++張?jiān)圃?/p>

    【摘 要】 文章以我國滬深兩市A股上市公司2010—2014年數(shù)據(jù)為樣本,實(shí)證研究了金融發(fā)展下的股權(quán)機(jī)制對(duì)投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn):提高金融發(fā)展水平能夠顯著改善企業(yè)的投資效率;第一大股東持股比例、機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加改善了投資效率,而前五大股東持股比例的增加降低了投資效率。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),金融發(fā)展與機(jī)構(gòu)投資者持股及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在影響投資效率上存在替代關(guān)系,即機(jī)構(gòu)投資者和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)投資效率的改善作用隨著金融發(fā)展水平的提高而逐漸削弱。

    【關(guān)鍵詞】 金融發(fā)展; 股權(quán)治理; 投資效率

    【中圖分類號(hào)】 F276 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937(2017)02-0060-05

    一、引言

    金融發(fā)展在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中處于重要地位,地區(qū)金融發(fā)展水平如果有較大提高,能夠帶動(dòng)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)繁榮。金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一直處于關(guān)聯(lián)地位,而最早關(guān)于兩者的理論代表主要集中于貨幣的中性和非中性的爭(zhēng)論。中性貨幣論者認(rèn)為金融對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響作用是微乎其微或忽略不計(jì)的,而非中性論者則認(rèn)為金融的發(fā)展在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中通過貨幣的流轉(zhuǎn),能夠極大地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。于是有許多學(xué)者從宏觀金融發(fā)展視角研究經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng),但是Rajan and Zingales、Love認(rèn)為在此層面下的實(shí)證研究存在問題,主張可以將研究方法從宏觀層面轉(zhuǎn)向微觀機(jī)制,這就能夠很好地克服兩者的內(nèi)生性問題[ 1 ]。

    目前,金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)兩者關(guān)系在微觀層面的研究處于發(fā)展階段,而以投資效率為切入點(diǎn),研究金融發(fā)展改善公司的投資效率,正是從微觀機(jī)制進(jìn)行研究的體現(xiàn)。各地區(qū)的金融發(fā)展存在差異,同一地區(qū)所在的不同類型的公司也可能存在差異,這就使得金融發(fā)展和投資效率的研究需要根據(jù)股權(quán)性質(zhì)加以區(qū)分。在投資過度中,國有企業(yè)與非國有企業(yè)相比,金融發(fā)展的改善作用更為有效;在投資不足且金融發(fā)展水平較高的情況下,非國有企業(yè)的金融發(fā)展抑制作用明顯[ 2 ]。對(duì)于兩者通過在金融發(fā)展情況下研究企業(yè)的融資約束來進(jìn)一步改善投資行為是較為直接的研究[ 3 ],但在融資約束下的投資效率只是其中一個(gè)方面,并不能代表全部,而企業(yè)治理下的投資效率更能突出兩者關(guān)系,如股權(quán)結(jié)構(gòu)。

    由于股權(quán)治理是公司治理的基石,股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率的影響一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。但是,研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率的影響,需要將股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行更為細(xì)致深入的分解,不能只關(guān)注第一大股東持股比例的影響作用,還要增加研究其他類股東甚至機(jī)構(gòu)投資者持股比例等相關(guān)因素[ 4 ]。許玲玲、成沛祥在研究第一大股東持股比例的基礎(chǔ)上,加入前五大股東持股比例作為股權(quán)集中度的變量,豐富了股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化[ 5-6 ]。在此基礎(chǔ)上,結(jié)合金融發(fā)展的制度環(huán)境,將企業(yè)進(jìn)行股權(quán)分類,能夠更為客觀地研究企業(yè)投資行為及其效率。

    本文的貢獻(xiàn)在于:(1)以金融發(fā)展為切入點(diǎn),研究在微觀層面下的股權(quán)治理與投資效率的關(guān)系,拓展了金融發(fā)展理論框架下的公司治理研究;(2)通過交乘效應(yīng)考察了金融發(fā)展和股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率的綜合影響,得到了一些具有較強(qiáng)實(shí)踐意義的研究結(jié)論。

    二、理論分析與研究假說

    (一)金融發(fā)展與投資效率

    在資本市場(chǎng)下,現(xiàn)有企業(yè)中各個(gè)群體的利益沖突,使得企業(yè)在日?;顒?dòng)中存在各種矛盾,這些不利因素構(gòu)成了企業(yè)的信息不對(duì)稱,使得外部融資成本提高,造成我國上市公司普遍存在融資約束問題,因此降低信息不對(duì)稱可以改善投資效率,這一問題可以在金融發(fā)展的水平下得到有效解決[ 7 ]。在金融發(fā)展水平得到較大提高、金融結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化,而金融機(jī)構(gòu)運(yùn)行更為有效率之后,企業(yè)就能夠獲得更為及時(shí)準(zhǔn)確的信息,最終緩解了效率投資活動(dòng)。金融市場(chǎng)的發(fā)展除了能夠緩解融資約束導(dǎo)致的投資不足外,還可以提高金融機(jī)構(gòu)對(duì)投資項(xiàng)目的篩選能力,能夠有效地抑制企業(yè)的過度投資沖動(dòng)。因此,通過金融發(fā)展這種制度環(huán)境的完善可以有效促進(jìn)企業(yè)投資效率的改善?;谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦卵芯考僬f:

    H1:金融發(fā)展能顯著改善企業(yè)的投資效率。

    (二)股權(quán)結(jié)構(gòu)與非效率投資

    由于主要股東在公司中擁有較大的收益權(quán),因此按照委托代理理論,控股股東很可能從自身利益考慮作出非效率投資決策,也可能為了更好地經(jīng)營公司而作出限制企業(yè)非效率投資的決策。股權(quán)結(jié)構(gòu)中較為常見的分析大多與控股股東有關(guān),主要有第一大股東持股比例、前五大股東的持股比例以及機(jī)構(gòu)投資者持股比例等,這些對(duì)企業(yè)的效率投資有著不同的影響作用。其中,國有或非國有企業(yè)、第一大股東持股比例對(duì)企業(yè)的效率投資有主要影響。第一大股東持股的增加能夠改善企業(yè)的投資過度[ 8 ];前五大股東持股比例作為股權(quán)集中度的變量之一,與企業(yè)的效率投資負(fù)相關(guān),加劇了企業(yè)內(nèi)部的非效率投資;機(jī)構(gòu)投資者由于本身所具有的專業(yè)技能以及對(duì)公司的積極心理使得其參與公司治理、改善公司治理機(jī)制,形成對(duì)公司內(nèi)部控制人的監(jiān)督壓力,抑制公司存在的非效率投資行為[ 9 ]。此外,在我國特殊的制度背景下,民營控股股東有動(dòng)機(jī)和能力通過非效率投資掠奪中小股東,在此情況下國有控股一定程度上緩解了委托代理沖突。根據(jù)以上分析,本文提出如下假說:

    H2a:第一大股東持股比例的增加改善了投資效率。

    H2b:前五大股東持股比例的增加降低了投資效率。

    H2c:機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加改善了投資效率。

    H2d:國有控股顯著改善了公司的投資效率。

    (三)金融發(fā)展、股權(quán)結(jié)構(gòu)與非效率投資

    由于我國特殊經(jīng)濟(jì)體制使得地區(qū)的發(fā)展水平具有不平衡性,無論是經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平還是金融發(fā)展水平,都存在較為嚴(yán)重的地區(qū)差異,差異性有利于我們將金融發(fā)展與微觀層面下的企業(yè)投資效率相結(jié)合。企業(yè)的投資效率既有內(nèi)部結(jié)構(gòu)的深層影響,又有外部環(huán)境的影響作用,尤其是股權(quán)治理作用的發(fā)揮能夠改善企業(yè)的投資行為。在此基礎(chǔ)之上,從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的角度出發(fā),結(jié)合信息不對(duì)稱理論和代理理論,在金融發(fā)展的制度環(huán)境中研究股權(quán)治理與投資效率的關(guān)系。由于金融發(fā)展與股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率的作用機(jī)理存在較大差異,金融發(fā)展與不同股權(quán)結(jié)構(gòu)在影響投資效率上很可能存在不同程度的互補(bǔ)或替代關(guān)系,因此本文提出如下研究假說:

    H3:金融發(fā)展與股權(quán)結(jié)構(gòu)在影響投資效率上存在不同程度的互補(bǔ)或替代關(guān)系。

    三、研究設(shè)計(jì)

    (一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

    本文選取中國滬深兩市2010—2014年A股上市公司為初始樣本,并以如下標(biāo)準(zhǔn)篩選數(shù)據(jù):(1)剔除金融保險(xiǎn)業(yè)行業(yè)數(shù)據(jù),該行業(yè)的數(shù)據(jù)有差異性;(2)剔除上市年齡不足一年的公司;(3)剔除ST、PT等特殊處理的公司;(4)剔除數(shù)據(jù)信息不全的上市公司數(shù)據(jù)。本文研究所使用的公司治理和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自于CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫,金融發(fā)展的數(shù)據(jù)來自于樊綱和王小魯編制的《中國市場(chǎng)化指數(shù)》[ 10 ]。對(duì)于數(shù)據(jù)的處理使用的是Excel,而數(shù)據(jù)分析采用的是數(shù)據(jù)分析軟件SPSS。

    (二)研究模型與變量說明

    首先,以Richardson[ 11 ]的投資效率模型為基礎(chǔ)模型,用于計(jì)算企業(yè)的投資效率。

    (1)

    模型1中,殘差?著>0,表示為OverINV;殘差?著<0,表示為UnderINV。

    模型1所涉及變量的定義與解釋如下:

    INVt表示公司的投資水平,等于年末購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與年末處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額的差額除以年初資產(chǎn)總額;Growtht-1、Aget-1、Levt-1、Sizet-1、Rett-1和Invt-1分別表示上市公司t-1年年末的投資機(jī)會(huì)、上市年齡、資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、股票回報(bào)率和上一年的投資水平,并控制了行業(yè)和年度虛擬變量。

    其次,在模型1的基礎(chǔ)上,構(gòu)建模型2的檢驗(yàn)假設(shè):

    四、實(shí)證結(jié)果與分析

    (一)投資效率測(cè)度模型的回歸結(jié)果

    對(duì)模型1進(jìn)行回歸分析后得出如下結(jié)果:各變量的VIF均處于10%以下水平,說明整體變量之間不存在多重共線性,而各模型變量的系數(shù)符號(hào)與預(yù)期符號(hào)一致,基本在1%的顯著水平之上。同時(shí),模型的擬合度較優(yōu),整體說服力較強(qiáng)。因此,模型1回歸分析之后得出的殘差,主要用于衡量投資效率,分為投資不足(殘差小于0)和投資過度(殘差大于0)。隨后將非效率投資指數(shù)(殘差絕對(duì)值)帶入模型2進(jìn)行回歸分析,研究金融發(fā)展環(huán)境下的股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率之間的關(guān)系。

    (二)描述性統(tǒng)計(jì)

    表2為模型中所需核心變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析。在非投資效率中,投資不足的數(shù)量(5 090)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于過度投資的數(shù)量(3 022),這說明我國大多數(shù)A股上市公司中存在著投資不足的問題,但是從兩個(gè)非效率投資的均值可以發(fā)現(xiàn),上市公司中總體呈現(xiàn)出較為普遍的投資過度。金融發(fā)展指數(shù)的極大值和極小值相差較大,且均值為10.918,標(biāo)準(zhǔn)差為1.194,說明地區(qū)的金融發(fā)展水平雖然有差異但總體發(fā)展水平提高。同時(shí)主要股東持股比例的均值處于36%以上,說明就樣本公司總體而言,股權(quán)集中度使得主要股東對(duì)樣本公司的影響力增強(qiáng)。其他變量的描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。

    (三)金融發(fā)展、股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率(交乘效應(yīng))的回歸分析結(jié)果

    從表3中可以發(fā)現(xiàn),由于變量的VIF均處于低水平,說明模型2不存在多重共線性。為了研究金融發(fā)展、股權(quán)結(jié)構(gòu)如何作用于企業(yè)的投資效率,本文首先對(duì)前兩者進(jìn)行初步回歸分析,說明金融發(fā)展與股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響作用;其次通過兩者的交乘效應(yīng)來細(xì)致分析在金融發(fā)展下的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率的影響關(guān)系。

    表3的模型2.1是對(duì)模型2的基本回歸分析,金融發(fā)展與投資效率在1%的水平上顯著,代表隨著金融發(fā)展水平的提高,企業(yè)間存在的非效率投資得到了較大改善,這很大程度是由于金融發(fā)展帶動(dòng)金融市場(chǎng)的成熟,使得企業(yè)的融資約束和代理沖突減少,從而非效率投資的問題得以改善,驗(yàn)證了假設(shè)1;第一大股東持股比例與非效率投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,說明第一大股東持股比例的增加能夠顯著改善投資效率;前五大股東持股比例加劇了企業(yè)的非效率投資;而機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)投資效率有顯著的影響,且與第一大股東持股比例相比,這種正面影響更加顯著,表明機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督能有效改善投資效率。同時(shí),產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與非效率投資在1%水平上顯著負(fù)相關(guān),代表國有企業(yè)對(duì)非效率投資的抑制作用顯著強(qiáng)于非國有企業(yè),以上實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)2。

    表3的其他模型是金融發(fā)展與股權(quán)結(jié)構(gòu)的交乘效應(yīng)對(duì)投資效率的影響,可以看出金融發(fā)展與機(jī)構(gòu)投資者持股比例的交乘項(xiàng)與非效率投資顯著正相關(guān),表明金融發(fā)展與機(jī)構(gòu)投資者持股比例、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在影響投資效率上是替代關(guān)系;產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與金融發(fā)展在影響投資效率上同樣是替代關(guān)系,說明隨著金融發(fā)展水平的提高,國有企業(yè)對(duì)非效率投資的改善作用逐漸減少,以上結(jié)論驗(yàn)證了假設(shè)3。以上研究結(jié)論表明,在金融發(fā)展水平較低的地區(qū),機(jī)構(gòu)投資者持股和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在改善投資效率上起著更為重要的作用,積極發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者對(duì)改善公司治理顯得尤為重要。

    (四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    為了確保回歸分析結(jié)論的穩(wěn)健性,本文采用如下方法進(jìn)行檢驗(yàn):更換變量進(jìn)行穩(wěn)健性測(cè)試,把前十大股東持股比例作為模型2中前五大股東持股比例的替代變量。回歸分析后發(fā)現(xiàn),在非效率投資的樣本中,金融發(fā)展和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)非效率投資的抑制作用依然顯著,前十大股東的持股比例加劇了非效率投資,而這與前面的結(jié)論基本一致。由于篇幅所限,省略了詳細(xì)的分析結(jié)果。

    五、研究結(jié)論與政策建議

    本文以我國A股上市公司2010—2014年的數(shù)據(jù)為樣本,從股權(quán)結(jié)構(gòu)的微觀層面研究了金融發(fā)展對(duì)投資效率的影響作用,得到以下研究結(jié)論:第一,金融發(fā)展水平的提高能顯著改善企業(yè)的投資效率,隨著金融發(fā)展水平的提高,企業(yè)融資約束導(dǎo)致的投資不足得到緩解,同時(shí)也抑制了代理沖突導(dǎo)致的過度投資問題,對(duì)改善企業(yè)投資效率起到了積極的促進(jìn)作用;第二,第一大股東和機(jī)構(gòu)投資者持股比例與非效率投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,前五大股東持股比例與非效率投資呈正相關(guān)關(guān)系,表明第一大股東持股和機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加改善了公司投資效率;第三,國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與非效率投資顯著負(fù)相關(guān),說明國有控股一定程度緩解了委托代理沖突,對(duì)投資效率的改善起到積極作用;第四,引入金融發(fā)展和股權(quán)結(jié)構(gòu)的交乘效應(yīng)發(fā)現(xiàn),金融發(fā)展與機(jī)構(gòu)投資者持股比例、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在影響投資效率上存在替代關(guān)系,在金融發(fā)展水平相對(duì)較弱的地區(qū),可以通過積極發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者持股來改善投資效率?;谝陨辖Y(jié)論,對(duì)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中存在的問題提出如下政策建議:在我國,改善上市公司的非效率投資問題,一方面需要深化金融體制改革,通過金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展和市場(chǎng)的自我調(diào)節(jié)來解決企業(yè)的投資效率問題;另一方面也需要完善公司的治理機(jī)制,利用第一大股東的控制權(quán)和機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)技能來改善非效率投資,充分發(fā)揮第一大股東和機(jī)構(gòu)投資者的治理作用,最終促進(jìn)資源配置效率的改善。

    【參考文獻(xiàn)】

    [1] 唐松,楊勇,孫錚.金融發(fā)展、債務(wù)治理與公司價(jià)值:來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].財(cái)經(jīng)研究,2009(6):4-15.

    [2] 李春霞.金融發(fā)展、投資效率與公司業(yè)績(jī)[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué),2014(4):80-92.

    [3] 沈紅波,寇宏,張川.金融發(fā)展、融資約束與企業(yè)投資的實(shí)證研究[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì),2010(6):55-63.

    [4] 楊清香,俞麟,胡向麗.不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)投資行為的影響:來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].中國軟科學(xué),2010(7):142-150.

    [5] 許玲玲.制度環(huán)境、股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新[J].軟科學(xué),2015(12):22-26.

    [6] 成沛祥.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與董事會(huì)構(gòu)成關(guān)系的實(shí)證研究[J].湖南社會(huì)科學(xué),2015(5):113-118.

    [7] 劉廣瑞,楊漢明,張志宏.金融發(fā)展、終極控制人與公司投資效率[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2013(9):63-72.

    [8] 謝軍,李千子.非效率投資的因素分析:來自公司治理結(jié)構(gòu)的證據(jù)[J].上海商學(xué)院學(xué)報(bào),2011(4):63-69.

    [9] STUART L GILLAN,LAURA T STARKS.Corporate covernance,corporate ownership,and the role of institutional investors:a global perspective [J]. Journal of Applied Finance,2003,13(2):4-18.

    [10] 樊綱,王小魯,朱恒鵬.中國市場(chǎng)化指數(shù):各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2006年報(bào)告[M].北京:經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社,2007.

    [11] RICHARDSON S.Overinvestment of free cash flow[J].Review of Accounting Studies,2006(11):159-189.

    [12] 石大林,侯兵,孫晨童.公司治理機(jī)制、替代效應(yīng)與公司非效率投資[J].金融數(shù)學(xué)與研究,2014(3):50-56.

    [13] 陳艷.股權(quán)結(jié)構(gòu)與國有企業(yè)非效率投資行為治理:基于國有企業(yè)上市公司數(shù)據(jù)的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究,2009(5):49-62.

    [14] 郭勝,張道宏.大股東控制、非效率投資與上市公司治理:基于中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[J].西北大學(xué)學(xué)報(bào),2011(4):53-58.

    [15] 韋琳,石華.制造業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)非效率投資的影響研究[J].江西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2013(2):5-16.

    [16] 張棟,楊淑娥,楊紅.第一大股東股權(quán)、治理機(jī)制與企業(yè)過度投資:基于中國上市公司Panel Data的研究[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué),2008(4):62-72.

    [17] 金玉娜.公司治理對(duì)非效率投資影響的實(shí)證研究:基于A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].金融教學(xué)與研究,2015(2):12-17.

    猜你喜歡
    投資效率金融發(fā)展
    大股東控制行為對(duì)投資效率影響的研究
    外部沖擊、企業(yè)投資與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)
    董事—經(jīng)理兼任影響企業(yè)投資效率了嗎?
    安徽省上市公司投資效率研究
    中國各地區(qū)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系分析
    商情(2016年40期)2016-11-28 10:31:00
    論金融的發(fā)展
    商情(2016年40期)2016-11-28 10:19:59
    金融對(duì)農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化發(fā)展的影響及對(duì)策實(shí)證分析
    人間(2016年24期)2016-11-23 15:40:08
    淺析金融法律體系完備程度對(duì)我國金融發(fā)展的影響
    郵政金融應(yīng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)沖擊的對(duì)策探討
    盈余質(zhì)量對(duì)投資效率影響路徑的理論分析
    欧美日韩视频精品一区| 免费看不卡的av| 国产日韩欧美在线精品| 久久久国产精品麻豆| 中文欧美无线码| 国产男女内射视频| 国产片特级美女逼逼视频| 精品亚洲成国产av| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 99热网站在线观看| 卡戴珊不雅视频在线播放| 在线观看www视频免费| 国产精品香港三级国产av潘金莲 | 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 久久影院123| 午夜激情av网站| 久久国产精品男人的天堂亚洲| 午夜福利在线免费观看网站| 亚洲熟女精品中文字幕| 免费观看性生交大片5| 韩国高清视频一区二区三区| 久久久久精品人妻al黑| 日韩大码丰满熟妇| 精品第一国产精品| 国产精品久久久久久精品古装| 午夜福利一区二区在线看| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 久久久久国产一级毛片高清牌| 精品卡一卡二卡四卡免费| 女人被躁到高潮嗷嗷叫费观| 女人久久www免费人成看片| 丝袜人妻中文字幕| 丰满迷人的少妇在线观看| 亚洲五月色婷婷综合| 秋霞伦理黄片| 久久久亚洲精品成人影院| 一边亲一边摸免费视频| 丝袜脚勾引网站| 精品一区二区三卡| 1024视频免费在线观看| 综合色丁香网| 久久久久久人妻| 九草在线视频观看| 色婷婷av一区二区三区视频| 亚洲四区av| 在线观看一区二区三区激情| 老鸭窝网址在线观看| 一级片'在线观看视频| 热99国产精品久久久久久7| av在线老鸭窝| 老鸭窝网址在线观看| av网站在线播放免费| 超碰成人久久| 午夜福利一区二区在线看| 日韩av不卡免费在线播放| 亚洲国产中文字幕在线视频| 麻豆乱淫一区二区| 亚洲国产日韩一区二区| 在线观看免费午夜福利视频| 看免费av毛片| av在线app专区| 99精国产麻豆久久婷婷| 一边亲一边摸免费视频| 亚洲成人一二三区av| 99re6热这里在线精品视频| 母亲3免费完整高清在线观看| 老鸭窝网址在线观看| 日韩视频在线欧美| 亚洲精品中文字幕在线视频| 亚洲国产精品国产精品| 久久毛片免费看一区二区三区| 国产在线免费精品| 我要看黄色一级片免费的| 久久久久久久久免费视频了| 亚洲成人手机| 午夜激情av网站| 涩涩av久久男人的天堂| 99国产精品免费福利视频| 亚洲一码二码三码区别大吗| 少妇被粗大猛烈的视频| 亚洲熟女精品中文字幕| 亚洲精品av麻豆狂野| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 国产一区二区激情短视频 | 国产精品 国内视频| 成人影院久久| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 90打野战视频偷拍视频| 免费不卡黄色视频| 91精品国产国语对白视频| 亚洲精品中文字幕在线视频| www.av在线官网国产| 成人国产麻豆网| 色播在线永久视频| 久久久国产欧美日韩av| 1024视频免费在线观看| av卡一久久| 亚洲少妇的诱惑av| 久久免费观看电影| 日韩成人av中文字幕在线观看| 欧美成人精品欧美一级黄| 色94色欧美一区二区| 国产成人91sexporn| 国语对白做爰xxxⅹ性视频网站| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 久久免费观看电影| 91精品伊人久久大香线蕉| 国产在线一区二区三区精| 香蕉丝袜av| 777米奇影视久久| 黄色视频在线播放观看不卡| 亚洲第一青青草原| 操出白浆在线播放| 中文乱码字字幕精品一区二区三区| 青春草国产在线视频| 如何舔出高潮| 欧美xxⅹ黑人| 黄片播放在线免费| 人人妻,人人澡人人爽秒播 | 亚洲精品,欧美精品| 久久久久精品国产欧美久久久 | 黄片播放在线免费| 男女午夜视频在线观看| 久久免费观看电影| 精品卡一卡二卡四卡免费| tube8黄色片| 日韩人妻精品一区2区三区| 男女高潮啪啪啪动态图| 老汉色∧v一级毛片| 亚洲精品美女久久av网站| 免费观看a级毛片全部| 久久 成人 亚洲| 日韩制服丝袜自拍偷拍| 男女免费视频国产| 丰满迷人的少妇在线观看| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 国产精品一区二区在线观看99| 亚洲免费av在线视频| 在线 av 中文字幕| 国产不卡av网站在线观看| 日本色播在线视频| 婷婷色综合www| 亚洲成人免费av在线播放| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 国产精品免费大片| 中文字幕亚洲精品专区| 男女下面插进去视频免费观看| 制服人妻中文乱码| www.自偷自拍.com| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 在线观看国产h片| 晚上一个人看的免费电影| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 爱豆传媒免费全集在线观看| 激情视频va一区二区三区| 尾随美女入室| 亚洲欧洲国产日韩| 97精品久久久久久久久久精品| 亚洲第一青青草原| 十分钟在线观看高清视频www| 免费日韩欧美在线观看| 亚洲在久久综合| 精品一区二区三区四区五区乱码 | 亚洲精品国产区一区二| 国产av码专区亚洲av| 国产成人啪精品午夜网站| 国产亚洲一区二区精品| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 2018国产大陆天天弄谢| 久久久久久久大尺度免费视频| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 午夜久久久在线观看| 亚洲成人一二三区av| 99国产综合亚洲精品| 一级毛片电影观看| 91成人精品电影| 婷婷色麻豆天堂久久| 中文字幕av电影在线播放| 伊人久久国产一区二区| 亚洲精品一二三| 欧美黑人欧美精品刺激| 久久毛片免费看一区二区三区| 性高湖久久久久久久久免费观看| 日韩人妻精品一区2区三区| 日韩一本色道免费dvd| 国产精品国产三级专区第一集| 一本色道久久久久久精品综合| 国产成人a∨麻豆精品| 日韩中文字幕欧美一区二区 | 一本一本久久a久久精品综合妖精| 亚洲精品自拍成人| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 一本大道久久a久久精品| 日日啪夜夜爽| 大陆偷拍与自拍| 一区二区av电影网| 黄色毛片三级朝国网站| 中文字幕亚洲精品专区| 五月开心婷婷网| 亚洲天堂av无毛| 少妇人妻久久综合中文| 一区二区三区精品91| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 国产激情久久老熟女| 亚洲四区av| 在线观看一区二区三区激情| 免费观看av网站的网址| 最近最新中文字幕免费大全7| 亚洲国产欧美网| 亚洲国产成人一精品久久久| 国产探花极品一区二区| 91国产中文字幕| 丰满迷人的少妇在线观看| 男女高潮啪啪啪动态图| 欧美日韩av久久| 男人添女人高潮全过程视频| 看免费成人av毛片| 黑人猛操日本美女一级片| 男人舔女人的私密视频| 老鸭窝网址在线观看| 亚洲精品av麻豆狂野| 午夜福利乱码中文字幕| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 2021少妇久久久久久久久久久| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 一边亲一边摸免费视频| 日本91视频免费播放| 国产精品无大码| 亚洲四区av| 成年人免费黄色播放视频| 亚洲综合色网址| 午夜精品国产一区二区电影| 91国产中文字幕| 老司机亚洲免费影院| 国产成人精品福利久久| 国产精品女同一区二区软件| 人妻 亚洲 视频| 亚洲av成人精品一二三区| 日韩 亚洲 欧美在线| 亚洲成人av在线免费| 天堂8中文在线网| 精品一区二区三卡| 在线观看免费午夜福利视频| 妹子高潮喷水视频| 天天操日日干夜夜撸| 在线观看免费高清a一片| 另类亚洲欧美激情| 可以免费在线观看a视频的电影网站 | 国产在线一区二区三区精| 国产精品国产三级专区第一集| 我要看黄色一级片免费的| 啦啦啦 在线观看视频| 一本久久精品| 丁香六月天网| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 国产精品免费视频内射| 国产成人精品无人区| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 国产精品久久久人人做人人爽| 久久久久精品久久久久真实原创| 丝袜在线中文字幕| 日本av免费视频播放| 国产 精品1| 国产有黄有色有爽视频| 精品少妇内射三级| 91精品三级在线观看| 多毛熟女@视频| 亚洲国产精品国产精品| 人人妻人人澡人人看| 麻豆乱淫一区二区| 久久99一区二区三区| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 亚洲精华国产精华液的使用体验| 成人三级做爰电影| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 免费黄色在线免费观看| 大话2 男鬼变身卡| 一本久久精品| 99精国产麻豆久久婷婷| 午夜日韩欧美国产| 在线天堂中文资源库| 一级毛片电影观看| 两个人免费观看高清视频| 久久久久视频综合| 亚洲成人免费av在线播放| 国产极品粉嫩免费观看在线| 丰满饥渴人妻一区二区三| 国产成人精品无人区| 一区二区三区乱码不卡18| 欧美黄色片欧美黄色片| 久久热在线av| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 久久影院123| 午夜福利乱码中文字幕| 久久久久国产一级毛片高清牌| 99久久人妻综合| 欧美人与性动交α欧美精品济南到| 久热爱精品视频在线9| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 好男人视频免费观看在线| 国产探花极品一区二区| 校园人妻丝袜中文字幕| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 久久热在线av| 亚洲男人天堂网一区| av一本久久久久| 免费少妇av软件| 99热网站在线观看| videos熟女内射| 在线观看免费午夜福利视频| 中文字幕亚洲精品专区| 在线观看免费午夜福利视频| 午夜精品国产一区二区电影| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 亚洲精品在线美女| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 欧美日韩精品网址| 国产精品久久久久久人妻精品电影 | 亚洲第一青青草原| 精品一区在线观看国产| 亚洲精华国产精华液的使用体验| av一本久久久久| 欧美黑人精品巨大| 大片电影免费在线观看免费| 男人添女人高潮全过程视频| 各种免费的搞黄视频| 亚洲少妇的诱惑av| 亚洲成国产人片在线观看| 久久精品国产a三级三级三级| 国产精品一国产av| 欧美日韩亚洲高清精品| 国产熟女午夜一区二区三区| 如何舔出高潮| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频 | 黄色视频在线播放观看不卡| 亚洲国产欧美一区二区综合| 国产精品一区二区精品视频观看| 亚洲精品自拍成人| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 久久久亚洲精品成人影院| 丝袜脚勾引网站| 亚洲精品aⅴ在线观看| 在现免费观看毛片| 亚洲av欧美aⅴ国产| 亚洲一区中文字幕在线| 亚洲国产精品一区二区三区在线| 成年人午夜在线观看视频| 久久人妻熟女aⅴ| 亚洲精品国产av成人精品| 亚洲人成77777在线视频| 美女福利国产在线| 久久国产精品大桥未久av| 卡戴珊不雅视频在线播放| 国产在线免费精品| 好男人视频免费观看在线| 波野结衣二区三区在线| 亚洲国产最新在线播放| 香蕉丝袜av| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲 | 亚洲国产精品国产精品| 成人国语在线视频| 亚洲第一av免费看| 亚洲av日韩在线播放| 欧美人与性动交α欧美软件| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 美女国产高潮福利片在线看| 日韩av在线免费看完整版不卡| 97人妻天天添夜夜摸| 母亲3免费完整高清在线观看| 国产精品久久久久久精品电影小说| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 一二三四在线观看免费中文在| 日韩av在线免费看完整版不卡| 好男人视频免费观看在线| 欧美最新免费一区二区三区| 99九九在线精品视频| 欧美最新免费一区二区三区| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 欧美xxⅹ黑人| 成年人午夜在线观看视频| 欧美精品一区二区大全| 久热爱精品视频在线9| 国产黄色免费在线视频| 激情视频va一区二区三区| 国产精品无大码| 另类精品久久| 在线观看免费日韩欧美大片| 国产成人欧美| 成人国产麻豆网| 人人妻,人人澡人人爽秒播 | 亚洲国产精品一区三区| 十八禁网站网址无遮挡| 精品少妇内射三级| 国产伦人伦偷精品视频| 亚洲欧美一区二区三区国产| 两性夫妻黄色片| 晚上一个人看的免费电影| 又大又黄又爽视频免费| 男女午夜视频在线观看| 国产男女内射视频| 黄片小视频在线播放| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 女性生殖器流出的白浆| 美国免费a级毛片| 精品免费久久久久久久清纯 | 亚洲,欧美精品.| 久久综合国产亚洲精品| 黄色一级大片看看| 欧美乱码精品一区二区三区| 午夜福利网站1000一区二区三区| 久热爱精品视频在线9| 一区二区三区精品91| 国产精品久久久久久久久免| 日本vs欧美在线观看视频| 在线观看人妻少妇| 亚洲欧洲日产国产| 人妻一区二区av| 亚洲色图综合在线观看| 最近中文字幕2019免费版| 国产精品久久久久成人av| 最近最新中文字幕大全免费视频 | 国产不卡av网站在线观看| 黄片播放在线免费| 波野结衣二区三区在线| 亚洲精品日本国产第一区| 麻豆av在线久日| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 波多野结衣一区麻豆| av线在线观看网站| 大码成人一级视频| 亚洲精品一二三| 亚洲 欧美一区二区三区| 老司机影院毛片| 中文字幕精品免费在线观看视频| 伊人亚洲综合成人网| 韩国高清视频一区二区三区| 午夜老司机福利片| av在线老鸭窝| 国产人伦9x9x在线观看| 女人久久www免费人成看片| 日韩免费高清中文字幕av| 狠狠婷婷综合久久久久久88av| 中文乱码字字幕精品一区二区三区| 这个男人来自地球电影免费观看 | 大码成人一级视频| 18禁国产床啪视频网站| 日日爽夜夜爽网站| 亚洲七黄色美女视频| 少妇 在线观看| 日本午夜av视频| 国产乱人偷精品视频| 国产亚洲欧美精品永久| 欧美黄色片欧美黄色片| 精品国产国语对白av| 一区二区三区乱码不卡18| 成人亚洲欧美一区二区av| 99久国产av精品国产电影| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 女人被躁到高潮嗷嗷叫费观| 各种免费的搞黄视频| 午夜免费男女啪啪视频观看| av国产精品久久久久影院| 丝袜美腿诱惑在线| 狂野欧美激情性bbbbbb| 日本av免费视频播放| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 免费久久久久久久精品成人欧美视频| 99国产精品免费福利视频| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 精品福利永久在线观看| 如何舔出高潮| 精品午夜福利在线看| 熟女av电影| 毛片一级片免费看久久久久| 国产精品久久久久久人妻精品电影 | 国产女主播在线喷水免费视频网站| 国产精品国产三级国产专区5o| 又大又黄又爽视频免费| 国产淫语在线视频| 精品少妇久久久久久888优播| 老司机影院毛片| 水蜜桃什么品种好| 免费在线观看黄色视频的| 国产一区有黄有色的免费视频| 中文字幕最新亚洲高清| 亚洲成色77777| 亚洲国产精品成人久久小说| 制服诱惑二区| 欧美精品高潮呻吟av久久| 中国国产av一级| 夫妻性生交免费视频一级片| 欧美日韩精品网址| 操出白浆在线播放| 精品一品国产午夜福利视频| 精品少妇久久久久久888优播| 欧美激情高清一区二区三区 | 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 美女中出高潮动态图| 校园人妻丝袜中文字幕| 亚洲第一区二区三区不卡| 天堂俺去俺来也www色官网| 亚洲伊人久久精品综合| 欧美变态另类bdsm刘玥| 精品少妇内射三级| 亚洲精品自拍成人| 国产在线一区二区三区精| 欧美国产精品一级二级三级| videosex国产| 一二三四在线观看免费中文在| 免费在线观看黄色视频的| 日韩电影二区| 国产成人免费无遮挡视频| 肉色欧美久久久久久久蜜桃| 天堂俺去俺来也www色官网| 日日撸夜夜添| 国产一卡二卡三卡精品 | www.av在线官网国产| 中文乱码字字幕精品一区二区三区| 欧美日韩视频精品一区| 国产xxxxx性猛交| 天堂8中文在线网| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 国产亚洲一区二区精品| 久久久久视频综合| 久久久久精品人妻al黑| 老司机影院成人| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| 搡老岳熟女国产| 我的亚洲天堂| 国产成人精品无人区| 国产精品蜜桃在线观看| 美女扒开内裤让男人捅视频| 女人久久www免费人成看片| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 少妇被粗大猛烈的视频| 午夜免费观看性视频| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 中文天堂在线官网| 丝瓜视频免费看黄片| 夫妻午夜视频| 天天添夜夜摸| 性色av一级| 久久久久国产一级毛片高清牌| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 女性被躁到高潮视频| 一区在线观看完整版| 日韩电影二区| 毛片一级片免费看久久久久| 亚洲av国产av综合av卡| 国产乱人偷精品视频| 国产日韩一区二区三区精品不卡| 国产熟女欧美一区二区| 激情视频va一区二区三区| 国产精品人妻久久久影院| 91精品三级在线观看| 男人爽女人下面视频在线观看| 日本一区二区免费在线视频| 两个人免费观看高清视频| 99九九在线精品视频| 久久性视频一级片| 美女午夜性视频免费| 国产老妇伦熟女老妇高清| 操出白浆在线播放| 久久久欧美国产精品| 亚洲欧美一区二区三区久久| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 久久久国产欧美日韩av| 国产99久久九九免费精品| 母亲3免费完整高清在线观看| 乱人伦中国视频| 黑人欧美特级aaaaaa片| 高清黄色对白视频在线免费看| 晚上一个人看的免费电影| svipshipincom国产片| 99国产综合亚洲精品| 老汉色∧v一级毛片| 欧美中文综合在线视频| 欧美最新免费一区二区三区| 激情视频va一区二区三区| 成人三级做爰电影| 国产精品一区二区在线观看99| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 大码成人一级视频| 女性生殖器流出的白浆| 国产乱来视频区| 亚洲av福利一区| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 天堂俺去俺来也www色官网| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 色94色欧美一区二区| 久久久精品区二区三区| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看 | 欧美变态另类bdsm刘玥| 亚洲综合精品二区| 中文欧美无线码| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 欧美乱码精品一区二区三区| 男人操女人黄网站| 欧美黑人精品巨大| 亚洲精品国产av成人精品| 最黄视频免费看| 亚洲欧美成人精品一区二区| 欧美人与性动交α欧美软件| bbb黄色大片| 国产毛片在线视频| 97人妻天天添夜夜摸| 成人国语在线视频| 女人久久www免费人成看片| 天堂俺去俺来也www色官网| 亚洲精品国产一区二区精华液| 最近中文字幕2019免费版| 久久久久久久大尺度免费视频|